**行业与公司** 涉及印度与中国的地缘政治关系及双边贸易动态 行业涵盖国际贸易 地缘政治 制造业 科技和投资[1][9][10] **核心观点与论据** * **印中关系解冻的背景与象征意义** 印度总理自2019年后首次访华 多项2020年后的对抗性决策被逆转 显示关系缓和迹象[1] 印度长期与俄罗斯结盟但获益有限 仅获得略便宜的原油和国防依赖 而中国每年进口超2万亿美元商品 市场潜力巨大[2] 但这一缓和被描述为"令人震惊的发展" 因多数分析师此前预期印美关系会深化[9] * **贸易关系高度不对称且印度处于劣势** 中国是印度最大贸易伙伴 但印度仅是中国第7大贸易伙伴 落后于美国 香港 日本 德国 韩国和越南[19] 印度对华贸易逆差从2009-10年的190亿美元膨胀至2024-25年的近1000亿美元 而印度对华出口甚至停滞 2011和2012财年的出口额高于上一财年[12] 在中国年进口额超100亿美元的31类产品（总价值1.4万亿美元）中 印度仅在铁矿石一个类别中是前5大供应商（供应中国总需求的2.8%） 在电话和碳氢化合物中排第11 精炼铜排第15 铁合金排第6 而在医疗器械 汽车零部件 包装药品 聚合物和燃气轮机等领域均未进入前20[20][21] 相比之下 印度在电子 汽车和制药等关键行业严重依赖中国供应链[4] * **印度对中国的出口能力严重错配** 在中国31类主要进口产品中 印度仅对其中4类拥有可观的世界出口额（超50亿美元） 即使将门槛降至30亿美元 也仅有8类[27] 印度制造业生态系统不够健全 无法为大多数进口产品提供有意义的成本优势 其主要优势是庞大且价格具有竞争力的劳动力 仅支持低端高科技制造（主要是组装业务）的可行性[6] 印度最有可能增加对华出口的领域仅限于电话 汽车零部件和铁/钢[3][28] * **潜在合作领域与印度的让步** 印度可能通过放松FDI规范 允许中国公司进入其互联网生态系统（与美国公司竞争）以及恢复直航和签证来给予中国准入[4][6] 印度还可能邀请中国参与太阳能电池和电动汽车组件等 already 高度依赖中国进口的领域[7] 作为回报 中国可能恢复对印度的稀土磁铁和化肥销售 并可能在高端制造业的FDI和技术诀窍方面发挥作用[4] * **根本性战略挑战与局限性** 中国与巴基斯坦的关系及其在印度声称拥有主权的地区的投资 以及数十年未解决的边境争端 仍然是重大障碍[4] 中国与其顶级合作伙伴（包括东盟和韩国）有现有的贸易安排 不太可能减少这些安排来突然青睐印度[24] 分析认为 印中关系可能仅限于选择性的贸易和FDI影响 难以发展为更深层次的战略合作 中国获益更多 可平衡西方在亚洲的力量 并将印度视为竞争对手的风险降低[4] * **对印度的投资影响与建议** 分析认为印度通过与美国结盟会获益更多 遵循亚洲成功故事的历史模式[5] 与中国的伙伴关系可能主要停留在交易性和贸易焦点上 对印度的战略利益有限[5] 从经济角度看 中国不太可能完全抵消美国关税的影响 但可能有助于产生增量制造业就业和吸引一些FDI[8] 除非印度允许中国品牌广泛进入 否则具体的股票影响有限[8] 印度可能寻求通过引入中国竞争来平衡美国科技公司 因为它无法禁止美国科技[6] 但印度可能抵制中国品牌产品（如比亚迪 华为）在消费和农业领域的全面进入[7] **其他重要内容** * **历史背景与冲突** 两国现代史上多次冲突 包括1962年战争以及2017年洞朗对峙和2020年加勒万河谷冲突[11] 中国在联合国安理会和核供应国集团（NSG）等关键组织中阻碍印度加入[11] * **2020年后的decoupling与近期recoupling措施对比** 2020年冲突后 印度禁止了包括TikTok在内的近300款中国应用 收紧了来自陆地邻国的FDI审批 停止了直航并限制了签证[14] 当前 stance 出现变化：部分网站可访问（应用仍被禁） 可能放宽可再生能源 汽车和制造业等领域20-25%的FDI限制 已达成重启直航协议 已于2025年7月恢复旅游电子签 并可能放宽电子和汽车行业商务签证 但华为和中兴的5G设备限制仍存在 边境问题进展缓慢[15][17] 中国也恢复了对印度的化肥和稀土磁铁出口[16] * **分析结论** 当前解冻可能只是管理印度可能面临损失的临时步骤 在贸易上无法实质性抵消对美损失 