公司基本信息 - 公司成立于1993年，是香港联交所主板上市公司，股票代码268.HK，已为超740万家企业、政府与组织提供服务[2][6] - 公司执行董事为徐少春（董事会主席兼首席执行官）、林波（首席财务官）[9] - 公司核数师为罗兵咸永道会计师事务所[11] - 公司主板股份代号为268[15][16] - 公司及主要子公司功能货币为人民币，主要收入源于中国经营[127][132] - 徐少春61岁，是集团创始人、董事会主席、首席执行官等，获多项荣誉[163] - 林波51岁，自2016年起任执行董事，1997年加入公司，现任首席财务官，获“2018年中国CFO十大年度人物”[164][166] - 徐少春61岁，是集团创始人、董事会主席、首席执行官，获多项荣誉，曾于2020年12月至2022年6月任清科创業控股有限公司独立非执行董事[165] - 董明珠70岁，自2012年起任非执行董事，现任珠海格力电器股份有限公司董事长及总裁，获多项荣誉，3次被评为“CCTV中国经济年度人物”[167][168] - 白国礼73岁，2004年起任独立非执行董事，2021年12月31日起重新指定为非执行董事，是财务和管理会计等领域的领先专家[169] - 周俊祥59岁，2021年12月31日起任独立非执行董事，拥有多项专业证书，担任多家公司独立董事，曾于2018年9月至2023年4月任深圳方直科技股份有限公司独立董事[170] - Gary Clark BIDDLE自2004年起担任独立董事，2021年12月31日被重新任命为非执行董事，现任瑞安房地产有限公司独立非执行董事[171] - 周俊祥自2021年12月31日起担任独立董事，现任崇达技术股份有限公司、深圳市建筑科学研究院股份有限公司及深圳长城开发科技股份有限公司独立董事[172] - Katherine Rong XIN自2021年12月31日起担任独立非执行董事，2014 - 2024年连续十年获爱思唯尔颁发中国高被引学者，现任Horizon Robotics、复星旅游文化集团、德视佳国际眼科有限公司及朗诗绿色生活服务有限公司独立非执行董事[173][175] - BO Lian Ming自2022年12月30日起担任独立非执行董事，曾在多家公司任职，现任深圳明伟管理咨询有限公司创始人等职，2023年12月 - 2024年12月担任深圳SFC控股有限公司独立董事[174] - 萧文豪于2019年加入公司，现任公司秘书[177][180] - 公司股份在香港联交所主板上市，证券代号为0268，总部位于中国深圳[184][189] - 公司核心价值观是“致良知、走正道、行王道”，使命是“予力企业，成就不凡”，目标是成为“最值得托付的企业服务平台”[184][189] - 金蝶已为世界范围内超过740万家企业、政府等组织提供数字化管理解决方案[185][189] - 薄连明自2022年12月30日起担任独立非执行董事[176] 市场地位 - 公司在SaaS EA、SaaS ERM、财务云、EPM、PLM中国市场均排名第一，连续20年在中国成长型企业应用软件市场占有率居首，连续4次获低代码与零代码aPaaS软件中国市场占有率第一[3][5] - 金蝶连续20年稳居成长型企业应用软件市场占有率第一[184][189] - 金蝶连续6年在中国企业应用SaaS ERM（即云ERP）市场占有率第一[184][189] 财务数据关键指标变化 - 2024年营业额为6,255,684千元人民币，2023年为5,679,073千元人民币，2022年为4,865,769千元人民币，2021年为4,174,147千元人民币，2020年为3,356,445千元人民币[17] - 2024年公司权益持有人应占亏损为142,068千元人民币，2023年为209,890千元人民币，2022年为389,158千元人民币，2021年为302,330千元人民币，2020年为335,479千元人民币[17] - 2024年基本每股亏损为4.01人民币分，2023年为6.07人民币分，2022年为11.31人民币分，2021年为9.23人民币分，2020年为10.12人民币分[17] - 2024年稀释每股亏损为4.01人民币分，2023年为6.07人民币分，2022年为11.31人民币分，2021年为9.23人民币分，2020年为10.12人民币分[17] - 2024年净资产收益率为 - 4.2%，2023年为 - 1.7%，2022年为 - 2.6%，2021年为 - 5.1%，2020年为 - 3.9%[21] - 2024年公司营业额为62.55684亿元，2023年为56.79073亿元，2022年为48.65769亿元，2021年为41.74147亿元，2020年为33.56445亿元[31] - 2024年公司扣除所得税前亏损为2.29728亿元，2023年为3.01126亿元，2022年为4.74218亿元，2021年为3.82145亿元，2020年为3.82739亿元[31] - 