国际业务今年有望盈亏平衡，独立APP 凸显动能增长3Q25 公司国际机票预订量同比增长显著，占总交 通票务收入的6%，同比提升2pct。公司加强与全球酒店供应商合作，国际酒店预订服务覆盖范围持续 扩大。长期来看，随着出境游目的地选择多元化与用户出行信心恢复，国际业务增长潜力将逐步释放。 在3Q25 业绩会中，公司提出公司未来致力于将国际业务收入贡献提升10%以上，成为重要的利润贡献 来源。自有APP作为核心用户运营阵地，本季度表现亮眼，日活用户在国庆假期前创下历史新高，主要 源于公司推出AI 行程规划智能体DeepTrip，为数百万用户提供个性化行程方案，大幅改善用户体验。 盈利预测与估值 我们预计公司25-27 年收入为194/219/244 亿元（较前值基本不变），预计公司25-27 年调整后净利润分 别34/39/45 亿元（较前值不变/-4.1%/-6.3%），主要考虑到公司新资产合并对于利润的不确定性影响， 我们小幅下调26、27 年利润。我们选取全球OTA 平台作为可比公司，考虑到公司竞争地位略弱于海外 龙头携程、Booking 等，在可比公司PE 均值基础上给予一定折价。 估值切换至26 年，可 ...

盈利预测与估值 我们基本维持25/26 年收入盈利预期，维持跑赢行业评级和目标价28 港元（对应18x/15x 25e/26e Non- IFRS 市盈率），上行空间为30%，公司目前交易于14x/12x 25e/26e Non-IFRS P/E。 风险 宏观不确定性，费用管控不及预期，投资并购风险。 同程旅行3Q25 收入同增10%至55.1 亿元，略高于市场预期0.5%，主要系酒店收入和其他收入超预期； Non-IFRS 归母净利润10.5 亿元，超市场预期1.1%，对应19.1% Non-IFRS 净利润率，系服务开发费用和 管理费用有效控制。 发展趋势 国内酒店中高星占比提升。1）住宿：3Q25 公司国内酒店间夜量同比增长10-15%，符合此前预期， ADR 同比低单个位数增长，主要系用户消费习惯变化，中高星占比提升，公司三星酒店等高质量供给 的间夜量同比增长20%。我们预计4Q25 酒店收入同比增长15%，其中国内酒店间夜量同比增长约10%， ADR 继续维持同比低单个位数增长，抽佣率同比小幅提升。2）交通：3Q25国内机票量同比增速和大 盘类似，公司聚焦提升变现率，该趋势延续至下个季度，我们预计4 ...

25Q3业绩表现 - 25Q3实现营收55.09亿元，同比增长10.4% [1] - 25Q3实现经调整净利润10.60亿元，同比增长16.5% [1] - 经调整净利润率达19.2%，同比提升1.0个百分点 [1] - 核心OTA业务营收达46.09亿元，同比增长14.9% [1] 分业务板块表现 - 住宿预订营收15.79亿元，同比增长14.7%，日均间夜量创历史新高，高品质酒店预订量提升 [1] - 交通票务营收22.09亿元，同比增长9.0%，国际机票业务营收占比达6%，同比提升2.0个百分点 [1] - 其他业务营收8.21亿元，同比增长34.9%，主要受酒店管理业务优异表现推动 [1] - 度假营收9.00亿元，同比下降8.0%，主要受东南亚旅游安全担忧影响 [1] 盈利能力与运营效率 - 25Q3毛利率达65.7%，同比提升2.3个百分点，得益于营收规模效应和AI技术应用 [1] - AI行程规划工具DeepTrip已吸引数百万用户使用，AI技术提升客服效率与用户体验 [1] - 截至25年9月30日，年付费用户达2.53亿，同比增长8.8%，非一线城市注册用户占比超87% [1] 业务拓展与增长前景 - 截至25年9月底，运营酒店数量增至近3,000家，另有1,500家酒店在筹备中，并于10月完成对万达酒店管理的收购 [1] - 26年国际业务、酒店管理业务有望释放更多利润，25年国际业务有望实现盈亏平衡 [1] - 预计25Q4核心OTA业务营收同比维持双位数增长，酒店管理业务驱动其他业务高增，度假业务营收增速或双位数下滑 [1] 盈利预测与估值 - 维持25-27年公司经调整归母净利润预测分别为33.68亿元、40.44亿元、46.67亿元 [1] - 当前股价对应25-27年经调整PE分别为14倍、12倍、10倍 [1]

