报告公司投资评级 - 首次覆盖金蝶国际（00268），给予“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 云转型加速驱动收入增长，亏损逐渐收窄预计将实现盈亏平衡，2011 年提出云转型战略，2015 - 2023 年营收 CAGR 为 17.29%，2020 年亏损，2023 年收窄至 -1.43 亿元，预计 2025 年盈亏平衡 [3] - AI 大模型赋能 ERP，助力智能化转型，2025 年 2 月接入 DeepSeek 大模型，此前早有 AI 布局并推出相关产品 [4] - 中小企业市场竞争优势显著，大型企业市场不断突破，2024 年上半年中小企业云收入 16.42 亿元，大型企业云收入 5.46 亿元同比增长 38.9%，高续费率驱动订阅 ARR 和合同负债增长 [5] - 预计金蝶国际 24/25/26 年收入为 64.84/75.61/88.60 亿元，归母净利润为 -0.78/1.97/4.94 亿元，2024 年亏损收窄，2025 年扭亏为盈，2026 年达 4.94 亿元，对应 24/25/26 年 P/S 为 8.69/7.45/6.36x [6] 根据相关目录分别进行总结 深耕 ERP 领域，云转型驱动业务增长 - 转型驱动发展，云服务成为新增长点，公司历经财务软件、ERP、云、AI 时代转型，云服务产品线覆盖不同规模企业 [14][15][17] - 股权结构清晰，核心管理团队经验丰富，创始人徐少春合计持股 19.56%为第一大股东，管理层团队经验丰富 [18][22] - 云服务业务转型即将实现盈亏平衡，云服务业务驱动收入增长，亏损逐渐收窄，2015 - 2023 年营收 CAGR 为 17.29%，2023 年亏损收窄至 -1.43 亿元；业务转型加快，云服务占比增长迅速，2024 年上半年占比 83.25%；研发和销售费用增长趋稳，毛利率与净利率有望回升；金蝶云订阅 ARR 与合同负债同步增长，未来收入空间大，2020 - 2023 年 ARR CAGR 为 41.59%，合同负债 CAGR 为 28.88% [24][26][34][38] AI+ERP 引领行业变革 - ERP 行业发展概况，ERP 集成企业资源管理，应用广泛，制造业 ERP 软件历经基本 MRP、闭环 MRP、MRP II、云端 ERP 阶段 [39][41] - ERP 产业链结构成熟，公司处于产业链中游，为客户提供软件支持服务 [43] - AI+ERP 助力智能化转型新突破，2025 年 2 月接入 DeepSeek 大模型，此前早有 AI 布局并推出相关产品，助力企业降本增效 [44][46] - ERP 软件市场规模稳步增长，2016 - 2021 年市场规模 CAGR 为 13%，预计 2027 年达 682 亿元，CAGR 约 11% [50] 产品划分清晰，AI 融合云转型 - 大型企业：金蝶云·星瀚+金蝶云·苍穹，加速渗透大型企业市场，AI 驱动变革，2020 - 2023 年收入 CAGR 为 72.84%，用户续费率高，国产化替代趋势加强 [52][56][62] - 高成长型企业：金蝶云·星空，数据 AI 赋能，持续领跑专精特新，2020 - 2023 年收入 CAGR 为 19.60%，用户续费率高，中型企业市场优势持续扩大 [63][67][68] - 小微企业：金蝶云·星辰、金蝶精斗云，小微企业市场保持领先，AI 增强管理效率，2020 - 2023 年小微财务云服务收入 CAGR 为 55.18%，客户续费率高 [71][73] - 中小企业板块竞争优势显著，续费率行业领先，金蝶国际中小企业云业务收入优势明显，云业务续费率高，位居国内行业第一 [75][78] 盈利预测与估值 - 关键假设，未来云服务业务收入占比持续提升，ERP 业务收入持续回落 [80][81] - 收入拆分及预测，预测 24/25/26 年公司营业收入 64.84/75.61/88.60 亿元，云服务业务收入 53.98/65.20/78.55 亿元，ERP 业务收入 10.87/10.40/10.05 