更可能趋向于确保关键要素供应和维持制造业运转[30] 除非一国在边境问题上放弃重大主张（印度在阿克赛钦或中国在藏南）并处理好巴中关系 否则伙伴关系难以发展到战略水平 目前的合作可能只是"新瓶装旧酒"[30]

这份文档是高盛对其专有的当前活动指标（CAI）进行技术更新的全球经济学评论 以下是详细的关键要点总结 涉及的行业或公司 * 文档涉及高盛公司的专有经济分析工具——全球当前活动指标（CAI）[1][5] * 分析覆盖全球多个发达市场（DM）和新兴市场（EM）经济体 包括美国 英国 日本 澳大利亚 加拿大 中国（本次未更新） 印度 巴西等[5][6][10][14] 核心观点和论据 * **CAI指标的优势**：CAI采用基于相关性的方法 从广泛的月度活动和调查数据中推断共同增长信号 相比GDP其波动性更小 更不易被修订 且更及时[2][3][5][6] * **技术更新的三大内容**： * 替换已停用的输入指标 并为受影响的经济体（主要是新兴市场 但也包括澳大利亚和加拿大等发达市场）重新估算各指标的权重[5][6] * 统一在估算CAI活动信号与GDP关系时排除的疫情受影响时期 将2020年第一季度至2021年第三季度的数据从所有经济体的估算样本中一致地排除[5][7] * 利用疫情后的数据微调了商业调查与GDP之间的非线性历史关系估计[5][8] * **更新的效果**：对于大多数经济体 这些更改仅导致CAI小幅修订 全球 DM和EM的CAI历史数据基本保持不变 对于修订可见的经济体（如澳大利亚 爱沙尼亚 匈牙利 拉脱维亚 波兰 罗马尼亚和韩国） 其与历史GDP的相关性普遍有所提高 因此这些更新被视为对全球CAI的适度改进[5][9][14][17] 其他重要但可能被忽略的内容 * **中国CAI未更新**：本次更新未包含中国CAI 因为高盛中国经济团队已在2023年更新了其方法论[10] * **详细的指标权重附录**：文档附录包含了多个经济体CAI的详细指标及其具体权重 例如阿根廷的货物进口权重为14 工业产值权重为13 澳大利亚的NAB商业信心指数权重为18.4 进口值权重为15.1 美国的ISM制造业指数权重为3.8 非农就业人数权重为3.5等[20][21][24][38][180] * **风险披露**：文档包含大量标准化的法律与监管披露声明 指出投资者应将此报告仅视为其投资决策的单一因素 并说明了潜在的利害冲突（例如分析师薪酬部分基于高盛的投资银行业务收入）[4][183][184]

中国社会保障新规影响有限 除非加强执法力度 涉及的行业与公司 * 该纪要主要针对中国社会保障体系及新规影响 未提及具体上市公司[2][6][7] * 新规对中小企业(SMEs) 特别是劳动密集型行业影响较大 包括社会服务 零售和部分制造业[18][24][25] * 灵活就业人员(如外卖骑手 网约车司机) 规模庞大 截至2024年底估计有2.4亿人[21] 核心观点与论据 * **新规内容**：中国最高人民法院于8月1日发布《关于审理劳动争议案件适用法律问题的解释(二)》 重申缴纳社保是法定义务 任何合同豁免无效 支持员工对不合规雇主采取法律行动 规定于9月1日生效[2][7] * **市场担忧**：新规引发市场对就业 企业盈利和家庭可支配收入的即时影响的担忧[2][6][8] * **核心判断**：除非监管执法力度激进收紧 否则实际影响有限 市场担忧可能被夸大[2][8][9] * **论据一：员工主动起诉意愿低** * 员工需先离职才能向法院提出社保诉求 为换取社保而 jeopardize 工作的可能性低[10][11] * 员工自身也需承担约10%的缴费 影响其当前可支配收入[11][17] * 最低工资标准低于社保最低缴费基数 降低了低收入群体的缴费意愿 例如上海月最低工资为2690元 而社保缴费基数起征点为7384元 对低收入者负担更重[11] * **论据二：个案性质限制广泛影响** * 监管机构无法直接对社保违规行为罚款 惩罚门槛仍较高 需员工主动承担诉讼成本 且案件相互独立[19] * **论据三：雇主可调整用工形式应对** * 雇主可选择雇佣更多兼职人员(每天工作不超4小时 每周不超24小时) 仅需为其缴纳工伤保险 而非全额社保[20] * 庞大的灵活就业人员(2.4亿)因其就业关系模糊 流动性高和收入不规律等特点 社保覆盖难度大 