投资评级 - 报告对腾讯控股的评级为"买入"，合理价值为485.21港元/股 [29][15] 核心观点 - 微信小店通过社交禀赋推动供给和需求，微信场域提供转化和复购，有望形成模式独特的轻量社交电商 [14] - 微信小程序GMV在24Q3达到2万亿元，其中包含电商交易规模，微信小店在转化存量小程序商家的同时，通过社交玩法吸引更多商家入驻 [14][20] - 微信送礼物的功能因微信社交关系的便利性和普及率会高于其他电商和媒体平台推出的送礼物功能 [8] - 微信小店将作为微信统一的电商组件来为商家提供卖货服务，在流量端打通了公域和私域 [34] - 微信小店通过更完善的商家体验吸引增量商家入驻，更统一的前端购物体验转化更多微信用户在微信生态内下单和复购 [56] 财务预测 - 预计24~25年收入分别为6579亿元、7130亿元，同比增长8.0%、8.4% [15][16] - 预计24~25年经调整归母净利分别为2218亿元、2444亿元，同比增长45.0%、10.2% [15][16] - 预计24~26年NonGAAP EPS分别为23.93元、26.38元、29.96元 [10][16] - 预计24~26年NonGAAP净利率分别为34.2%、34.8%、36.7% [10] - 预计24~26年NonGAAP ROE分别为22.4%、20.6%、19.7% [10] 微信小店与社交电商 - 微信小店通过社交玩法吸引更多商家入驻，创增量 [14] - 微信小店将优先展示在搜索结果中，公众号和小程序次之 [61] - 微信送礼物的社交玩法可能会在今年春节期间替代一部分发红包的场景，成为新的交互方式 [39] - 微信小店通过社交禀赋来建立交易心智，可能会催生一批为送礼物而运营的商家活动 [39] 微信小程序与电商交易 - 微信小程序GMV在24Q3达到2万亿元，其中包含餐饮零售、交通出行、民生缴费等场景的线上线下服务，以及实物类的电商交易 [20] - 微信小程序为线上线下多场景的交易生态提供服务，其中包含电商交易 [20]

投资评级 - 报告给予达势股份"买入"评级 合理价值为87 69港元 当前价格为79 25港元 [68][69] 核心观点 - 达势股份是达美乐披萨在中国大陆 中国香港和中国澳门的独家总特许经营商 截至2024年11月15日已在33个城市开设1000家门店 [68][80] - 公司单店UE持续优化 未来两年拓店目标为每年300-350家 预计到2030年在中国大陆的门店空间在3000家左右 是当前门店数的近3倍 [54] - 达美乐是中国唯一在所有销售渠道承诺30分钟必达的披萨品牌 配送效率高 超时补偿丰厚 [68][96] - 公司菜单丰富 质价比高 每周二周三享7折优惠 9寸披萨均价60元左右 优惠后价格40元出头 [154] 行业分析 - 2023-2027年中国披萨餐厅市场规模预计由458亿元增至771亿元 CAGR为13 9% 与疫情前16-19年CAGR基本持平 [39] - 披萨外送市场以更快的速度发展 预计2023-2027年外送占比将由58%提升至67% 市场规模CAGR为18 0% 快于堂食的7 4% [39] - 低线城市增长潜力更大 预计2023-2027年三线及以下城市披萨市场规模CAGR为19 3% 快于一线 新一线 二线市场 [39] - 2022年中国披萨行业连锁化率为90 1% 预计2027年有望提升至93 1% 明显高于中国餐饮整体连锁化率21%和西式快餐连锁化率67% [18][20] 公司分析 门店扩张 - 公司加速开店的同时保持较低闭店率 2019-2022年合计新开419家门店 关闭19家门店 每年闭店率均不超过2% [86] - 截至2024年11月15日 公司门店数已达成千店里程碑 较年初净增232家 接近此前提出的24年净增240家门店目标 [109] - 公司未来两年拓店目标为每年300-350家 预计到2030年在中国大陆的门店空间在3000家左右 [54][140] 经营表现 - 截至24Q3公司已实现连续29个季度同店销售增长 在餐饮大环境承压的24年是少数实现同店逆势增长的餐饮公司 [89] - 24H1公司整体单店日均销售额达1 35万元 新增长市场单店日均销售额已由19年的0 60万元提升至23年的1 23万元 CAGR达20% [89] - 公司外送收入占比保持在70%以上 23年北京和上海外送占比仍稳定在70%+ 新增长市场外送占比为42% [92] 竞争优势 - 达美乐是中国唯一在所有销售渠道承诺30分钟必达的披萨品牌 约90%的外送订单在30分钟内送达 平均订单完成时间为23分钟 [96] - 公司菜单丰富 质价比高 每周二周三享7折优惠 9寸披萨均价60元左右 优惠后价格40元出头 [154] - 公司通过完善的供应链建设稳定出品 目前在三河 上海和东莞设有3个中央厨房 分别覆盖华北 华东和华南地区门店 [124] 财务预测 - 预计24-26年公司收入分别为42 9 53 0 63 8亿元 归母净利润分别为0 31 0 57 0 95亿元 [69] - 预计24-26年公司单店日均销售额分别为1 2 1 2 1 2万元 日均单量分别为141 140 140笔 [59] - 预计24-26年公司新增长市场门店数分别为637 917 1247家 净增数分别为220 280 330家 [59]

