投资评级 - 维持"买入"评级 目标价28港元 [1][6] 核心观点 - 核心在线旅游平台保持稳健增长势头 国际业务表现亮眼 [5] - 公司作为下沉市场OTA平台龙头 持续受益于国内长短途旅游需求释放 下沉市场渗透率提升 国际业务拓展以及线上线下流量深耕下的用户增长 [5] - 给予2026年目标市值601亿元人民币 对应目标价28港元 [6] 财务表现 - 2025Q2实现收入47亿元 同比增长10% [4] - 2025Q2实现经调整净利润7.8亿元 同比增长18% [4] - 经调整净利润率16.6% 同比提升1.1个百分点 [4] - 预测2025-2027年营收分别为193/219/244亿元 [6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为28/32/37亿元 [6] - 预测2025-2027年摊薄EPS为1.2/1.4/1.6元 [6] - 对应2025-2027年P/E为15.8/14.0/12.1倍 [6] 业务细分表现 - 核心在线旅游平台2025Q2营收40亿元 同比增长14% [5] - 核心在线旅游平台经营利润率26.7% 同比提升2.4个百分点 [5] - 交通票务业务2025Q2营收19亿元 同比增长8% [5] - 国际机票销量同比增长近30% [5] - 住宿预订业务2025Q2营收14亿元 同比增长15% [5] - 其他业务2025Q2营收7.6亿元 同比增长28% [5] - 酒店管理业务表现强劲 截至2025年6月30日正在运营酒店数量超过2,700家 另有1,500家酒店在筹备中 [5] - 度假业务2025Q2营收6.6亿元 同比下降8% [5] 用户数据 - 2025Q2平均月付费用户数4,640万人 同比增长9.2% [5] - 截至2025年6月30日止12个月年付费用户数2.52亿 同比增长10.2% [5] - 12个月累计服务人次增长7.2%至19.9亿 [5] - 居住在中国非一线城市注册用户数超过87% [5] - 2025Q2微信平台新付费用户中约69%来自中国非一线城市 [5] 市场数据 - 当前价格21.12港元 [3] - 总市值49,461.28百万港元 [3] - 52周价格区间12.62-23.55港元 [3] - 总股本234,191.67万股 [3] - 日均成交额750.83百万港元 [3] - 近一月换手率1.54% [3] - 最近12个月股价表现63.4% 显著优于恒生指数的43.0% [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 25Q2营收46.69亿元（同比+10.0%），经调整净利润7.75亿元（同比+18.0%），经调整净利润率16.6%（同比+1.1pcts），核心OTA业务利润率26.7%（同比+2.4pcts）[1] - 国际业务与酒管业务增长显著：国际机票业务量同比+30%，贡献交通票务营收6%（同比+2.0pcts）；酒管业务推动其他业务营收同比+27.5%，运营酒店超2700家，筹备中1500家 [2] - 盈利能力提升驱动因素：营收规模效应、补贴效率提升（ARPU增长）、AI应用（处理60%在线住宿咨询及30%电话咨询），25H1月付费用户/年付费用户分别同比+9.2%/10.2% [3] - 战略重心：优先发展国内OTA业务（预计25Q3核心OTA营收双位数增长），国际机票业务25年底或盈亏平衡，酒管业务26年贡献利润 [4] 业务分项表现 核心OTA业务 - 营收40.08亿元（同比+13.7%），分板块： - 住宿预订13.71亿元（同比+15.2%），受益于演唱会/体育赛事场景挖掘及ADR提升 [2] - 交通票务18.81亿元（同比+7.9%），国际机票占比提升，火车票变现能力优化 [2] - 其他业务7.55亿元（同比+27.5%），酒管业务为主要推动力 [2] - 度假业务6.62亿元（同比-8.0%），因东南亚出境团减少及买断业务收缩 [2] 财务指标 - 毛利率65.0%（同比+0.4pcts） [3] - 25-27年盈利预测：经调整归母净利润33.81/40.63/46.51亿元，对应PE 13/11/10倍 [4][5] - 25Q2现金及等价物120.65亿元（同比+50.4%），预计25-27年经营活动现金流净额51.00/62.60/71.67亿元 [9] 市场数据 - 当前股价21.12港元，总市值494.61亿港元，近1年股价涨幅45.26% [6][7] - 总股本23.42亿股，近3月换手率39.95% [6]

