报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 同程旅行是下沉市场OTA龙头，由同程网络与艺龙于2018年合并而成，腾讯与携程两大股东在流量和酒店库存方面深度赋能，使其快速发展为年付费用户超2.5亿的行业巨头 [1] - 公司增长核心驱动力来自下沉市场在线旅游渗透率提升及公司精细化运营，表现为用户体量与人均消费的“量价齐升” [3][75] - 出行放开后业绩进入兑现期，2025年前三季度收入/归母净利/经调利润为145.6/22.9/26.2亿元，同比分别增长11%/41%/23%，经调利润率从2024年同期的16.2%提升至18.0% [1][24] - 报告预计公司2025-2027年收入为193.0/220.6/251.2亿元，归母净利为28.5/33.4/39.0亿元，经调净利润为33.7/39.4/45.8亿元 [3][111][112] 公司概况与竞争优势 - **发展历程与业务构成**：公司合并前，同程优势在交通票务，艺龙聚焦酒店预订；合并后构建一站式在线旅游平台，业务涵盖交通、住宿、度假及其他，2025年前三季度收入构成为28%住宿、42%交通、15%度假、15%其他 [1][14][15] - **股东赋能**：腾讯与携程为前两大股东，公司独占微信及QQ支付界面的交通出行与酒店服务入口，并可共享携程的酒店库存，形成独特竞争优势 [1][19] - **管理层**：核心管理层架构稳定，联席董事长吴志祥、CEO马和平等均为公司联合创始人或行业资深人士，携程创始人梁建章任公司董事，管理经验丰富 [22][23] - **产业链布局**：公司通过收购万达酒管（交易额24.9亿元）、定增入主大连圣亚等方式向上游延伸，强化产业地位并打造旅游生态圈 [3][96][101] 行业分析 - **旅游大盘复苏**：截至2025年前三季度，国内旅游人数/收入分别恢复至2019年同期的109%/111%，出境游人次有望恢复至2019年水平，入境游持续高增，呈现“国内游常态化，出境游复苏中，入境游高景气”趋势 [2][38] - **在线旅游赛道**：OTA作为资源整合的关键环节，双边规模效应明显，确定性受益于旅游大盘增长；2024年中国在线旅游市场规模达11490亿元，用户规模5.48亿人 [2][57] - **竞争格局**：中国OTA市场呈现“一超多强”格局，2021年携程（含去哪儿）市占率超50%，同程市占率约15%；头部平台错位竞争，用户重合度低，外部竞争环境整体缓和 [2][68][70] 公司增长驱动（量价齐升） - **“量”的驱动（用户增长）**：公司聚焦的下沉市场在线旅游渗透率提升空间大，通过拓展APP端、小程序、线下门店及交通站引流等多渠道获取流量；2025年第三季度平均月付费用户数（MPU）同比增长3% [3][76][83][88] - **“价”的驱动（用户价值提升）**：公司深度挖掘用户全周期需求，提升交叉销售比例，推动客均收入贡献持续增长，2025年第三季度客均收入贡献同比增长12% [3][88][91] - **业务表现**：住宿业务增长迅速，2024年收入达46.7亿元，较2019年接近翻倍，增速已超越交通业务；交通业务作为基本盘保持稳定 [27][88] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年收入同比增速分别为11.3%、14.3%、13.9%，其中住宿预订业务增速预计为17%、17%、15%，交通票务业务增速预计为10%、10%、10% [107][108][111] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为44.3%、17.2%、16.6%；经调净利润同比增速分别为21.0%、16.8%、16.2% [3][112] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的67.6%逐步提升至2027年的68.6%，费用率呈稳中有降趋势 [112] - **估值水平**：基于经调净利润，当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15.0倍、12.8倍、11.0倍，低于可比公司平均水平 [3][115]