机构：申万宏源研究 研究员：贾梦迪 同程旅行3Q25 的收入同比增长10%至55 亿元，经调整净利润同比增长17%至10.6 亿元，超出我们的预 期，主要由于住宿业务好于预期。我们将25 年每股盈利预测由1.41 元上调至1.44 元，维持26 年预测 1.57 元，27 年预测1.74 元。目标价由26.5 港币上调至27 港币，对应25%的上涨空间，维持买入评级。 国内业务增长稳健。三季度的核心OTA业务收入同比增长15%。住宿预订收入同比增长15%，受益于酒 店平均价格的增长以及日均间夜量创历史新高。交通票务收入同比增长9%，其他业务收入同比增长 35%，主要受益于酒店管理业务的增长。年付费用户同比增长9%至2.529亿人，创历史新高。 出境机票业务已实现盈利。3Q25 出境机票贡献交通收入的约6%，并实现盈利。公司预计出境游业务将 快速发展，国际机票和酒店在整体机票和酒店的收入贡献在2027 年将提升至10-15%。 维持买入评级。我们看好在线旅游行业的增长确定性和行业竞争格局的稳定，同程旅行是内需消费中确 定性较高的标的，出境游规模的提升有望推动利润率的提升，酒店管理业务也有望提供额外的增长驱动 力 ...

机构：国海证券 研究员：陈梦竹/张娟娟 度假业务：持续受东南亚地区安全问题影响，收入短期承压：2025Q3度假业务实现营收9 亿元，同比下 降8%。 用户表现：付费用户规模稳步提升，持续深耕下沉市场。2025Q3公司实现平均月付费用户数4770 万人 （yoy+2.8%），截至2025年9 月30 日止12 个月实现年付费用户数2.53 亿（yoy+8.8%），12 个月累计服 务人次增长7.3%至20.2 亿。截至2025 年9 月30 日，居住在中国非一线城市注册用户数超过87%， 2025Q3 微信平台新付费用户中超70%来自中国非一线城市，进一步巩固平台在中国大众市场的地位。 盈利预测和投资评级：公司作为下沉市场OTA 平台龙头，持续受益于国内长短途旅游的需求释放、下 沉市场渗透率提升、国际业务拓展以及线上线下流量深耕下的用户增长，我们调整公司2025-2027年营 收分别为193/219/245 亿元，归母净利润分别为29/32/37 亿元，对应摊薄EPS 为1.3/1.4/1.6 元，对应P/E 为15.7/14.2/12.3 倍；我们给予2026 年同程旅行目标市值602 亿元人民币，对应目标价 ...

核心业绩表现 - 2025年第三季度实现收入55.09亿元，同比增长10.4% [1] - 2025年第三季度实现经调整净利润10.60亿元，同比增长16.5% [1] - 2025年第三季度经调整利润率为19.3%，同比提升1.0个百分点 [1] 分业务收入 - 交通票务服务收入22.09亿元，同比增长9.0% [1] - 住宿预订服务收入15.79亿元，同比增长14.7% [1] - 其他业务收入8.21亿元，同比增长34.9% [1] - 度假业务收入9.00亿元，同比下降8.0%，主要受东南亚等地旅游局势影响 [2] 成本与费用 - 2025年第三季度毛利率为65.7%，同比提升2.3个百分点 [2] - 服务开发成本占收入比为9.3%，同比下降0.8个百分点 [2] - 销售及营销开支占收入比为31.1%，同比上升1.7个百分点 [2] - 行政开支占收入比为5.3%，同比下降1.3个百分点 [2] 战略收购与整合 - 2025年10月16日正式完成对万达酒店管理（香港）有限公司的收购 [2] - 截至2025年第三季度末，万达酒管在国内外经营239家酒店，拥有多个高端酒店品牌 [2] - 此次战略整合预计将丰富公司品牌矩阵，加速酒管业务扩张 [2] 用户规模与运营指标 - 截至2025年第三季度末，年付费用户达到2.53亿，年累计服务人次突破20亿，创历史新高 [1][2] - 季度月均付费用户4770万，再创新高 [2] 业务拓展与技术创新 - 交通业务“首乘无忧”服务人次环比增长超300%，已覆盖25个重要空港城市 [3] - 在哈尔滨、海口等城市设立近20个会员服务中心，2025年第三季度服务人次同比增长106% [3] - 城市通业务已覆盖超100个城市 [3] - AI工具广泛应用于酒店、商旅等场景 [3] - 艺龙酒店科技平台运营酒店数量接近3000家，另有1500家在筹建 [3] - 艺龙科技旗下旅智AI可帮助酒店商家综合提效50%，供应链一站式集采服务为部分酒店商家降低30%采购成本 [3] - 出境业务盈利能力及营收保持稳定向好态势 [3] 企业社会责任 - 公司推出“新旅人公益计划2.0”，帮助产业链合作伙伴高质量发展 [3] - 2025年第三季度公司MSCI ESG评级升至最高的AAA级 [3]

