公司业绩表现 - 2025年上半年收入90.5亿元，同比增长11.5%，经调整EBITDA为23.4亿元，同比增长35.2%，经调整净利润15.6亿元 [1] - 交通票务收入38.8亿元，同比增长11.6%，住宿预订业务收入25.6亿元，同比增长18.8% [1] - 平均月付费用户4650万户，年付费用户2.52亿户，同比分别增长9.2%和10.2% [9] - 客均收入贡献（ARPU）同比增长13.8%，股价次日一度涨超7% [1] 行业发展趋势 - 国内旅游人次从2022年25.3亿增长至2024年56.15亿人次，复合增速达48.98% [2] - 2025年上半年国内居民出游人次32.85亿，其中农村居民旅游人次8.33亿，同比增长30.6% [2] - 2024年中国出境游1.46亿人次，已接近2019年水平 [5] - 居民存款额达历史新高，2025年上半年增加10.77万亿元，"净存款"规模78.02万亿元 [4] 用户结构特征 - 非一线城市用户占比87%，微信平台69%的新付费用户来自非一线城市 [4] - 农村旅游人次/人口比为1.8，低于城镇的2.6，显示巨大增长潜力 [4] - 十二个月累计服务人次19.9亿 [1][8] - 旅游市场呈现"城市大休闲、乡村微度假"特点，周边游增长迅猛 [4] 公司战略举措 - 实施价值增长战略，从用户规模增长向价值增长转型 [1] - 聚焦大众出行"第一公里"和"最后一公里"，构建全场景出行产品线 [6] - 创新推出"首乘无忧"、中转联程等产品，二季度获得大幅增长 [7] - "城市通"已与全国超100个城市的地铁公交业务实现线上合作 [7] 技术创新应用 - 全面接入DeepSeek并上线AI智能体DeepTrip，打造智能服务闭环 [11] - 通过DeepTrip优化定制游咨询流程，减少咨询时间并提升用户体验 [11] - 实现从"AI推荐"到"AI执行"的闭环转化，赋能用户价值释放 [11] 会员体系与用户黏性 - 黑鲸会员计划提供免费接送机及医疗援助等专享权益 [10] - 2025年二季度付费黑鲸会员同比增长24% [10] - 通过维护及培养用户获得忠诚度，助力用户黏性持续提升 [10] 市场定位与估值 - 坚持下沉市场战略，目标锁定大众化需求 [10] - 市值年内升幅9%，PE估值18倍，被认为仍被低估 [12] - 具备低成本获客优势，长尾流量变现力持续增强 [11]

投资评级 - 给予"买入"评级 [2][9] 核心财务数据 - 2025Q2收入46.69亿元，同比+10.0%；经调整净利润7.75亿元，同比+18.0%；经调整净利润率16.6%，同比+1.1pct [2][6] - 2025H1收入90.47亿元，同比+11.5%；经调整净利润15.63亿元，同比+28.6%；经调整净利润率17.3%，同比+2.3pct [6] - 2025-2027年营收预测：196.85亿元、226.68亿元、260.18亿元；经调整净利润预测：33.38亿元、39.20亿元、46.15亿元 [2] 业务表现 OTA业务 - 住宿收入13.71亿元（+15.2%），平台ADR实现正增长，三星酒店预定比例同比提升4pct [9] - 交通收入18.81亿元（+7.9%），增速优于行业大盘 [9] - 度假收入6.62亿元（-8.0%） [9] - 其他收入7.55亿元（+27.5%），其中酒店管理业务收入增速60%+，占其他业务收入的25% [9] 出境游业务 - 国际航空订单量同比+30%，预计2025年将实现盈亏平衡并扭亏为盈 [9] 盈利能力 - Q2销售成本率/服务开发费用率/销售费用率/行政费用率分别同比-0.4/-0.5/-2.3/-0.1pct [9] - 销售ROI优化及营销效率提升驱动利润率改善 [9] - 未来利润率提升空间来自ARPU提升、运营效率提高及出境游、酒管业务盈利改善 [9] 行业展望 - 旅行成为体验消费不可或缺的一部分，旅游产业地位提升，具备长期增长潜力 [2][9] - 公司用户基本盘、供应链能力、服务效率构筑护城河 [2] - 下沉市场旅游渗透率和ARPU有望持续提升 [9]