亿元 [82][85] - 可比公司 P/S 估值，采用 P/S 估值法，选取同行业公司作为可比公司，预测金蝶国际 24/25/26 P/S 值为 8.69x/7.45x/6.36x，低于行业平均水平 [87]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：ERP 行业 - 公司：金蝶国际 纪要提到的核心观点和论据 AI 驱动 ERP 需求激增 - 观点：AI 在企业核心管理软件中的应用潜力巨大 - 论据：2025 年上半年金蝶在广州举办的 AI 应用发布会吸引超 1000 名参会者，远超原定 400 人规模，且很多是企业主，表明下游企业渴望将 AI 融入 ERP 以降本增效 [3][5] AI 应用深化 ERP 核心 - 观点：2025 年下半年起，ERP 系统中的 AI 应用将渗透至核心环节，提升企业运营效率 - 论据：2025 年上半年及之前，ERP 系统中的 AI 应用主要集中在外围独立系统；下半年开始，AI agent 将走向生产制造和财务管理等核心领域 [3][4][6] 金蝶 AI 产品矩阵助力增长 - 观点：金蝶推出的 AI 新产品可提升 ARPU 值和用户活跃度，推动国产替代进程 - 论据：金蝶推出 8 款 AI 新产品，覆盖财务、HR、供应链等领域，集中于辅助决策和流程优化，能帮助企业降本增效 [3][7] 通用大模型赋能 ERP - 观点：通用大模型降低 AI 应用门槛，可弥补 ERP 系统在专业领域的差距 - 论据：DeepSeek 等开源通用大模型使厂商处于同一起跑线，若将企业实际 know - how 融入通用大模型，可实现更专业、泛化的决策能力 [3][8][9] 行业大模型提升 ERP 应用效果 - 观点：行业大模型可解决更高精度业务场景中的核心业务问题 - 论据：将行业特定知识嵌入垂直领域大模型，预计 2025 年下半年完成训练并广泛应用，能实现更高效、精准的决策 [3][10] 金蝶经营韧性与盈利模式转变 - 观点：金蝶 2025 年收入增长、现金流和合同负债表现良好，盈利模式转变，有望迎来估值修复 - 论据：预计 2025 年收入增长 10% - 15%，经营性现金流恢复正增长，合同负债每年增长 20%以上，应收账款周转率稳步提高 [3][12] 金蝶估值修复空间广阔 - 观点：金蝶当前估值有较大提升空间 - 论据：参考过去五年 PS 中位数约 10 倍，加一个标准差达 20 倍；参考 SAP 云转型后 PS 约 9 倍 [3][13][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025 年五月份金蝶将召开苍穹创建者大会，预计发布一批新的产品功能点；六月份行业垂类大模型 671B 的训练将告一段落，推动 ERP 产品从外围向核心扩展 [21] - “boss 助理”是标准化且覆盖广泛的大中小型企业领导助理工具，能深度挖掘企业经营数据、进行归因分析并实现操作决策闭环 [16] - 面对中型企业的“星空”产品线年化收入超 20 亿，保持 15%以上增长，净利润率达 20% - 25%，去掉新兴业务投入后净利润率可达 33%以上 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 金蝶国际聚焦订阅优先、AI优先，云转型升级催化SaaS订阅付费模式逐渐成熟，受益于国产替代浪潮，苍穹&星瀚订单快速增长，星空旗舰版有望成为新增长点，产品力有望在AI驱动下得到进一步提升 [5] 报告各部分总结 2024年业绩前瞻 - 预计24年公司整体收入增长14%达64.5亿元人民币，苍穹&星瀚收入预计保持40%以上高速增长，星空及小微财务云收入预计保持相对稳定增长 [1] - 预计24年经营现金流超9亿元 [1] - 预计24年亏损收窄至1亿元，公司维持25年盈亏平衡的指引 [1] 公司基本面 - 坚持订阅优先，持续推进云订阅服务，做精大型企业市场，24H1苍穹&星瀚签约订单金额增长率超60%，预计24年全年维持高增长，已超250家客户实现部分替代国外厂商，截至24Q3净金额续费率达97%，预计24全年恢复至100%以上 [2] - 持续稳固中型市场领导地位，累计服务客户超42000家，连续4年市场份额第一，截至24Q3星空产品续费率达95%，24年11月金蝶云·星空旗舰版全新发布，有望提振经营利润率 [3] AI战略 - 25年2月6日宣布将DeepSeek全面集成至金蝶云全线SaaS应用及金蝶云苍穹平台，支持海外客户访问，可提供私有化部署方案 [4] - 2024全球创见者大会推出苍穹APP，是国内企业管理领域首款AI原生移动应用，预计24年AI相关收入达千万量级，24年AI需求更多来自Copilot，当前AI agent需求逐渐增加 [4] 盈利预测、估值与评级 - 基于保守性原则，维持24 - 26年收入预测64.5/74.7/86.3亿元，维持“买入”评级 [5] 盈利预测与估值简表 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,866|5,679|6,451|7,472|8,629| |营业收入增长率|16.6%|16.7%|13.6%|15.8%|15.5%| |GAAP净利润（百万元）|-389|-210|-89|175|385| |每股收益（元）|-0.11|-0.06|-0.02|0.05|0.11| |P/S|10|8|7|6|5| [6] 财务报表与盈利预测 |报表类型|项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |利润表|主营收入|4,866|5,679|6,451|7,472|8,629| |利润表|营业成本|-1,868|-2,035|-2,189|-2,423|-2,728| |利润表|毛利|2,998|3,644|4,262|5,049|5,901| |利润表|其它收入|241|185|277|284|302| |利润表|营业开支|-3,826|-4,249|-4,696|-5,163|-5,652| |利润表|营业利润|-587|-420|-157|170|551| |利润表|财务成本净额|100|90|-4.0|-16.3|-17.2| |利润表|应占利润及亏损|13|29|20|20|30| |利润表|税前利润|-474|-301|-141|174|564| |利润表|所得税开支|22|31|-15|18|59| |利润表|税后经营利润|-452|-270|-127|155|505| |利润表|少数股东权益|63|60|-38|-20|120| |利润表|归母净利润|-389|-210|-89|175|385| |现金流量表|经营活动现金流|374|653|931|1,223|1,685| |现金流量表|投资活动现金流|-787|-1,305|-860|-890|-915| |现金流量表|融资活动现金流|301|1,671|-21|-10|-11| |现金流量表|净现金流|-112|1,020|50|323|760| [11] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|11,731|14,139|14,672|15,564|16,929| |流动资产|3,984|5,703|5,885|6,413|7,426| |现金及短期投资|2,571|4,013|4,062|4,385|5,145| |有价证劵及短期投资|66|43|43|43|43| |应收账款|293|364|387|448|518| |存货|45|46|49|54|61| |其它流动资产|1,009|1,237|1,344|1,482|1,659| |非流动资产|7,747|8,436|8,787|9,151|9,503| |长期投资|422|434|444|454|469| |不动产、工厂及设备|1,377|1,919|2,150|2,364|2,561| |其他非流动资产|5,949|6,082|6,192|6,332|6,473| |总负债|4,324|5,437|6,097|6,833|7,693| |流动负债|3,766|4