报告行业投资评级 - 对网易（NTES/9999.HK）维持买入评级，自2019年12月4日起即为买入评级 [1][11] - 12个月基于SOTP的目标价为美股140美元/港股219港元，当前美股价格107.11美元，潜在涨幅30.7%；港股价格168.10港元，潜在涨幅30.3% [1] 报告的核心观点 - 网易2025年第一季度营收、毛利润和运营利润全线超预期，游戏收入同比增长15%，运营利润同比增长34%，缓解了投资者对其传统和移动游戏疲软的担忧，未来增长可见性增强 [1] - 增长源于新游戏表现强劲、多款传统游戏触底回升以及更有纪律且高效的游戏推广方式，预计2025年剩余时间网易将保持个位数到中两位数的游戏收入同比增长，并进一步扩大利润率 [1] - 上调2025 - 2027年每股收益预测8 - 10%，上调12个月目标价14%/13%至美股140美元/港股219港元 [1] 根据相关目录分别进行总结 关键惊喜与一季度亮点 - PC游戏收入增长进一步加速，一季度同比增长84%，得益于《漫威争锋》《燕云十六声》《暴雪游戏》贡献以及《永劫无间》达到峰值水平，新游戏表现出色且有望持续，频繁更新有助于提高用户留存率 [2] - 利润率达到历史高位，源于严格的费用控制和毛利率的逐季扩张，虽然销售和营销费用占比异常低可能是短期现象，但部分效率提升将持续，因网易自2024年第三季度起调整了游戏推广和运营策略 [3] - 海外扩张战略调整，过去6个月海外工作室有显著变化，网易自研游戏有望直接面向全球多平台市场，尤其是PVP类型游戏 [17] 后续展望 - 网易股价（ADR）截至报告撰写时上涨12%，主要反映了每股收益的上调，但股票仍以2025年预期市盈率14倍交易，低于同行和历史平均水平 [18] - 尽管未来6 - 9个月新游戏储备相对较少，但传统游戏表现出比预期更强的韧性，随着新游戏成为常青游戏，网易增长可见性高，尤其是进入未来两个季度的低基数期 [18] 关注事项 - 关注5月20日的游戏大会、《漫威争锋》的升级包发布/新赛季、《燕云十六声》以及《无限大》的状态更新 [19] 数据变化 - 2025 - 2027年营收预测上调1.3% - 1.9%，主要因PC收入超预期以及移动游戏更好的复苏，抵消了云音乐和创新业务的疲软 [20] - 2025 - 2027年净利润上调7.7% - 10.4%，得益于毛利率提高和运营费用的良好管理 [20] - 由于销售增长更好，移动和PC游戏的目标倍数从之前的17倍提高到18倍 [20] 游戏业务亮点 - 2025年第一季度在线游戏收入同比增长15%，主要得益于PC游戏的强劲势头和移动游戏的逐季复苏 [22] - PC游戏在2025年第一季度同比增长85%，环比增长13%，旗舰传统游戏《永劫无间》收入创历史新高，《燕云十六声》PC版和《漫威争锋》也有增量贡献 [22] - 移动游戏在2025年第一季度同比下降4%，但环比增长15%，《第五人格》的复兴和《蛋仔派对》的复苏推动了增长 [24] - 2025年计划发布的关键游戏包括《命运：崛起》和《漫威秘法狂潮》 [25] 海外战略 - 管理层重申全球化战略，将有更多面向全球市场的游戏，无论来自海外还是国内工作室，国内工作室执行能力强 [25] - 《蛋仔派对》在2025年第一季度恢复到健康水平，《逆水寒》手游稳定并专注核心用户群体 [25] - 《漫威秘法狂潮》和《命运：崛起》计划2025年全球发布，但具体日期未确定，《燕云十六声》海外版计划今年晚些时候在更多地区的PC/主机/移动平台发布 [25] - 《无限大》仍在开发中，1月首次线下测试获得积极反馈，预计为2026年储备项目 [25] - 网易将更专注于竞技PVP游戏以拓展全球市场，海外收入占总游戏收入比例目前较小，但长期有望随着更多全球游戏推出而增长 [25] 财务数据 |指标|2024年|2025年预期|2026年预期|2027年预期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收（人民币百万元）|105,295.2|114,803.9|123,600.2|132,097.7| |EBITDA（人民币百万元）|36,555.9|43,352.8|46,091.7|49,807.2| |每股收益（美元）|7.20|8.31|8.79|9.45| |市盈率（倍）|12.9|12.8|12.2|11.3| |市净率（倍）|3.2|3.2|2.9|2.6| |股息收益率（%）|2.8|2.9|3.0|3.2| |CROCI（%）|32.0|34.9|34.9|36.7| [5] 估值 - 采用SOTP估值法，游戏业务估值782.17亿美元（18倍市盈率），其他业务估值68.55亿美元，净现金167.62亿美元，总估值996.84亿美元，考虑控股公司折扣后目标价为美股140美元/港股219港元 [40]

报告行业投资评级 - 对Cambricon、SMIC、AMEC、VeriSilicon、Horizon Robotics、Naura、ACMR、Nexchip、Piotech、SICC、AccoTest、Montage和Will Semi等公司给出买入评级 [2][62] 报告的核心观点 - 3 - 4月数据显示市场需求较1 - 2月增加 看好有强大公司特定驱动因素的股票 先进节点、RISC V和生成式AI支持中国半导体发展 [2] - 看好中国半导体趋势 其受生成式AI、ADAS / AD趋势以及本地供应商在国内市场份额扩大的驱动 [3] 各方面数据总结 中国半导体生产与营收 - 2025年3月IC产量同比增长9.2% 环比增长9.5% 达到420亿单位 半导体总收入同比增长9% 达到154亿美元 [3][4] 中国IC进出口 - 2025年4月IC进口量同比增长7.6% 达到500亿单位 进口值同比增长11.1% 达到350亿美元 出口值同比增长20.2% 达到156亿美元 [9][10] 中国其他产品进出口 - 2025年3月SPE进口值同比下降9.7% 达到37亿美元 4月二极管进口值同比持平 为21亿美元 出口值同比下降12.7% 为42亿美元 [9][11] 中国半导体测试设备进口 - 2025年3月半导体测试设备进口值同比增长29% 达到4050万美元 进口ASP同比增长6.6% 达到6.28万美元 [12] 台湾半导体营收 - 2025年4月台湾半导体公司总收入同比增长34.1% 环比增长11.8% 其中代工、IC设计、OSAT营收环比分别为+20.3% / -10.0% / -1.9% [7] 库存情况 - 2025年3月中国电子行业DOI为53天 处于过去几年平均水平 反映供应链库存健康 [4] 公司相关性 - SMIC、Hua Hong的营收与中国IC产量单位分别有86%、78%的相关性 [29][35] 公司投标情况 - SMIC、CXMT、Advanced Semiconductor Manufacturing Corporation等公司有相关项目投标 [55]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 特朗普对美联储的公开批评及试图挑战相关裁决引发对美联储独立性的担忧，独立性对经济结果尤其低通胀至关重要，若独立性降低可能导致通胀上升、长期利率提高、股价下跌和货币走弱等影响资产表现 [2][24][25] - 近期对多个国家和地区的经济预测进行了调整，包括美国、欧元区、英国、日本、中国和墨西哥等，涉及GDP增长、失业率、通胀率和政策利率等方面 [20][21][23] - 黄金可能因美联储独立性担忧加剧而受益，美元和美国国债吸引力可能下降 [31][32][33] 根据相关目录分别进行总结 宏观新闻与观点 - 关注德国国防支出预计上升但对制造业初期影响有限 [10] - 日本预计下次央行加息时间从2025年7月推迟到2026年1月，维持终端政策利率1.5%预测，工资增长和通胀预期较乐观 [13] - 中国制造业是全球最大且推动经济增长，中美双边关税有所回落 [16][17] - 美国衰退风险因贸易缓和而降低，对美国经济增长、失业率、衰退概率、通胀率和政策利率等进行了预测调整 [19][20] - 欧元区、英国、中国和墨西哥等地区的经济增长和通胀预测也有相应调整 [21][23] 美联储独立性相关 访谈观点 - 理查德·克拉里达认为美联储有工具独立性但无目标独立性，独立性对经济结果至关重要，特朗普当前行动若成功将严重影响美联储独立性，但决策机制和参议院确认等有制衡作用 [35][38][40] - 约翰·科克伦认为美联储独立性有限，应与政治机构协调，政治家不应直接干预，美联储应重新校准以符合国会授权，且存在对有限央行的需求 [59][61][72] - 扬·哈丘斯非常担忧美联储独立性，主要担心特朗普获得无理由解雇官员权力，任命盟友需参议院确认有一定保障，关注白宫言论、法院案件和提名讨论 [116][117][123] - 彼得·孔蒂 - 布朗认为对美联储独立性的担忧目前过度，法律和规范约束仍在，历史上总统解雇主席困难，任命盟友不罕见但主席应关注经济健康，美联储不应局限于原授权但不应过度政治化 [126][128][145] 宏观与市场影响 - 公共政治压力可能侵蚀公众对货币政策独立性的认知，全球类似压力导致通胀上升和长期利率提高 [88][92][95] - 法定独立性变化可能使美联储官员保护减少，历史上增加独立性改革降低通胀，反之可能使通胀上升 [99][104][105] - 移除央行官员极端情况下可能发生，全球经验显示会使通胀上升和市场状况恶化 [106][107][109] 法院裁决回顾 - 美国法院历史上支持对独立委员会官员的有因解雇保护，但近期裁决显示对更多解雇权力的支持 [125] 机构信心下降 - 美国机构信心在过去二十年下降，近期虽有恢复但仍低于2000年以来平均水平，对美联储主席鲍威尔的信心也显著下降 [148][150] 资产影响 美元 - 独立美联储支持美元，独立性降低可能导致政治驱动的外汇干预、削弱美元独特融资角色和储备货币地位，影响美元吸引力 [153][154][159] 美国国债 - 特朗普对美联储的压力引发对机构信誉担忧，外国投资者持有大量国债，虽目前无大量抛售证据，但未来外国需求可能被动下降，通胀与增长权衡和安全资产供应增加是短期和长期不利因素 [165][177][179] 黄金 - 黄金作为不依赖机构信任的价值储存手段，预计价格到年底涨至3700美元/盎司，若市场重新定价尾部风险可能涨至4500美元/盎司以上，当前地缘政治和对美联储独立性担忧将推动需求和价格上升 [185][186][195] 关键预测总结 报告给出了全球、美国、中国、欧元区等地区的GDP增长、通胀率、政策利率、股市估值和大宗商品价格等方面的预测数据 [203] 专有指数词汇表 - 介绍了高盛当前活动指标（CAI）、动态均衡汇率（DEER）、金融条件指数（FCI）、高盛分析师指数（GSAI）和宏观数据评估平台（MAP）等专有指数的定义和作用 [205][207][208] 往期重要主题回顾 列出了往期《Top of Mind》的相关主题，如特朗普关税、高债券收益率、中国政策刺激等 [215][216][218]

报告行业投资评级 - 对国电南瑞科技股份有限公司的投资评级为买入（CL）[1] 报告的核心观点 - 国电南瑞2025年一季度订单同比增长超50%，预计特高压收入在2025年翻倍，看好其受益于中国智能电网结构性需求，维持买入评级，目标价31.8元，有39%的上涨空间 [1] - 预计公司2025年营收同比增长13%，高于公司12%的目标，得益于2024年末积压订单和2025年一季度强劲的订单获取 [2] - 各业务板块中，电网自动化、电网数字化、海外业务等有增长潜力，而配电设备ASP下降影响有限 [1][5][7] 根据相关目录分别进行总结 FY25指引 - 