纪要涉及的公司 美团（Meituan，3690.HK） 纪要提到的核心观点和论据 财务预测与展望 - **4Q24E 预览**：预计美团 4Q24 总营收 883 亿元（同比 +19.8%），集团非 GAAP 净利润 107.8 亿元，高于彭博共识预期；核心本地商业收入 656 亿元（同比 +18.9%），营业利润 116.7 亿元（同比 +45.5%），营业利润率 17.8%；新业务收入 227 亿元（同比 +22.4%），营业亏损 21.9 亿元；结果可能符合预期，核心本地商业营业利润和利润率有上行可能 [1][3][48]。 - **1Q25E 展望**：预计 1Q25 总营收 845 亿元（同比 +15.3%），低于共识预期；总调整后净利润 105 亿元，高于共识预期；食品/到店营业利润率分别为 15.3%/30.1%，新业务调整后营业亏损 20.7 亿元；投资者关注即时配送量增长、高基数下单位经济趋势、本地服务竞争复苏及海外扩张对利润率的影响 [

纪要涉及的行业或者公司 行业：美国半导体行业 纪要提到的核心观点和论据 - **12月销售情况**：12月月度销售额591亿美元，环比增长0.8%，低于季节性的1.8%，但高于预期的551亿美元（环比下降6.6%），主要因微控制器销售强劲；同比增长14.1%，高于预期的6.3% [1][2][9] - **12月单位增长情况**：12月不含分立器件的单位数量环比增长22.5%，高于预期的5.9%和季节性的7.4%，得益于高于季节性的模拟和微控制器单位数量；同比增长8.2%，高于预期的下降6.5% [3][16] - **12月定价情况**：不含分立器件的平均销售价格（ASP）环比下降18.7%，低于预期的下降12.2%和季节性的下降5.8%，受模拟和闪存定价下降驱动；同比上涨6.7%，低于预期的15.9% [4][19] - **2024年半导体销售情况**：2024年半导体销售额为6276亿美元，同比增长19.1%，由ASP同比增长21%和单位数量持平驱动；剔除内存和分立器件后，半导体销售额同比增长8%，由ASP同比增长8%和单位数量持平驱动 [5][23] - **上调2025年半导体销售预测**：将2025年半导体销售预测从同比增长9%上调至13%，即达到7098亿美元，预计不含分立器件的单位数量同比增长13%，ASP同比增长1%，主要因2025年第一季度低于季节性增长，第二、三、四季度为季节性增长 [6][14][24] - **对半导体行业保持积极态度**：数据中心、人工智能和通信终端市场（占半导体需求的30%）需求保持强劲，预计模拟领域将在2025年因库存补充而反弹；但SOX指数目前的远期市盈率为27倍，较标准普尔500指数溢价22%，远高于7%的平均溢价，估值是半导体股票面临的最大风险之一 [7][9][26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **三个月滚动平均销售额下降**：2024年10月至12月的三个月滚动平均销售额为570亿美元（同比增长17.1%），低于上一时期的576亿美元（同比增长20.3%） [11] - **各类半导体产品情况**：微处理器销售环比下降9.4%，低于季节性的增长6.9%，因单位数量下降；微控制器销售环比增长20.7%，高于季节性的增长9.3%，因单位数量增加；模拟产品销售环比增长6.2%，高于季节性的增长6.1%，较高的单位数量部分抵消了较低的定价；DRAM销售环比增长2.4%，低于季节性的增长4.0%，因单位数量下降；NAND销售环比下降3.6%，低于季节性的增长1.2%，因定价下降 [20][21][22] - **分析师认证及重要披露**：分析师认证报告观点的独立性和客观性；分析师薪酬与特定交易或推荐无关，但受公司整体盈利能力影响；公司可能与研究覆盖的公司存在商业关系，可能参与相关证券交易；提供获取重要披露信息的方式 [28][29][32] - **投资评级说明**：Citi Research的股票推荐包括投资评级和可选的风险评级；投资评级分为买入、中性和卖出，基于预期总回报和风险；还可能有催化剂观察或短期观点评级 [34][35][37] - **产品在不同地区的提供情况**：详细说明了产品在澳大利亚、巴西、智利、德国、中国香港、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、中国台湾、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等地区的提供主体及监管情况 [54][57][58] - **投资风险提示**：投资非美国证券可能存在风险，包括信息有限、审计和报告标准不同、流动性和价格波动、汇率影响等；产品中的投资可能存在价格和价值波动，某些高波动性投资可能大幅下跌；产品中的建议为一般性建议，投资者应考虑自身情况 [52][75] - **数据来源及使用限制**：产品可能使用dataCentral、Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等数据，各数据有相应的使用限制和免责声明；未经授权禁止使用、复制、重新分发或披露报告 [76][78][80]