,529|5,189|5,925|6,786| |应付账款|899|1,231|1,412|1,563|1,760| |借款|85|20|0|0|0| |其它流动负债|2,781|3,278|3,777|4,362|5,026| |长期负债|558|908|908|908|908| |长期债务|385|757|757|757|757| |其它|173|151|151|151|151| |股东权益合计|7,408|8,702|8,576|8,731|9,235| |股东权益|7,265|8,599|8,510|8,686|9,070| |少数股东权益|142|103|65|45|165| |负债及股东权益总额|11,731|14,139|14,672|15,564|16,929| [12] 市场数据 - 总股本35.86亿股 [7] - 总市值504.20亿港元 [7] - 一年最低/最高股价为5.26 - 14.98港元 [7] - 近3月换手率为94.8% [7] 股价相对走势 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|53.9|51.6|45.7| |绝对|67.4|63.9|83.1| [9] 相关研报 - 《云服务收入增长稳健，持续打造央国企标杆项目——金蝶国际（0268.HK）2022年度业绩点评》（2023 - 03 - 16） [10] - 《大中型企业市场稳健突破，期待疫后业绩加速修复——金蝶国际（0268.HK）2022年中期业绩报告点评》（2022 - 08 - 19） [10] - 《标杆客户积累奠定国产替代化基础，云转型健康势态显示确定性机会——金蝶国际（0268.HK）2021年度业绩点评》（2022 - 03 - 17） [10]

股东减持计划 - 多名股东拟合计减持不超过3%公司股份 [1] - 股东杨明焕计划减持不超过1%的公司股份 [1] - 股东格力金投及其一致行动人格金六号计划减持不超过2%的公司股份 [1][2] 减持细节 - 杨明焕持有公司1.05亿股，占公司总股本5.83%，计划减持不超过1805万股 [1] - 格力金投持有公司91233381股，占公司总股本5.07%，格金六号持有公司3474.71万股，占公司总股本1.93%，计划合计减持不超过3601万股 [2] 减持原因 - 杨明焕减持原因为个人资金周转需要 [3] - 格力金投及格金六号减持原因为股东自身资金需求 [3] 公司业务 - 公司主营消费电子整机及其核心部件的研发、设计、生产与销售 [3] - 主要产品包括电声产品、智能可穿戴、智能门锁、健康电器等四大系列 [3] - 所属行业为计算机、通信和其他电子设备制造业 [3] 财务表现 - 公司前三季度实现营业收入约22.99亿元，同比增长2.37% [3] - 前三季度实现归属于上市公司股东的净利润约1.64亿元，同比下降6.85% [3]

文章核心观点 - 金蝶国际发布了国内企业管理领域首款AI原生移动应用苍穹APP [1] - 该应用基于金蝶自研大模型和AI agent技术架构,能够在自然语言交互中理解用户意图 [1] - 该应用不仅能提供财务通识问答,还能提供企业财务制度、差旅制度、法务政策等企业知识问答及智能分析服务 [1] - 该应用还能连接SaaS,覆盖财务诊断、指标分析、员工服务等多个企业级AI应用场景 [1] - 该应用可为企业用户提供智能化、便捷化的管理服务新体验,有望引领中国企业管理软件真正迈向AI原生时代,加速中国企业数字化转型 [1] 行业分析 - 金蝶国际发布了国内企业管理领域首款AI原生移动应用 [1] - 该应用基于金蝶自研大模型和AI agent技术架构,能够在自然语言交互中理解用户意图 [1] - 该应用覆盖财务诊断、指标分析、员工服务等多个企业级AI应用场景 [1] - 该应用有望引领中国企业管理软件真正迈向AI原生时代,加速中国企业数字化转型 [1] 公司分析 - 金蝶国际发布了国内企业管理领域首款AI原生移动应用苍穹APP [1] - 该应用基于金蝶自研大模型和AI agent技术架构 [1] - 该应用不仅能提供财务通识问答,还能提供企业财务制度、差旅制度、法务政策等企业知识问答及智能分析服务 [1] - 该应用可为企业用户提供智能化、便捷化的管理服务新体验 [1]