2024年公司年度亏损为1.84339亿元，2023年为2.69806亿元，2022年为4.52404亿元，2021年为3.38355亿元，2020年为3.41695亿元[31] - 2024年公司总权益为81.28781亿元，2023年为87.02152亿元，2022年为74.07583亿元，2021年为78.03139亿元，2020年为79.58477亿元[31] - 2024年公司总负债为56.52214亿元，2023年为54.37045亿元，2022年为43.23854亿元，2021年为32.83993亿元，2020年为27.63602亿元[31] - 2024年集团收入约62.56亿元，较2023年增长10.2%，2023年收入约56.79亿元[47][52] - 2024年公司权益持有人应占亏损约1.42亿元，2023年亏损约2.10亿元，亏损幅度收窄[47][52] - 2024年基本每股亏损4.01分，2023年为6.07分[48][52] - 2024年经营活动产生的现金流净额约9.34亿元，2023年约6.53亿元[49][52] - 2024年集团总营业额62.56亿元，同比增长10.2%，云服务收入同比增长13.4%至51.07亿元[81][82] - 2024年云服务业务收入为51.07亿元，2023年为45.05亿元；ERP业务及其他收入为11.49亿元，2023年为11.74亿元[83] - 2024年毛利为40.71亿元，同比增长11.7%，毛利率为65.1%，较2023年提升0.9个百分点[84][86] - 2024年销售及推广费用为25.03亿元，同比增长7.9%，占营业额百分比从2023年的40.8%降至40.0%[85][87] - 2024年行政费用为5.39亿元，同比增长9.9%，占营业额百分比从2023年的8.63%降至8.61%[88][93] - 2024年研发成本总额为15.16亿元，同比增长0.4%，研发资本化率增长至31.9%，研发费用占营业额百分比从2023年的25.4%降至24.2%[89][94] - 2024年经营亏损为3.35亿元，2023年为4.20亿元；云服务业务亏损下降30.2%，ERP业务亏损约4609万元，投资业务亏损同比增长1851%[90][95] - 2024年财务收益净额为9379万元，2023年为9032万元[91][96] - 2024年所得税冲回为4539万元，2023年为3132万元[92][97] - 2024年归属公司权益持有人亏损为1.42亿元，净亏损率为2.3%，每股基本亏损为4.01分[98][100] - 截至2024年12月31日，以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产为14.48亿元，较2023年增加4.40亿元[99][101] - 2024年末非重大联营投资账面价值为523,449千元，2023年末为434,461千元；2024年享有联营投资盈利份额为11,745千元，2023年为28,506千元[104][105] - 2024年末未确认应占联营公司亏损为42,004千元，2023年末为40,586千元；2024年度未确认亏损份额为1,418千元，2023年为3,724千元[108] - 2024年末合同资产约为365,707,000元，2023年末约为362,378,000元[109] - 2024年末给予第三方贷款总值为374,866千元，净值为371,117千元，流动部分为240,862千元；2023年末总值为324,916千元，净值为321,667千元，流动部分为231,596千元，贷款利率为4.28% - 24.00%[111] - 2024年末合同负债约为3,723,569,000元，2023年末约为3,176,589,000元，增长源于云订阅服务业务[117][123] - 2024年末现金及银行存款总额为4,175,154,000元，2023年末为5,692,651,000元；2024年末持有资产管理产品480,188,000元，2023年末为6,000,000元[118][124] - 2024年末流动资产净值约为152,296,000元，2023年末为1,174,033,000元；2024年末流动比率约为1.03[119][124] - 2024年末借款为205,082,000元，2023年末为776,900,000元[120][124] - 2024年末浮动利率借款为200,000,000元（2023年：776,900,000元），利率增减50个基点，2024年税后损失增减约900,000元（2023年：约3,496,050元）[126] - 截至2024年12月31日，若人民币兑港币贬值/升值5%，该年度税前亏损将减少/增加约人民币220万元（2023年：约746.3万元）[129][132] - 截至2024年12月31日，若人民币兑美元贬值/升值5%，该年度税前亏损将减少/增加约人民币43.7万元（2023年：约669.3万元）[130][132] - 