文章核心观点 - 金蝶国际非执行董事董明珠减持股份，摩根士丹利下调其评级及目标价 [1] 公司动态 - 3月18日金蝶国际非执行董事董明珠减持10万股，每股平均价15.35港元，减持总金额153.5万港元 [1] - 减持后董明珠持股数目为30万股，持股比例为0.01% [1] - 3月19日摩根士丹利将金蝶国际评级下调至平配，目标价13.50港元 [1]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [2][6][7] 报告的核心观点 - 公司收入费用剪刀差已现，亏损大幅收窄，经营性净现金流高增，经营持续向好；AI优先成为核心战略，大中小全线产品有系列AI产品推出且有批量客户应用落地，预计未来AI与企业经营管理全流程结合助客户降本增效，客户需求有望转化为公司业绩 [1][6][7] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本3548百万股，香港股3548百万股，总市值559亿港元，香港股市值559亿港元，每股净资产2.4港元，ROE（TTM）为 -1.8，资产负债率41.0%，主要股东为Easy Key Holdings Limited，持股比例18.98% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为5%、191%、72%，相对表现分别为 -3%、151%、24% [5] 事件及经营情况 - 2024年全年收入62.56亿元，同比增长10.2%；归母净亏损1.42亿元，去年同期亏损2.10亿元；经营性净现金流9.34亿元，同比增长42.9%；云服务收入51.07亿元，同比增长13.4%，占集团收入81.6%；金蝶云订阅ARR约34.3亿元，同比增长20.0%，云订阅合同负债同比增长28.5%；ERP及其他业务收入11.49亿元，同比下降2.1% [6] - 随着产品成熟度提升，整体毛利率提至65%；2024年人均单产增至51万元，三费费率降低，归母净亏损大幅收窄，下半年云业务OPM达6%；2024年合同负债同比增17%至37.24亿元，应收账款同比减22%至1.41亿元，经营性净现金流同比增43%至9.34亿元 [6] - 2024年苍穹星瀚/星空/小微财务云收入增速分别为32.9%/10.3%/13.8% ，ARR增速分别为30.0%/18.7%/26.4%；大型企业业务合同金额同比增52%，续费率重回108%；中小微业务续费率稳定，ARR增速高于收入增速 [6] AI战略情况 - 将AI优先作为核心战略，2025年2月将DeepSeek集成至全线SaaS应用及苍穹平台，布局系列解决方案且有批量客户落地 [6] - 大型企业层面，苍穹AI Agent开发平台签约20家客户，星瀚上线超20个AI应用，签约近20家大型企业；中型企业方面，星空上线多个AI应用，2024年累计签约超30家客户；小微企业方面，发布多个AI应用，为超7500家小微企业赋能，开单效率提升90%，记账效率提升10倍 [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|5782|6256|7326|8700|10241| |同比增长|17%|8%|17%|19%|18%| |营业利润(百万元)|(502)|(485)|15|131|379| |同比增长|-33%|-3%|-103%|791%|190%| |归母净利润(百万元)|(210)|(142)|165|247|412| |同比增长|-46%|-32%|-216%|49%|67%| |每股收益(元)|(0.06)|(0.04)|0.05|0.07|0.12| |PE|-269.3|-397.8|338.2|226.8|135.7| |P/B|6.6|7.0|6.9|6.7|6.4| [8] 财务预测表 - 包含资产负债表、现金流量表、利润表等多方面财务数据预测，如2025 - 2027年预计营业收入分别为73.26亿元、87.00亿元、102.41亿元等 [10][11] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率（营业收入）|17%|8%|17%|19%|18%| |年成长率（营业利润）|-33%|-3%|-103%|791%|190%| |年成长率（净利润）|-46%|-32%|-216%|49%|67%| |获利能力（毛利率）|63.0%|65.1%|66.7%|67.2%|67.7%| |获利能力（净利率）|-3.6%|-2.3%|2.3%|2.8%|4.0%| |偿债能力（资产负债率）|38.5%|41.0%|43.7%|47.7%|50.9%| |营运能力（资产周转率）|0.4|0.5|0.5|0.5|0.6| |每股资料（每股收益）|-0.06|-0.04|0.05|0.07|0.12| |估值比率（PE）|-269.3|-397.8|338.2|226.8|135.7| [12]