行业趋势：错峰旅游与“省钱出行”窗口期 - 元旦假期后至1月28日，旅游市场迎来约20天的“省钱出行”窗口期，将拉动学生及亲子家庭错峰出游 [1] - 与2026年春运启动后的价格相比，当前至1月28日的国内机票预订成本预计便宜40% [1] - 国内航线燃油附加费下调，进一步节省了消费者预订国内机票的成本 [1] 交通成本分析：机票价格动态 - 1月8日出发航班中，广州—沈阳、上海—太原、深圳—大连、深圳—长春等部分特价机票“省钱力度”较大 [1] - 相同出发时间，国际机票均价相比元旦和春节便宜不少，部分长航线机票价格“省钱力度”高于短途航线 [1] 住宿成本分析：酒店预订价格 - 截至1月8日，入住时间在1月28日前，哈尔滨、长春、三亚、北海、西双版纳的热门商圈酒店预订价格，相比春节出游高峰期预计节省超过50% [1] 市场热度：酒店预订与目的地 - 国内酒店预订热度最高的十大目的地为北京、上海、成都、哈尔滨、广州、重庆、南京、深圳、武汉、三亚 [2] - 其中，上海、成都、深圳、武汉、三亚酒店预订热度同比增长超20% [2] - 热销房型以家庭房、亲子房和景观套房为主 [2] 市场热度：景区搜索与主题 - 截至1月8日，搜索热度最高的国内热门景区为上海迪士尼度假区、北京环球度假区、香港迪士尼乐园、哈尔滨冰雪大世界、老君山景区、黄山风景区、珠海长隆海洋王国、九寨沟、广州长隆野生动物世界、庐山风景名胜区 [2] - 亲子属性较强的主题乐园及季节限定的冰雪景区搜索热度高涨 [2]

【#同程旅行回应KPL售票故障##同程旅行就KPL售票问题致歉#】 另外，同程旅行又发布了相关购票说明：本次KPL战队主场日将对全部售票平台购票用户开放，下单用 户需有该场次门票（不限购票渠道），无该场次门票用户下单将会退款处理。同时指出，2026KPL春季 赛战队主场日为固定战队日，用户一旦购买后将无法退票。 新京报贝壳财经讯（记者王真真）1月7日12时，2026KPL春季赛第一轮第一周开票，出现无法正常购票 的情况。今日下午，同程旅行官方微博发布情况说明：2026KPL春季赛第一轮第一周开票，因瞬时流量 剧增导致服务器请求过载，无法正常售票的问题，我们深表歉意。此次票务工作缺乏预判性以及在筹备 过程中系统容量准备不足，向喜爱关注KPL的用户再次致以十万分歉意。同时，我们也向主办方KPL联 盟深表歉意。关于广大召唤师关注的战队主场日加购权益，其将于1月8日（周四）中午12:00重新上 架。 ...

事件概述 - 2026年KPL春季赛第一轮第一周于1月7日12时开票 因瞬时流量剧增导致服务器请求过载 出现无法正常购票的情况 [1] - 同程旅行官方发布情况说明 对此次票务工作缺乏预判性及系统容量准备不足的问题向用户及主办方KPL联盟致歉 [1] 公司应对与补救措施 - 公司宣布广大召唤师关注的战队主场日加购权益将于1月8日（周四）中午12:00重新上架 [1] - 公司发布相关购票说明 明确本次KPL战队主场日将对全部售票平台购票用户开放 [1] - 规定下单用户需持有该场次门票（不限购票渠道） 无该场次门票的用户下单将会被退款处理 [1] - 明确指出2026KPL春季赛战队主场日为固定战队日 用户一旦购买后将无法退票 [1]

事件概述 - 同程旅行作为票务平台，在2026年KPL春季赛第一轮第一周开票时，因瞬时流量剧增导致服务器请求过载，出现无法正常购票的情况 [1] - 公司官方承认票务工作缺乏预判性且系统容量准备不足，并向用户及主办方KPL联盟致歉 [1] - 公司宣布相关权益将于1月8日中午12:00重新上架，并发布了具体的购票规则说明 [1] 公司应对与票务规则 - 针对“战队主场日加购权益”，公司计划于1月8日（周四）中午12:00重新上架 [1] - 本次KPL战队主场日对所有售票平台购票用户开放，但下单用户必须持有该场次门票（不限购票渠道），无票用户下单将被退款处理 [1] - 公司明确2026KPL春季赛战队主场日为固定战队日，用户一旦购买后将无法退票 [1]