2024年12月31日，公司以浮动利率计息的借款价值为人民币2亿元（2023年：7.769亿元）[131] - 2024年12月31日，若利率上调/下调50个基点，公司该财年税后亏损将上调/降低约人民币90万元（2023年：约349.605万元）[131] - 公司报告期营业额约为人民币6,255,684,000元，公司权益持有人应占亏损约为人民币142,068,000元[186][189] - 营业额中约18.4%来自ERP业务及其他收入，约81.6%来自云服务业务收入[186][189] - 截至2024年12月31日，公司可分配给股东的储备为60.27545亿元，2023年为64.28683亿元[197] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年公司金蝶云服务收入占比攀升至81.6%，订阅ARR同比增长20.0%至34.3亿元，经营现金流同比增长42.9%至9.34亿元[40][43] - 2024年金蝶云苍穹和星瀚、星空、星辰的续费率分别为108%、95%、93%[40][43] - 2024年苍穹AI Agent平台已签约20家客户，金蝶云星瀚上线超过20个AI应用，签约近20家大型企业[35][38] - 潍柴雷沃项目优化168条流程、新增60%功能，MRP效率提升4.3倍，月结提速10倍[36][39] - 2024年云服务收入同比增长13.4%，占总收入约81.6%，2023年云服务收入45.05亿元，2024年为51.07亿元[46][52][58][61] - 2024年金蝶云订阅服务年经常性收入（ARR）约34.3亿元，同比增长20.0%，云订阅服务相关合同负债同比增长28.5%[46][52] - 苍穹AI Agent开发平台已签约20家客户，苍穹APP为员工提供智能化支持[59][62] - 金蝶云·星瀚推出超二十个AI应用，推动近20家大企业智能转型[64] - 2024年高端制造业合同价值翻倍，消费行业合同签约额同比增长56%[65] - 2024年金蝶云苍穹和星瀚收入13.04亿元

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 公司收入稳健增长，盈利能力持续改善，预计2025/26/27年营业收入为69.98/79.30/91.55亿元，归母净利润为0.91/2.97/5.60亿元 [5] - 使用PS法为公司估值，给予公司2025年动态PS 8.5倍，上调目标价17.83港元，维持“优于大市”评级 [5] - 2024年公司业绩稳健，经营性现金流维持高增长，云转型进一步深化，为2025年业绩打下良好基础 [5] - 苍穹&星瀚收入快速增长，规模效应下盈利改善，大型企业业务规模性效应逐步体现，利润亏损收窄 [5] - AI产品落地成效良好，客单价有望受益提升 [5] 相关目录总结 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为56.79/62.56/69.98/79.30/91.55亿元，同比增长16.7%/10.2%/11.9%/13.3%/15.4% [4] - 2023 - 2027年净利润分别为36.44/40.71/46.89/54.32/64.08亿元，同比增长 - 210/-142/91/297/560 [4] 可比公司PS估值表 - 用友网络、金山办公、广联达、医渡科技2025E的PS分别为4/23/4/7倍，平均为10倍，金蝶国际2025E的PS为6倍 [6] 财务预测表 - 2024 - 2027E营业收入分别为62.56/69.98/79.30/91.55亿元，归属母公司净利润分别为 - 1.42/0.91/2.97/5.60亿元 [8] - 2024 - 2027E毛利率分别为65.07%/67.00%/68.50%/70.00%，销售净利率分别为 - 2.27%/1.30%/3.75%/6.11% [8] - 2024 - 2027E资产负债率分别为41.01%/43.92%/46.13%/48.15%，净负债比率分别为 - 16.30%/-22.66%/-30.10%/-38.54% [8]

文章核心观点 - 金蝶国际2025年一季度金蝶云订阅服务年经常性收入约35.6亿元且同比增约20%，各业务净金额续费率有不同表现 [1] 各业务情况 - 截至2025年3月31日金蝶云订阅服务年经常性收入约为人民币35.6亿元，同比增长约20% [1] - 金蝶云·苍穹&星瀚、金蝶云·星空、金蝶云·星辰、金蝶精斗云的净金额续费率分别为108%、94%、92%、88% [1]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：ERP 市场、管理软件行业、云计算和 AI 领域、SaaS 模式产品行业 [3][4][5] - 公司：金蝶国际 纪要提到的核心观点和论据 ERP 市场情况 - 