纪要涉及的公司 金蝶国际软件集团有限公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **2024 年业绩表现**：收入同比增长 10.2%达 62.56 亿元，年度经常性收入（ARR）同比增长 20%达 34.3 亿元，净亏损同比缩窄 32.3%至 1.42 亿元，扣除非经常性损失后基本接近盈亏平衡，经营现金流为 9.34 亿元同比增长 42.9%，回购股份及员工注销总金额约 8.4 亿港币占市值 3%，年底现金存量 46.5 亿元[2][3] 2. **云服务业务表现**：2024 年软件云服务收入增长 13.4%，占总收入 81.6%，2020 年起 ARR 增长 5.4 倍，合同负债较高，应收账款仅 1.4 亿元[4] 3. **盈利与现金流变化**：下半年利润率从 2023 年的 3%提升至 2024 年的 6%，经营现金流回到历史高位超 99 亿人民币，预计明年超 10 亿，行政费用同比增长 9.9%[2][5] 4. **研发投入及影响**：研发投入同比仅增长 0.4%，金蝶云苍穹平台整合，停掉部分传统 license 业务，加大 AI 投入，毛利改善至 65%，其他行政费用下降[2][6] 5. **大企业市场表现**：金蝶云苍穹千万以上合同数量翻倍，总金额达 21 亿元，新增客户 652 家，大型客户 ARR 同比增长 30%，净金额续费率提升至 108%，2020 年以来签订的大企业客户累计贡献扩大 3 倍以上[2][7] 6. **产品提升客户能力效率**：产品通过 AI 提质提效等，如招商局核算工作量减少 70%，建设银行替换 ERP 系统，雷沃 ERP 运行效率提高 4.3 倍，金蝶云星空净新增客户 4.4 万家，在专精特新小巨人市占率高[2][8] 7. **AI 领域应用成就**：有广泛客户，金蝶云星空通过 AI 赋能管理变革，如宜搜科技、海伦达等案例展示提升运营效率[9] 8. **未来 AI 发展展望**：2027 年全球人工智能 IT 总规模支出将达 5000 亿美元，中国 80%企业将使用多模态生成式人工智能策略，希望 2030 年成为全球领先的企业管理 AI 公司[10] 9. **2025 年 AI 投资创新**：推出 EBC 企业管理员工数字员工解决方案和苍穹 GPT 平台财务领域大模型，接入 DeepSeek 等模型，覆盖核心场景[11] 10. **AI 产品创新独特之处**：2017 年开始研究 AI，2023 年推出中国首个金融领域大模型，2024 年发布首个原生 AI 企业应用 Cosmic APP，有多种创新功能满足中国客户需求[12][13] 11. **客户对 AI 产品接受度及变现**：客户对 Cosmic APP 和财务分析代理等接受度高，预计未来加速变现[14] 12. **收费模式考虑**：目前主要采用 SaaS 平台订阅模式，考虑按 token 收费，未来可能将 token 消耗方式融入报价，也考虑按角色收费[14][17] 13. **国内 AI 创新优势**：与海外处于同一起跑线，DeepSeek 加速国内 AI 应用创新，国内企业对新技术接受度和热情高，推广速度快[15] 14. **计划推出的 AI 产品平台**：计划推出苍穹 AI 平台，提供财务、HR 等领域 SaaS 服务，已推出 boss 助理等应用[16] 15. **星空业务板块情况**：2024 年增速受中小企业市场和产品结构转换影响，2025 年预计表现变好，运营利润率保持在 20%以上，对整体利润贡献增加[19][21] 16. **公司内部 AI 应用**：2025 年启动内部数字化转型，引入智能研发助手，业务运营全流程使用 AI 工具，预计 2026 年成为国内软件行业标杆案例[20] 17. **财务报表亏损情况**：2024 年研发投入亏损 4800 万包含多点投资损失，其他投资有收益，房地产估值损失 5000 万，总体接近 1 亿，公司评估资产处置[22] 18. **AI 产品与金蝶云苍穹发展**：前景广阔，得益于与实施伙伴合作方式优化提升毛利率，将继续探索合作模式[24] 19. **实施伙伴合作进展**：2025 年推动标准化产品生态实施，明确业务规则，培养交付伙伴，优化交付能力结构，与四大专业厂商合作交付大型央国企项目[25] 20. **AI 技术对获客及升级需求影响**：2025 年二月底以来市场活动客户热情高涨，显示市场对 AI 技术热情大[26] 21. **2025 年苍穹与星瀚产品线发展**：投入较大成本，积累标杆客户，沉淀产品和交付能力，预计未来三年大企业市场盈亏平衡，ARR 增长预期 20%以上[27] 22. **AI 工具营收增长评估**：初步现象显示可能带来 10 - 20%营收增长，但未量化到预算模型，需综合考量客户数量与深度[28] 23. **公司转型目标及方向**：完成云转型后朝向 AI 转型，预计未来经营质量等高质量增长，人均效率大幅提升，从中国领先走向世界领先，利用行业地位收购兼并[29] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 金蝶国际在机器人领域有客户，如优必选等公司[9] 2. 中国企业场景丰富、管理精细，促使 AI 能力落地，AI 支撑订阅产品续费和粘性，需收取部分流量消耗费用，AGC 可进行角色替换按角色收费[18] 3. 业界对 AI 定价处于早期阶段，金蝶公司很快会提出方案并验证不同场景下客户接受程度[17]

Kingdee International Software Group Company (00268) H2 2024 Earnings Call March 18, 2025 07:36 AM ET Moderator And analyst to Jonas for the Kinti International twenty twenty four Annual Results Announcement. First of all, please allow me to introduce the management team with SKT A. There, Chairman of the Board and CEO, Mr. Robert Xu President, Mr. Jason Zhang Executive Director and CFO, Mr. Linbo Vice President and the General Manager of the R and D Center, Mr. Liu Zhong Wen General Manager of the IR, Mr. ...