事件概述 - 同程旅行于1月7日12:00开售2026年KPL春季赛第一轮第一周门票时，因瞬时流量剧增超过服务器负载极限，导致售票系统瘫痪，用户无法正常购票，引发网络讨论 [3] - 公司于1月7日通过官方微博向赛事联盟及用户公开致歉，并宣布将于1月8日12:00重新上架“战队主场日加购权益”，供未成功购票的用户补购 [1][3] 公司回应与补救措施 - 公司对因服务器请求过载导致无法正常售票的问题深表歉意，并向关注KPL的用户及主办方KPL联盟致歉 [3] - 公司表示将持续优化系统，努力为用户提供更好的购票体验 [3]

公司运营事件 - 同程旅行于1月7日就2026年KPL春季赛第一轮第一周门票无法正常销售问题发布官方致歉声明 [1] - 售票失败原因为开售时瞬时流量剧增导致服务器请求过载 公司承认对票务工作缺乏预判且系统容量准备不足 [1] - 公司宣布受影响的战队主场日加购权益将于1月8日中午12:00重新上架 并承诺将持续优化系统以改善购票体验 [1] 行业与市场动态 - 事件涉及电子竞技赛事KPL（王者荣耀职业联赛）的票务销售 反映出该赛事拥有极高的市场关注度与用户需求 [1] - 线上票务销售系统在面对大型热门活动时面临瞬时高并发流量的稳定性挑战 [1]

1月7日下午，同程旅行官方微博发布情况说明：今日12:00开售的2026KPL春季赛第一轮第一周，因瞬 时流量剧增导致服务器请求过载，无法正常售票的问题，我们深表歉意；为本次票务工作缺乏预判性， 以及在筹备过程中系统容量准备不足，向喜爱关注KPL的用户再次致以十万分歉意。同时，我们也向主 办方KPL联盟深表歉意。关于广大召唤师关注的战队主场日加购权益，其将于1月8日（周四）中午 12:00重新上架。 随后，同程旅行还发布了关于2026KPL春季赛站队主场日购买说明：1、本次KPL战队主场日将对全部 售票平台购票用户开放，下单用户需有该场次门票（不限购票渠道），无该场次门票用户下单将会退款 处理。2、2026KPL春季赛战队主场日为固定战队日，用户一旦购买后将无法退票。 ...

市场整体表现 - 港股科技股普遍下跌，恒生科技指数下跌1.5% [1] - 新闻中列出的15只成分股全部录得下跌，跌幅范围在1.49%至4.72%之间 [1][2] 个股表现详情 - **腾讯音乐-SW** 跌幅最大，下跌4.72%，总市值2094.12亿港元，年初至今累计下跌2.03% [1][2] - **阿里巴巴-W** 下跌3.45%，总市值2.78万亿港元，但年初至今仍上涨1.96% [1][2] - **比亚迪股份** 下跌2.82%，总市值8788.98亿港元，年初至今上涨1.10% [1][2] - **快手-W** 下跌2.78%，总市值3199.8亿港元，年初至今大幅上涨14.78% [1][2] - **小鹏汽车-W** 下跌2.63%，总市值1485.34亿港元，年初至今下跌2.08% [1][2] - **蔚来-SW** 下跌2.52%，总市值933.92亿港元，年初至今下跌7.47% [1][2] - **金蝶国际** 下跌2.39%，总市值491.96亿港元，年初至今上涨4.29% [1][2] - **同程旅行** 下跌2.35%，总市值548.12亿港元，年初至今上涨3.92% [1][2] - **哔哩哔哩-W** 下跌2.33%，总市值866.42亿港元，年初至今上涨8.55% [1][2] - **腾讯控股** 下跌1.82%，总市值5.66万亿港元，年初至今上涨3.67% [1][2] - **网易-S** 下跌1.75%，总市值7129.81亿港元，年初至今上涨4.94% [1][2] - **美团-W** 下跌1.60%，总市值6380.49亿港元，年初至今上涨1.06% [2] - **金山软件** 下跌1.54%，总市值411.45亿港元，年初至今上涨3.31% [2]