公司业绩表现 - 2025年上半年收入90.5亿元 同比增长11.5% [1] - 经调整EBITDA为23.4亿元 同比增长35.2% [1] - 经调整净利润15.6亿元 [1] - 交通票务收入38.8亿元 同比增长11.6% [1] - 住宿预订业务收入25.6亿元 同比增长18.8% [1] - 平均月付费用户4650万户 同比增长9.2% [9] - 年付费用户2.52亿户 同比增长10.2% [9] - 客均收入贡献（ARPU）同比增长13.8% [1] 用户数据与运营 - 年累计服务人次达19.9亿 [1] - 非一线城市用户占比超过87% [4] - 微信平台69%新付费用户来自非一线城市 [4] - 黑鲸会员二季度同比增长24% [10] - 十二个月累计服务人次19.9亿 [8] 行业发展趋势 - 国内旅游人次从2022年25.3亿增长至2024年56.15亿 复合增速48.98% [2] - 2025年上半年国内居民出游人次32.85亿 [2] - 农村居民旅游人次8.33亿 同比增长30.6% [2] - 2024年中国出境游1.46亿人次 接近2019年水平 [5] - 农村旅游人次/人口比为1.8 城镇为2.6 [4] - 居民存款增加10.77万亿元 净存款规模78.02万亿元 [4] 公司战略与创新 - 从规模增长转向价值增长战略 [1] - 构建全场景出行产品线 覆盖公交地铁、网约车、大巴客运和民航客运 [7] - 创新推出"首乘无忧"和中转联程产品 [7] - 城市通产品与100多个城市地铁公交实现线上合作 [7] - 探索娱乐和体育赛事等新兴住宿预订场景 [7] - 助力"苏超"赛事 容城县酒店预订热度同比增长88% [7] 技术应用与智能化 - 全面接入DeepSeek并上线AI智能体DeepTrip [10] - 实现从"AI推荐"到"AI执行"的闭环转化 [10] - 通过AI优化咨询流程 减少咨询时间并提升用户体验 [10] - 向用户推送营销活动 简化决策流程 [10] 市场定位与竞争优势 - 深耕下沉市场战略 [9] - 具备低成本获客优势 [11] - 长尾流量变现能力持续增强 [11] - 聚焦非一线城市用户群体 [4][9] - 当前PE估值18倍 市值年内升幅9% [11]

核心观点 - 公司2025年上半年业绩表现亮眼 营收同比增长11.5%至90.5亿元 经调整EBITDA同比增长35.2%至23.4亿元 经调整净利润15.6亿元 [1] - 用户规模实现强劲增长 年累计服务人次达19.9亿同比增长7.2% 年付费用户数量2.52亿创历史新高 [1] - 国际业务成为新增长亮点 国际机票业务量同比增长近30%创历史新高 [2] 财务表现 - 上半年实现营收90.5亿元 较去年同期增长11.5% [1] - 经调整EBITDA达23.4亿元 同比增长35.2% [1] - 经调整净利润为15.6亿元 [1] - 客均收入贡献(ARPU)同比增长13.8% [2] 业务板块表现 - 住宿业务收入同比增长18.8%至25.6亿元 第二季度日均间夜量达历史新高 [1] - 交通业务收入同比增长11.6%至38.8亿元 其中国际机票业务量创历史新高 [1] - 其他收入(含线上度假)达13.6亿元 同比增长24.1% 成为增速最快业务板块 [2] 用户数据 - 年累计服务人次19.9亿 同比增长7.2% [1] - 年付费用户数量2.52亿 创历史新高 [1] - 付费黑鲸会员数量同比增长24% [2] - 超过87%注册用户来自中国非一线城市 [2] 行业背景 - 2025年上半年国内居民出游人次达32.85亿 同比增长20.6% [2] - 国内居民出游花费3.15万亿元 同比增长15.2% [2] - 旅游产业整体呈现持续向好发展态势 [2]