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入约62.56亿元，较2023年增长约10.2%，2023年收入约56.79亿元[2][4] - 2024年公司权益持有人应占当期亏损约1.42亿元，2023年约2.099亿元，亏损缩窄[2][4] - 2024年公司经营活动产生的净现金流入约9.34亿元，2023年约6.533亿元[2][4] - 2024年公司权益持有人应占当期亏损之每股基本亏损约0.0401元，2023年约0.0607元[2][4] - 2024年总资产为137.80995亿元，2023年为141.39197亿元[20] - 2024年总负债为56.52214亿元，2023年为54.37045亿元[22] - 2024年净资产为81.28781亿元，2023年为87.02152亿元[22] - 2024年与客户之间的合同产生的收入为56.79073亿元，2023年为62.55684亿元[24] - 2024年年度经营亏损为2.69806亿元，2023年为1.84339亿元[24] - 2024年年度亏损为184,339千元，2023年为269,806千元，亏损幅度收窄约31.67%[26] - 2024年其他综合收益（扣除税项）为207,545千元，2023年为67,081千元，同比增长约209.4%[26] - 2024年总综合收益为23,206千元，2023年为亏损202,725千元，扭亏为盈[26] - 2024年总综合收益归属于本公司权益持有人为65,477千元，2023年为亏损142,809千元，扭亏为盈[26] - 2024年经营产生的现金为951,584千元，2023年为675,222千元[32] - 2024年投资活动所用净现金为1,073,932千元，2023年为1,304,553千元[32] - 2024年融资活动所用净现金为1,291,276千元，2023年产生净现金为1,670,991千元[32] - 2024年现金及现金等价物净减少1,431,678千元，2023年增加1,019,757千元[32] - 2024年末现金及现金等价物为1,529,682千元，2023年末为2,963,723千元[32] - 2024年云服务业务收入5106725千元，企业资源管理计划业务收入1148959千元，集团合计收入6255684千元；2023年云服务业务收入4504983千元，企业资源管理计划业务收入1174090千元，集团合计收入5679073千元[42][44] - 2024年投资性物业公允价值变动损失55170千元，2023年为28858千元[42][44] - 2024年集团经营亏损335262千元，2023年为419947千元[42][44] - 2024年来自中国境内的外部客户持续经营总收入为6185824000元，2023年为5636312000元；2024年来自海外的外部客户收入为69860000元，2023年为42761000元[46] - 2024年已确认的收入中与结转合同负债相关的金额，云服务业务为2156999千元，企业资源管理计划业务及其他为309295千元，总计2466294千元；2023年云服务业务为1773859千元，企业资源管理计划业务及其他为391562千元，总计2165421千元[51] - 2024年12月31日分配给部分或全部未履行的长期云服务合同的总交易价格为1603306千元，2023年为1223046千元[55] - 2024年12月31日分配至未履行合同的交易价格的43.79%（702119000元）将在下一个报告期内确认收入，其余56.21%（901187000元）将於2026年及之后确认[55] - 2024年不动产、工厂及设备期末账面净值为17.44118亿元，2023年为19.19498亿元[57] - 2024年折旧分别计入销售和营销费用432万元（2023年：536.4万元）、研发成本27.3万元（2023年：无）、管理费用6651.9万元（2023年：3952万元）、销售成本121.7万元（2023年：181.9万元）[57] - 2024年使用权资产为1.88074亿元，2023年为2.03446亿元；租赁负债为4825.2万元，2023年为6461万元[60] - 2024年使用权资产增加2120.2万元，2023年增加3785.7万元[60] - 2024年使用权资产折旧费用为3133万元，2023年为2931.9万元；利息费用为331.1万元，2023年为329.8万元；低价值资产租赁相关费用为557.7万元，2023年为1015.7万元[61] - 2024年因租赁发生的现金流出合计为4341.6万元，2023年为4729.8万元[61] - 2024年投资性物业公允价值为21.64691亿元，2023年为17.2675亿元[65] - 2024年投资性物业租金收入为5899.5万元，2023年为6608.7万元；直接经营费用为 - 19.2万元，2023年为 - 37.9万元[65] - 2024年投资性物业转入固定资产及使用权资产为 - 506万元，2023年为 - 