业绩表现 - 第二季度收入符合预期 经调整净利润略胜预期 [1] - 第三季度收入预计同比增长10%至55亿元人民币 [1] - 第三季度经调整净利润预计同比增长17%至10.6亿元人民币 [1] 业务展望 - 酒店收入势头维持稳定 可抵销交通票务业务放缓影响 [1] - 高利润率酒店业务贡献上升 推动整体利润率提升 [1] - 营销效率及营运杠杆持续改善 [1] 投资评级 - 目标价从25.9港元上调至27.2港元 [1] - 维持跑赢大市评级 [1]

业绩表现 - 公司第二季度收入符合预期 经调整净利润略胜预期 [1] - 公司第三季度收入预计同比增长10%至55亿元人民币 [1] - 公司第三季度经调整净利润预计同比增长17%至10.6亿元人民币 [1] 业务展望 - 酒店收入势头将维持稳定 可抵销交通票务业务放缓的影响 [1] - 高利润率酒店业务贡献上升 营销效率及营运杠杆改善推动利润率提升 [1] 评级调整 - 目标价从25.9港元上调至27.2港元 [1] - 维持跑赢大市评级 [1]

财务表现 - 2025年第二季度公司实现收入46.69亿元，同比增长10.0%，经调整EBITDA为11.85亿元，同比增长29.7%，经调整净利润为7.75亿元，同比增长18.0%，净利润率为16.6%，同比提升1.1个百分点 [1] - 2025年上半年公司实现收入90.47亿元，同比增长11.5%，经调整EBITDA为23.45亿元，同比增长35.2%，经调整净利润为15.63亿元，同比增长28.6%，净利润率为17.3%，同比提升2.3个百分点 [1] - 销售成本率同比下降0.4个百分点，服务开发费用率下降0.5个百分点，销售费用率下降2.3个百分点，行政费用率下降0.1个百分点，费用优化显著 [2] 业务板块分析 - 住宿收入13.71亿元，同比增长15.2%，受益于行业平均房价回升及用户转向高质量产品，平台ADR实现正增长，三星酒店预订比例同比提升4个百分点 [1] - 交通收入18.81亿元，同比增长7.9%，增速优于国内机票行业大盘 [1] - 其他收入7.55亿元，同比增长27.5%，其中酒店管理业务收入增速超60%，占其他业务收入25%，运营酒店数超2700家，筹备中1500家 [1] - 度假收入6.62亿元，同比下降8.0%，但出境游业务国际航空订单量创历史新高，同比增长30%，预计年内实现盈亏平衡 [1] 运营效率与盈利驱动 - 公司销售ROI优化及营销效率提升推动利润率持续改善，经调整净利润率同比提升1.1个百分点 [2] - ARPU提升、运营效率提高及出境游、酒管业务盈利改善驱动核心OTA业务整体利润率增长 [2] - 用户营销策略优化、精细化补贴及出境游盈利提升推动盈利能力进入上行通道 [3] 行业前景与公司定位 - 旅游消费从热门目的地转向独特体验，旅行成为体验消费不可或缺部分，行业地位提升具备长期增长潜力 [3] - 公司长期深耕OTA业务，用户基本盘、供应链能力及服务效率筑牢龙头护城河 [3] - 下沉市场旅游习惯养成推动渗透率和ARPU持续提升，销售费用率及take rate仍有优化空间 [3] 业绩预期 - 预计2025-2027年整体营收分别为196.85亿元、226.68亿元和260.18亿元 [3] - 预计同期经调整净利润分别为33.38亿元、39.20亿元和46.15亿元 [3] - 当前股价对应PE分别为13倍、11倍和9倍 [3]