涉及的行业和公司 涉及的行业包括全球经济、贸易、金融、制造业、服务业等；涉及的国家和地区包括美国、中国、欧盟、日本、英国、新兴亚洲、新兴欧洲、中东、非洲、拉丁美洲等；未提及具体公司。 核心观点和论据 全球贸易局势 - **观点**：美国贸易政策多变，引发全球贸易紧张局势，对各国经济产生不同程度影响 [1][2][4][10][11][12][18][22][23]。 - **论据**：美国对中国加征10%关税，对加拿大和墨西哥原计划的25%关税暂时推迟；特朗普暗示将对欧盟加征关税，引发欧洲领导人表态准备应对；中国对美国实施了一定程度的报复性关税措施 [18][23][63]。 各国经济形势 - **美国** - **观点**：劳动力市场表现强劲，经济活动暂时保持增长，但贸易政策带来不确定性，通胀预期上升，美联储可能维持政策利率不变 [37][38][64][66][70][80][81]。 - **论据**：1月非农就业报告显示劳动力市场趋紧，失业率降至4.0%；消费者支出在2024年下半年加速增长；预计1月核心CPI通胀升至0.3% m/m（3.1% y/y）；美联储多位官员支持维持政策利率不变 [37][64][66][70][80]。 - **欧元区** - **观点**：经济增长低迷，通胀信号复杂，名义工资增长放缓，欧洲央行可能降息 [99][100][104][110][116]。 - **论据**：2024年底经济停滞，近期高频指标显示经济活动短期内仍将低迷；1月通胀数据显示服务通胀粘性，核心商品通胀疲软；工资追踪指标显示谈判工资增长放缓；欧洲央行工作人员下调欧元区中性利率估计范围，预计将在6月会议前连续降息25个基点 [100][104][110][115][116]。 - **英国** - **观点**：英国央行本周降息25个基点，但决策存在分歧，预计后续仍将逐步降息 [6][46][47]。 - **论据**：英国央行货币政策委员会（MPC）如预期降息25个基点至4.5%，但两名成员投票支持降息50个基点；预计5月和6月将继续降息，最终利率降至3.5% [6][46][47]。 - **日本** - **观点**：日本央行在2025年转向鹰派，可能与日元疲软有关，政治动态值得关注 [9]。 - **论据**：日本央行在2025年明显转向鹰派，尽管这与工资和通胀前景的信心增强相吻合，但对日元疲软的高度敏感可能是主要驱动因素 [9]。 - **中国** - **观点**：美国加征关税对中国经济有一定冲击，预计1月CPI通胀可能小幅上升，PPI仍处于通缩但降幅可能收窄 [21][53]。 - **论据**：美国对中国加征10%关税，预计未来12个月中国GDP将受到约0.4个百分点的冲击；预计1月CPI通胀可能上升0.2个百分点至0.3% y/y，PPI可能仍处于通缩，但降幅可能收窄0.2个百分点至 -2.1% y/y [21][53]。 地缘政治局势 - **观点**：特朗普的地缘政治言论和行动增加了地区局势的不确定性，尤其是在中东和俄乌问题上 [31][32]。 - **论据**：特朗普谈及美国接管加沙，引发阿拉伯国家批评；预计慕尼黑安全会议将关注俄乌问题，特朗普希望在复活节实现停火 [31][32]。 其他重要但可能被忽略的内容 - 美国政府削减联邦工作人员规模的举措短期内对政府就业影响不大，约50,000名联邦员工宣布接受买断提议，但该提议被法官暂停 [77][79]。 - 新兴亚洲地区受美国对中国加征关税及报复行动的负面影响，印度央行开始降息，预计菲律宾央行下周也将进一步放松政策；菲律宾众议院弹劾了副总统萨拉·杜特尔特 [11]。 - 新兴欧洲、中东和非洲地区，捷克国家银行（CNB）和土耳其央行（CBT）采取鸽派行动，波兰央行（NBP）维持利率不变，但均发布了鹰派指引；南非期待通过基础设施支出促进增长；特朗普对加沙的言论支持了内塔尼亚胡的政治生存，但增加了停火协议延期的风险 [12]。 - 拉丁美洲地区，厄瓜多尔将于本周日举行大选，2025年下半年选举日程仍将繁忙；政治领域受国内改革议程主导，同时面临美国在安全和移民合作方面的压力 [13]。