新规后覆盖率预计仍将维持低位[21] 其他重要内容 * **社保覆盖率现状**：社保未全覆盖现象普遍 截至2025年第一季度 参加失业保险和工伤保险的人数分别为2.44亿和2.97亿 而2024年底全国劳动力总数为7.34亿 城镇就业人口为4.7亿 仅三分之一的劳动力缴纳了失业保险[14][15] * **企业合规情况**：2024年一项调查显示 仅28.4%的企业完全遵守了社保政策 鉴于中小企业提供了90%的就业岗位 中期内将有大量员工和雇主受到影响[16] * **社保缴费结构**：社保缴费存在地区差异 员工平均贡献近10%的月收入 雇主额外匹配22%-28% 一线城市通常因平均劳动收入水平较高 缴费比例和绝对金额更高[1][17] * 北京：员工总计10.5% 雇主26.5%-28.2% * 太原：员工总计10.5% 雇主24.9% * 汕头：员工总计10.2% 雇主21.9%-21.95% * **潜在风险情景**：若执法力度意外大幅加强 * 企业运营成本上升 低收入务工者可支配收入减少[22] * 高线城市低收入群体就业稳定性风险：更高的社保缴费基数(与当地平均工资挂钩)对劳资双方都是显著负担 可能导致就业机会减少或促使低收入者转向兼职[23] * 易受冲击的行业：社会服务 零售和部分制造业等行业因劳动力依赖度高 流动性大或利润率薄而更脆弱[24][25] * 酒店餐饮 批发零售业：劳动力成本占总成本一半以上 * 制造业和建筑业：平均净利润率分别仅为4.4%和2.2% * 社会及其他服务业：劳动力成本占比达66.3%(全行业中位数为51.8%) 净利率为-3.3% 吸收新费用的能力极低

公司业绩与财务表现 * 公司2Q25收入同比增长21% 1Q25同比增长78% 但盈利同比下降13% 1Q25同比下降105% [1] * 1H25运营商网络业务收入同比下降6% 但企业业务收入同比增长110% 主要由AI服务器强劲出货驱动 [1] * 1H25毛利率同比下降80个百分点至325% 2Q25毛利率同比下降81个百分点至309% 主要因产品组合变化 [1] * 公司在费用控制上有效 尤其是研发费用 1H25研发费用同比下降27% 2Q24研发费用同比下降25% [1] * 公司预计2H25F将继续面临利润率压力 2026F年起可能逐步复苏 [1] * 公司上调FY25F-27F收入预测85-100% 以反映AI服务器的强劲需求 但下调FY25F-27F盈利预测4-21% 因利润率稀释 [1] * FY24实际收入为121299百万元人民币 正常化净利润为8425百万元人民币 每股收益为178元人民币 [3][9] * FY25F预测收入为138102百万元人民币 正常化净利润为8186百万元人民币 每股收益为173元人民币 [3][9] * FY26F预测收入为150372百万元人民币 正常化净利润为8921百万元人民币 每股收益为188元人民币 [3][9] * FY27F预测收入为161422百万元人民币 正常化净利润为11591百万元人民币 每股收益为245元人民币 [3][9] * 2Q25收入同比增长209%至38585百万元人民币 但报告净利润同比下降129%至2604百万元人民币 [14] * 2Q25毛利率为309% 同比下降81个百分点 环比下降34个百分点 [14] 业务分部与市场动态 * 企业/政企和消费者业务在1H25贡献了超过50%的总收入 服务器及存储收入录得超过100%的同比增长 AI服务器贡献约55% [2] * 受国内5G下行周期影响 运营商业务持续面临增长挑战 [2] * 国内科技公司加速AI投资周期驱动AI服务器需求保持旺盛 [2] * 预计企业/政企部门收入在FY24-27F期间将以43%的复合年增长率增长 到2027F将贡献总收入的34% [2] * 企业/政企部门的毛利率在1H25可能已经触底83% 对比2H24为90% 随着下一代CPU和GPU服务器增加更多内部开发的高价值内容 有改善空间 [2] 投资评级与估值 * 维持中性评级 但将目标价上调至39港元 意味着77%的上涨空间 基于19倍FY26F每股收益188元人民币 与预测的FY25F-27F盈利复合年增长率19%一致 [1][4][18] * 公司目前交易于177倍FY26F每股收益 [1] * 关键下行风险包括运营商5G基础设施支出慢于预期 以及美中科技领域贸易冲突升级 [11][18][24] * 关键上行风险包括电信运营商需求复苏快于预期 以及企业和消费者部门利润率改善好于预期 [11][18][24] 预测调整与市场共识 * 由于AI服务器需求强于预期 上调FY25F-27F收入预测85-100% 同时将企业政企部门收入贡献预测上调至51-64% [13] * 由于产品组合变化 下调FY25-27F毛利率预测15-40个百分点 [13] * 公司FY25F-26F收入预测与彭博共识基本一致 但盈利预测低2-3% 因对近期利润率压力更为谨慎 [16] * 公司FY27F盈利预测比彭博共识高16% 因对长期利润率改善更为乐观 [16] 公司概况与ESG * 公司是电信和IT市场领先的设备和服务提供商 为运营商、政府企业和消费者提供产品和集成解决方案 [11] * 公司通过提供电信网络基础设施产品履行社会责任 电信设备制造可能对环境产生影响 但工厂自动化有助于提高环境友好性 [12] * 公司在股东回报、投资者沟通等方面的公司治理需要改进 [12]

行业与公司 * 行业涉及美国股票市场 重点关注关税政策对市场的影响[1] * 公司涉及标准普尔500指数成分股 特别是受关税影响的科技和零售类公司[3][5] 核心观点与论据 * 近期美国联邦上诉法院裁决维持了国际贸易法院的判决 当前关税将保持到10月 但最终结果取决于更高法院的裁决[1] * 关税问题存在两个对立角度：一方面可能减少企业利润率和盈利阻力 另一方面市场已习惯用关税抵消赤字 减少关税可能重新引发联邦债务担忧[2] * 第二季度财报显示关税影响好于预期 推动全年指引上调 但第三季度一些公司因国家和产品交易调整提高了关税预期[3] * 零售行业出现边际改善 由于价格传导接受度高于预期 部分抵消了关税对利润率的负面影响[3] * 将标普500全年盈利预测从261美元上调至272美元 依据是第二季度强劲业绩、关税阻力减小以及OBBBA税收改革措施的新助力[4] * 预计9月中旬美联储降息可能性增加 进一步降息与劳动力问题相关 应为年底更强劲的表现奠定基础[5] * 标普500基本目标位维持在6600点 市场需要科技股参与和行业板块扩大化[5][9] * 股票流(共同基金+ETF)近期好坏参半 但ETF流单独看持续走强 8月固定收益ETF流入创月度新高 反映投资者对美联储宽松但信贷状况稳定的预期[8] * 对波动性和行业扩大的持续预期仍在发挥作用 美联储宽松政策应使公用事业、电信、REITs和消费类等利率敏感领域传统受益者保持关注[9] 其他重要内容 * 提到Citi的TMT会议预计对AI主题持普遍积极态度[5] * 参考了PULSE监测报告 显示情绪有所减弱 隐含增长指标已变得非常延伸[6] * 包含广泛的分析师认证、重要披露和研究分析师关联信息 指出花旗全球市场公司与研究报告所涵盖公司有业务往来 可能存在利益冲突[7][11][12] * 详细说明了花旗研究评级分布(截至2025年7月1日)：全球基本面覆盖中买入58% 持有32% 卖出9%[15] * 投资评级基于预期总回报(ETR)：买入为ETR≥15%(高风险股票≥25%) 卖出为负ETR 其余为中性[16] * 包含多个国家的监管披露和分销信息[36][56]

行业与公司 * 报告聚焦于印度与中国之间的双边贸易和投资关系[3] * 行业涉及全球制造业价值链 特别是电气机械 机械设备 化学品 制药 运输设备（包括电动汽车）和资本货物等领域[8][9][37][42][46] 核心观点与论据 * **双边贸易关系重要性**：印度与中国的双边贸易额在近十年内几乎翻倍 从2015年12月的890亿美元增长至2025年7月的1610亿美元（12个月滚动基准）[10] 中国是印度最大的双边贸易伙伴[10] * **贸易失衡现状**：印度对中国的贸易逆差是其所有贸易伙伴中最大的 达1180亿美元[4][10] 而中国对印度的贸易顺差在亚洲经济体中最大 达1210亿美元[4][10] * **贸易结构演变**：印度从中国和香港的进口中 资本货物和零部件（不包括运输设备）占比从2021年的51%上升至2024年的56%[52][58] 工业供应品占比为35%[52] 而消费品占比仅为5%[52][62] * **中国制造业主导地位**：中国占全球制造业产出的41% 份额高于任何其他经济体（美国为13%）[23][37][39] 