公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级，预期未来12个月内股价表现强于大盘15%以上 [139] 核心观点 - 公司核心竞争力包括研发设计能力强、垂直一体化产业链保障高盈利、客户资源稳定、海外产能释放有望释放业绩弹性 [136] - 公司主要代工产品包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品，与全球优质客户建立了长期稳定的合作关系 [133] - 公司围绕核心竞争优势，拓展水上用品和保温箱业务，形成充气床垫、防水/保温箱包、水上用品三大核心业务战略 [133] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司营业收入分别达10.34/12.29/14.08亿元，同比分别增长25.55%/18.87%/14.60% [116] - 预计2024-2026年归母净利润分别为1.84/2.37/2.75亿元，同比增长分别为41.10%/28.28%/16.22% [116] - 预计2024-2026年EPS分别为1.30/1.67/1.94元/股 [116] 行业前景 - 全球户外运动用品市场规模大，预计2027年全球户外用品电商市场规模高达1093.5亿美元 [75] - 北美是全球最大露营市场，2023年北美旅游市场的露营收入达到243.8亿美元 [21] - 我国户外用品市场发展迅速，2023年户外用品零售总额为271.1亿元，预计2024年达到274.4亿元 [22] 公司业务 - 公司充气床垫产品单价稳定上涨，2021-2023年单价分别为150.15元/件、158.32元/件、167.21元/件 [10] - 公司充气床垫与户外箱包产品销量基本保持稳定，2021-2023年充气床垫销售量分别为423.34万件、434.62万件、307.85万件 [11] - 公司TPU类充气床垫毛利率较高，2021H1 TPU类产品销售额3.53亿元，同比增长48.55% [81] 公司产能 - 公司拟形成境内+境外的双生产基地布局，进一步扩大产能 [92] - 越南生产基地主要生产防水箱包、水上用品，柬埔寨生产基地主要生产保温箱，均于2023年开始批量出货 [93] - 预计2025年海外产能将明显释放业绩 [93]

行业投资评级 - 保险Ⅱ行业评级为"买入" [8] 核心观点 - 人身险行业因经营重心转向开门红、居民需求前置等因素，保费增速继续收窄，但需求前置影响正逐渐消退 1-11月人身险公司保费增速为14%，较1-10月的14.8%继续收窄 上市险企增速均低于行业，如平安（8.5%）、国寿（4.8%）、新华（2.1%）、太保（2.2%） [8] - 财产险方面，保费增速小幅走扩 1-11月财产险公司保费收入增速为6.8%，较1-10月的6.7%小幅走扩 上市险企中太保财（7%）、平安财（6.8%）高于行业增速，但人保财（5.1%）低于行业 [8] - 投资建议：行业负债端延续较高景气度，期待权益市场的回暖和长端利率的企稳，维持行业"买入"评级 建议持续关注保险股，个股建议关注：中国太保（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国平安（A/H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [8] 重点公司估值和财务分析 - 中国平安（601318.SH）最新收盘价为53.45元，合理价值为58.55元，2024E EPS为7.45元，2025E EPS为7.60元 [10] - 新华保险（601336.SH）最新收盘价为50.97元，合理价值为58.46元，2024E EPS为5.24元，2025E EPS为6.82元 [10] - 中国太保（601601.SH）最新收盘价为34.01元，合理价值为49.30元，2024E EPS为4.30元，2025E EPS为5.55元 [10] - 中国人寿（601628.SH）最新收盘价为42.70元，合理价值为48.82元，2024E EPS为3.96元，2025E EPS为4.08元 [10]