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国太阳能行业 - **公司**：Daqo（DQ US）、Tongwei - A（600438 CH）、Arctech - A（688408 CH）、LONGi Green - A（601012 CH）、Sungrow - A（300274 CH） 纪要提到的核心观点和论据 行业层面 - **股价上涨原因**：2025年2月7日中国太阳能企业股价上涨5%，跑赢上证综指（+1%）和深证成指（+2%），可能是由于市场预期春节后供需状况改善，太阳能组件价格上涨，以及对政策干预抑制供应的期望增加 [1][5][15][29] - **政策干预可能性**：对政策干预抑制供应的期望不高，因多数太阳能制造商为民营企业，工信部较难要求其停止部分生产，且历史上未见监管部门直接干预产能利用率的情况 [5] - **多晶硅价格走势**：预计2025年二季度中后期多晶硅价格可能大幅上涨，因行业自律使多晶硅供应下降，库存水平降低，且多晶硅厂复产需2 - 3个月，供应增加存在时间差 [11][16] 公司层面 Daqo - **投资评级**：给予“增持”（OW）评级，因其成本领先、资产负债表强劲、估值有吸引力（基于彭博一致预期，2025年市净率为0.3倍） [11] - **积极催化剂**：将其列入积极催化剂观察名单，预计二季度价格上涨（可能在5月初），盈利能力改善将提升市场盈利预期 [11][15] - **财务状况**：2023年底有20.5万吨多晶硅产能，均位于新疆；2023 - 2024年因多晶硅价格下跌营收收缩，但销量增长；2024年一季度末账面净现金27亿美元高于市值10亿美元 [18][22] - **估值**：2025年6月目标价27.1美元，基于12个月远期目标市净率0.29倍，较历史平均0.8倍低约1.7个标准差，因多晶硅处于下行周期 [19][23] Tongwei - A - **投资评级**：给予“减持”（UW）评级，因其估值过高（基于彭博一致预期，2025年市净率为2.0倍），虽可能从多晶硅价格上涨中受益，但维持减持评级 [11][29] - **业务情况**：1986年涉足水产饲料业务，2013年进入太阳能业务，是大型太阳能电池制造商，面临技术颠覆风险 [32][36] - **估值**：2025年6月目标价14.5元人民币，基于分部加总估值法（SOTP），目标倍数较历史平均低约1.8个标准差，因多晶硅处于下行周期 [33][37] Arctech - A和Sungrow - A - **投资评级**：给予“增持”（OW）评级，Arctech受益于快速增长的新兴市场，Sungrow受益于长期储能需求增长 [11] LONGi Green - A - **投资评级**：给予“减持”（UW）评级，因其估值相对于盈利前景过高，建议回避 [1] 其他重要但可能被忽略的内容 - **业绩预期调整**：Daqo和Tongwei - A的2024年和2025年调整后每股收益预期均无变化 [12] - **风险提示**：Daqo的下行风险包括多晶硅价格低于预期、复产速度慢于预期、电力成本高于预期；Tongwei - A的上行风险包括产品售价高于预期、产能提升速度快于预期，下行风险包括产品售价低于预期、产能提升速度慢于预期、太阳能电池设计面临技术颠覆 [24][39][40] - **摩根大通相关关系**：摩根大通是Daqo、Tongwei - A等公司金融工具的做市商和/或流动性提供者，在过去12个月内与这些公司有客户关系，可能持有其债务证券，且可能因非投资银行业务获得补偿 [46][47][48]

涉及的行业和公司 涉及行业包括金融、建筑、能源、半导体、制药、钢铁、铝、铜、糖等 涉及公司包括Citigroup Global Markets Inc.及其在多个国家和地区的子公司，以及澳大利亚、中国、哥伦比亚、欧盟、日本、墨西哥、挪威、波兰、韩国、瑞典、中国台湾地区、泰国、土耳其、英国、美国等国家和地区的相关企业 核心观点和论据 地缘政治与外汇交易 - **观点**：卖出EURPLN 论据：市场注意力可能从关税转移到特朗普议程的地缘政治部分，乌克兰和平计划可能达成，波兰将是重建的主要潜在受益者，且波兰央行支持PLN，经济增长有望加速 [1][2][17][18] 关税与大宗商品交易 - **观点**：做多COMEX - LME铜基差 论据：特朗普计划对战略商品征收关税，包括铜，目前COMEX铜较LME铜有6%的溢价，预计将至少升至10%，甚至更高 [3][23][24] 美国利率市场 - **观点**：对美国收益率曲线变陡策略保持耐心 