公司2025年目标营收645亿元，同比增长12%，分析师预计增长13%，受2024年末507亿元积压订单和2025年一季度订单同比超50%增长支撑 [2] 电网自动化 - 2024年该板块营收285亿元，同比增长10.7%，毛利率29.5%；2025年一季度营收同比增长25%，毛利率略有提升 [4] - 2025年管理层预计该板块营收同比增长超10%，分析师预计增长16%，主要受特高压收入确认驱动 [4] 电网数字化 - 2024年该板块营收124亿元，同比增长11.1%，毛利率23%；2025年一季度营收同比增长7%，毛利率略有下降 [5] - 2025年管理层预计该板块营收接近10%增长，分析师预计增长9%，长期受国家政策推动有增长潜力 [5] 特高压 - 2024年特高压收入约15亿元，预计2025年翻倍，2025年一季度有2 - 3条特高压线路投入运营，多个项目有积压订单 [7] 调度 - 2025年管理层预计调度收入同比温和增长，2021年推出的新调度系统省级层面推广接近完成，地方层面仍在进行中 [7] 配电设备 - 配电产品招标从省级转向国家级，国电南瑞提供相关产品，虽近期ASP下降，但影响有限，相关收入仅数亿元，占公司营收不到1% [7] 发电 - 2024年发电业务营收122亿元，同比增长26.4%，受储能收入和风光装机增长驱动；2025年一季度营收同比增长21%，毛利率下降3个百分点 [8] - 预计2025年该板块营收同比增长14%，公司将继续拓展海外储能销售 [8] 工业互联网 - 2024年该板块营收下降24%，主要因轨道交通项目实施延迟和地方政府市政项目预算收紧 [9] - 2025年管理层预计该板块恢复增长，一季度营收同比增长4%，毛利率提高4 - 5个百分点，分析师预计全年营收同比增长4% [9] 海外业务 - 2024年海外营收32.8亿元，同比增长135%，占总营收6%；在东南亚、南美、欧洲和非洲等地有成功合同执行 [10] - 预计2025年海外市场继续快速增长，增速更趋正常化，达到公司营收的9%，公司正积极推进产品本地化战略 [10] 费用管理 - 公司预计2025年费用77.41亿元，同比增长19.6%，主要因研发费用增加和利息收入重新分类 [11] 投资论点 - 国电南瑞是中国领先的电力设备企业，在多个领域占据主导地位，受益于电网现代化投资，预计2024 - 2030年营收和净利润复合年增长率分别为10%和12% [15] - 关键催化剂包括国家电网工作计划、15五能源/电网计划发布和人工智能相关资本支出增长消息，目前公司被低估，财务状况良好，有望获得估值溢价 [15] 估值方法 - 12个月目标价31.8元，基于2026年25倍市盈率 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国股市此前回调未达结构性熊市条件，此次回调或为事件驱动或周期性熊市，近期关税暂停及美英贸易协议使市场回升，经济团队上调增长预测、降低衰退概率，但风险仍存，资产配置团队对股票持中性立场并超配现金，建议多元化投资并关注阿尔法收益 [1][5][7][8][12] 根据相关目录分别进行总结 1. 熊市类型及现状 - 熊市分结构性、周期性和事件驱动三种，结构性熊市最严重，常由资产泡沫和私营部门杠杆引发，周期性熊市常先于衰退出现，事件驱动熊市由外生冲击触发 [1] - 美国股市此前回调接近熊市定义，标普500跌幅近20%，纳斯达克跌幅23% [1] - 目前不太可能出现结构性熊市，股市估值高但反映基本面，私营部门资产负债表强，经济和市场对去杠杆和系统性事件风险暴露低 [5] 2. 回调性质判断 - 难以确定此次回调是事件驱动还是周期性熊市，二者回调幅度相似，区别在于下跌和恢复速度，关键在于触发事件是否导致衰退 [5] - 曾担心近期回调演变为周期性熊市，4月9日后股市反弹可能是熊市反弹，硬宏观数据和一季度盈利虽好但为历史数据，软数据显示市场增长预期与实际不符，承担风险不对称 [5] 3. 