港股市场表现 - 恒生指数跌0.21%至25122.9点，成交额2782.18亿港元；恒生国企指数跌0.3%；恒生科技指数跌0.67% [1] - 中金刘刚分析港股跑输A股原因：AH溢价低于125%分红吸引力下降、港币流动性收紧、中报盈利下修与宏观数据一致 [1] 蓝筹股表现 - 华润啤酒涨6.24%，中期营业额239.42亿元同比增0.83%，净利润57.89亿元同比增23.04%，中期股息每股0.464元同比增24.4% [2] - 中升控股涨8.29%，翰森制药涨4.75%；中国生物制药跌6.57%，比亚迪电子跌4.67% [2] 热门板块 - AI应用方向逆市走高：知乎-W涨23%，粉笔涨13.98%，汇量科技涨13.09% [3] - 物管股活跃：万物云涨7.19%，中期营收181.4亿元同比增3.1%，核心净利润13.2亿元同比增10.8% [4][5] - 体育用品股上扬：安踏体育涨4.61%，李宁涨2.55%，特步国际涨3.74% [5][6] - 黄金股走软：赤峰黄金跌3.15%，灵宝黄金跌3.13%，受美元指数上涨及地缘局势缓和影响 [7] 热门异动股 - 康臣药业涨10.39%，中期收入15.69亿元同比增23.7%，净利润4.98亿元同比增24.6% [8] - 零跑汽车涨7.63%，中期收益242.5亿元同比增174%，毛利率提升至14.1%，净利润3303万元扭亏 [9] - 同程旅行涨7.43%，上半年营收90.5亿元同比增11.5%，线上度假收入13.6亿元同比增24.1% [10] - 珍酒李渡涨6.9%，政策推动消费潜力释放，公司发力新品大珍、牛市啤酒 [11] - 东方甄选跌20.89%，盘中振幅达45%，近期股价两月内飙升两倍，市场传闻CEO被立案调查遭辟谣 [12] - 歌礼制药-B跌15.01%，控股股东折价9.9%配股集资4.68亿港元，90%用于肥胖症药物研发 [13] 政策与行业动态 - 上海出台"AI+制造"实施方案，推动AI与制造业融合，长江证券建议关注AI基础设施、出海应用及垂直场景公司 [4] - 中泰证券指出物管板块减值规模缩小、分红意愿强，建议关注高股息高效率企业 [5] - 国盛证券推荐运动鞋服龙头安踏体育（2025年PE 17倍）、李宁（PE 18倍）及特步国际（PE 11倍） [6]

财务表现 - 2025年上半年实现营收90.5亿元，同比增长11.5%，经调整净利润15.6亿元，同比增长28.6% [2] - 过去8个季度收入增速持续走低，从2023年第二季度的117.4%降至2025年第二季度的10% [2] - 2025年上半年经营现金流净额为30.351亿元，投资现金流净流出35.595亿元，期末现金及现金等价物总额为72.7亿元 [8] 用户与市场 - 87%的注册用户和微信平台69%的新付费用户来自非一线城市，年付费用户同比增长10.2%至2.517亿 [3] - 过去12个月累计服务人次达19.906亿，同比增长7.2%，客均收入贡献（ARPU）同比增长13.8% [3] - 住宿预订收入同比增长18.8%至25.6亿元，非一线城市用户对中高星酒店、精品民宿和度假别墅需求显著增长 [3] 业务结构 - 交通票务收入同比增长7.9%至18.81亿元，国际机票业务量增长近30% [3] - 度假业务收入在第二季度同比下降8.0%至6.617亿元，主要受东南亚安全问题影响 [3] - 其他业务收入（包括酒店管理、广告服务等）同比增长27.5%至7.554亿元 [4] 竞争对比 - 携程2025年第一季度营收138亿元，同比增长16%，经调整EBITDA利润率为31%，高于同程的26.5% [5] - 携程2024年国际机票和酒店预订收入占比达30%，出境游业务恢复至2019年同期的80%以上 [5] - 飞猪2024年出境游预订量同比增长超50%，市场份额达29.6%，而同程仅占10.9% [6] 战略挑战 - 国际化收入占比估计不足15%，远低于携程和飞猪 [6] - 高端市场布局不足，客单价绝对值远低于携程的高端用户群体 [7] - 现金流状况可能限制并购和技术研发投入，特别是在国际化扩张和高端市场布局中 [8]