19770.9万元；不动产、工厂及设备转入投资性物业为23825万元，2023年为9949.9万元[65] - 2024年应收账款为272,415千元，2023年为245,992千元；2024年应收账款净额为140,952千元，2023年为121,454千元[72] - 2024年给予第三方贷款为374,866千元，2023年为324,916千元；2024年给予第三方贷款净值为371,117千元，2023年为321,667千元[75] - 2023年1月1日股本数目为3,474,399千股，2024年12月31日为3,586,015千股[78] - 2023年1月1日股份账面价值为83,537千元，2024年12月31日为86,068千元[78] - 2023年1月1日股本溢价为5,084,953千元，2024年12月31日为6,174,163千元[78] - 2024年其他应收款为508,895千元，2023年为495,835千元[72] - 2024年其他储备合计为9.11387亿元，2023年为9.79146亿元[80][82] - 2024年非流动银行借款（无抵押）为2亿元，2023年为7.769亿元；2024年流动银行借款（无抵押）为508.2万元，2023年为0 [85] - 2024年借款一年以内偿还金额为2.05082亿元，2023年为2020万元；2023年一年至两年偿还金额为5.627亿元，两年至五年为1.94亿元[85] - 公司银行借款2024年年平均利率为2.6%，2023年为2.72% [85] - 2024年应付账款及其他应付款为14.87683亿元，2023年为12.31203亿元[87] - 2024年云服务业务收入为51.06725亿元，2023年为45.04983亿元[89] - 2024年企业资源管理计划业务及其他收入为11.48959亿元，2023年为11.7409亿元[89] - 2024年公司总收入为62.55684亿元，2023年为56.79073亿元[89] - 2024年总费用为6781874千元，2023年为6355419千元[91] - 2024年其他收入及利得净额为246098千元，2023年为285257千元[93] - 2024年财务收入净额为93789千元，2023年为90315千元[97] - 2024年所得税冲回为45389千元，2023年为31320千元[100] - 2024年除税前亏损为229728千元，2023年为301126千元[103] - 2024年按法定税率25%计算的税额为57432千元，2023年为75282千元[103] - 2024年亏损归属本公司权利持有人为142068千元，2023年为209890千元[107] - 2024年已发行普通股加权平均数为3545437千计，2023年为3455505千计[107] - 2024年基本每股亏损为4.01分，2023年为6.07分[107] - 2024年总营业额为62.56亿元，同比增长10.2%，云服务收入同比增长13.4%至51.07亿元，企业资源管理计划业务及其他收入为11.49亿元，同比下降2.1%[116] - 2024年毛利为40.71亿元，同比增长约11.7%，毛利率约为65.1%，较2023年提升0.9个百分点[118] - 2024年销售及推广费用约25.03亿元，同比增长7.9%，占营业额百分比由2023年的40.8%下降至40.0%[119] - 2024年行政费用约5.39亿元，同比增长9.9%，占营业额百分比由2023年的8.63%下降至8.61%[120] - 2024年研究及开发成本总额为15.16亿元，同比增长0.4%，研发资本化率增长至31.9%，已资本化金额为4.84亿元，同比增长1.2%[121] - 2024年经营亏损约3.35亿元，云服务业务分部经营亏损下降30.2%至约2.41亿元，企业资源管理计划业务分部经营亏损约0.46亿元，投资业务分部经营亏损同比增长1851%至约0.49亿元[122] - 2024年财务收益 - 净额约为0.94亿元，2023年同期约为0.90亿元[123] - 2024年所得税冲回约为0.45亿元，2023年同期约为0.31亿元[124] - 2024年集团权益持有人当期亏损约1.42亿元，2023年同期亏损约2.09亿元，2024年归属母公司净亏损率约2.3%，2023年同期约3.7%，2024年每股基本亏损约0.0401元，2023年同期约0.0607元[125] - 2024年末以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产约14.48亿元，较2023年末增加4.40亿元，其中非流动部分约8.73亿元，2023年约9.65亿元，流动部分约5.76亿元，2023年约0.43亿元[126] - 2024年末联营投资为5.23亿元，2023年末为4.34亿元，2024年享有联营投资盈利份额为1174.5万元，2023年为2850.6万元[129] - 2024年末合同资产约3.66亿元，2023年末约3.62亿元[130] - 2024年末给予第三方贷款净值为3.71亿元，2023年末为3.22亿元，贷款年利率在4.28%到24.00%之间[131] - 