核心财务表现 - 2Q25收入同比增长10%至46.7亿元，略超市场预期0.6% [1] - Non-IFRS归母净利润7.7亿元，超市场预期3.3%，对应16.6% Non-IFRS净利润率 [1] - 核心OTA经营利润10.7亿元，OPM达26.7%，同比提升2.4个百分点 [2] 业务发展趋势 - 国内酒店ADR同比正增长，三星酒店间夜量占比同比提升4个百分点 [1] - 国际酒店间夜量保持较快增长，国际机票量同比增长超30% [1] - 国际机票收入占交通收入比例超6%，同比提升2个百分点 [1] - 酒店管理业务收入占比达25%（约1.9亿元），驱动其他业务收入同比增长28% [2] - 3Q25预计酒店间夜量同比增长10-15%，ADR低个位数增长，酒店收入预计增13% [1] - 3Q25交通收入预计同比增长9%，主要受益出境机票高增和变现率提升 [1] 增长战略布局 - 出境业务聚焦下沉市场需求，预计年底收入占比达6-7%，全年国际业务有望盈亏平衡 [2] - 酒店管理业务通过投资并购扩张，运营中酒店门店数达2700家，另1500余家筹备中 [2] - 公司维持2025年33-34亿元利润指引，基于营销效率提升和经营杠杆释放 [2] 市场定位与估值 - 酒店业务表现优于行业，暑期ADR保持同比正增长 [1] - 国内机票增速与行业持平，但出境机票维持高增长 [1] - 目标价23港元对应15倍/12倍2025e/2026e Non-IFRS市盈率，当前交易于13倍/11倍 [2]

业绩概况 - 2025年上半年营业收入90.5亿元，同比增长11.5% [1] - 2025年上半年经调整EBITDA为23.4亿元，同比增长35.2%，利润率25.9%同比提升4.5个百分点 [1] - 2025年第二季度营收46.7亿元，同比增长10.0%，经调整EBITDA为11.9亿元，同比增长29.7%，利润率25.4%同比提升3.9个百分点 [1] 业务表现 - 住宿预订业务营收13.7亿元，同比增长15.2% [1] - 交通票务业务营收18.8亿元，同比增长7.9% [1] - 其他业务营收7.6亿元，同比增长27.5%，主要受酒店管理业务推动 [1] - 酒店管理业务在营酒店超2700家，储备酒店数量1500家 [1] - 度假业务收入同比下降8.0%，受东南亚安全问题影响 [1] 用户数据 - 年付费用户达2.52亿，同比增长10.2% [2] - 十二个月累计服务人次达19.9亿，同比增长7.2% [2] - 微信平台新付费用户中69.0%来自非一线城市，环比提升1.0个百分点 [2] - AI行程规划工具DeepTrip提升用户体验并缩短决策时间 [2] 发展策略 - 深耕核心在线旅游平台业务以提高市场份额 [2] - 推进出境游业务发展以提升国际市场影响力 [2] - 强化酒店管理业务作为第二增长曲线 [2] 财务预测 - 预计2025年归母净利润26.0亿元，同比增长31.9% [2] - 预计2026年归母净利润32.4亿元，同比增长24.3% [2] - 预计2027年归母净利润39.0亿元，同比增长20.7% [2]

