财务表现 - 公司25H1实现收入31.9亿元，同比+11.2% [1] - 归母净亏损9774万元，去年同期亏损2.18亿元 [1] - 毛利率提升2.4pct，经营质量转好趋势明显 [1] - 25H1云订阅收入16.8亿元，同比+22.1%，占总收入53% [1] - 云订阅ARR达37.3亿元，同比+18.5%，增速环比略微下滑 [1] - 合同负债33.8亿元，同比+24.7% [1] 业务分项表现 - 苍穹星瀚整体收入8.5亿元，同比+34.3%，其中云订阅收入2.8亿元，同比+41.1% [2] - 星空实现订阅收入7.4亿元，同比+19% [2] - 小微产品实现订阅收入5.4亿元，同比+24% [2] - AI合同金额超1.5亿元，体量相对较小但下半年预计加速 [2] 客户与产品进展 - AI原生智能体（金钥财报、ChatBI）于今年5月推出，销售窗口期较短 [2] - 智能体产品已签约海信集团、通威股份、中国金茂、中车唐车等重点客户 [2] - 企业级客户场景的长期卡位优势明显 [2] 预测与估值调整 - 25-27年星瀚苍穹收入增速假设从40%/40%/40%下调至30%/30%/30% [2] - 预计25-27年收入分别为70.8、81.2、95.2亿元（原预测72.9、86.9、104.9亿元） [2] - 预计25-27年归母净利润为0.5、2.9、5.3亿元（原预测1.0、2.4、4.4亿元） [2] - 给予公司25年PS 11x，维持"买入"评级 [2]

财务表现 - 公司2025年上半年实现收入31.92亿元，同比增长11.2%，其中云服务收入26.73亿元（占比83.7%），同比增长11.9% [1] - 云订阅服务年经常性收入（ARR）为37.3亿元，同比增长18.5% [1] - 归属母公司股东净亏损0.98亿元，同比减亏55%，净亏损率3.1%，同比降低4.5个百分点 [1][2] - 经营性现金流净额1822万元，同比下降89% [1] - 毛利率提升2.4个百分点至65.6%，云订阅业务毛利率提升0.9个百分点达96.2% [2] 业务结构 - 云订阅收入占比提升至82.6%，相比2024年同期的62.6% [1] - 大型企业云业务（金蝶云·星瀚）收入增速41.1%，净金额留存率为108% [1] - 中型企业云业务（金蝶云·星空）收入增速19%，留存率为94% [1] - 小微企业云业务（金蝶云·星辰）收入增速23.8%，留存率为93% [1] 经营效率 - 经营费率合计降低5个百分点，销售费率/管理费率/研发费率分别同比-3.1/+2.1/-3.8个百分点 [2] - 人均单产29万元 [2] - 经营质量提升，盈利与现金流趋势改善 [2] 未来展望 - 公司业绩会指引2024-2026年收入三年CAGR为15-20%，订阅ARR三年CAGR为30% [3] - 预计2025-2027年收入71.23/81.38/93.82亿元 [3] - 调整2025-2027年归母净利润为1.45/4.0/6.33亿元 [3] - 云服务的经营亏损率显著缩窄 [3]

AI+SaaS行业发展趋势 - AI+SaaS黄金十年已经来临并加速演进 未来十年"AI+管理"将成为企业核心竞争力 [1] - 公司预计到2030年AI收入将达到或超过整体收入的30% [1] - DeepSeek开源模型推出大幅降低AI开发成本 将加剧AI产品同质化竞争 [1] 行业竞争关键要素 - ERP行业未来竞争核心围绕产品研发能力 行业know-how积累和生态整合能力展开 [1] - 数据安全和业务数据可信赖托管成为重要考量因素 [1] - 生态和集成度是重要能力补充 [1] 公司战略布局 - 公司将数据产品和AI平台底座作为两大护城河 [1] - 强调需要建立可信赖的合作伙伴关系以保障数据安全可控 [1]