核心观点 - 晨会纪要涵盖三份研究报告，分别聚焦同程旅行、可转债投资策略以及阿里巴巴-W [2] - 同程旅行核心在线旅游平台业务保持稳健增长，国际业务表现亮眼，维持“买入”评级 [3][4][5] - 可转债深度研究构建了“先择时、后择券”的系统性投资框架，并提出多种经回测验证有效的策略 [7][8][9] - 阿里巴巴-W 云业务收入延续高速增长，即时零售单位经济效益改善，维持“买入”评级 [14][15][17][18] 同程旅行/旅游及景区点评报告总结 - 2025年第三季度公司实现总收入55亿元，同比增长10.4%，实现经调整净利润10.6亿元，同比增长17%，经调整净利润率达19.2%，同比提升1.0个百分点 [3] - 核心在线旅游平台2025年第三季度营收46亿元，同比增长15%，经营利润率为31.2%，同比微增0.1个百分点 [4] - 交通票务业务2025年第三季度营收22亿元，同比增长9%，国际机票业务快速增长；住宿预订业务营收15.8亿元，同比增长15% [4] - 其他业务2025年第三季度营收8.2亿元，同比增长35%，主要得益于酒店管理业务表现强劲，截至2025年9月30日，平台运营酒店数量近3000家，另有1500家在筹备中 [4] - 度假业务2025年第三季度营收9亿元，同比下降8%，主要受东南亚地区安全问题影响 [4] - 2025年第三季度平均月付费用户数达4770万人，同比增长2.8%，年付费用户数达2.53亿，同比增长8.8% [5] - 非一线城市注册用户占比超过87%，2025年第三季度微信平台新付费用户中超70%来自非一线城市 [5] - 调整后2025-2027年营收预测分别为193亿元、219亿元、245亿元，归母净利润预测分别为29亿元、32亿元、37亿元 [5] 转债择时择券策略深度研究总结 - 报告系统性构建“先择时、后择券”的可转债投资框架，旨在应对市场波动并优化风险收益比 [7] - 股债差择时策略通过计算中证500指数收益率与十年期国债收益率之差来界定股性债性区间，回测准确率达68.64% [8] - 情绪指数驱动择时策略利用期权隐含波动率作为市场情绪指标，对中证转债指数的择时胜率达63.53%，对上证指数的择时胜率达74.39% [8] - 双低策略在2019年至2025年10月期间累计收益率达95.25%，平衡稳健与弹性 [9] - 因子三低策略引入正股Alpha等基本面因子，累计收益率达192.54%，累计年化收益率达47.98% [9] - 动量+双低策略累计收益65.53%，年化收益15.89%，最大回撤小于中证转债指数 [9] - 哑铃策略通过配置偏股型与偏债型转债兼顾攻防，高价低溢价策略在趋势性行情中累计收益率达205.53%，年化收益率36.63% [9] - 报告提供了基于各策略筛选标准的最新可关注转债名单 [10][11] - 各策略适用场景与风险特征明确，例如因子三低策略对正股基本面敏感，高价低溢价策略在震荡市易回撤 [12] 阿里巴巴-W/互联网电商点评报告总结 - 2026财年第二季度（对应自然年2025年第三季度）实现营业收入2478亿元，同比增长5%，环比增长0.1% [14] - 经营利润54亿元，同比下降85%，环比下降85%；Non-GAAP净利润104亿元，同比下降72%，环比下降69% [14] - 截至2025年9月30日季度，公司以2.53亿美元回购1700万股普通股，剩余191亿美元回购额度有效期至2027年3月 [14] - 2025年第三季度中国电商集团营业收入1326亿元，同比增长16%，客户管理收入同比增长10%，即时零售收入229亿元，同比增长60% [15] - 中国商业板块经调整EBITA为105亿元，同比下降76%，经调整EBITA利润率为8% [16] - 88VIP会员规模超5600万，持续双位数增长；淘宝APP月活跃消费者在2025年双11期间实现同比双位数增长 [16] - 国际数字商业集团2025年第三季度营业收入348亿元，同比增长10%，经调整EBITA为2亿元，利润率为0.5%，实现扭亏为盈 [16] - 云智能集团2025年第三季度营业收入398亿元，同比增长34%，其中外部云收入同比增长29%，AI相关收入连续九个季度实现三位数同比增长 [17] - 云业务经调整EBITA同比增长35%至36亿元，利润率同比提升0.2个百分点至9%；管理层对未来三年资本支出保持积极态度 [17] - 预计2026-2028财年营收分别为10418亿元、11605亿元、12821亿元，归母净利润分别为1251亿元、1493亿元、1845亿元 [18]