财务表现 - 2025年第二季度公司收入46.69亿元，同比增长10.0% [1] - 归母净利润6.42亿元，同比增长48.0%，主要受益于股权激励同比降低和汇兑收益同比提升 [1] - 经调整净利润7.75亿元，同比增长18.0%，利润率持续改善 [1] - OTA业务收入同比增长13.7%，经营利润率(OPM)达24.7%，同比提升2.4个百分点 [1] - 打包业务收入同比下降8.0%，经营利润率为0.7%，同比提升0.6个百分点，仍保持正向利润贡献 [1] 收入结构 - 交通业务收入同比增长7.9%，住宿业务增长15.2%，其他业务增长27.5% [2] - 国际机票票量同比增长近30%，占交通收入比例超6%，同比提升2个百分点 [2] - 平台年累计付费用户达2.5亿，同比增长10.2% [2] - 年累计平均每用户收入(ARPU)为72.2元，同比增长13.9% [2] - 平台三星酒店占比同比提升4个百分点，公司主动侧重三星酒店补贴 [2] 成本与效率 - 第二季度毛利率同比提升0.4个百分点，主要得益于OTA业务变现率提升带来的规模效应 [2] - 生成式AI技术降低客服处理时间，提升运营效率 [2] - 销售费用率同比下降2.4个百分点，公司更注重国际业务营销投入回报率平衡 [2] - 研发与管理费用率同比下降1.3个百分点 [2] - 公司预计2025年国际业务至少实现盈亏平衡，未来几个季度销售营销费用将同比下降 [2] 战略发展 - 管理层强调以OTA为核心的发展战略，把握国内消费趋势同时推进国际业务变现与交叉销售 [3] - 公司自2021年投资酒店以来已跻身国内酒店管理公司前十强 [3] - 6月底在营酒店超2700家，目标年底增至3000家 [3] - 拟以24.9亿元收购万达酒管，强化酒店业务矩阵化布局 [3] - 控股公司拟以9.56亿元收购大连圣亚23.08%股权，专注于为主业提供用户与供应链协同的机会 [3]

季度业绩表现 - 2025年第二季度总收入同比增长10%至47亿元人民币 与市场预期基本一致 [1] - 核心OTA业务收入同比增长14% 其中住宿收入增长15% 交通收入增长8% [1] - 整体调整后净利润同比增长18% 高于市场预期3% 净利率达17%同比改善1个百分点 [1] 业务增长驱动因素 - 住宿间夜量实现高个位数增长 ADR恢复低个位数正增长 [1] - 多元化住宿预定场景推动业务增长 变现率持续提升 [1] - 自有APP DAU保持强劲增长 五一假期前达历史最高 贡献核心OTA收入约8% [1] 用户运营数据 - 年付费用户数同比增长10%至2.52亿 继续创新高 [1] - 季度月均付费用户数增长9%至4640万 [1] - 自有APP作为获取新用户核心渠道 用户规模稳健增长 [1] 盈利能力改善 - 核心OTA调整后运营利润率27% 同比上升2.4个百分点 [1] - 规模效应带动营销ROI提升 新业务利润率持续改善 [1] - 公司战略转向提升用户ARPU值 出境/酒管等新业务盈利能力增强 [1] 业务板块表现 - 旅业业务因东南亚地区影响收缩买断业务 收入同比下降10%但仍保持盈利 [1] - 预计第三季度核心OTA业务收入同比增长15% 主要受住宿间夜量增长10-15%及ADR平稳提升带动 [1] - 预计全年核心OTA业务增长16% 运营利润率同比提升约2个百分点 [1]

财务表现 - 公司第二季度收入达46.7亿元人民币 同比增长10% [1] - 调整后净利润为7.75亿元人民币 同比增长18% [1] - 维持2025-2027年每股收益预测分别为1.41元、1.57元和1.74元 [1] 业务运营 - 核心OTA收入同比增长14% 其中国内住宿预订收入增长15% [2] - 日均间夜量创历史新高 受益于周末度假、演唱会及体育赛事等新兴预订场景拓展 [2] - 交通票务收入同比增长8% 其他业务收入增长28% 主要受酒店管理业务推动 [2] - 年付费用户数同比增长10% 达2.517亿 创历史纪录 [2] 出境游业务 - 出境机票贡献交通收入约6% 出境酒店间夜量占比为个位数 [3] - 国际机票量同比增长近30% 创历史新高 [3] - 出境游业务预计今年实现扭亏为盈 [3] 行业前景与竞争优势 - 在线旅游行业增长确定性较高 竞争格局稳定 [4] - 公司是国内需求消费中高确定性标的 [4] - 营销效率提升与出境游扩张有望推动利润率改善 [4] - 酒店管理业务将提供额外增长动力 [4] 估值与评级 - 维持目标价26.5港元 隐含35%上行空间 [2] - 维持买入评级 [2][4]