投资评级 - 维持"优于大市"评级，合理估值区间18-22港元[5][7] 核心财务表现 - 2025H1收入31.92亿元（同比+11.2%），云服务收入占比83.7%（26.73亿元，同比+11.9%）[1][8] - 云订阅ARR达37.3亿元（同比+18.5%），订阅收入占比提升至82.6%（2024H1为62.6%）[1][8] - 归母净亏损收窄至0.98亿元（同比减亏55%），净亏损率降至3.1%（同比-4.5pct）[1][2] - 毛利率提升2.4pct至65.6%，云订阅业务毛利率达96.2%[2][18] 分业务表现 - **大型企业云（星瀚）**：收入8.45亿元（同比+34.3%），订阅收入2.76亿元（同比+41.1%），净金额留存率108%[17] - **中型企业云（星空）**：订阅收入7.4亿元（同比+19%），留存率94%，客户数4.6万家[17] - **小微企业云（星辰）**：订阅收入5.38亿元（同比+23.8%），客户数8.5万家（同比+35%），留存率93%[17] 经营效率与现金流 - 经营现金流1822万元（同比改善89%），人均单产29万元[2][18] - 销售/管理/研发费率分别优化-3.1pct/+2.1pct/-3.8pct，员工人数同比下降9%[2][19] AI战略进展 - 推出苍穹AI Agent 2.0及6款智能体应用（如ChatBI、BOSS助理），目标2030年AI收入占比30%[26][31] - 已落地河钢集团AI管理平台、创思工贸智能决策系统，小微企业财税AI效率提升40-80%[30] - 与火山引擎、阿里云等合作强化AI研发，获数字中国创新大赛一等奖[30] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年收入预测至71.23/81.38/93.82亿元（幅度2%/3%/3%）[33] - 上调2025-2027年归母净利润至1.45/4.0/6.33亿元（前值1.3/3.19/5.62亿元）[37] - 预计2025年经营性现金流超10亿元，毛利率持续提升至67-69%[36][37] 行业与增长逻辑 - 云转型成效显著：2014-2024年云服务CAGR达47.3%，合同负债同比+24.7%[18] - 全球化布局加速：2025年重点拓展东南亚市场，2026年推出本地化产品包[36] - 宏观压力下仍保持15-20%收入CAGR指引，云订阅ARR三年CAGR目标30%[33][31]

公司排名与荣誉 - 金蝶旗下互联网智能财税SaaS平台账无忧入选"2025中国财税服务企业TOP50"榜单第二名 [1] 公司技术产品 - 金蝶账无忧V6.0创新性构建AI＋票财税一体化平台 助力财税服务机构实现降本增效 [1] - 金蝶账无忧V6.0即将推出财税合规服务 基于AI和大数据技术一键生成专业财税合规评估报告 [2] - 公司以AI技术为驱动持续赋能代账行业转型升级 [2] 行业发展趋势 - 中国财税服务行业在政策支持、技术驱动和企业需求升级背景下呈现快速发展态势 [1] - 财税服务正从基础代理记账向税务筹划、财务分析等高附加值业务延伸 [1] - 行业未来更依赖大数据、云计算等技术 实现实时数据流动、自动化报表生成及智能风险预警 [1] - 财税服务行业将拥抱AI时代机遇 推动财税与业务深度融合 [1][2]

业绩表现 - 2025年上半年公司收入31.92亿元同比增长11.2%权益持有人应占亏损9773.8万元亏损同比收窄55.1%五年半累计亏损达14.77亿元 [2] - 云服务业务收入26.73亿元同比增长11.9%占总营收超八成但增速逐年放缓2022-2024年上半年增速分别为35.5%/21.5%/17.2% [5] - 海外业务收入4161万元同比增长88.3%占总收入比重仅1.32% [7] 费用结构 - 研发费用7.76亿元同比下滑3.8%销售费用12.64亿元同比增长3.18%创同期新高行政费用3.46亿元同比增长39% [3] - 连续五年(2020-2024年)亏损累计13.79亿元主要因云转型和AI转型战略加大研发及市场投入 [2] 业务分项表现 - 大型企业市场(苍穹+星瀚)收入8.45亿元同比增长34.3%云订阅收入2.76亿元同比增长41.1%NDR达108% [6] - 中型企业市场客户数4.6万家同比增长9.5%(去年同期23.53%)专精特新企业签约量同比下滑18%星空产品NDR下滑1个百分点至94% [6] - 小型企业市场(星辰+精斗云)客户数增长超30%但NDR仅93%/88%低于行业及格线 [6] AI转型进展 - AI合同金额首次披露达1.5亿元推出苍穹AI Agent 2.0等5款智能体产品预计2030年AI收入占比达30% [3] - 面临数据质量不足、复合型人才短缺(业务+AI)、企业组织抵触等落地障碍 [4] 市场动态 - 股价较2021年历史高位39.5港元下跌逾60%2024年9月触及5.26港元低点2025年8月反弹至15.71港元 [8] - 股东贝莱德减持279.1万股套现5139.88万港元非执行董事董明珠减持10万股套现153.5万港元 [7]