中国在八个制造业相关行业中的六个都是全球第一大出口国 在电气机械 机械设备等关键领域占据主导性全球出口份额[42][46] * **全球贸易趋势**：全球商品贸易更倾向于价值链上游的商品 如化学品 电气机械与设备 运输设备等 这些类别在过去10年中全球出口份额有所增加[8][9][17] 与之相反 矿物和燃料 服装等低附加值商品的份额下降[8][17] * **印度的发展需求**：印度需要加速其制造业发展以解决失业问题[7][77] 这需要外国的直接投资（FDI）和技术诀窍 资本货物以及关键的生产投入[4][27][37] 中国可以在这些方面提供支持[4][27][37] * **中国的增长机遇**：印度作为第二大且增长最快的新兴市场（EM） 是中国出口终端需求的关键来源[4][56] 但目前印度仅占中国出口的3.5% 存在巨大增长潜力[56][64] * **FDI流动的现状与潜力**：从中国流入印度的FDI已从2015年的14亿美元（占总流入的3.6%）大幅下降至2024年的0.9亿美元（0.2%）[10] 近期有报道称政策制定者可能考虑放宽对中国FDI的一些限制[31] * **越南案例研究**：越南与中国的贸易和FDI关系发展可作为一个参考案例 越南对中国的贸易逆差从2018年的180亿美元扩大到目前的850亿美元[67][70] 同时 中国对越南的FDI份额从2014年的2%显著增长至2025年第一季度的13%[67][72] 尽管对华逆差扩大 越南的整体贸易顺差也达到了新高[69][75] * **主要风险**：尽管经济上的必要性意味着更深的贸易关系 但关键风险在于地缘政治发展可能减缓这一进程[4][77] 其他重要内容 * **全球价值链贸易增长**：全球价值链相关贸易（相对于只经过一道边境的传统贸易）的份额在2022年升至全球贸易的50%的新高（2019年为46%）[9] * **就业弹性**：汽车 电气设备 计算机和电子等高技术至中等技术出口行业的就业弹性较高 这意味着这些行业的资本和劳动力投入是互补的[15] * **中国出口多元化努力**：自2017年以来 中国已将其对包括越南 俄罗斯 东盟 墨西哥 沙特阿拉伯 巴西 阿联酋和印度在内的关键新兴市场的出口份额提高了8.5个百分点 以抵消其对美国出口份额下降5.9个百分点的影响[55][60] 同期 中国对美国的双边贸易顺差自2022年峰值以来减少了1090亿美元 对欧元区的顺差自2022年以来减少了240亿美元 但对印度的顺差增加了100亿美元至1210亿美元[55][66] * **中国关键产品出口份额**：中国在多种关键产品上拥有巨大的全球出口份额 例如锂电池（65%） 太阳能电池板（属于半导体设备类别 37%） 手机（37%） 计算机（37%）和电动汽车（属于汽车类别 8%）等[25]

**公司财务表现** * 公司1H25收入同比增长28%至6.21亿元人民币 较2H24的3%同比增速显著加速 达到JPMe FY25E预期的33%[1][4] * 毛利率同比下降3个百分点至35% 但销售及管理费用减少 净减值损失同比下降98%至200万元人民币 推动净亏损同比收窄20%至4.14亿元人民币 净亏损率改善39.4个百分点[4][7] * 经营现金流流出减少 公司目标在FY26/27E实现盈亏平衡和正经营现金流[1][6] **业务板块与产品进展** * 教育智能机器人和消费机器人及硬件业务成为关键增长驱动力 两者均同比增长约49% 智能服务机器人（含人形机器人）收入同比下降30%[4][8] * 人形机器人Walker S系列1H25发货量50+台（约5000万元人民币） 全年目标从年初300-500台上调至超过500台 天工Ultra系列年发货目标200-300台[1][4][5] * 产能自8月起提升至300台/月 预计全年总供应量超1000台 2026年产能计划扩大至5000-10000台 初步发货目标2000-3000台[5] **商业化与客户拓展** * 当前发货聚焦新能源汽车OEM场景（如物流和装载） 预计2025年底生产效率达人工水平的80%[6] * 非汽车OEM领域取得进展 包括3C、半导体代工、航空航天、汽车零部件和传统制造业（如纺织） 美国、欧洲、日韩客户进入概念验证测试阶段[1][6] * 近期获得大额订单总计9000万元人民币 