市场变化及影响 - 4月报复性关税暂停90天，美中2025年关税分别提高30个百分点和15个百分点，优于预期，美英贸易协议也支持市场，市场认为回调是事件驱动且暂时，已消除衰退风险并收复大部分损失 [7] - 近期消息从三方面支持风险：显示美国政府务实且愿缓和局势，降低风险溢价；平均有效关税率可能低于预期，提升增长前景；带来多项增长上调 [7] 4. 经济预测调整 - 美国经济团队将2025年增长预测上调0.5个百分点至1%（四季度同比），将12个月衰退概率降至35% [8] - 中国经济学家将2025年和2026年实际GDP增长预测分别上调至4.6%和3.8%（此前为4.0%和3.5%） [8] - 欧洲将实际GDP预测上调0.3%，预计下半年平均增长0.1%（此前停滞） [8] 5. 收益和目标调整 - 美国策略团队新的3个月和12个月回报预测分别为+1%和+11%，对应标普500指数水平为5900和6500（此前为5700和6200），6个月回报预测为+4%，对应指数水平为6100（此前为5900） [8] - 标普500每股收益预测2025年为262美元（同比增长7%），2026年为280美元（同比增长7%）（此前分别为+3%和+6%） [8] - 斯托克欧洲600指数价格回报预测3个月和12个月分别上调至1%和5%，新指数目标3/6/12个月分别为550、560和570（此前为470、490和520），含股息12个月总回报预测为8% [8] 6. 风险仍然存在 - 关税仍高于“解放日”前，美国有效税率稳定在13%，增长将放缓，关税影响通胀，不确定性高，美联储可能推迟降息，事件驱动熊市后续走势可能平淡，硬数据恶化可能使市场再次回调 [12] - 年初的许多障碍重现，如高估值、市场集中和高风险（贸易和人工智能投资回报），周期性股票定价未充分考虑增长下行风险，估值上升，美国市盈率接近历史高位，未来几个月股市倍数可能受限 [15] 7. 多元化投资建议 - 地理多元化有回报，标准普尔指数今年略涨，欧洲上涨10%（美元计价18%），意大利和德国等欧洲强势市场美元计价涨幅超27%，香港上涨14%，美元走弱将强化多元化理由 [20] - 行业和因素多元化也更具吸引力，投资者对美国科技股集中投资担忧增加，对风格和行业多元化兴趣上升，欧洲银行是价值板块复苏例子 [28] 8. 关注阿尔法收益 - 高估值限制中期回报，应选择能长期复合回报且地域多元化的机会，包括优质成长公司和价值公司 [31] - 科技股在股市回调中表现不佳，但一季度大型科技公司盈利强劲（+30%对比标普493的+9%），人工智能投资支出未大幅放缓，投资者可能被人工智能相关股票长期盈利增长吸引，有定价权能维持利润率的股票也将受青睐，增加阿尔法收益的机会增多 [31]

报告行业投资评级 - 买入评级：Gotion、Hunan Yuneng、Yunnan Energy、Senior Tech、Hyperstrong [5] - 中性评级：CALB、EVE Energy、Dynanonic、Putailai [5] - 卖出评级：Farasis、Zhenhua、Tinci [5] 报告的核心观点 - FY24和1Q25财报回顾中各公司表现不一，如Gotion 2024财年业绩因外汇收益超预期，1Q25单位毛利符合预期；CALB 1Q25表现符合预期，单位毛利弱但运营杠杆改善等 [5] - 2025年4月ESS招标量超预期，支持行业积极观点，Hyperstrong是主要受益者 [6] 根据相关目录分别进行总结 供应链利用率趋势 - 2025年5月电池、LFP正极、NCM正极、负极、隔膜、电解液的供应链利用率环比变化分别为-2%、-3%、0%、-4%、+1%、0% [8] 电池价格相关 - 展示了2022 - 2025年LFP和NCM电池的价格走势、价格差以及NCM相对LFP的价格溢价情况 [11][13][15] 正极价格相关 - 呈现了2022 - 2025年NCM622、LFP、NCM523正极的价格走势、价格差情况 [18][20][21] 负极价格相关 - 给出了2022 - 2025年低、中、高端负极的价格走势和价格差情况 [23][24] 隔膜价格相关 - 展示了2022 - 2025年不同类型隔膜的价格走势 [27][28] 电解液价格相关 - 呈现了2016 - 2025年LiPF6和电解液的价格走势、价格差以及电解液毛利润拆分情况 [31][32][33] 中国动力电池产量与安装量 - 展示了2020 - 2025年中国动力电池月度产量、安装量及其同比增长情况 [36][37][39] 中国电动汽车电池安装量 - 呈现了2023 - 2025年国内CATL、CALB、BYD电池安装量及其月度环比增长情况，以及各厂商的市场份额变化 [41][42][43] 中国负极出货量 - 2025年3月BTR、Shanshan、Putailai等公司负极销量同比有不同程度增长，整体同比增长53% [48] 中国隔膜出货量 - 2025年3月Senior Tech、Yunnan Energy等公司隔膜销量同比增长，湿法隔膜和干法隔膜整体同比分别增长39%和23% [52] 中国电池出口情况 - 2021 - 2025年锂离子电池和NCM正极的出口量、出口单价同比增长情况；2024 - 2025年3月各类型电池及材料的出口量和出口单价同比、环比变化 [55][57][62] 中国电池供应链资本支出 - 中国电池供应链资本支出较峰值下降约40%，当前资本支出水平下每年新增300G - 400GWh电池及上游组件产能 [64][65] 中国电池覆盖情况 - 列出了电池制造商、储能系统、电池材料相关公司的市值、股价表现、交易情况等信息 [68]

报告行业投资评级 - 维持对中国股票在区域范围内的增持评级 [2][18] 报告的核心观点 - 中美宣布90天关税休战，有效关税大幅降低，股市积极反应，GS上调中美GDP增长预测，调整股市目标，虽贸易摩擦缓和但投资趋势难逆转，仍看好中国股票及相关主题 [2] 根据相关目录分别进行总结 关税调整情况 - 5月12日中美宣布90天暂停4月实施的报复性关税，美国对中国商品有效关税从107%降至39%，中国对美国进口关税从144%降至30%，且中国放宽部分非关税壁垒，降税幅度超预期，调整后中国仍是美国主要贸易伙伴中关税最高的 [2][3] 股市表现 - 中美股市对关税缓和积极反应，5月12日标普500和MSCI中国均上涨超3%，截至5月14日收盘，中国股市收复解放日前跌幅，硬件科技、工业和消费板块领涨，医疗保健、美国出口商和政府支出代理板块表现落后，年初至今中国（离岸）股市是全球表现最好的股市之一 [6] 经济预测调整 - 因关税削减超预期和美国金融状况大幅宽松，GS经济团队调整预测，上调美国2025年增长预测0.5个百分点至1%，降低12个月衰退概率至35%，推迟下次美联储降息时间；上调中国2025年实际GDP增长预期至4.6%，明年至3.8%，但国内政策宽松力度可能稍弱 [10] 股市目标调整 - 中美贸易关税逆转使股市预测回到解放日前起点，基于关键假设，预计MSCI中国和沪深300指数未来12个月分别达到84和4600，较之前上调，分别暗示11%和17%的潜在涨幅 [13] 投资建议 - 关税休战受市场欢迎，但达成潜在贸易协议可能漫长且曲折，国内已启动自助机制，维持中国股票增持评级，偏好国内导向型行业，看好国内刺激受益者、新兴市场出口商、精选人工智能代理、地方政府支出受益者和股东回报主题 [18]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 预计今年美国有效关税税率将提高约13个百分点至20世纪30年代以来的最高水平 ，且在可预见的未来可能维持在高位 ，长期来看 ，更高的关税将使美国实际收入减少1.5 - 2% [2][5][73] 根据相关目录分别进行总结 量化国际贸易收益 - 早期研究普遍认为贸易收益较小 ，一些模型显示 ，如果美国完全停止与其他国家的贸易 ，长期内其收入损失不到2% ；近期研究表明 ，考虑多部门、全球供应链以及进出口固定成本后 ，贸易收益会大幅增加 [9] - 更高的关税可能会对经济中最成功的企业造成特别大的拖累 ，因为这些企业参与国际贸易的程度比经济中的平均企业要高得多 [11] - 一系列经济模型估计显示 ，国内外关税提高13个百分点会使美国实际收入减少约1% ；在一些模型中 ，如果其他国家不报复 ，征收适度关税可能会使征税国有小幅度的收入增加 ，但实际中其他国家通常会报复 ，美国上一次贸易战中关税增加的成本大多由美国承担 ，且产生了负面溢出效应 [17][20][21] 有多少生产可能会回流到美国 - 过去几年里 ，生产回流一直是一个突出的主题 ，但几乎没有证据表明制造业活动出现了广泛的回流 [22] - 通过构建40个国家和24个制造业子行业的生产成本指标发现 ，美国在化工、制药和其他运输（主要是飞机制造）行业相对于贸易伙伴最具竞争力 ，但对于大多数产品 ，美国的生产成本远高于相关贸易伙伴 ，双边关税不太可能推动国内生产大幅增加 [33] - 企业在决定是否在美国建立生产能力时 ，还会考虑关税最终形式的不确定性 ，因为制造业生产涉及大量固定成本 ，企业可能不愿意冒险投入多年的利润来建立可能因政策环境变化而无利可图的生产能力 [38] - 预计关税将使制药制造成本增加约7%的营业盈余 ，侵蚀美国在该领域的竞争力 ，且制造业在药品总成本中所占比例较小 ，关税不太可能促使制药生产大量回流美国 [43] - 美国对更复杂、差异化商品的生产对成本变化的反应较小 ，关税要显著促进这些商品的生产面临更高的障碍 [48] 其他长期影响 对投资的影响 - 关税会提高进口设备和其他资本形式的相对价格 ，可能会抑制投资 ，拖累资本积累 ，经济研究发现 ，资本货物价格下降对刺激投资和提高生活水平起着关键作用 [52] - 结合对关税中资本货物份额的估计以及投资率对设备价格弹性的估计 ，预计这些影响将使长期GDP水平下降约0.75个百分点 [57] 对企业创新的影响 - 一些经济研究表明 ，更严格的贸易政策可能会导致生产率增长和创新放缓 ，贸易政策对生产率和创新的最大影响通过中间投入联系和进入出口市场来实现 ，而贸易自由化通过增加竞争对企业层面生产率的影响相对较小 [60] 对寻租行为的影响 - 更高的关税可能会鼓励企业花费资源来获取政治影响力 ，以制定有利于自己的关税政策 ，即寻租行为 ，有证据表明 ，在20世纪70年代初整体关税税率较高时 ，关税结构与寻租行为之间存在明显的相关性 ，而在一系列多边贸易协定降低关税水平后 ，这种关系消失 [61][64] 从以往贸易政策转变中吸取的教训 - 英国脱欧后 ，关税和非关税壁垒上升约10 - 15个百分点 ，关税上升约占GDP的4% ，最终产出损失约为GDP的6% [68][71] - 乌拉圭回合贸易谈判后进行贸易自由化的国家 ，关税下降约30个百分点 ，贸易冲击约占GDP的6% ，实际收入相对于同行增加了约12% ，这些影响与预计美国因关税提高而产生的实际收入拖累大致相似 [72] 美国经济和金融展望 - 报告给出了2022 - 2027年及各季度的美国经济和金融指标预测 ，包括实际GDP、消费支出、住宅固定投资、商业固定投资等多个方面 [78]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中美关税大幅下调推动美国经济增长预测上调、衰退几率降低，但市场已充分反映增长预期，易受衰退冲击 [2][3] - 市场或能忽略短期经济疲软，关注未来增长前景，但仍面临失业率上升、债券收益率上升、贸易政策升级等风险 [3][5] - 短期内市场或继续缓解，适合套利策略，但需防范深度下行风险，预计美国收益率曲线变陡、美元走弱 [3][33][35] 根据相关目录分别进行总结 关税调整对经济和市场的影响 - 中美关税大幅下调是贸易战缓和的重要一步，经济团队上调2025年增长预测、下调通胀预期，将衰退几率从45%降至35% [2] - 