行业投资评级 - 行业评级为买入，预期未来12个月内股价表现强于大盘10%以上 [14][35] 核心观点 - 化债方案落地，看好环卫板块报表修复及长期需求改善，环卫板块应收账款体量大，截至24Q3各类应收账款及合同资产合计约275亿元，占总资产比重为33% [35] - 环卫服务需求刚性，2024H1合同总额达1214亿元，同比+3.2%，年化合同总额达464亿元，同比+5.9% [35] - 新能源及智能化为环卫装备公司的重要发力方向，2024年1~10月新能源环卫车销量达6584辆，同比+39%，渗透率提升至13% [35] 环卫服务 - 环卫服务保民生运营属性明显，2024H1合同总额达1214亿元，同比+3.2%，年化合同总额达464亿元，同比+5.9% [35] - 龙头公司在手订单充沛，玉禾田、侨银股份、福龙马、盈峰环境在手合同额分别为556、462、365、613亿元 [35] - 侨银股份、玉禾田两家公司2018-2023年归母净利润复合增速保持20%以上 [35] 环卫装备 - 环卫车需求受财政影响持续低迷，2023年环卫车销量为7.63万辆，同比-6%，2024年1-10月同比下滑近15% [35] - 新能源环卫车快速扩张，2024年1~10月纯电动环卫车销量达6584辆，同比+39%，渗透率提升至13% [35] - 无人环卫车潜在市场或可达千亿元，2023年中国无人驾驶清洁环卫销售规模约24.1亿元，2025年潜在市场规模或达2800亿元 [137] 无人环卫车 - 无人环卫车为无人驾驶中较为广泛的应用场景，2023年国内自动驾驶领域发布相关中标结果公告超470个，项目总额超70亿元，其中无人环卫招投标项目近60个，总金额23亿元 [5] - 2024年上半年我国自动驾驶中标项目中，无人环卫占20个，盈峰环境、宇通重工、福龙马等环卫车龙头公司在无人驾驶领域早有布局 [6] - 福龙马旗下城服机器人可基于自主开发的软硬件中台和模块化作业机构提供覆盖L2-L4的智能驾驶机器人产品和解决方案 [7]

行业投资评级 - 行业评级为“持有”，前次评级也为“持有” [43] 核心观点 - 2024年玻纤行业需求预计同比增长5.7%，2025年预计同比增长6.2%，新能源、热塑、电子等领域需求有支撑 [42] - 2024年玻纤粗纱有效产能预计同比增长5%，2025年预计同比增长13%，新增产能对行业景气度形成压制 [42] - 2025年玻纤行业价格预计以稳为主，等待供需边际改善下的再提价契机 [4][42] - 电子纱行业几乎没有新点火产能，涨价节奏和幅度好于粗纱 [4] 产能变动 - 2024年期间在产总产能变化为109万吨，2025年为50万吨 [1] - 2024年Q1有效产能变动为16万吨，Q2为23万吨，Q3为40万吨，Q4E为30万吨 [1] - 2024年新点火产能主要来自山东玻纤、内蒙古天皓、中国巨石等企业 [1] - 2024年冷修产能主要来自山东玻纤、重庆国际复材、河北邢台金牛等企业 [1] 价格趋势 - 2024年Q1行业亏损面持续扩大，山东玻纤、国际复材等企业深度亏损，低端粗纱产品价格贴近二三线企业现金成本线 [4] - 2024年3月底至5月中旬玻纤持续涨价，11月底第二轮涨价，但进程较慢 [4] - 2025年玻纤行业价格预计以稳为主，中期涨价持续性关键看供需边际变化 [4] 投资建议 - 玻纤行业形成中国巨石、中材科技、长海股份的稳定第一梯队，中国巨石为领头羊 [11] - 看好中国巨石、长海股份、中材科技，关注金博股份 [11] 行业供需 - 2024年玻纤粗纱供给压力主要来自2024年下半年新投产和复产的产能 [42] - 2024年玻纤电子纱有效产能预计同比增长3.6%，2025年预计同比增长8.2% [42] - 供给端逐步形成呵护行情的默契，新增产能投放和冷修将更加理性有序 [42]