国内 ERP 领军企业，云转型有望推动业绩拐点 三十余载技术沉淀，先发优势明显 [1][5][6] - 金蝶国际是国内领先的 ERP 企业，成立于 1993 年，并于 2005 年在香港联交所主板上市 - 公司在深圳等六地设立研发中心及重点实验室，并于 2012 年获批"国家企业互联网服务支撑软件工程技术研究中心" - 根据 IDC 数据，2023 年金蝶在中国企业资源管理云服务市场排名第一，在 SaaS EA、SaaS ERM、财务云市场占有率排名第一 公司股权结构清晰，核心管理团队经验丰厚 [7][8] - 公司创始人徐少春直接持有金蝶国际 0.58% 股份，通过其他公司间接持有 18.98% 股份，合计持股比例达到 19.56%，拥有绝对控制权 - 公司管理层实力雄厚，徐少春具有 30 多年企业管理和软件开发管理经验 云业务转型初现成效，业绩有望迎来拐点 [9][10][11][12][13] - 公司营收保持稳定增长，2023 年实现营收 56.79 亿元，同比增长 16.71% - 公司 2020 年首次出现亏损，主要原因为公司大力实行"云转型"战略，但伴随公司云业务转型及研发成果商业化，2023 年亏损幅度有所收窄 - 公司云业务占比逐渐提升，2023 年云业务收入 45.05 亿元，占比 79.33%，云订阅 ARR 同比增长 29%，续费率维持较高水平 信创国产化叠加 AI+ERP, EBC 时代加速到来 AI 赋能 ERP 升级，信创加速渗透推动行业发展 [17][18][19][20][21] - ERP 是企业资源计划，也是信创的重要组成部分，是目前各行业中企业不可或缺的部分 - 近年来国家发布的多项政策中提及软件产业和 ERP 软件在行业中的推广和应用，有助于推动 ERP 产业健康发展 - 根据工信部发布的指南，未来三年内中国将在多个关键行业中推动基础软件、工业软件以及工业操作系统的更新换代，ERP 系统作为企业管理的核心工具之一将得到显著加强 企业数字化转型之道：从 ERP 到 EBC [24][25][26] - 传统 ERP 系统已无法跟上数字经济发展潮流，EBC（企业业务能力）是顺应数字化时代发展构建的全新数字化生态体系 - EBC 旨在为市场上迅速涌现的新技术、新应用提供数字化平台，能够更好地促进企业发展和实现数字化转型 企业级云原生打造数字战斗力引擎 公司云产品矩阵丰富，提供企业级数字化支撑 [34][35][36] - 公司主要业务包括云服务与传统 ERP，针对不同企业及不同需求推出不同产品 - 公司云产品包括金蝶云·苍穹、金蝶云·星瀚、金蝶云·星空、金蝶云·星辰等，已为 740 万家企业提供服务 - 公司客户群体覆盖广泛，大型企业、中型企业、小微企业业务均保持良好增长 出海求生，助力中企打开海外市场 [42][43] - 公司助力中企出海的四大优势包括合规与本地化、全球交付与服务、产品覆盖全场景、灵活支持技术开发 - 公司已在东南亚等地区设立分公司和办事处，未来有望通过自建+伙伴的方式构建海外交付服务网络 盈利预测和投资评级 盈利预测 [44][45][46][47] - 我们预计 2024-2026 年公司营收分别为 66.42、78.41、94.18 亿元，同比增长 16.95%、18.07%、20.11% - 归母净利润预计分别为-0.98、0.54、2.76 亿元，2024 年预计亏损同比收窄，2025 年预计实现扭亏为盈 相对估值 [49][50][51][52] - 我们采用 P/S 估值方法，预计 2024-2026 年公司 P/S 分别为 4.51x、3.82x、3.18x，低于行业平均水平 - 采用 EV/Sales 估值方法，预计 2024 年公司合理 EV 为 509.9 亿元人民币，对应价格为 14.22 元 风险提示 [53] - 宏观经济波动风险 - 美联储利率及港股市场流动性影响 - 技术研发不及预期 - 政策推进不及预期