关税政策逆转是资产市场持续复苏的明确途径，此前高隐含波动率和有利贸易消息或推动市场短期上涨，但因衰退概率高整体立场仍谨慎 [4] 市场对增长预期的定价 - 市场对增长风险的担忧逐渐缓解，最新进展推动市场完全消除4月2日关税公告后定价的增长损失，但仍低于2月峰值 [6] - 市场增长观点已充分反映新的更高基线增长预期，相对基线增长预期可能被高估，缺乏下行风险缓冲 [8] 历史经验对市场的启示 - 真正的衰退结果尚未被市场定价，市场仍易受衰退冲击，但风险比简单基准测试更平衡 [12] - 过去股市调整中，若经济疲软有明确原因，市场往往在压力峰值过去后认为活动将见底，股市会提前触底 [13] 近期变化对市场的影响 - 中国关税逆转使市场更易接受忽略短期经济疲软、关注未来增长的路径，降低尾部风险，原因包括关税降低速度和幅度超预期、政策调整模式巩固信心、金融条件缓解降低经济风险 [21][22][23] - 若投资者认为关税和不确定性冲击最糟糕时期已过去，可能更愿意忽略经济疲软，若软数据企稳，市场更易判断硬数据受损有限 [24][25] 市场复苏面临的挑战 - 未来两到三个月硬经济数据可能疲软，若数据糟糕到挑战市场对潜在结果范围设定“限制”的关键假设，市场仍易受影响 [28] - 劳动力市场至关重要，失业率快速上升是重新引发衰退担忧的最快方式，此外市场增长定价过于乐观、债券收益率上升、关税政策重新升级也会对股市构成压力 [29][30][32] 结论与展望 - 若无新的坏消息，市场仍有放松空间，若调查数据企稳，短期内可能进一步缓解，低尾部风险和非衰退性增长环境短期内可能有利于套利 [33] - 市场进一步缓解可能受增长定价绝对水平和长期收益率再次大幅上升的限制，股市上涨后上行空间也存在约束 [33][34] - 经济急剧恶化仍是市场大幅下行的关键风险，虽发生概率下降、冲击市场的门槛可能上升，但深度下行尾部风险仍被低估，建议考虑深度价外下行保护，特别是针对即将公布的就业报告 [35] - 若市场稳定、经济恶化有限，美联储可能维持利率不变，但随着关税通胀影响峰值过去，仍有更多降息可能，预计2025年末后收益率曲线变陡 [35] - 美元可能继续结构性贬值，美国经济更严重衰退风险降低，减少美元进入“美元微笑”左侧的可能性 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 自2010年以来外国债务持有量的增长均来自外国私人投资者，其在债券市场影响力大，美国依赖他们偿还不断增长的债务；外国投资者持有约8.5万亿美元美国国债，私人债权⼈比官方债权⼈多1万亿美元；美国外部债务服务支付自2020年激增1.5倍接近10万亿美元，若投资者担忧持续会对美元汇率施压 [1][2][4][6] 根据相关目录分别进行总结 外国投资者持有美国国债情况 - 外国投资者持有约8.5万亿美元美国国债，私人债权⼈4.7万亿美元，官方债权⼈3.8万亿美元，过去十年外国私营部门份额显著增长超官方持有量 [4][11][12] 国债到期结构 - 外国私人和官方债权人美国国债组合主要集中在1 - 5年到期范围，官方投资者多持有少于5年到期国债，20年以上期限国债私人投资者持有4500亿美元，官方持有1300亿美元，约占20年以上美国可流通国债35% [15][16] 美国整体投资组合债务加权平均到期时间 - 外国私人投资者加权平均到期时间为10年，官方机构为8年，稍高到期时间主要因持有长期机构债务 [21][22] 短期和长期债券持有情况 - 私人投资者持有的短期（<1年）和长期（>15年）美国债券比例高于官方机构，私人机构持有约1万亿美元短期债务，政府仅持有2750亿美元 [24] 外债偿付 - 美国两年内外债偿付自2020年增长50%达10万亿美元，近期需偿还或再融资，若投资者怀疑美元强势/美元资产相关性，会出现大量外汇对冲资金流动、减少美元再融资需求，对美元汇率施压 [29][30]