2024年末合同负债约37.24亿元，2023年末约31.77亿元，年内增长因云订阅服务业务增长[133] - 2024年末现金及银行存款总额41.75亿元，2023年末为56.93亿元，2024年末持有资产管理产品4.80亿元，2023年末为0.60亿元[134] - 2024年末借款为2.05亿元，2023年末为7.77亿元，2024年末以浮动利率计息借款价值为2亿元，2023年为7.77亿元[134][137] - 2024年末若利率上调/下调50个基点，财年税后亏损将上调/降低约90万元，2023年为上调/降低约349.61万元[137] - 2024年12月31日，若人民币兑港币贬值/升值5%，年度扣除所得税前亏损约下降/上升220万元（2023年约为746.3万元）[139] - 2024年12月31日，若人民币兑美元贬值/升值5%，年度扣除所得税前亏损约下降/上升43.7万元（2023年约为669.3万元）[139] 云服务业务线数据关键指标变化 - 2024年云服务业务收入约51.07亿元，较2023年增长约13

报告公司投资评级 - 首次覆盖金蝶国际（00268），给予“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 云转型加速驱动收入增长，亏损逐渐收窄预计将实现盈亏平衡，2011 - 2023 年营业收入 CAGR 为 17.29%，2020 年亏损 -3.60 亿元，2023 年收窄至 -1.43 亿元，预计 2025 年盈亏平衡 [3] - AI 大模型赋能 ERP，助力智能化转型，2025 年 2 月 6 日金蝶云全线 SaaS 应用及金蝶云苍穹平台接入 DeepSeek 大模型，此前早有 AI 布局 [4] - 中小企业市场竞争优势显著，大型企业市场不断突破，2024 年上半年中小企业云收入 16.42 亿元，大型企业云收入 5.46 亿元同比增长 38.9% [5] - 预计金蝶国际 24/25/26 年收入为 64.84/75.61/88.60 亿元，归母净利润为 -0.78/1.97/4.94 亿元，对应 24/25/26 年 P/S 为 8.69/7.45/6.36x [6] 根据相关目录分别进行总结 深耕 ERP 领域，云转型驱动业务增长 - 转型驱动发展，云服务成为新增长点，公司历经财务软件、ERP、云服务、AI 时代转型，云服务产品线覆盖不同规模企业 [14][17] - 股权结构清晰，核心管理团队经验丰富，创始人徐少春合计持股 19.56%为第一大股东，管理层团队经验丰富 [18][22] - 云服务业务转型即将实现盈亏平衡，云服务业务驱动收入增长，亏损逐渐收窄，2015 - 2023 年营业收入 CAGR 为 17.29%，2023 年亏损收窄至 -1.43 亿元 [24] - 业务转型加快，云服务占比增长迅速，2024 年上半年云服务占比 83.25%，云服务业务 CAGR 达 48.45%，ERP 业务逐渐回落 [26][29] - 研发和销售费用增长趋稳，毛利率与净利率有望回升，研发投入和销售费用增长趋于稳定，毛利率和净利率预计回升 [34][36] - 金蝶云订阅 ARR 与合同负债同步增长，未来收入空间大，2020 - 2023 年金蝶云订阅 ARR 和合同负债 CAGR 分别为 41.59%和 28.88% [38] AI+ERP 引领行业变革 - ERP 行业发展概况，ERP 集成企业资源管理，历经基本 MRP、闭环 MRP、MRP II、云端 ERP 阶段 [39][41] - ERP 产业链结构成熟，公司处于产业链中游，中国 ERP 软件行业产业链分为上、中、下游，金蝶国际为中游软件供应商 [43] - AI+ERP 助力智能化转型新突破，2025 年 2 月 6 日金蝶云接入 DeepSeek 大模型，此前早有 AI 布局，推动企业智能化转型 [44][46] - ERP 软件市场规模稳步增长，2016 - 2021 年中国 ERP 软件市场规模 CAGR 为 13%，预计 2027 年达 682 亿元，CAGR 约 11% [50] 产品划分清晰，AI 融合云转型 - 大型企业：金蝶云·星瀚+金蝶云·苍穹，加速渗透大型企业市场，AI 驱动变革，2020 - 2023 年收入 CAGR 为 72.84%，用户续费率高，国产化替代趋势加强 [52][56] - 高成长型企业：金蝶云·星空，数据 AI 赋能，持续领跑专精特新，2020 - 2023 年收入 CAGR 为 19.60%，用户续费率高，签约客户数稳定上升 [63][68] - 小微企业：金蝶云·星辰、金蝶精斗云，小微企业市场保持领先，AI 增强管理效率，2020 - 2023 年小微财务云服务收入 CAGR 为 55.18%，客户续费率高 [71][73] - 中小企业板块竞争优势显著，续费率行业领先，金蝶国际中小企业云业务收入优势明显，云业务续费率高，位居国内行业第一 [75][78] 盈利预测与估值 - 关键假设，未来云服务业务收入占比持续提升，ERP 业务收入持续回落 [80][81] - 收入拆分及预测，预测 24/25/26 年公司营业收入 64.84/75.61/88.60 亿元，云服务业务收入 53.98/65.20/78.55 亿元，ERP 业务收入 10.87/10.40/10.05 亿元 [82][85] - 可比公司 P/S 估值，采用 P/S 估值法，选取同行业公司作为可比公司，预测金蝶国际 24/25/26 P/S 值为 8.69x/7.45x/6.36x，低于行业平均水平 [87]