灾害事件概述 - 香港新界大埔屋邨宏福苑发生火灾造成94人遇难其中一名为消防员另有76人受伤包括11名消防员[1] - 香港特区政府成立"大埔宏福苑援助基金"并投入3亿港元作为启动资金以援助居民[1] - 社会各界捐赠踊跃截至11月27日24时已有逾40家企业参与捐赠物资和捐款总额超6亿港元[1] 互联网科技行业捐赠 - 阿里巴巴集团启动首批捐款2000万港元马云公益基金会额外捐赠3000万港元累计5000万港元并调动菜鸟等业务资源运送应急物资[2] - 腾讯公益慈善基金会（香港）累计捐款3000万港元其中2000万港元捐赠给特区政府设立的援助基金[2] - 字节跳动（香港）捐赠1000万港元用于紧急救援与过渡安置[2] - 百度捐赠1000万港元专项资金用于紧急安置、生活保障及灾后重建[2] - 网易公司捐赠1000万港元用于支持紧急救援、过渡安置等工作[3] - 小米集团创始人雷军通过香港小米基金会捐赠1000万港元[3] - 快手通过北京快手公益基金会捐赠500万港元[3] - 美团旗下外卖平台Keeta捐款500万港元[3] - 小红书捐赠500万港元用于救援及后续工作[3] - 京东集团旗下香港佳宝超市联动当地乡议会紧急调配并运送生活急需物资[3] 消费品行业捐赠 - 安踏集团捐赠总额3000万港元含1000万港元现金及2000万港元防寒装备[4] - 波司登集团捐赠3000万港元驰援灾后安置[4] - 李宁集团捐赠价值2000万港元现金及装备[5] - 特步集团紧急捐赠2000万港元现金及装备[6] - 361°集团紧急捐赠1500万港元现金及装备[7] - 周大福集团捐出2000万港元并提供临时住宿、食物等支援[7] - 老铺黄金捐赠1000万港元[7] - 农夫山泉捐赠1000万港币现金及500万港币物资[7] - 蜜雪冰城捐赠2000万港元用于医疗救助、紧急安置等[7] - 喜茶捐赠500万港元用于救助、安置和重建[8] - 茶百道捐赠500万港元用于医疗、安置及重建[8] 汽车与物流行业捐赠 - 奇瑞汽车股份有限公司通过中国红十字基金会捐赠1000万港元[9] - 比亚迪（香港）捐赠1000万港元用于医疗救助、紧急安置等[10] - 广汽集团捐赠600万港元用于紧急医疗救助、临时安置等[11] - 小鹏汽车捐赠500万港元支持受灾家庭[12] - 途虎养车捐款300万港元支援救援及安置工作[13] - 宁德时代携峰飞航空捐赠1500万港元[14] - 滴滴首批捐赠1000万港元用于应急救援[15] - 顺丰捐赠2000万港元用于医疗救助、生活保障及重建[15] - J&T极兔速递启动1000万港元捐款并开通对港绿色通道优先运送救灾物资[15] 其他行业捐赠 - 温氏股份紧急捐赠现金及物资共计4000万港币[16] - 联想集团捐款1000万港元用于紧急救援、生活物资补给等[16] - 美的集团捐赠1000万港元用于紧急救援、安置及重建[16] - 中国生物制药捐赠1000万港元的现金及药品[16] - 兰州佛慈制药捐赠1800盒"佛慈岷山清气化痰丸"[17] - 上海复星公益基金会联合复星国际等生态企业及爱心人士捐赠1000万港币[17] - 恒基兆业地产集团李兆基基金捐款3000万港元[17] - 恒隆集团及恒隆地产拨款1100万港元成立赈灾基金[17] - 信和集团及黄廷方慈善基金拨款2000万港元并提供约160间酒店免费客房[17] - 澳门霍英东基金会、香港霍英东基金会及霍英东集团捐赠3000万港元[18] - 携程集团捐赠1000万港元[18] - 同程旅行以同程公益基金会名义捐赠100万港元并联合旗下企业筹集价值100万港元救援品[18] - 蚂蚁集团和在港企业AlipayHK首批捐赠1000万港元[18] - 富途紧急捐助1000万港元用于紧急安置、生活物资补给[18] - 中国平安启动捐赠1000万港元用于应急救灾和灾后恢复[18] - 睿远基金（香港）有限公司决定捐赠100万港元[18]