投资评级 - 报告给予公司"买入"评级，合理价值为17.78港元/股 [1] 核心观点 - 公司未来重磅产品或成为新的增长引擎，预计24-26年归母净利润分别为0.80亿元、1.41亿元、1.91亿元 [1] - 公司24年上半年实现收入366.0百万元，同比增长58.2%，归母净利润68.9百万元，实现扭亏为盈 [15] - 公司24年上半年神经血管介入产品收入243.5百万元，同比增长46.7%，外周血管介入产品收入120.6百万元，同比增长88.2% [15] 公司概况 - 公司成立于2012年，专注于神经和外周血管介入器械，2021年在香港联合交易所上市 [75] - 公司已在国内市场推出44款产品，覆盖超3000家医院，临床累计使用器械超60万个 [75] - 公司战略布局63款产品及候选产品，逐步丰富介入类产品组合 [75] 神经介入产品 - 公司神经介入产品线丰富，涵盖缺血性和出血性卒中产品，已上市23款产品 [76] - 公司重点研发产品包括自膨式颅内支架及载药自膨颅内支架，预计2027年底前将有6款产品获NMPA批准上市 [77] - 公司在缺血性卒中治疗中推出6款产品，包括蛟龙颅内取栓支架、银蛇颅内支持导管及大禹球囊导引导管 [155] 外周介入产品 - 公司外周介入产品布局全面，已上市21款产品，覆盖动脉、静脉、血透通路和外周栓塞四大方向 [77] - 公司与Avinger公司合作，预计2025年推出OCT引导外周血管斑块旋切导引导管 [77] - 公司外周球囊扩张导管产品包括UberVana™药物涂层外周球囊扩张导管、UltraFree®药物洗脱PTA球囊扩张导管等 [192] 市场前景 - 中国神经介入手术数量预计从2020年的161,400台增长至2026年的740,500台，复合年增长率为28.9% [147] - 中国急性缺血性脑卒中神经介入医疗器械市场规模预计从2020年的13亿元增长至2026年的73亿元，复合年增长率为33.0% [174] - 中国颅内动脉瘤神经介入医疗器械市场规模预计从2020年的38亿元增长至2026年的84亿元，复合年增长率为14.2% [155] 集采政策 - 公司积极参与集采，拓宽产品入院渠道，弹簧圈产品在多次集采中标后市场份额不断提升 [161] - 公司在吉林等21省集采中标弹簧圈产品4,727个，占比1.9%，在广东省集采中标占比提升至4.1% [161][162] 国际化进展 - 公司海外产品主要覆盖欧盟国家，部分产品进入阿联酋、阿根廷和巴西等市场，未来将逐步取得更多国家的上市许可 [119] - 公司24年上半年海外收入达11.5百万元，同比增长84.2%，已在22个海外国家/地区实现销售收入 [131]

投资评级 - 报告给予寒武纪-U“买入”评级，合理价值为671.98元/股 [55][68] 核心观点 - 寒武纪-U申请25亿元综合授信额度，反映其对下游需求的信心充足，尤其是互联网和智算中心等客户对AI芯片的需求 [1][5][60] - 公司24年三季报显示，存货和预付款项分别增加9.2亿元和7.1亿元，表明其积极备货以应对下游旺盛需求 [5][57] - 寒武纪的AI芯片产品在商业客户业务系统中实现大规模应用，进一步增强了公司对下游需求的信心 [61] 财务预测 - 预计24-26年公司营收分别为11.8亿元、35.1亿元和59.4亿元，同比增长66.6%、196.7%和69.5% [35] - 预计24-26年归母净利润分别为-3.0亿元、1.9亿元和8.3亿元，每股收益分别为-0.72元、0.45元和1.98元 [35] - 24-26年EBITDA预计分别为-1.18亿元、3.98亿元和10.84亿元，显示公司盈利能力逐步改善 [2] 业务分析 - 云端产品线：24年上半年受供应链影响，营收同比下降43.9%，但预计24-26年营收增速将恢复至333.3%、294.2%和82.1%，毛利率有望提升至53%、56%和58% [62] - 智能计算集群系统业务：23年营收6.0亿元，同比增长31.9%，预计24-26年营收增速为29.4%、149.8%和59.7%，毛利率保持在72%-74% [31] - 边缘产品线：24年上半年营收同比下降34.6%，预计24-26年营收增速为-36.1%、-20.9%和-12.5%，毛利率维持在50%左右 [32] 行业与竞争 - 寒武纪的思元系列AI芯片在国内商业化落地较早，具备一定的领先优势，潜在市场空间较大 [67] - 英伟达高端AI芯片限制出口中国，改善了国内竞争格局，寒武纪产品竞争力相对优势更加凸显 [11] - 可比公司澜起科技和景嘉微的估值显示，寒武纪在AI芯片领域的市场地位较高，远期市场份额较大 [10][12] 估值与投资建议 - 参考可比公司估值，给予寒武纪25年80倍PS估值，对应合理价值671.98元/股，维持“买入”评级 [68] - 公司行业地位、竞争优势、下游需求前景以及独立第三方平台的稀缺性是其估值溢价的主要支撑 [68]