行业投资评级 - 对社会服务行业评级为“看好”，并维持该评级 [4] 核心观点 - 2026年元旦假期，免税、入境游、头部山岳型景区表现突出 [2] - 考虑到2026年春节假期较长（9天）、各地鼓励春秋假落地、旅游/服务消费政策暖风频吹以及国内消费略为复苏，报告看好2026年社会服务行业表现 [3] 行业动态与数据分析 - **国内旅游需求稳中有增**：2026年元旦假期（3天），全国国内出游人次达1.42亿，同比2024年增长5.2%；国内出游总花费847.9亿元，同比2024年增长6.3%；人均消费同比2024年增长1.1% [7] - **交通出行显著恢复**：元旦假期全社会跨区域人员流动量累计约5.9亿人次，同比2025年增长19.5%；其中铁路客运量同比2025年增长53.1%，同比2024年增长9.1%；民航客运量同比2025年增长10.5%，同比2024年增长13.31% [7] - **出入境修复加速**：元旦假期全国边检机关共保障出入境人员661.5万人次，日均220.5万人次，同比2025年增长28.6%，同比2024年增长27.7%，明显高于节前“突破210万人次”的预期；报告认为出入境修复节奏已由“渐进式恢复”转向“加速释放” [7] 免税板块 - **海南离岛免税销售高增**：元旦假期，海口海关监管离岛免税商品销售44.2万件，同比增长52.4%；购物人数8.35万人次，同比增长60.6%；购物金额7.12亿元，同比增长128.9% [7] - **对比2024年元旦呈现量价齐升**：销售额、购物人次、人均消费较2024年元旦假期分别增长49.9%、27.1%、18.0% [7] - **增长驱动因素**：封关运作正式启动吸引大量入岛客流、离岛免税新政催化、政府消费券发放、中国中免等龙头大促、黄金和手机价差宣传、演唱会等大型活动引流 [7] - **未来展望**：有利因素有望持续释放免税销售，且2025年3月至9月的低基数效应有利于2026年大部分时间销售增速保持良好增长 [7] 景区板块 - **头部山岳型景区弹性突出**：黄山假期接待游客超7.5万人次，同比2024年增长76.5%；峨眉山接待游客12.62万人次，同比2024年增长20.9%；长白山接待游客人次同比2025年增长41%，受益于高铁和机场扩容 [7] - **深度游客量增长显著**：游客行为监测与决策服务文化和旅游部技术创新中心的深度游客量（在景区停留1小时以上的游客人数）前50位的景区，对比2024年元旦单日数据增长超10% [7] - **结论**：已上市的几家山岳型景区具有更高聚客吸引力 [7] OTA（在线旅游）板块 - **冰雪游与入境游成为核心增量**：携程数据显示，元旦假期入境游门票预订量同比增长110%，入境体验型玩乐产品预订量增长超30倍；国内冰雪游继续成为核心主题 [7] - **未来驱动因素**：入境游、冰雪游和体验型产品有望成为2026年持续驱动增长的核心变量 [7] 投资建议与相关标的 - 报告看好2026年社会服务行业表现 [3] - 相关标的包括：中国中免（601888，买入）、珠免集团（600185，未评级）、长白山（603099，未评级）、携程集团-S（09961，未评级）、同程旅行（00780，未评级）、华住集团-S（01179，未评级）、亚朵（ATAT.O，未评级） [3]