核心观点 - AI与SaaS的结合正在深度重塑企业管理模式 金蝶国际通过"AI+SaaS"增长模型实现业绩韧性 云订阅收入占比首次突破50% AI合同签约金额超1.5亿元 并设定了2030年AI收入占比30%的战略目标 [1] - 公司提出"AI+SaaS黄金十年"概念 认为该模式将加速演进 并已初步形成以AI驱动SaaS商业模式升级的增长模型 [1] 财务表现 - 2025年上半年集团总收入31.92亿元 同比增长11.2% 云订阅收入同比增长22.1%至16.84亿元 占比首次突破50%至52.8% [1][2] - 整体毛利率提升2.4个百分点至65.6% 亏损同比收窄55.1% 经营性现金流为-0.18亿元 同比大幅收窄(上年同期为-1.66亿元) [1][2] - 云订阅业务毛利率高达96.2% 带动整体盈利能力提升 研发费率下降3.8个百分点 人均创收增长19.4% [2] - 云订阅合同负债同比增长24.7% 管理层预计2025年全年经营性现金流将超过10亿元 并实现扭亏为盈 [2] 业务发展 - 云服务收入占比达83.7% 十年来云业务复合增长率高达47.3% 云转型成效显著 [2] - 大型企业业务表现亮眼 金蝶云·苍穹和星瀚合计收入同比增长34.3% 云订阅收入增长41.1% 净金额留存率(NDR)达108% [3] - 中型企业金蝶云·星空收入同比增长约9.5% 云订阅收入同比增长19% NDR为94% 小微企业云订阅收入增长23.8% [3] - 苍穹AI Agent平台2.0与系列原生智能体已在不同规模企业场景落地 包括金钥财报、ChatBI、差旅智能体、招聘智能体等 [3] AI商业化进展 - AI产品渗透速度超出预期 上半年AI合同签约金额超1.5亿元 目标2030年AI收入占比达30% [1][4] - 典型案例包括河钢集团将智能体嵌入治理体系 创思工贸利用AI套件将生产异常定位时间从2-3人天压缩到实时洞察 决策效率提升100% [4] - 小微企业通过AI+财税应用将记账、开票、报税效率分别提升80%、40%、60% [4] - AI正成为与SaaS深度绑定的生产力工具 商业化加速落地 [4] 核心竞争优势 - 深度行业Know-how 在税务、财务、业务流程等方面形成丰富规则库 [6] - 数据安全与可信赖托管能力 企业核心业务数据更倾向交由有安全保障能力的厂商 [6] - 生态协同能力 苍穹平台支持低代码配置智能体 并提供Agent开发平台 开放给生态伙伴 [7] - 构建增长飞轮 SaaS应用积累业务数据→数据赋能AI→AI增强SaaS价值→促进更多SaaS部署(正向循环) [7] 国际化布局 - 跟随中资企业出海 在东南亚与中东市场建立本地化团队 已在马来西亚、新加坡、卡塔尔等地设立驻点 [9] - 产品适配14种语言和多国法规 未来考虑拓展非洲、欧洲、日本等市场 [9] - 与渣打、汇丰、德意志银行等国际金融机构在智能司库服务与跨境支付领域合作 预计未来三到五年海外收入占比将提升至5%-10% [9] 长期目标 - 2030年目标 AI收入占比30% 云订阅+AI收入合计占比80%-90% 人均创收突破百万元 经营性现金流超过30亿元 [10] - 打造以企业管理AI(EMAI)为核心的全球化公司 实现基于云订阅和AI的双重转型 [11]

公司业绩表现 - 2025年上半年集团总收入31.92亿元，同比增长11.2% [1] - 云订阅收入同比增长22.1%至16.84亿元，占比首次突破50% [1] - 毛利率提升至65.6%，亏损同比收窄55.1% [1] - 经营性现金流为-0.18亿元，同比大幅收窄（上年同期为-1.66亿元） [4] - 管理层预计2025年全年经营性现金流将超过10亿元，并实现扭亏为盈 [4] AI战略与商业化进展 - 首次披露AI合同签约金额超1.5亿元 [2] - 提出2030年AI收入占比达到30%的战略目标 [2] - 苍穹AI Agent平台2.0与原生智能体已在不同规模企业场景落地 [4] - AI产品渗透速度超出预期，案例显示效率提升40%-100% [5] - AI与SaaS深度绑定，商业化加速落地 [6] 云业务发展 - 云服务收入占比达83.7%，云订阅收入占比突破50%至52.8% [3] - 云订阅业务毛利率高达96.2%，带动整体盈利能力提升 [4] - 十年来云业务复合增长率高达47.3% [3] - 大型企业业务表现亮眼：金蝶云·苍穹和星瀚合计收入同比增长34.3%，云订阅收入增长41.1% [5] - 中型企业金蝶云·星空收入同比增长约9.5%，云订阅收入同比增长19% [5] - 小微企业云订阅收入增长23.8%，市场占有率领先 [5] 财务与运营优化 - 研发费率下降3.8个百分点，源于产品线整合到统一的苍穹平台 [4] - 低毛利业务逐步外包，人均创收增长19.4% [4] - 云订阅合同负债同比增长24.7% [4] 核心竞争力 - 深度行业Know-how：三十多年积累形成丰富的规则库 [8] - 数据安全与可信赖托管能力 [8] - 生态协同能力：苍穹平台支持低代码配置智能体，开放予生态伙伴 [9] - 构建"AI+SaaS"增长飞轮：数据赋能AI训练，AI增强SaaS产品价值 [9] 国际化布局 - 跟随中资企业出海，在东南亚与中东市场建立本地化团队 [11] - 已在马来西亚、新加坡、卡塔尔等地设立海外驻点，产品适配14种语言 [11] - 与国际金融机构合作，形成海外业务差异化竞争力 [11] - 预计未来三到五年海外收入占比将提升至5%-10% [11] 长期战略目标 - 2030年AI收入占比达到30%，云订阅+AI收入合计占比80%-90% [12] - 人均创收突破百万元，经营性现金流超过30亿元 [12] - 打造以企业管理AI（EMAI）为核心的全球化公司 [13]