论据：TBAC和可能放宽的资本要求支持后端利差，美联储目前按兵不动，此时进行牛市或熊市变陡策略都不合时宜，市场目前倾向于“财政保守”叙事 [4][31][32] 英国市场 - **观点**：做空GBP，做多英国股票和国债 论据：英国央行会议的鸽派基调支持这一策略，宏观背景疲软，4月6日英国企业国民保险费上调可能导致更多失业，而英镑走弱和利率下降对依赖国际收益的股票有利 [5][34][36][44] 欧洲市场 - **观点**：进行Jun/Dec '25 OIS flattener交易（支付6月ECB利率，收取12月ECB利率） 论据：欧洲经济数据不佳，特朗普关税预计将对欧洲造成严重打击，欧洲央行可能会进一步降息至1.5%，目前市场对下半年降息定价不足 [6][45][46] 新兴市场 - **观点**：继续持有新兴市场利差交易组合 论据：尽管短期内关税风险降低，但跨资产波动性应会降低，这种环境有利于新兴市场利差交易表现 [6][62][64] 滞后央行交易 - **观点**：接收澳大利亚、挪威、墨西哥等滞后央行的利率 论据：美联储按兵不动为滞后央行开始或继续宽松周期提供了条件，墨西哥等国的经济和通胀情况支持央行降息 [54][55][56] 其他重要但可能被忽略的内容 - **乌克兰和平协议**：特朗普特使可能在慕尼黑安全会议上公布和平计划，包括沿当前战线冻结、为乌克兰提供安全保障、促进乌克兰加入欧盟、维持乌克兰军事力量、逐步解除对俄罗斯制裁等，但仍存在诸多障碍，且最终协议需有序才能对欧洲资产有利 [13] - **天然气供应**：匈牙利和德国官员主张在俄乌战争解决方案中恢复天然气进口，商品分析师认为恢复天然气运输是基本情况，但市场对此预期不高，且美国政府可能对此无兴趣 [14][15] - **财政政策不确定性**：特朗普贸易政策的顺序仍在进行中，财政政策交易预计在2025年底才会发挥作用，本周有关退款的消息可能进一步推迟财政担忧 [27] - **期权交易风险**：期权交易涉及风险，包括最大损失为支付的溢价、卖空期权的潜在无限损失等，投资者应充分了解风险并咨询财务顾问 [90][92][93] - **利益冲突披露**：Citigroup Global Markets Inc.及其附属公司与多个国家和地区的企业存在多种业务关系，可能存在利益冲突，投资者应注意报告的客观性 [96][97][98][99]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国/香港消费行业 - 公司：海底捞国际控股有限公司（Haidilao International Holding Ltd）、安琪酵母股份有限公司（Angel Yeast Co. Ltd.）、波司登国际控股有限公司（Bosideng International Holdings Limited）等众多公司 [1][64] 纪要提到的核心观点和论据 海底捞经营情况 - 需求轨迹略好于预期但仍疲软，2月翻台率同比基数高于1月，3月起基数降低，2024年下半年和2025年第一季度盈利增长可能仍由利润率驱动， disciplined投资/开店意味着稳定现金流和可观股东回报（基于2023年股息每股收益的股息收益率为5.5%） [2] - 1月翻台率环比略增、同比持平，春节假期（1月28日至2月4日）翻台率同比降幅小于5%，较2024年12月（同比下降10% - 15%）收窄，春节翻台率降幅小于总客流量降幅（-10%），可能因轻微关店（-1%至 -2%）和每张桌子/门店接待客人略少 [8] - 门店网络方面，自营海底捞净减少2家（新开8家、关闭10家），YEAH Qing BBQ新开14家，均符合2024年12月指引 [8] 海底捞估值与风险 - 基本情况下，目标市盈率为2025年预期收益的16倍，自助策略应支持持续稳定需求趋势和更好开店前景，目标市盈率考虑了宏观不确定性下整体消费情绪较弱因素，较2018年以来平均估值低0.8个标准差，鉴于预计2024 - 2026年每股收益复合年增长率为18%，且潜在更快新店开业可能带来上行惊喜，认为该估值合理 [9] - 上行风险包括宏观经济更快复苏、需求复苏好于预期、新店开业速度加快；下行风险包括翻台率恢复速度放缓、原材料成本通胀、新店开业延迟、员工成本增加超预期或过度激进成本控制影响服务质量和中期增长前景 [11] 摩根士丹利评级与行业观点 - 给予海底捞股票“增持”（Overweight）评级，行业观点为“符合预期”（In - Line），目标价为18.00港元，较2025年2月7日收盘价14.90港元有21%的上行空间 [5] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利与多家公司存在业务关系，包括拥有部分公司1%或以上普通股权益、过去12个月为部分公司提供投资银行服务并获得补偿、未来3个月预计从部分公司获得或寻求投资银行服务补偿等 [17][18][19] - 摩根士丹利研究报告的分发、使用相关规定，如报告需经审核批准、更新政策、分发渠道、使用需遵守条款和隐私政策等 [40][41][44][45] - 不同地区对摩根士丹利研究报告的监管要求和分发限制，如在巴西、墨西哥、日本等地区的分发主体和适用对象 [54] - 摩根士丹利对股票评级和行业观点的定义及相关说明，如股票评级分为增持、等权重、未评级、减持，行业观点分为有吸引力、符合预期、谨慎等 [27][31][34]

纪要涉及的行业或公司 涉及美国经济整体情况，以及中美贸易相关行业，未提及特定公司 纪要提到的核心观点和论据 贸易政策方面 - 核心观点：特朗普政府迅速实施关税政策，对中国进口商品加征10%关税，加拿大和墨西哥关税延迟，这一结果基本符合基线假设，但实施速度和范围略超预期 [7][8] - 论据：美国与中国存在持续贸易顺差，且此前有贸易违规审查；原预计一季度对中国部分进口商品加征10%关税，下半年再逐步提高，实际是对所有中国商品加征10%关税 [7][8] 货币政策方面 - 核心观点：关税和贸易政策不确定性增加通胀上行风险，提高美联储降息门槛，预计今年仅6月有一次25bp降息，同时将量化紧缩（QT）结束时间推迟至6月 [9][10] - 论据：关税政策使通胀面临上行风险，美联储12月会议上多数FOMC成员对PCE通胀的不确定性和风险表示担忧；目前储备充足，货币市场月末无显著压力，美联储不太可能按原计划在3月改变资产负债表正常化计划 [9][10] 通胀方面 - 核心观点：预计1月整体和核心CPI环比分别上涨0.35%和0.37%，同比分别上涨2.9%和3.2%，若1月效应较小和金融服务通胀放缓能抵消加州野火对物价的临时推动，仍有可能在6月降息 [18][21] - 论据：1月就业增长受天气和野火因素抑制；预计2025年第一季度通胀的残余季节性小于去年，核心PCE通胀同比可能下降；金融服务通胀子成分与过去股票回报密切相关，2024年11 - 12月股票回报低于2023年同期，预计2025年1月金融服务通胀上升幅度较小 [12][18][20] 经济数据方面 - 核心观点：4Q实际GDP增长仍维持在2.3%，制造业数据显示在长期停滞之后有企稳迹象 [31][32] - 论据：建筑支出数据和修订带来温和提振，但被贸易和资本货物支出数据及修订抵消；ISM指数在过去五个月逐步回升后，近一年来首次升至50以上，耐用品报告中核心资本货物的订单和出货量在长期停滞之后过去三个月有所上升 [31][32] 其他重要但可能被忽略的内容 - 本周数据回顾：包括车辆销售、制造业PMI、建筑支出、就业数据等多项经济数据的实际值与预测值、前值对比 [29] - 即将公布数据预览：涵盖未来一周及之后的多项经济数据预测，如通胀预期、CPI、PPI、零售销售、工业生产等 [34][40][42][44] - 美国经济展望：提供了摩根士丹利对2023 - 2026年多项经济指标的预测，包括实际GDP、消费、投资、就业、通胀、货币政策等 [53] - 月度通胀预测：给出了2024年1月 - 2026年12月的月度通胀预测，包括同比和环比变化以及NSA指数 [56] - 披露信息：包含摩根斯坦利研究报告的相关披露，如信息来源、利益冲突、适用地区、投资建议性质等 [59][60][62][63]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：亚洲科技硬件、人工智能、电动汽车、工业自动化、电子制造等 [1] - **公司**：Quanta、Delta、Unimicron、Chroma、Luxshare、Sunny Optical、Largan、Microsoft、Meta、Alphabet、Amazon、OpenAI、Nvidia、AMD、Intel、TSMC等 [3][4][5][6][7] 纪要提到的核心观点和论据 市场整体观点 - **DeepSeek影响**：市场对DeepSeek的恐慌被过度夸大，其成就对AI行业并非意外，自2022年起行业公司就利用软硬件提升AI模型；超大规模数据中心运营商资本支出共识预期上调，Meta和Alphabet等公司大幅增加资本支出；训练和推理成本下降将推动AI大规模普及，为通用人工智能（AGI）铺平道路 [2][14] - **关税影响**：2月1日特朗普宣布对墨西哥、加拿大和中国加征关税，中国进行了报复性征税，政策存在谈判空间；Quanta和Luxshare在中国生产终端产品的敞口较高，Delta降低了中国制造业敞口但墨西哥新关税可能影响其美国电动汽车市场需求，中间组件制造商受关税直接影响较小 [3][25][26] 公司观点 - **Delta（跑赢大盘，目标价新台币510元）** - **业绩**：2024年第四季度营收环比增长2%、同比增长14%，电力电子业务占比环比下降至52%，库存减记转回的利好将逐渐消退；预计2024年第四季度至2025年第一季度营业利润率同比显著提升 [30] - **关注要点**：GB200相关电源组件和液冷业务、工业自动化和电动汽车业务复苏、特朗普关税影响、2025年盈利能力展望 [31] - **投资建议**：因其多元化产品组合和在AI情绪波动中稳健的盈利质量，是今年首选股票之一；当前股价为22倍市盈率，考虑到2024 - 2026年19%的每股收益复合年增长率，具有吸引力 [32] - **Unimicron（跑赢大盘，目标价新台币220元）** - **业绩**：有望在2025年年中获得Blackwell ABF基板20%的市场份额，但因良率提升和HDI生产线转换时间，强劲的毛利率复苏可能推迟到第二季度；预计今年每股收益将翻倍以上，并在2026年进一步增长 [47][49] - **关注要点**：Blackwell ABF的市场份额和良率提升轨迹、ASICs对ABF的需求、中低端ABF市场前景、HDI需求和盈利能力展望、2025年产品利用率和折旧指引 [49] - **投资建议**：尽管盈利能力复苏可能推迟一个季度且存在下行风险，但鉴于公司基本面处于复苏模式，当前远期市盈率降至10倍，市净率回到2倍，股票具有吸引力 [49] - **Chroma（跑赢大盘，目标价新台币480元）** - **业绩**：自2024年12月以来股价因台积电计划变更、计量设备市场份额不确定性和SLT测试时间变化等因素回调；预计今年SLT和计量业务收入分别占比10%和8%，但收入确认可能季度波动较大，第一季度销售强劲，上半年可能出现下滑 [62][64] - **关注要点**：今年SLT业务强度、计量业务前景变化及收入贡献何时显著、电动汽车和电池市场功率测试仪的复苏 [63] - **投资建议**：全年业绩估计较为乐观，近期催化剂是3月中旬的GTC活动，当前远期市盈率降至20倍，对长期投资者有吸引力 [64] - **Quanta（跑输大盘，目标价新台币240元）** - **业绩**：GB200总市场出货量共识预期接近公司估计的28K NVL72等效单位，但较低的毛利率和增加的人工智能服务器营运资金需求可能阻碍盈利增长；预计2025年人工智能服务器收入将超过330亿美元，占服务器和公司总收入的78%/49%；个人电脑业务有望实现两位数增长，但较高的MacBook占比将压低毛利率；汽车业务预计同比增长约10%，但墨西哥工厂可能受特朗普关税影响 [74][75] - **关注要点**：人工智能服务器收入增长时间表、从GB200到GB300附加值的变化、特朗普关税影响、人工智能业务毛利率和营运资金需求情况 [75] - **投资建议**：尽管估值看似合理为13倍市盈率，但基于高估的共识每股收益；考虑到人工智能情绪波动，尤其是2025年下半年，对该公司持谨慎态度 [75] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **估值方法**：Quanta使用15.0倍市盈率对2025年远期每股收益估计设定目标价新台币240元；Chroma使用28.0倍市盈率设定目标价新台币480元；Unimicron使用17.0倍市盈率设定目标价新台币220元；Delta使用27.0倍市盈率设定目标价新台币510元 [89][90] - **风险因素** - **Quanta**：超大规模数据中心运营商对人工智能服务器需求高于预期、人工智能服务器毛利率拖累小于预期、个人电脑出货量高于预期等为上行风险 [90] - **Chroma**：超大规模数据中心运营商、人工智能初创企业和企业对人工智能芯片需求低于预期、人工智能芯片SLT市场竞争加剧、电动汽车渗透速度慢于预期等为下行风险 [90] - **Unimicron**：竞争对手激进的ABF产能扩张、英伟达B系列GPU需求延迟或疲软、宏观经济压力影响智能手机和个人电脑复苏等为下行风险 [96] - **Delta**：美国和欧盟市场电动汽车渗透速度慢于预期、人工智能服务器电源组件和热管理解决方案竞争加剧、中国自动化市场和全球基础设施市场复苏延迟或温和等为下行风险 [96] - **评级定义和基准**：Bernstein品牌根据股票未来6 - 