核心观点：今年 ERP 市场竞争格局改善、管理优化，预计全年强劲增长，是中长期布局理想选择 [3] - 论据：ERP 公司预计实现十几亿现金流净流入，目前估值 20 - 30 倍市销率 [3] 金蝶国际发展情况 - 核心观点：金蝶国际发展态势良好，未来前景乐观 [3] - 论据： - 战略层面：2014 年确立“云优先”战略，2018 年推出 PaaS 平台，积极向云服务企业转型、构建平台生态、引入战略股东，在中东设事业部 [3][5][12] - 财务层面：预计 2025 年扭亏为盈，云收入占比超 80%，合同负债 37 亿元，2024 年经营性现金流 9.3 亿元，自由现金流转正，预计 2025 年经营性现金流超 13 亿元 [3][6][10] - 产品层面：形成覆盖大、中、小微企业市场的全面产品结构，未来推进 AI agent 发展，加强大客户市场投入 [3][5][8] - 管理层面：管理架构多次调整，从直线型到区域型再到事业部制，提升运营效率 [3][11] 管理软件与企业 AI 关系 - 核心观点：管理软件是企业 AI 发展核心载体，金蝶国际在该领域有优势 [3][7] - 论据： - 管理软件能革新业务流程、提高效率、增强决策能力，ERP 系统连接企业多业务链数据，是 AI 应用重要基础 [7][14] - 金蝶国际长期积累经验和技术优势，产品能力得到验证并享受高估值 [3][7] SaaS 模式产品 - 核心观点：SaaS 模式产品有较大弹性，推动收入规模和利润增长 [4] - 论据：管理软件行业需求持续增长，中国市场人均创收有提升空间，目前约四五十万元，未来可能达 100 万元甚至更高 [4] 盈利预测 - 核心观点：预计 2025 年金蝶国际收入 8.73 亿元，规模净利润 1 亿元，实现扭亏为盈，给予买入评级 [3][23] - 论据：大客户增速加快，中、小及小微企业维持稳健增速，目前对应 2025 年 PS 约四倍多，上行空间明确 [23] 其他重要但可能被忽略的内容 - SaaS 付费模式未来可能向按次付费转变，根据客户节省成本进行价值分成，如海外 Shareroot 公司抽取 25%佣金，Salesforce 推动低端应用落地 [21] - 过去几年计算机企业盈利不佳因中小企业增速慢、大型企业定制化需求及中台维护成本高，本轮 Agent 技术有望帮助软件公司获取更多利润增长 [20] - 大模型厂商不太可能取代现有软件供应商，更可能形成互补关系，软件公司核心优势是数据资产和业务 know - how，引入 AI 和 agent 技术可提升企业管理效率 [15][16] - Agent 技术使 B 端 agent 快速落地，能提升业务质量、实现标准化并降低定制化成本 [19] - 金蝶基于苍穹平台建立完整 agent 产品，2023 年发布财务大模型和垂直小模型，可外挂第三方大模型，云苍穹平台布局清晰 [22]

文章核心观点 - 金蝶国际作为成立超30年的SaaS巨头连续5年亏损，2024年业绩有所回升但仍亏损，资本市场不满意致股价下跌评级下调，亏损源于云业务转型带来的研发投入和获客成本问题，公司提出“ALL IN AI”战略但转型难度大，市场关注其何时盈利 [1][2][3][4][9][10][13] 金蝶近期事件 - 3月18日董明珠以每股15.35港元减持10万股金蝶股票，持股比例降至0.01%，减持发生在年报披露前一日 [1] - 3月19日金蝶披露2024年财报，全年营收62.56亿，同比增长10.15%，归母净利润 -1.42亿，同比增长32.13% [1] - 财报披露后金蝶股价大跌8.35%，截至4月2日收盘近期回调超20%，摩根士丹利将其评级下调至平配，目标价13.50港元 [3][4] 金蝶发展历程 - 1993年8月8日徐少春等人合资成立金蝶软件科技有限公司，进军电子财务管理市场 [6] - 1995年金蝶推出“金蝶财务软件For Windows 1.0版”，完成基础系统开发从DOS到Windows转型，后转向ERP系统开发出“K/3ERP” [8] - 2001年金蝶在港交所挂牌，成为中国首家赴港上市软件企业，与用友形成“南金蝶、北用友”格局，2004年至今稳居中国成长型企业应用软件市占率第一 [8] - 2011年金蝶员工人数超1万，上半年收入同比增长58%，净利润提升43% [8] - 2014年5月4日徐少春砸服务器拉开金蝶十年云转型序幕，2017年告别传统软件旧业务，2021年发布金蝶云·苍穹PaaS平台v4.0 [9] 金蝶亏损情况 - 金蝶连续5年亏损，最近五年累计亏损约13.8亿，2020 - 2024年分别亏损3.355亿、3.023亿、3.892亿、2.099亿和1.421亿 [3][9] 金蝶亏损原因 - 云业务转型后SaaS订阅制要求持续投入研发，2020 - 2024年金蝶研究及开发成本分别为9.839亿、11.85亿、12.95亿、14.4亿和15.14亿，持续走高 [10] - 获客方面，与用友争夺大客户，为大客户组建团队致销售成本走高，2020 - 2024年销售成本分别为11.47亿、15.41亿、18.68亿、20.35亿和21.85亿；应对中小企业价格敏感使用低价策略，销售及推广费用走高，2020 - 2024年分别为14.25亿、17.41亿、20.27亿、23.2亿和25.03亿 [10][12] 金蝶应对策略 - 年初提出“ALL IN AI”战略，计划到2030年将20%收入来自AI业务，核心动作包括接入DeepSeek大模型，升级苍穹平台为AI管理平台，推出智能助手Cosmic9 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][9][10][126][132] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国产管理软件核心领军厂商，历经两次重要进阶，现以“云 + AI”双引擎驱动，有望在 Agent 时代体现优势 [9][18] - 公司 2024 年云服务收入占比达 82%，云转型进入收获阶段，后续战略重心转向以 AI Agent 为核心的企业数字化赋能，AI 有望快速实现收益 [9][18] - 四大因素决定 AI 与管理软件的融合是核心趋势，Agent 革新软件行业，解决“定制化”难题 [9] - 公司产品涵盖大、中、小微三个企业客群，基于云苍穹原生 PaaS 平台构建产品，发布 Cosmic AI 管理助手，有望快速爆发 [9] - 因 2024 年受外部环境扰动，小幅下调 2025 - 2026 年苍穹星瀚收入增速，上调整体毛利率假设，新增 2027 年业绩预测，整体下调盈利预测，基于公司在 AI Agent 的进展及云转型收获带来盈利拐点，结合可比公司平均市销率，给予 2025 年 PS 11x，维持“买入”评级 [9][10][126][132] 根据相关目录分别进行总结 1. “云 + AI”的核心实践 - 公司以财务软件国产化替代为起点，历经两次重要进阶，现以“云 + AI”双引擎驱动，有望在 Agent 时代体现优势 [18] - AI 是公司管理软件第三次战略跃迁，从云到 AI，云服务占比提升，AI 功能多产品线覆盖 [19] - 云转型迎来收获关键拐点，云收入高增驱动结构优化，净利润拐点初现，阶段性亏损系研发与市场投入挤压短期盈利，合同负债与云订阅高增，云业务规模效应释放，毛利率保持稳定，经营现金流稳定，自由现金流转正 [30][34][38][41][42] - 公司完成多轮组织变革，展现管理层能力，核心管理团队稳定，战略执行连贯性强，引入卡塔尔资本，国际化布局提速 [51][56][57] 2. 管理软件是企业 AI 的基础平台，金蝶产品矩阵优势体现 - 管理软件是企业信息化汇聚全信息链的平台，AI 会进一步提升其产品能力 [58] - 四大因素决定 AI 与管理软件的融合是核心趋势，管理软件是企业数字化核心枢纽与 AI 最佳载体 [60] - 公司产品涵盖大、中、小微三个企业客群，基于云苍穹原生 PaaS 平台构建产品，全线产品完成云化，实现产品 + 模式的核心转变 [77][78] 3. Agent 革新行业，AI 浪潮中核心受益 - Agent 让 AI 与人类协同从“副驾”到“主驾”，管理软件是 Agent 落地核心场景，Agent 解决“定制化”难题，重构“人日”模式，全球管理软件入局 [93][94][99] - 公司提前布局 AI 赛道，引入大模型能力，AI 能力迭代，Cosmic 初具 Agent 雏形，苍穹平台重构，助力企业级 AI 开发和应用，Agent 时代到来，企业级通用 Agent 呼之欲出 [109][114][119][122] 4. 盈利预测与估值 - 维持“买入”评级，小幅下调 2025 - 2026 年苍穹星瀚收入增速，上调整体毛利率假设，新增 2027 年业绩预测，整体下调收入和盈利预测，云业务进入收获阶段，占比预计持续提升，SaaS 与 AI 的结合及 Agent 产品推广有望成为核心驱动力 [126] - 选取全球市场有代表性的“云服务 + AI Agent”管理软件及办公软件公司作为可比公司，基于公司在 AI Agent 的进展及云转型收获带来盈利拐点，结合可比公司平均市销率，给予 2025 年 PS 11x，维持“买入”评级 [130][132]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][49] 报告的核心观点 - 金蝶国际2024年收入增长10.2%，订阅ARR同比增长约20.0%，亏损率同比缩窄32%，经营质量持续提升，长期云与SaaS渗透增长逻辑稳固 [1][2] - 公司云转型成效显著，降本增效利润端提升明显，AI背景下产品快速迭代，加强标杆客户合作，有望推动营收增长 [26][35][40] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现收入62.56亿元，同比增长10.2%，云服务收入51.07亿元，占比81.6%，同比增长13.4%，云订阅ARR为34.4亿元，同比增长20.0%，ERP收入11.49亿元，同比下降2.1% [1][8] - 