会议主要讨论的核心内容 - 公司维持前期对经济国际的乐观判断,政策支持力度加大,有利于提升公司的收益预期和估值 [1][2] - 公司云转型持续推进,云业务收入增长良好,云产品续费率较高,反映公司云服务的竞争力 [3][4][5][6] - 公司未来2-3年的收入和利润预期较好,给予公司买入评级和合理估值 [4] 问答环节重要的提问和回答 - 无相关内容

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 近期经济增长预期积极变化,政策支持力度加大,主要体现在央行降息20BP,引导MLF利率、LPR利率和存款利率分别下降大约30BP与20-25BP,以及中共中央政治局会议提出要帮助企业渡过难关,进一步规范涉企执法、监管行为,并出台民营经济促进法 [1][2] - 上述政策有利于提升公司收入预期,增强现金流,进而对公司估值产生积极影响 [1][2] - 公司把握中国大型企业加速数字化转型及国产化替代机遇,在国央企以及500强企业等大型机构取得显著进展,客户数量持续增加 [2] - 基于政策的积极调整和对经济基本面的坚定信心,报告对公司前景保持乐观 [2] 盈利预测 - 预计公司2024年、2025年、2026年主营业务收入分别为65.06亿元、75.39亿元、88.81亿元,同比增速分别为14.6%、15.9%、17.8% [4] - 参考可比公司估值,给予公司2024年6倍PS估值倍数,维持每股合理价值约11.88港币/股 [4][5] 风险提示 - 经济环境导致下游IT支出波动 [6] - 港股市场交易环境影响 [6] - AI应用业绩兑现的不确定性 [7]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [3] 报告的核心观点 分母端利好开始,分子端市场预期企稳 - 随着降息周期开启,公司估值有望持续受益 [1] - 随着宏观预期企稳,市场此前对公司业务受中小企业经营情况拖累的担忧有望得到缓解 [1] 公司业务韧性强,全年需求稳定 - 公司主力产品财务云是企业刚需,费用不高 [2] - 公司2024年H1续费率稳定在95% [2] 公司加大降本增效力度 - 预计公司2026年研发费用率将从2023年的25%下降至20%以下 [3] 盈利预测调整 - 调整2024/2025/2026年营业收入预测为64.50/74.18/86.90亿元 [3] - 调整2024/2025/2026年净利润预测为-0.22/2.13/5.58亿元 [3] 风险提示 本报告未包含风险提示相关内容。

投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [1] 核心观点 - 2024H1公司云服务收入为23.9亿元,同比增长17.2%,经营利润率为-14.5%,同比增长7.4个百分点 [2] - 公司"苍穹"、"星瀚"云服务实现收入5.5亿元,同比增长38.9%,得益于中国大型企业数字化转型和国产替代的机遇,合同签署金额同比增长约63%,订阅ARR同比增长29%,NDR达97% [2] - 公司"星空"云服务收入为10.5亿元,同比增长14.3%,订阅ARR同比增长约24%,NDR达95% [2] - 公司小微企业金融云服务实现收入5.9亿元,同比增长17.3% [2] - 2024H1公司共回购股票5.40亿港元,其中根据股份奖励计划在股票交易所购买了0.14亿股股份,总价值为1.33亿港元 [2] 财务数据 - 2024年预计公司收入为65.16亿元,归母净利润为-0.23亿元 [2] - 2025年预计公司收入为75.86亿元,归母净利润为1.28亿元 [2] - 2026年预计公司收入为88.10亿元,归母净利润为2.95亿元 [2] - 2023年公司营业收入为56.79亿元,同比增长16.7% [2] - 2023年公司毛利率为64.2% [4] - 2024年预计公司毛利率为65.6% [4] - 2025年预计公司毛利率为65.3% [4] - 2026年预计公司毛利率为65.3% [4]