花旗对中国生物制药评级与目标价调整 - 上调目标价至10.5港元并给予买入评级 因管理层预计未来三年将有19种以上新产品获批 其中多款产品销售潜力超20亿 且创新候选制剂如TQC3721(PDE3/4)具外授权潜力 [1] 招商证券(香港)对同程旅行评级维持 - 维持买入评级 因公司2Q25核心OTA业务收入增长符合预期且运营利润率提升 受益于经营杠杆释放 预计下半年核心OTA业务收入和非GAAP净利润保持稳健增长 [1] 中信证券对京东健康评级维持 - 维持买入评级 因2025H1业绩符合预期 药品及健康产品销售增长强劲 AI医疗多维度布局提升平台效率 公司作为线上线下一体化互联网医疗龙头在供给侧和需求侧优势明显 [2] 中信证券对网易-S评级与目标价调整 - 上调目标价至240港元并维持买入评级 因2Q25游戏收入稳健增长且递延收入同比增长 长线运营能力持续验证 预计后续重磅新游上线将带动收入增长 [3] 中金公司对海丰国际评级与目标价调整 - 上调目标价至28港元并维持跑赢行业评级 因上半年量价齐升 净利润大幅增长且盈利能力显著改善 考虑下半年旺季表现及运价预期 [4] 中信证券对零跑汽车评级与目标价调整 - 上调目标价至89.2港元并维持买入评级 因2025H1业绩符合预期 毛利率改善且盈利能力逐步提升 预计下半年新车周期加速 销量和盈利有望持续超预期 [5] 中信证券对特步国际评级维持 - 维持买入评级 因2025H1业绩稳健增长 主品牌电商驱动增长且索康尼线下同店双位数增长 多品牌战略协同及长期跑步赛道竞争力受看好 [6] 中金公司对渣打集团评级维持 - 维持跑赢行业评级 因2Q25业绩好于预期 非息收入超预期增长 金融市场服务及财富管理收入显著增长 且上调盈利预测 [7] 华兴证券对腾讯控股评级与目标价调整 - 上调目标价至685港元并维持买入评级 因2Q25各业务板块表现强劲 AI驱动广告收入增长 游戏及金融科技板块持续复苏 [8]

投资评级 - 维持目标价25.5港元及买入评级 [2][6][12] - 潜在涨幅达29.7% [1][6] 核心业务表现 - 2季度核心OTA业务收入同比增长14%，住宿收入增15%，交通收入增8% [6] - 3季度核心OTA业务收入预计同比增15%，主要受住宿间夜量增长（10-15%）及ADR平稳提升驱动 [2] - 全年核心OTA业务收入预计增长16%，运营利润率同比提升约2个百分点 [2] - 2季度调整后运营利润率27%，同比上升2.4个百分点 [6] 财务数据 - 2025E总收入预测19,295百万人民币（同比+11.3%），2026E为21,535百万人民币（同比+11.6%） [3] - 2025E调整后运营利润3,756百万人民币（利润率19.5%），2026E为4,240百万人民币（利润率19.7%） [3] - 2025E调整后净利润3,458百万人民币（净利率17.9%），2026E为3,854百万人民币（净利率17.9%） [3] - 2季度调整后净利润同比增18%至775百万人民币，净利率17% [6] 运营指标 - 年付费用户数同比增10%至2.52亿，季度月均付费用户数增9%至4,640万 [6] - 自有APP DAU贡献核心OTA收入约8%，五一假期前达历史峰值 [6] 行业对比 - 在同行业覆盖公司中，目标价涨幅排名靠前（29.7%），高于携程集团（18.7%）及美团（35.8%） [12] - 市值45,360.73百万港元，日均成交量10.08百万股 [5] 盈利预测调整 - 2025E总收入预测下调0.7%，主要因交通票务收入下调1.0% [3] - 度假业务收入预测下调2.1%，其他业务收入上调0.5% [3] - 毛利率预测微调，2025E为66.8%（前值67.0%） [3]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][16] 核心财务表现 - 2025Q2收入46.69亿元，同比增长10.0%，归母净利润6.42亿元，同比增长48.0% [1][9] - 