经营活动现金流净额9.34亿元，同比增长43.0%，归属母公司股东净亏损1.42亿元，同比收窄32% [1][2] - 预计2025 - 2027年收入73.14/84.68/96.89亿元，同比增速16.9%/15.8%/14.4%，归母净利润为1.3/3.19/5.62亿 [3][41] 业务板块 - 大企业云订阅ARR增长30%，苍穹和星瀚云服务合计收入约13.04亿元，同比增长约32.9%，签约新客户652家，1000万以上合同金额同比翻倍，净金额续费率108% [1][16] - 中型企业市场星空订阅ARR增长18.7%，实现收入约21.53亿元，同比增长约10.3%，净金额续费率为95%，客户数达4.4万家 [16] - 小微企业市场云星辰增长迅猛，小微财务云服务收入约12.29亿元，同比增长约13.8%，小微云订阅ARR同比增长约26.4%，金蝶云·星辰收入同比增长约71.8%，净金额续费率上升至93% [17] 利润改善原因 - 云转型成效显著，云订阅服务年经常性收入（ARR）约为34.3亿元，同比增长20.0%，云服务收入占比扩增至81.6% [26] - 营业收入增长，软件规模效应凸显，2024年收入同增10.2%，毛利率提升1.3pct [26] - 降本增效，经营效率提高，2024年销售费率/管理费率/研发费率分别同比降低0.8pct/0pct/1.2pct [27] AI发展 - 产品持续创新优化，接入Deepseek大模型赋能下游场景，发布苍穹GPT平台财务领域大模型和以Agent为核心的企业级AI平台，云产品全面接入DeepSeek [35] - 加强与头部标杆客户合作落地AI项目，如与中石油、海信等合作，实现多个AI场景在业务场景落地 [40] 投资建议 - 收入端，公司收入增速逻辑稳固，云转型成功、AI打开新增市场需求，预计2025 - 2027年收入保持增长 [41] - 利润端，经营质量持续提升，盈利与现金流质量持续改善，预计2025 - 2027年归母净利润为1.3/3.19/5.62亿 [45][47] - 估值端，经营亏损率显著缩窄且经营现金流持续提升，2025年预计实现利润转正，维持“优于大市”评级 [49]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][34] 报告的核心观点 - 金蝶国际2024年收入增长10.2%，订阅ARR同比增长约20.0%，亏损率同比缩窄32%，经营质量持续提升，长期云与SaaS渗透增长逻辑稳固，预计2025 - 2027年收入和归母净利润均呈增长态势 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现收入62.56亿元，同比增长10.2%，云服务收入51.07亿元（占比81.6%），同比增长13.4%，云订阅服务年经常性收入（ARR）为34.4亿元，同比增长20.0%，ERP收入11.49亿元，同比下降2.1% [1] - 2024年归属母公司股东净亏损1.42亿元，同比收窄32%，净亏损率2.3%，同比降低1.4pct，云服务经营亏损率约4.7%，同比降低3.3pct [1][2] - 2024年来自经营活动产生的现金流净额9.34亿元，同比增长43.0% [1] 业务板块 - 大企业云订阅ARR增长30%，续费率达108%，苍穹和星瀚云服务合计实现收入约13.04亿元，同比增长约32.9% [1] - 中型企业市场星空订阅ARR增长18.7%，2024年实现收入约21.53亿元，同比增长约10.3%，客户数达4.4万家 [14] - 小微企业市场云星辰增长迅猛，2024年小微财务云服务收入约12.29亿元，同比增长约13.8%，金蝶云·星辰收入同比增长约71.8% [15] 转型成效 - 自2012年开始云转型，2024年云订阅服务年经常性收入（ARR）约为34.3亿元，同比增长20.0%，云服务收入占总收入比重扩增至81.6% [18] - 2024年毛利率提升1.3pct，销售费率/管理费率/研发费率分别同比降低0.8pct/0pct/1.2pct [18][19] AI发展 - 发布苍穹GPT平台财务领域大模型，2024年中发布以Agent为核心的企业级AI平台，春节后云产品全面接入DeepSeek [24] - 加强与头部标杆客户合作落地AI项目，如与中石油、海信等合作 [27] 投资建议 - 收入端预计2025 - 2027年收入73.14/84.68/96.89亿元，同比增速16.9%/15.8%/14.4% [3][28] - 利润端预计2025 - 2027年归母净利润为1.3/3.19/5.62亿，2025 - 2027年三费占比为70%/68.5%/67% [3][32] - 估值端维持“优于大市”评级，目前股价对应2025 - 2027年PS = 5.9/5.1/4.5x [34]