12个月相对于不同市场指数的表现进行评级；Autonomous品牌根据股票相对于特定行业指数的表现进行评级 [91][95] - **合规和披露信息**：包括公司相关法律实体信息、分析师认证、利益冲突披露、研究产品分发和使用限制等内容 [87][113][114]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国房地产行业，涵盖房地产开发和商业地产（购物中心）领域 [1][3] - **公司**：中国海外发展、华润置地、中国金茂、建发国际、越秀地产、绿城中国、万科企业、龙湖集团、新城发展、碧桂园、融创中国、世茂集团、华润万象生活、中海物业、保利物业、绿城服务、碧桂园服务、雅生活服务、融创服务等 [5] 纪要提到的核心观点和论据 房地产销售情况 - **数据准确性**：新闻报道的“28 城春节期间一手房销售”同比增长 8%等数据多基于网签，与实际销售有几周延迟，不能反映春节期间真实销售情况 [3] - **销售季节因素**：1 月和 2 月（含春节）是销售淡季，销售趋势易受项目推出强度影响，3 月更适合评估销售改善的可持续性，因为 2024 年 9 月政策放松影响届时基本消退且数据受公共假期干扰小 [3] - **开发商销售表现**：国企开发商春节期间销售同比基本持平，最好的有“轻微同比增长”，最差的有中个位数百分比的同比下降；民营开发商大多报告同比下降，最多下降约 30 - 40%。预计 2 月整体一手房销售同比个位数低百分比下降，与 1 月类似。开发商表示仍需折扣/返利来提高去化率 [3] 购物中心经营情况 - **整体表现**：租户销售总额同比增长超 10%，同店调整后多数报告轻微同比增长，客流量通常同比增长超 10% [3] - **品类差异**：奢侈品表现仍逊于大众市场 [3] - **趋势判断**：1 月部分房东报告租户销售“稳健”同比增长，春节期间“轻微增长”表明“温和复苏”的持续性，缓解投资者担忧，对华润万象生活等相关企业有利 [3] 股票偏好 - 股票偏好仍为华润置地和华润万象生活 [1] 其他重要但可能被忽略的内容 - **分析师认证**：报告分析师认证其观点准确反映个人看法，且薪酬与具体推荐或观点无直接间接关联 [7] - **利益冲突披露**：摩根大通与报告覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突影响报告客观性 [2] - **市场做市商和流动性提供方**：摩根大通证券（亚太）有限公司等是华润万象生活、华润置地等证券的做市商和/或流动性提供方 [9] - **客户关系**：摩根大通目前或过去 12 个月内与华润万象生活、华润置地等有客户关系，提供非投资银行、证券相关服务并收到非投资银行补偿，可能持有其债务证券头寸 [10][11][12] - **评级说明**：摩根大通评级系统包括增持、中性、减持，NR 为未评级，不同地区评级比较基准不同 [17] - **研究覆盖范围**：分析师 Karl Chan 的覆盖范围包括众多房地产及相关服务公司 [18] - **评级分布**：展示了摩根大通全球股票研究覆盖、投资银行客户等不同类别下的评级分布情况 [20] - **估值和风险**：可通过摩根大通官网、联系分析师或发邮件获取覆盖公司的估值方法、风险及价格目标等信息 [23] - **投资建议历史**：可在摩根大通官网研究与评论页面查询过去 12 个月的投资建议历史 [24] - **分析师薪酬**：分析师薪酬基于研究质量和准确性、客户反馈、竞争因素和公司整体收入等多种因素 [24] - **非美国分析师注册**：报告中非美国分析师可能未按美国金融业监管局规则注册，不受相关规则限制 [25] - **其他披露事项**：包括摩根大通业务名称、英国 MIFID FICC 研究解绑豁免、研究材料获取方式、地区名称规范、制裁证券说明、加密资产监管提示等 [26][27][28][29][30] - **ETF 相关**：摩根大通证券有限责任公司是美国上市 ETF 的授权参与者，可能从 ETF 相关业务中获利 [31] - **期权和期货研究**：期权或期货相关研究信息仅提供给收到适当风险披露文件的人员 [32] - **利率基准改革**：某些利率基准可能受监管改革影响，可查询相关网址获取信息 [33] - **私人银行客户**：私人银行客户的研究由摩根大通私人银行提供 [33] - **法律实体责任**：明确报告制作和分发的法律实体责任 [34] - **各国/地区监管和分发说明**：详细说明了摩根大通在阿根廷、澳大利亚、巴西等多个国家和地区的监管情况以及研究材料的分发规定 [35][36][37] - **一般声明**：信息来源可靠但不保证完整性和准确性，意见和预测可能变化，投资有风险，报告不构成投资建议等 [38] - **保密和安全通知**：报告可能包含保密信息，接收者需确保无病毒，错误接收需联系发送者销毁 [39] - **版权和使用限制**：版权归摩根大通所有，未经书面同意不得转载、出售或重新分发，使用研究材料有相关限制 [41]