经调整净利润7.75亿元，同比增长18.0%，利润率持续改善 [1][9] - OTA业务收入同比增长13.7%，OPM为24.7%，同比提升2.4个百分点 [1][9] - 打包业务收入同比下降8.0%，OPM为0.7%，同比提升0.6个百分点 [1][9] 业务发展 - 交通/住宿/其他业务收入分别同比增长7.9%/15.2%/27.5% [2][10] - 国际机票票量同比增长近30%，占总交通收入超6%，同比提升2个百分点 [2][10] - 平台三星酒店占比同比提升4个百分点，ADR优于行业率先正增长 [2][10] - 年累计付费用户达2.5亿，同比增长10.2%，ARPU为72.2元，同比增长13.9% [2][10] 盈利能力 - 毛利率同比提升0.4个百分点，主要受益于OTA业务变现率提升和AI技术应用 [2][11] - 销售费率同比下降2.4个百分点，研发与管理费率同比下降1.3个百分点 [2][11] - 预计2025年国际业务至少盈亏平衡，未来几个季度销售营销费用同比继续下降 [2][11] 战略布局 - 坚持OTA为核心发展战略，推进国际业务变现与交叉销售 [3][15] - 酒店管理业务已跻身国内TOP10，6月底在营酒店超2700家，目标年底增至3000家 [3][15] - 拟以24.9亿元收购万达酒管，9.56亿元收购大连圣亚23.08%股权，强化产业链协同 [3][15] 盈利预测 - 上修2025-2027年经调整净利润预测至33.7/39.3/45.3亿元 [4][16] - 对应动态PE为13/11/10倍，ROE预计从2025年的11.9%提升至2027年的12.9% [5][16] - 2025E营业收入195.98亿元，同比增长13.0%，EBIT Margin预计达13.0% [5][16] 行业比较 - 同程旅行2025E PE为13倍，低于携程集团(18倍)和Booking(25倍) [17] - 在可比公司中估值具有吸引力，维持"优于大市"评级 [16][17]

港股市场表现 - 美的置业预期上半年持续经营业务公司拥有人应占利润增至多3.5亿元，主要由于实物分派及新增开发服务业务板块[1] - 同程旅行二季度调整后净利润7.7亿元，超预期3.3%，核心OTA利润率持续上行得益于补贴效率提升和经营杠杆增加[1] - 碧桂园境外债务重组获协调委员会支持，该委员会占现有银团贷款本金总额的49%[1] - 科伦博泰生物中期收入9.5亿元，所有药品销售应收账款均按时收回，资金回笼高效稳健[1] - 东方甄选25财年Q4收入1.5亿美元同比下滑30%但环比收窄，Non-GAAP营业利润0.79亿元人民币对应营业利润率7%环比提升[2] - 知乎半年内获富达国际连续增持，多家券商调高评级及目标价[2] - 金阳新能源BC产品盈利拐点显现，HBC电池专利技术授权落地[2] - 中国罕王上半年收入增长超10%，计划分拆黄金业务港股上市并引入战略投资者[2] - 北海康成三款罕见病产品通过商保创新药目录审查[2] - 微盟集团积极推进AI技术与核心业务融合，广告业务有望2025年回暖[3] 美股市场表现 - 爱奇艺重磅新剧《生万物》实现台网双播，推动股价大涨17.09%[4] - 蔚来将发布全新ES8并计划2025-2026年进入新加坡等三个新市场[5] - 微博Q2收入4.448亿美元同比增长1.6%，经调整净利润1.43亿美元超预期[5] - 富途控股获中金上调目标价至200美元，对应2025/2026年P/E 23x/21x[5] - 金山云预计Q2营收22.14亿元同比增17.05%，每股亏损同比缩窄24.11%[5] - 诺和诺德减肥药Wegovy获FDA批准用于肝病治疗[5] - 万国数据获瑞银目标价上调至50美元[6] - Dayforce获Thoma Bravo收购谈判推进，交易估值超90亿美元[6] - 波音客机发动机故障事件未造成人员伤亡[6] - 联合健康获美国银行目标价上调至325美元[6] - 英特尔与软银签署20亿美元投资协议，每股作价23美元[6]