文章核心观点 基本面逻辑或将持续支撑港股的相对行情表现，中长期看好中国资产价值重估，建议维持哑铃配置 [1][2] 市场表现 - 截至2025年3月26日10:00，中证港股通互联网指数上涨1.55%，港股互联网ETF(159568)上涨1.33%，最新价报1.75元，盘中成交额达5762.14万元，换手率15.37% [1] - 截至2025年3月25日，港股互联网ETF自成立以来，最高单月回报为30.31%，最长连涨月数为3个月，最长连涨涨幅为24.85%，涨跌月数比为7/5，上涨月份平均收益率为10.70%，历史持有1年盈利概率为100.00% [1] - 截至2025年3月21日，港股互联网ETF近1年夏普比率为1.90 [1] - 截至2025年3月25日，港股互联网ETF今年以来最大回撤9.68%，相对基准回撤1.09% [1] 费率与跟踪精度 - 港股互联网ETF管理费率为0.50%，托管费率为0.10%，费率在可比基金中最低 [2] - 截至2025年3月25日，港股互联网ETF近1月跟踪误差为0.024%，在可比基金中跟踪精度较高 [2] 估值情况 - 港股互联网ETF跟踪的中证港股通互联网指数最新市盈率（PE - TTM）仅24.21倍，处于近5年15.95%的分位，即估值低于近5年84.05%以上的时间，处于历史低位 [2] 投资建议 - 4月市场短期波动或加剧，但中长期仍坚定看好中国资产价值重估，结构上维持哑铃配置：配置港股互联网与科技硬件标的；配置新消费方向；关注港股创新药；盈利预期相对稳健的红利标的可作底仓配置 [2] 指数与成分股 - 港股互联网ETF紧密跟踪中证港股通互联网指数，该指数从港股通范围内选取30家涉及互联网相关业务的上市公司证券作为指数样本 [3] - 截至2025年2月28日，中证港股通互联网指数前十大权重股分别为阿里巴巴 - W、小米集团 - W等，前十大权重股合计占比78.75% [3] - 截至2025年3月26日10:00，成分股金蝶国际上涨5.87%，阿里影业上涨3.85%，第四范式上涨3.78%等 [1] - 部分成分股涨跌幅：腾讯控股涨1.39%、阿里巴巴 - W涨2.11%、美团 - W涨1.20%等 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入62.56亿元，同比增长10.2%，云业务收入51.07亿元，同比增长13.4%，占收入81.6%，金蝶云订阅服务ARR为34.3亿元，同比增长20%，相关合同负债同比增长28.5%，2024年归母净利润亏损1.42亿元，较2023年的亏损2.70亿元有所收窄 [4] - 产品端AI全面赋能产品，推动升级提效焕新，大客户、中客户、小微产品均有良好表现 [5] - 金蝶已将DeepSeek全面集成至金蝶云全线SaaS应用及金蝶云苍穹平台，以AI驱动Agent，实现降本增效 [6] - 预计公司2025 - 2027财年营收分别为70.4/79.7/89.1亿元，同比增长12.5%/13.1%/11.9%；净利润分别为0.96/2.37/4.16亿元，同比增长167.9%/145.8%/75.4% [7] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,256|7,040|7,965|8,912| |收入同比（%）|10.2%|12.5%|13.1%|11.9%| |归母净利润（百万元）|-142|96|237|416| |归母净利润同比（%）|32.3%|167.9%|145.8%|75.4%| |ROE（%）|-1.6%|1.1%|2.8%|4.9%| |每股收益（元）|-0.04|0.03|0.07|0.12| |市盈率（P/E）|-200|533|217|124| |市销率（P/S）|4.54|7.30|6.45|5.77| [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|5,399|5,966|6,543|6,732| |现金（百万元）|2,592|3,155|3,589|3,801| |应收账款和其他（百万元）|430|422|565|527| |存货（百万元）|47|59|59|74| |其他（百万元）|2,330|2,330|2,330|2,330| |非流动资产（百万元）|9,222|10,047|10,989|12,017| |固定资产（百万元）|2,432|3,010|3,663|4,394| |无形资产（百万元）|1,353|1,446|1,576|1,708| |其他（百万元）|5,436|5,591|5,750|5,916| |资产总计（百万元）|14,621|16,013|17,532|18,749| |流动负债（百万元）|4,974|6,200|7,581|8,581| |短期借款（百万元）|96|72|113|120| |应付账款和其他（百万元）|954|1,380|1,702|1,564