客户包括比亚迪、东风柳州汽车、极氪、赛力斯、富士康和北汽等超过10家 trial run或确认订单[1][10] **技术研发与成本控制** * 公司通过迁移至Walker S2实现成本降低50% 预计年底进一步降本20-30% 方向包括减少硬件需求、精简机器人结构重量、建立长期供应链合作和提高经营杠杆[6] * 聚焦平台化战略 模块化核心技术以适应多行业需求 基于现有技术可扩展至零售和陪伴场景无需重投入研发[6] * 持续投资VLA和推理模型开发 以应对真实制造场景中的事故频率和环境变化 从中期实现通用型人形机器人[6] **投资评级与风险** * 摩根大通给予超配评级 目标价135港元 基于11倍FY27E前瞻市销率 反映行业早期阶段和高增长潜力[2][11] * 下行风险包括：1）与比亚迪等汽车OEM的trial run进展低预期 2）人形机器人行业发展慢于预期 3）市场竞争加剧 4）销售增长交付慢于预期[12] **其他关键信息** * 公司总部位于深圳 受益于当地和中央政府的政策支持[10] * 表格数据详细列示1H25财务指标和分板块收入结构[7][8]

> 美国商务部于8月29日宣布，将三星电子、SK海力士和英特尔从“经验证最终用户”（VEU）名单中移除，该决定将于2025年12月31日（120天后）生效[1] > 此举意味着三星和SK海力士未来向中国工厂出口任何美国设备都需要获得美国的逐案批准，结束了此前无需许可即可出口的豁免状态[1] > 美国此举可能出于双重意图：一是在与韩国的关税谈判前增强其议价能力；二是继续收紧对中国的限制。尽管前者可能通过谈判改变，但美国促使制造业从中国转移至美国的长期意图不太可能改变[2] > 市场此前已普遍预期美国会进一步加强对中国半导体产业的限制，韩国公司最终可能无法升级其中国工厂，只能生产传统产品直至最终淘汰[3] 涉及的行业与公司 * 全球存储芯片行业 具体涉及动态随机存取存储器（DRAM）和NAND闪存[4][5] * 三星电子（005930 KS） 其在西安的NAND闪存工厂占其NAND总产能的30% 2024年占其内存收入的13%[4] * SK海力士（000660 KS） 其在无锡的DRAM工厂占其DRAM总产能的30% 在大连的NAND工厂占其NAND总产能的35% 中国业务（包括重庆封测厂）2024年占其总收入的25%[5] * 英特尔（INTC US） 同样被从VEU名单中移除[1] 核心观点与论据 政策变动与影响 * 美国移除VEU豁免 三星电子、SK海力士和英特尔自2025年12月31日起向中国出口受管制技术需要逐案获得美国批准[1] * 此举旨在增强美国在美韩关税谈判中的议价能力并持续收紧对华技术限制 长期促使制造业从中国转移至美国的意图不变[2] * 市场已预期此趋势 韩国公司中国工厂的长期升级能力受限 最终可能仅生产传统产品并逐步淘汰[3] 对公司中国业务的具体影响 * 三星西安工厂 原计划今年从V6（128层）升级至V8（236层）和V9（286层）以保持竞争力至2028-2029年行业转向V10或V11 若无法追加投资 可能在逐步淘汰传统产品后关闭 需在韩国或美国扩产以替代[4] * SK海力士无锡工厂 原计划今年从1Z（16纳米）转换为1A（14纳米） 停止DDR4/LPDDR4生产并转向DDR5/LPDDR5 但因传统DRAM需求强劲且价格上涨而延长部分1Z生产 若未来升级困难 可能持续生产传统产品（当前DDR4/LPDDR4 2-3年后DDR5/LPDDR5也将成传统） 五年折旧完成后工厂可能逐步淘汰 同样需在韩国或美国扩产[5] 成本与市场影响 * 短期（未来几年）对韩国公司中国生产或内存市场的影响预计有限[6] * 长期若为避开关税而必须在美国而非利用中国设施扩产 制造成本相比在中国或韩国生产可能增加40-50%或更多[6][8] * 增加的成本将转嫁给客户 成为长期推高半导体价格的因素[8] 投资观点与行业展望 * 对2025-2027财年内存前景保持乐观 维持对三星电子和SK海力士的买入评级[9] * 尽管因三星竞争力恢复并预计明年全面进入市场导致对HBM市场预期有所减弱 但仍预计该期间HBM市场将保持高盈利能力和增长[9] * 商品市场需求复苏以及供应限制（因三星和CXMT优先生产HBM）预计将加速2026财年商品市场的复苏[9] 其他重要内容 目标价与风险提示 * SK海力士（000660 KS） 目标价360,000韩元（基于2.0倍市净率） 基准指数为KOSPI 200[13][15] * 三星电子（005930 KS） 目标价84,000韩元（基于1.3倍市净率） 基准指数为KOSPI 200[17][20] * 主要风险包括美国关税实际实施 以及三星能否成功解决HBM供应中断问题（对SK海力士）[15] 未能向英伟达供应HBM4（对三星）[20] 报告信息 * 报告发布方 野村国际（香港）有限公司（Nomura International (Hong Kong) Ltd ）[10] * 研究分析师 CW Chung（香港） Eon Hwang（韩国） Heesoo Min（韩国）[6] * 报告日期 2025年9月1日[7]

这是一份关于中国电力行业和能源转型的深度研究报告 以下是基于电话会议记录的关键要点总结 涉及的行业和公司 * 行业聚焦中国电力行业 涵盖发电 输配电 储能及电动汽车充电等多个细分领域[1][9][11] * 公司提及宁德时代 CATL 300750 CH 评级为跑赢大市 Outperform 和阳光电源 Sungrow 300274 CH 评级为与大市同步 Market-Perform[7][9][161] * 其他提及公司包括LG能源解决方案 LGES 三星SDI SDI LG化学 LG Chem 等全球电池企业[7][9][10] 核心观点和论据 **电力需求强劲增长** * 中国上月电力需求首次突破1000TWh 年需求去年达约10000TWh 为美国的2 5倍 预计2030年达13500TWh 2050年达25000TWh[1][9][14] * 驱动因素包括人工智能 AI 电动汽车 EV 空调 高科技制造自动化和化石燃料电气化 预计至2030年复合年增长率 CAGR 为5 6% 至2050年为3 2% 超越GDP增速[1][9][18][24] * 电力在终端能源消费中的占比将从2024年的29% 升至2050年的50%以上[1][9][17] **中国在电力供应方面的独特优势** * 中国每年有能力新增超过500GW的发电容量 去年新增超过400GW 占全球新增总量的70%[2][9] * 拥有全球80%的太阳能光伏 PV 制造产能和三分之二的风力涡轮机产能 能比任何国家更快地扩展可再生能源[2][9][109] * 去年占全球核电容量增长的80% 拥有低成本先进反应堆技术[2][149] **可再生能源发电的跨越式发展** * 按当前安装速率 中国太阳能和风力发电量到2050年可能增长10倍 达到18000TWh[3] * 2025年将新增超过500GW的太阳能和风能容量 足以为超过500TWh的电力供应提供支持 占中国总电力需求的5%[3][117] * 到2050年 太阳能和风能预计将占总发电量的70%[3][9][114] **储能和电网配套需求巨大** * 随着可再生能源渗透率提高 电网稳定性愈发重要 基于20%可再生能源容量由电池备份的经验法则 中国需要3300GW或约12000GWh 12TWh 的储能系统 ESS 容量 假设持续时间为4小时 这比当前水平增加30倍[4][151][152] * 电网扩张对匹配需求与可再生能源增长至关重要 去年电网基础设施投资达到6000亿元人民币 同比增长15%[5][138] **核能作为基荷能源的角色** * 作为煤电的基荷替代 核能地位良好 去年投资增长42% 达到1420亿元人民币[6][145] * 鉴于扩大规模的挑战 核电在发电结构中的占比可能保持在10%以下[6][155] **化石燃料为明确输家** * 煤电和石油是明确输家 煤电发电量在2025年上半年下降2 5% 石油消费量可能在2030年前达峰[7][156] * 天然气前景更为有利 需求预计增长至2040年 所有这些的积极影响是中国排放接近达峰 比原计划提前5年[7][135][137][156] 其他重要但可能被忽略的内容 **分部门电力需求洞察** * 工业需求占主导 2024年占60-70% 约6259TWh 可细分为能源密集型制造业 新兴制造业和其他行业[52][53] * 新兴需求如电动汽车充电和数据中心增长显著 电动汽车充电需求预计2025年同比增长38 1%至169TWh 数据中心需求预计同比增长13 3%至200TWh[56][88][94] * 