业绩表现 - 2025年上半年收入同比增长11.2%至31.9亿元 但略低于彭博一致预期 [1] - 归母净亏损由上年同期2.18亿元收窄至9774万元 亏损幅度略大于彭博一致预期 [1] - 经营亏损由上年同期3.17亿元收窄至1.75亿元 亏损率同比收窄5.6个百分点 [2] - 经营性现金流净流出由上年1.66亿元收窄至0.18亿元 [2] 收入结构 - 云订阅收入同比增长22.1%至16.84亿元 占总收入比重由48.1%提升至52.8% [1] - 苍穹及星瀚云订阅收入同比增长41.1%至2.76亿元 占产品收入比例达32.7% [1] - 星空云订阅收入同比增长19.0%至7.40亿元 [1] - 星辰及精斗云订阅收入同比增长23.8%至5.37亿元 [1] 客户与市场拓展 - 苍穹及星瀚新签304家客户 [1] - 星空新签国家级、省级专精特新企业518家 [1] - 新签259家中企出海及海外本土企业客户 持续拓展东南亚、中东等海外市场 [1] - AI合同金额已超过1.5亿元 管理层预计2030年AI收入占比有望超30% [1] 运营效率 - 毛利率同比改善2.4个百分点至65.6% [2] - 云订阅毛利率达96.2% 同比提升0.9个百分点 [2] - 通过人员结构优化等措施 人均创收同比提升19.4% [2] 财务目标与展望 - 管理层目标2025年实现全年盈利和超10亿元的经营性现金流 [2] - 预期2030年公司有望实现超30亿元的经营性现金流 [2] - 下调2025/2026年收入预测1.5%/2.6%至69.9亿元/78.9亿元 [2] - 下调2025/2026年归母净利润预测11.8%/5.1%至1.73亿元/4.55亿元 [2] - 下调2025/2026年经营性现金流预测8.9%/3.4%至13.0亿元/16.9亿元 [2] 续费表现 - 苍穹及星瀚续费率（NDR）达108% [1] - 星空续费率（NDR）达94% [1] - 星辰续费率（NDR）达93% [1] - 精斗云续费率（NDR）达88% [1]

财务表现 - 2025年中报收入31.92亿元，同比增长11.2% [1] - 净利润亏损0.98亿元，较去年同期亏损2.18亿元大幅收窄 [1] - 综合毛利率65.63%，同比提升2.38个百分点 [1] 云业务发展 - 云服务收入26.73亿元，同比增长11.9% [1] - 云订阅收入16.84亿元，同比增长22.1% [2] - 苍穹&星瀚云订阅收入2.76亿元（增速41.1%），星空云7.4亿元（增速19.0%），小微企业云5.37亿元（增速23.8%） [2] - 云订阅ARR达37.3亿元，同比增长18.5% [2] - 云订阅合同负债余额33.78亿元，同比增长24.7% [2] 订阅业务质量 - 苍穹&星瀚净金额续费率（NDR）108%，星空94%，星辰93%，精斗云88% [2] AI战略进展 - 推出苍穹AI Agent平台2.0及金钥财报、差旅智能体等AI原生产品 [3] - AI产品已落地海信集团、通威股份、中国金茂等大型企业 [3] - 报告期内AI合同金额超1.5亿元 [3] 业绩预测调整 - 调整后2025年收入预测70.78亿元（原79.31亿元），净利润1.18亿元（原1.81亿元） [3] - 2026年收入预测80.04亿元（原93.33亿元），净利润3.36亿元（原4.59亿元） [3] - 2027年收入预测90.01亿元，净利润6.35亿元 [3]