| |合同负债（百万元）|3,812|4,593|5,558|6,670| |其他（百万元）|112|155|209|227| |非流动负债（百万元）|987|1,197|1,381|1,642| |长期借款（百万元）|836|1,046|1,230|1,491| |其他（百万元）|151|151|151|151| |负债总计（百万元）|5,961|7,398|8,962|10,223| |股本及股本溢价（百万元）|6,625|6,653|6,685|6,720| |其他储备（百万元）|979|979|979|979| |留存收益（百万元）|953|881|804|723| |所有者权益（百万元）|8,557|8,512|8,467|8,423| |非控制性权益（百万元）|103|103|103|103| |权益总计（百万元）|8,660|8,615|8,570|8,526| |负债和权益（百万元）|14,621|16,013|17,532|18,749| [13] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,256|7,040|7,965|8,912| |营业成本（百万元）|2,185|2,450|2,773|3,103| |毛利润（百万元）|4,071|4,590|5,192|5,809| |销售费用（百万元）|2,503|2,720|3,039|3,356| |管理费用（百万元）|539|556|565|570| |研发费用（百万元）|1,514|1,592|1,709|1,803| |财务费用（百万元）|-94|-106|-132|-139| |税前利润（百万元）|-230|65|215|408| |所得税（百万元）|-45|-42|-48|-53| |净利润（百万元）|-184|107|263|462| |少数股东损益（百万元）|-42|8|-10|-6| |归母净利润（百万元）|-142|96|237|416| |EBIT（百万元）|-324|-41|84|269| |EBIDA（百万元）|178|521|714|976| |EPS(元）|-0.04|0.03|0.07|0.12| [13] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|-142|96|237|416| |折旧与摊销（百万元）|502|562|630|706| |少数股东权益（百万元）|-42|-10|-6| |营运资金变动及其他（百万元）|-16|579|341|-100| |经营现金净流量（百万元）|301|1,246|1,198|1,016| |资本支出（百万元）|-678|-711|-824|-903| |其他投资（百万元）|-108|-113|-119|-125| |投资活动净流量（百万元）|-786|-825|-943|-1,028| |借款增加（百万元）|155|186|224|268| |普通股增加|-|-|-|-| |其他（百万元）|-42|-44|-45|-44| |筹资活动净流量（百万元）|113|142|179|224| |现金净增加额（百万元）|-371|563|434|212| [13] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入（百万元）|6,256|7,040|7,965|8,912| |归属母公司净利润（百万元）|-142|96|237|416| |获利能力| | | | | |毛利率|65.07%|65.20%|65.18%|65.19%| |净利率|-2.27%|1.37%|2.97%|4.66%| |ROE|-1.64%|1.12%|2.76%|4.87%| |ROIC|-1.28%|0.82%|1.88%|3.12%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|40.77%|46.20%|51.12%|54.53%| |净负债比率|-19.17%|-23.64%|-26.21%|-25.69%| |流动比率|1.09|0.96|0.86|0.78| |速动比率|0.86|0.78|0.70|0.64| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.44|0.46|0.47|0.49| |应收账款周转率|31.63|33.02|31.89|31.11| |应付账款周转率|37.03|42.00|36.00|38.00| |每股指标 （元）| | | | | |每股收益|-0.04|0.03|0.07|0.12| |每股经营现金流|0.09|0.36|0.35|0.29| |每股净资产|2.51|2.49|2.48|2.47| |估值比率| | | | | |P/E|-200|533|217|124| |P/B|6.5|6.5|6.6|0.7| |P/S|4.5|7.3|6.5|5.8| [13]