住宅需求 不含电动汽车充电 与空调安装量密切相关 预计至2025年达1582TWh[56][102][103] **人均用电量与电气化率** * 中国人均用电量预计将从当前的7MWh增至2050年的18MWh左右 接近目前挪威和卡塔尔的水平[34][36][38] * 各行业电气化率差异显著 交通运输业最低 仅7% 但提升潜力巨大 EV销售渗透率已超50%[42][87] **投资机会与偏好** * 看好具有高收入增长和高净资产收益率 ROE 的公司 锂电池和电力电子领域最具吸引力[157][159] * 为满足需求 发电厂 年投资达1 2万亿元人民币 和电网基础设施 年投资达6000亿元人民币 的投资必须增加[138] * 太阳能和风能项目的年投资近8500亿元人民币 是火电项目的5倍[144][146] **平准化度电成本 LCOE 比较** * 太阳能和风能的LCOE目前低于煤电和气电 太阳能为40美元 MWh 风能为50-80美元 MWh 而煤电和气电为90-100美元 MWh 即使配储后成本升至75美元 MWh 仍具经济性[128][129]

涉及的行业与公司 * 行业为中国房地产行业[2] * 公司包括中国前100大房地产开发商 具体提及的公司包括保利发展(CMSK)、中海地产(COLI)、华润置地(CR Land)、绿城中国(Greentown China)、金茂集团(Jinmao)、万科(Vanke)、滨江集团(Binjiang)、建发国际(C&D International)、保利置业(Poly Property)等[6] 核心观点与论据 整体销售趋势 * 前100大开发商8月合约销售额同比下降19% 较7月25%的降幅收窄 环比下降4% 与2020-2024年的历史环比水平相似[2] * 前8个月(8M25)前100大开发商总销售额同比下降14% 略差于前7个月(7M2025)13%的降幅[2] * 8月总销售额为2200亿人民币[6] * 30个城市的一手住宅销售面积8月同比下降15%[26] 库存与去化压力 * 库存去化持续承压 7月一线城市和80个主要城市的库存月数分别进一步上升至21个月和29个月[2] * 实体市场仍然疲弱 近期一线城市购房限制的放松影响有限[2] 市场分化与结构性表现 * 改善型需求和豪华市场保持韧性 例如保利置业深圳振业项目首日实现23亿人民币销售额 去化率达96%[2] * 区域性国企开发商（如建发国际、金茂、绿城中国）因其在一线和核心二线城市较高的业务敞口而实现销售增长[2] * 国有开发商(SOE)表现优于整体 8月合约销售额同比下降10% 优于前100大开发商整体(-19%) 而半国有和民营开发商(POE)均下降29%[4] * 国有开发商市场份额环比上升7个百分点至57% 而民营开发商份额下降至31%[4] 二手房市场动态 * 截至7月27日 50个城市二手房挂牌量同比增长8.9% 年初至今(YTD)增长9.9% 一线城市二手房挂牌量同比增长3.6% 年初至今增长5.3%[3] * 强劲的二手房挂牌量源于1) 改善需求（购房者需出售原有房产以购买品质更好的新房）2) 价格预期走弱 3) 租金价格下降[3] * 这表明对高端项目的强劲需求正给二手房市场带来压力 因其与新房的品质差距正在扩大 这可能间接解释了为何贝壳(BEKE)对2025年第三季度盈利前景转向更保守[3] 其他重要内容 开发商个体表现（基于8月数据） * 保利发展销售额195亿人民币 同比增长38% 环比增长25%[6] * 中海地产销售额184亿人民币 同比持平(0%) 环比增长55%[6] * 华润置地销售额132亿人民币 同比下降13% 环比下降1%[6] * 万科销售额90亿人民币 同比下降48% 环比下降33%[6] * 保利置业销售额59亿人民币 同比增长127% 环比增长10%[6] * 前10大开发商总销售额同比下降3% 环比增长12%[6] * 前50大开发商总销售额同比下降14% 环比增长7%[6] 风险提示 * 关键下行风险包括：1) 限制需求和抵押贷款投放的政府行政政策 2) 中国开发商融资紧张 3) 中国经济住宅增长低于预期[32] * 关键上行风险包括：1) 实质性政策放松有效推动住宅地产销售、投资和价格实现同比正增长 2) 一些开发商以公允价格进行大规模资产处置以缓解流动性压力[32]