纪要涉及的行业或者公司 涉及全球宏观经济领域，涵盖发达市场（DM）和新兴市场（EM）多个国家和地区，其中发达市场包括美国、欧元区、日本、英国、加拿大、澳大利亚等；新兴市场包括巴西、中国、印度、印度尼西亚、墨西哥、俄罗斯、南非、韩国、波兰、智利等 [100]。 纪要提到的核心观点和论据 - **全球经济指标表现** - **PMI指数**：1月全球服务业PMI有所降温，但仍处于52.2的稳健水平，全球制造业PMI微升至50.1 [1]。 - **劳动力市场**：全球劳动力市场相当紧张，多数经济体的失业率处于甚至低于疫情前水平 [1]。 - **通货膨胀**：全球整体和核心通胀率已从周期高位显著回落，但仍略高于疫情前水平 [1]。 - **商业信心**：自特朗普当选总统以来，美国的商业信心显著上升，但其他经济体的商业信心有所减弱，可能是由于对关税政策的担忧 [1]。 - **各细分领域指标情况** - **GDP及相关指标**：2024年第四季度全球实际GDP同比增长4.6%，发达市场为2.8%，新兴市场为1.6%；2024年12月全球零售销售价值同比增长3.5%（3个月移动平均），零售销售数量同比增长3.1%（3个月移动平均） [29]。 - **工业生产和贸易**：全球工业生产同比增长1.7%（3个月移动平均），全球贸易量同比增长4.8%（3个月移动平均） [32]。 - **通胀指标**：全球整体CPI同比增长1.7%，核心CPI同比增长3.2%，PPI同比增长0.1% [50]。 - **政策利率**：全球名义政策利率为7.4%，发达市场为3.8%，新兴市场（不包括中国）为3.7%，中国为1.5%；实际政策利率全球为4.3%，发达市场为1.4%，新兴市场（不包括中国）为0.7%，中国为1.3% [70]。 - **不同国家和地区情况** - **发达市场（DM）**：美国、日本、加拿大等国家在实际GDP增长、通胀、政策利率等方面表现各异。如美国商业信心上升，部分国家面临通胀压力和政策利率调整等情况 [1][73]。 - **新兴市场（EM）**：中国、印度、巴西等国家在经济增长、通胀等方面也有不同表现。如中国在部分指标上有独特的发展态势，巴西的PPI通胀在12月有较大变化 [61][76]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **数据来源和统计说明**：数据来源包括Citi Research、S&P Global、Haver Analytics、National Statistical Sources等；对区域汇总、全球PMI、零售销售、工业生产和贸易、失业率、通胀、政策利率、劳动年龄人口份额等数据的统计方法和范围进行了说明 [100][101][102][103][104]。 - **分析师认证和重要披露**：对分析师认证情况进行说明，分析师需保证观点独立且薪酬与特定推荐无关；还披露了公司可能存在的利益冲突、交易情况、研究报告的分发和使用限制等重要信息 [106][107][108][110]。 - **不同地区产品提供和监管情况**：详细说明了产品在澳大利亚、巴西、智利、德国、中国香港、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、中国台湾、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等国家和地区的提供主体和监管机构 [127][128][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][146]。 - **投资风险提示**：投资非美国证券存在风险，包括信息有限、审计和报告标准不同、流动性和价格波动、汇率影响等；产品中的投资建议为一般性建议，投资者应考虑自身情况；部分投资存在价格波动、税收影响等风险 [125][148][149]。 - **数据相关说明**：研究报告可能使用Citi Research专有数据库dataCentral的数据，引用价格来源一般为DataCentral；报告中涉及的Card Insights数据、MSCI信息、Sustainalytics信息、Morningstar数据等有相应的使用限制和免责声明 [150][151][152]。