行业投资评级 - 行业评级为买入 预期未来12个月内 股价表现强于大盘15%以上 [19] 核心观点 - AIDC数据中心资本开支加速 柴油发电机组供需缺口拉大 数据中心一般采用不间断电源和柴油发电机组相结合 柴发作为紧急备用电池组提供用电保障 一般采用1 6-2MW功率 发电机组在数据中心建设成本中占比约5%-10% 字节等云厂商明年有较为积极的资本开支扩张计划 叠加单机柜功率提升 预计3-5年维度国内柴油发电机组有较大的需求增长潜能 [19] - AIDC比传统IDC电力要求更高 柴油发电机组进入供不应求状态 发电机组由柴油发动机 发电机 控制系统构成 其中发动机是发电机组最核心部件 也是壁垒最高的环节 传统IDC单机柜功率密度通常在4~8千瓦之间 新型AIDC单机柜功率密度通常在20~100千瓦之间 由于下游资本开支放量 发动机外资龙头订单迎来高增 根据三菱重机财报 2024H1的能源系统收入同比+71% 订单同比+225 6% [19] - 外资品牌占据主导地位 产能紧缺背景下格局或有望改变 发动机的外资品牌包括康明斯 MTU 卡特 三菱等 国内品牌以潍柴和玉柴为主 由于AIDC对发动机可靠性要求很高 过去AIDC基本只使用外资品牌 国产商验证和进入白名单的难度较大 而随着下游AIDC建设需求旺盛 几家外资厂商排期拉长 未来几年供需缺口明确 但外资基本没有扩产意愿 因此缺口部分的产能有望主要由国内厂商填补 带动国产商实现0-1突破 发电机组OEM国内厂商包括潍柴重机 科泰电源 泰豪科技 苏美达等 其中潍柴重机的发电机组使用潍柴动力发动机 [19] - 投资建议 重视产业趋势的重大变化和国产突破新机遇 建议关注 发电机板块受益于国产替代加速 中速机部分受益内河船舶更新补贴 双主业均周期向上的潍柴重机 受益于行业资本开支放量和扩产的OEM厂商科泰电源 泰豪科技等 [19] 相关研究 - 机械设备行业周报 工程机械开工改善 持续关注内需资 2024-12-23 [19] - 造船行业深度报告 船用发动机专题 站在周期 技术 后市场模式变迁的转折点 2024-12-22 [19] - 机械设备行业周报 政策再加力 关注机械顺周期资产 2024-12-17 [19]

行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为“买入” [119][120][125] 核心观点 - TROP2 ADC 药物在治疗多种实体瘤中展现出潜力，尤其是乳腺癌和非小细胞肺癌 [4][5] - Trodelvy 是全球首款上市的 TROP2 ADC，但其在尿路上皮癌和非小细胞肺癌领域的失利为其他药物提供了机会 [5][54][72] - SKB264 作为国产首个 TROP2 ADC，展现出同类最佳潜力，尤其是在 Trodelvy 和 Dato-DXd 失利的领域 [5][80][81] - 多款国产 TROP2 ADC 如 ESG-401、SHR-1921、BL-M02D1 等已进入 III 期临床，显示出较强的竞争力 [5][101][106] 目录总结 TROP2 靶点及药物开发简介 - TROP2 蛋白在多种上皮癌中高表达，尤其是在三阴性乳腺癌和非小细胞肺癌中 [22][29][35] - TROP2 介导的信号通路复杂，涉及细胞增殖、迁移和凋亡等多个过程 [22][33][34] - TROP2 ADC 药物开发是当前主流，尤其是以 TOPO1 抑制剂为毒素的 ADC [40][42][43] Trodelvy: 全球首款上市的 TROP2 ADC - Trodelvy 由抗体、毒素 SN-38 和 PH 敏感的 linker 组成，DAR 值为 7.6 [49][50][51] - Trodelvy 在乳腺癌、尿路上皮癌和非小细胞肺癌中布局广泛，但在部分领域面临挑战 [53][54][72] - Trodelvy 的销售额在 2023 年突破 10 亿美元，但 2024 年 Q3 销售增长放缓 [76][77] 更多潜力品种入局 - SKB264 在 Trodelvy 的基础上优化了 linker 和毒素，展现出更高的稳定性和安全性 [80][81][82] - Dato-DXd 由第一三共开发，基于 DXd-ADC 技术，DAR 值为 4，重点布局乳腺癌和非小细胞肺癌 [89][95][96] - ESG-401 和 SHR-1921 等国产 TROP2 ADC 在临床前和早期临床中显示出优于 Trodelvy 的潜力 [101][103][106]