报告公司投资评级 - 首次覆盖金蝶国际（00268），给予“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 云转型加速驱动收入增长，亏损逐渐收窄预计将实现盈亏平衡，2011 年提出云转型战略，2015 - 2023 年营收 CAGR 为 17.29%，2020 年亏损，2023 年收窄至 -1.43 亿元，预计 2025 年盈亏平衡 [3] - AI 大模型赋能 ERP，助力智能化转型，2025 年 2 月接入 DeepSeek 大模型，此前早有 AI 布局并推出相关产品 [4] - 中小企业市场竞争优势显著，大型企业市场不断突破，2024 年上半年中小企业云收入 16.42 亿元，大型企业云收入 5.46 亿元同比增长 38.9%，高续费率驱动订阅 ARR 和合同负债增长 [5] - 预计金蝶国际 24/25/26 年收入为 64.84/75.61/88.60 亿元，归母净利润为 -0.78/1.97/4.94 亿元，2024 年亏损收窄，2025 年扭亏为盈，2026 年达 4.94 亿元，对应 24/25/26 年 P/S 为 8.69/7.45/6.36x [6] 根据相关目录分别进行总结 深耕 ERP 领域，云转型驱动业务增长 - 转型驱动发展，云服务成为新增长点，公司历经财务软件、ERP、云、AI 时代转型，云服务产品线覆盖不同规模企业 [14][15][17] - 股权结构清晰，核心管理团队经验丰富，创始人徐少春合计持股 19.56%为第一大股东，管理层团队经验丰富 [18][22] - 云服务业务转型即将实现盈亏平衡，云服务业务驱动收入增长，亏损逐渐收窄，2015 - 2023 年营收 CAGR 为 17.29%，2023 年亏损收窄至 -1.43 亿元；业务转型加快，云服务占比增长迅速，2024 年上半年占比 83.25%；研发和销售费用增长趋稳，毛利率与净利率有望回升；金蝶云订阅 ARR 与合同负债同步增长，未来收入空间大，2020 - 2023 年 ARR CAGR 为 41.59%，合同负债 CAGR 为 28.88% [24][26][34][38] AI+ERP 引领行业变革 - ERP 行业发展概况，ERP 集成企业资源管理，应用广泛，制造业 ERP 软件历经基本 MRP、闭环 MRP、MRP II、云端 ERP 阶段 [39][41] - ERP 产业链结构成熟，公司处于产业链中游，为客户提供软件支持服务 [43] - AI+ERP 助力智能化转型新突破，2025 年 2 月接入 DeepSeek 大模型，此前早有 AI 布局并推出相关产品，助力企业降本增效 [44][46] - ERP 软件市场规模稳步增长，2016 - 2021 年市场规模 CAGR 为 13%，预计 2027 年达 682 亿元，CAGR 约 11% [50] 产品划分清晰，AI 融合云转型 - 大型企业：金蝶云·星瀚+金蝶云·苍穹，加速渗透大型企业市场，AI 驱动变革，2020 - 2023 年收入 CAGR 为 72.84%，用户续费率高，国产化替代趋势加强 [52][56][62] - 高成长型企业：金蝶云·星空，数据 AI 赋能，持续领跑专精特新，2020 - 2023 年收入 CAGR 为 19.60%，用户续费率高，中型企业市场优势持续扩大 [63][67][68] - 小微企业：金蝶云·星辰、金蝶精斗云，小微企业市场保持领先，AI 增强管理效率，2020 - 2023 年小微财务云服务收入 CAGR 为 55.18%，客户续费率高 [71][73] - 中小企业板块竞争优势显著，续费率行业领先，金蝶国际中小企业云业务收入优势明显，云业务续费率高，位居国内行业第一 [75][78] 盈利预测与估值 - 关键假设，未来云服务业务收入占比持续提升，ERP 业务收入持续回落 [80][81] - 收入拆分及预测，预测 24/25/26 年公司营业收入 64.84/75.61/88.60 亿元，云服务业务收入 53.98/65.20/78.55 亿元，ERP 业务收入 10.87/10.40/10.05 亿元 [82][85] - 可比公司 P/S 估值，采用 P/S 估值法，选取同行业公司作为可比公司，预测金蝶国际 24/25/26 P/S 值为 8.69x/7.45x/6.36x，低于行业平均水平 [87]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：ERP 行业 - 公司：金蝶国际 纪要提到的核心观点和论据 AI 驱动 ERP 需求激增 - 观点：AI 在企业核心管理软件中的应用潜力巨大 - 论据：2025 年上半年金蝶在广州举办的 AI 应用发布会吸引超 1000 名参会者，远超原定 400 人规模，且很多是企业主，表明下游企业渴望将 AI 