国考带动酒店预订热度 - 2026年国考报名人数创历史新高，带动考点周边酒店预订热度急剧上升，准考证打印首日（11月24日）考点周边5公里范围内酒店预订热度周环比增长超9倍 [2] - 高品质、高评分酒店预订热度增长更为显著，周环比增长超5倍，接近50%的订单来自评分4.5分以上的酒店 [2] - 国考房预订热度最高的10个城市为广州、北京、济南、郑州、昆明、成都、西安、贵阳、武汉、南宁，太原、石家庄、兰州、重庆、南昌等城市预订热度增幅明显 [3] 酒店产品需求结构变化 - 经济型酒店仍是国考订房基本盘，但空间更大、视野更好的景观双床房和家庭房受到部分考生青睐 [2] - 国考年龄条件放宽带动大龄考生在家人支持下备考，拉动考场周边亲子房需求，截至11月26日本周末入住的亲子房预订热度周环比增长超3倍，部分酒店周末亲子房提前3天以上告罄 [3] 国考报名情况 - 自报考启动以来，有15个省份报名人数超过10万人，19个地区最大竞争比超过1000：1 [2] - 报考人数最多的前三个省市分别为广东、北京、山东 [2]

投资评级 - 报告对同程旅行（0780 HK）维持“买入”评级，并给予2026年目标市值602亿元人民币，对应目标价28港元 [1][6] 核心观点 - 公司作为下沉市场在线旅游平台龙头，持续受益于国内长短途旅游需求释放、下沉市场渗透率提升、国际业务拓展以及线上线下流量深耕下的用户增长 [6] - 2025年第三季度公司实现收入55亿元，同比增长10.4%；实现经调整净利润10.6亿元，同比增长17%，对应经调整净利润率19.2%，同比提升1.0个百分点 [4] 核心在线旅游平台业务表现 - 2025年第三季度核心在线旅游平台实现营收46亿元，同比增长15%，经营利润率31.2%，同比微增0.1个百分点 [6] - 交通票务业务营收22亿元，同比增长9%，其中国际机票业务保持快速增长 [6] - 住宿预订业务营收15.8亿元，同比增长15%，受益于高品质酒店间夜量占比显著提升以及低线城市高价值用户品牌认知度提升 [6] - 其他业务营收8.2亿元，同比增长35%，主要由于酒店管理业务表现强劲，截至2025年9月30日，集团酒店管理业务平台正在运营酒店数量近3,000家，另有1,500家酒店在筹备中 [6] 度假业务与用户表现 - 2025年第三季度度假业务实现营收9亿元，同比下降8%，主要受东南亚地区安全问题影响 [6] - 2025年第三季度公司平均月付费用户数达4770万人，同比增长2.8%；截至2025年9月30日止12个月的年付费用户数达2.53亿，同比增长8.8% [6] - 12个月累计服务人次增长7.3%至20.2亿；居住在中国非一线城市的注册用户数占比超过87%，2025年第三季度微信平台新付费用户中超70%来自中国非一线城市 [6] 盈利预测与估值 - 调整后公司2025-2027年营收预测分别为193亿元、219亿元、245亿元 [6] - 调整后2025-2027年归母净利润预测分别为29亿元、32亿元、37亿元 [6] - 对应2025-2027年摊薄每股收益为1.3元、1.4元、1.6元，对应市盈率分别为15.7倍、14.2倍、12.3倍 [6][8]