融入 ERP 以降本增效 [3][5] AI 应用深化 ERP 核心 - 观点：2025 年下半年起，ERP 系统中的 AI 应用将渗透至核心环节，提升企业运营效率 - 论据：2025 年上半年及之前，ERP 系统中的 AI 应用主要集中在外围独立系统；下半年开始，AI agent 将走向生产制造和财务管理等核心领域 [3][4][6] 金蝶 AI 产品矩阵助力增长 - 观点：金蝶推出的 AI 新产品可提升 ARPU 值和用户活跃度，推动国产替代进程 - 论据：金蝶推出 8 款 AI 新产品，覆盖财务、HR、供应链等领域，集中于辅助决策和流程优化，能帮助企业降本增效 [3][7] 通用大模型赋能 ERP - 观点：通用大模型降低 AI 应用门槛，可弥补 ERP 系统在专业领域的差距 - 论据：DeepSeek 等开源通用大模型使厂商处于同一起跑线，若将企业实际 know - how 融入通用大模型，可实现更专业、泛化的决策能力 [3][8][9] 行业大模型提升 ERP 应用效果 - 观点：行业大模型可解决更高精度业务场景中的核心业务问题 - 论据：将行业特定知识嵌入垂直领域大模型，预计 2025 年下半年完成训练并广泛应用，能实现更高效、精准的决策 [3][10] 金蝶经营韧性与盈利模式转变 - 观点：金蝶 2025 年收入增长、现金流和合同负债表现良好，盈利模式转变，有望迎来估值修复 - 论据：预计 2025 年收入增长 10% - 15%，经营性现金流恢复正增长，合同负债每年增长 20%以上，应收账款周转率稳步提高 [3][12] 金蝶估值修复空间广阔 - 观点：金蝶当前估值有较大提升空间 - 论据：参考过去五年 PS 中位数约 10 倍，加一个标准差达 20 倍；参考 SAP 云转型后 PS 约 9 倍 [3][13][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025 年五月份金蝶将召开苍穹创建者大会，预计发布一批新的产品功能点；六月份行业垂类大模型 671B 的训练将告一段落，推动 ERP 产品从外围向核心扩展 [21] - “boss 助理”是标准化且覆盖广泛的大中小型企业领导助理工具，能深度挖掘企业经营数据、进行归因分析并实现操作决策闭环 [16] - 面对中型企业的“星空”产品线年化收入超 20 亿，保持 15%以上增长，净利润率达 20% - 25%，去掉新兴业务投入后净利润率可达 33%以上 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 金蝶国际聚焦订阅优先、AI优先，云转型升级催化SaaS订阅付费模式逐渐成熟，受益于国产替代浪潮，苍穹&星瀚订单快速增长，星空旗舰版有望成为新增长点，产品力有望在AI驱动下得到进一步提升 [5] 报告各部分总结 2024年业绩前瞻 - 预计24年公司整体收入增长14%达64.5亿元人民币，苍穹&星瀚收入预计保持40%以上高速增长，星空及小微财务云收入预计保持相对稳定增长 [1] - 预计24年经营现金流超9亿元 [1] - 预计24年亏损收窄至1亿元，公司维持25年盈亏平衡的指引 [1] 公司基本面 - 坚持订阅优先，持续推进云订阅服务，做精大型企业市场，24H1苍穹&星瀚签约订单金额增长率超60%，预计24年全年维持高增长，已超250家客户实现部分替代国外厂商，截至24Q3净金额续费率达97%，预计24全年恢复至100%以上 [2] - 持续稳固中型市场领导地位，累计服务客户超42000家，连续4年市场份额第一，截至24Q3星空产品续费率达95%，24年11月金蝶云·星空旗舰版全新发布，有望提振经营利润率 [3] AI战略 - 25年2月6日宣布将DeepSeek全面集成至金蝶云全线SaaS应用及金蝶云苍穹平台，支持海外客户访问，可提供私有化部署方案 [4] - 2024全球创见者大会推出苍穹APP，是国内企业管理领域首款AI原生移动应用，预计24年AI相关收入达千万量级，24年AI需求更多来自Copilot，当前AI agent需求逐渐增加 [4] 盈利预测、估值与评级 - 基于保守性原则，维持24 - 26年收入预测64.5/74.7/86.3亿元，维持“买入”评级 [5] 盈利预测与估值简表 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,866|5,679|6,451|7,472|8,629| |营业收入增长率|16.6%|16.7%|13.6%|15.8%|15.5%| |GAAP净利润（百万元）|-389|-210|-89|175|385| |每股收益（元）|-0.11|-0.06|-0.02|0.05|0.11| |P/S|10|8|7|6|5| [6] 财务报表与盈利预测 |报表类型|项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |利润表|主营收入|4,866|5,679|6,451|7,472|8,629| |利润表|营业成本|-1,868|-2,035|-2,189|-2,423|-2,728| |利润表|毛利|2,998|3,644|4,262|5,049|5,901| |利润表|其它收入|241|185|277|284|302| |利润表|营业开支|-3,826|-4,249|-4,696|-5,163|-5,652| |利润表|营业利润|-587|-420|-157|170|551| |利润表|财务成本净额|100|90|-4.0|-16.3|-17.2| |利润表|应占利润及亏损|13|29|20|20|30| |利润表|税前利润|-474|-301|-141|174|564| |利润表|所得税开支|22|31|-15|18|59| |利润表|税后经营利润|-452|-270|-127|155|505| |利润表|少数股东权益|63|60|-38|-20|120| |利润表|归母净利润|-389|-210|-89|175|385| |现金流量表|经营活动现金流|374|653|931|1,223|1,685| |现金流量表|投资活动现金流|-787|-1,305|-860|-890|-915| |现金流量表|融资活动现金流|301|1,671|-21|-10|-11| |现金流量表|净现金流|-112|1,020|50|323|760| [11] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|11,731|14,139|14,672|15,564|16,929| |流动资产|3,984|5,703|5,885|6,413|7,426| |现金及短期投资|2,571|4,013|4,062|4,385|5,145| |有价证劵及短期投资|66|43|43|43|43| |应收账款|293|364|387|448|518| |存货|45|46|49|54|61| |其它流动资产|1,009|1,237|1,344|1,482|1,659| |非流动资产|7,747|8,436|8,787|9,151|9,503| |长期投资|422|434|444|454|469| |不动产、工厂及设备|1,377|1,919|2,150|2,364|2,561| |其他非流动资产|5,949|6,082|6,192|6,332|6,473| |总负债|4,324|5,437|6,097|6,833|7,693| |流动负债|3,766|4,529|5,189|5,925|6,786| |应付账款|899|1,231|1,412|1,563|1,760| |借款|85|20|0|0|0| |其它流动负债|2,781|3,278|3,777|4,362|5,026| |长期负债|558|908|908|908|908| |长期债务|385|757|757|757|757| |其它|173|151|151|151|151| |股东权益合计|7,408|8,702|8,576|8,731|9,235| |股东权益|7,265|8,599|8,510|8,686|9,070| |少数股东权益|142|103|65|45|165| |负债及股东权益总额|11,731|14,139|14,672|15,564|16,929| [12] 市场数据 - 总股本35.86亿股 [7] - 总市值504.20亿港元 [7] - 一年最低/最高股价为5.26 - 14.98港元 [7] - 近3月换手率为94.8% [7] 股价相对走势 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|53.9|51.6|45.7| |绝对|67.4|63.9|83.1| [9] 相关研报 - 《云服务收入增长稳健，持续打造央国企标杆项目——金蝶国际（0268.HK）2022年度业绩点评》（2023 - 03 - 16） [10] - 《大中型企业市场稳健突破，期待疫后业绩加速修复——金蝶国际（0268.HK）2022年中期业绩报告点评》（2022 - 08 - 19） [10] - 《标杆客户积累奠定国产替代化基础，云转型健康势态显示确定性机会——金蝶国际（0268.HK）2021年度业绩点评》（2022 - 03 - 17） [10]

股东减持计划 - 多名股东拟合计减持不超过3%公司股份 [1] - 股东杨明焕计划减持不超过1%的公司股份 [1] - 股东格力金投及其一致行动人格金六号计划减持不超过2%的公司股份 [1][2] 减持细节 - 杨明焕持有公司1.05亿股，占公司总股本5.83%，计划减持不超过1805万股 [1] - 格力金投持有公司91233381股，占公司总股本5.07%，格金六号持有公司3474.71万股，占公司总股本1.93%，计划合计减持不超过3601万股 [2] 减持原因 - 杨明焕减持原因为个人资金周转需要 [3] - 格力金投及格金六号减持原因为股东自身资金需求 [3] 公司业务 - 公司主营消费电子整机及其核心部件的研发、设计、生产与销售 [3] - 主要产品包括电声产品、智能可穿戴、智能门锁、健康电器等四大系列 [3] - 所属行业为计算机、通信和其他电子设备制造业 [3] 财务表现 - 公司前三季度实现营业收入约22.99亿元，同比增长2.37% [3] - 前三季度实现归属于上市公司股东的净利润约1.64亿元，同比下降6.85% [3]