文章核心观点 同程旅行与万达酒店发展达成收购协议，将以约24.9亿元收购万达酒店管理（香港）有限公司100%股权，交易需经股东大会审批，若获批资金可用于分红，万达将继续持有酒店物业资产并与同程深化合作 [1] 收购交易情况 - 4月17日晚间同程旅行与万达酒店发展就收购万达酒店管理（香港）有限公司100%股权达成协议，交易对价约24.9亿元，估值倍数相当于其2023年度经调整EBITDA的9.5倍 [1] - 交易按香港联交所规则需经上市公司股东大会审批同意后方可生效 [1] 万达方面回应 - 交易带来资金如获批可用于向全体股东分红，有助于万达集团去杠杆、减负债，优化资产负债结构，确保履行企业社会责任 [1] - 近年来万达通过出售万达广场资产、推进珠海商管重组等措施显著改善资产负债结构，所有公开债均如期兑付，目前仅剩余极少公开债务 [1] - 本次交易仅涉及酒店管理业务转让，现有万达自持酒店物业资产仍由万达集团继续持有 [1] - 万达将与同程旅行持续深化合作，在文旅项目运营管理及市场拓展等领域开展协同，实现双方共赢发展 [1] 万达酒店管理公司情况 - 业务范围包含酒店管理、酒店设计及建设等，拥有九大品牌 [2] - 截至2024年底在营酒店共计204家，客房总量超40200间，另有376家酒店已签约待开业 [2] - 2024年营收为8.9亿港元 [1]

文章核心观点 同程旅行宣布收购万达酒店发展全资子公司万达酒店管理（香港）有限公司，交易对价约24.9亿元 [1] 收购信息 - 收购方为同程旅行(00780.HK)，被收购方为万达酒店发展全资子公司万达酒店管理（香港）有限公司 [1] - 交易对价约为人民币24.9亿元，估值倍数相当于其2023年度经调整EBITDA的9.5倍 [1] 被收购公司情况 - 万达酒店管理公司为轻资产公司，旗下拥有万达瑞华、万达文华等九大酒店品牌 [1] - 该公司2024年减值亏损、税项、折旧与摊销调整后经营利润约为2.36亿港元 [1]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][5][47] 报告的核心观点 - 同程旅行 ARPU 提升战略逐步兑现，利润率进入上行通道，旅游景气有望延续，公司国内平台预定量增速或好于行业，出境游构筑新增长曲线，整体盈利水平提升，目前估值具备性价比 [3][4][5] 经营回顾 - 公司由同程、艺龙于 2018 年 3 月合并，早期错位竞争，把握流量红利，跃居在线旅游行业下沉市场前三 [6] - 2018 - 2023 年积累超 2 亿付费用户，2023 年起侧重 ARPU 提升战略，2024 年年化 ARPU73 元，较 2019 年增长 50%，贡献 100 元以上的用户从 2019 年的 7%提升至 13% [3][7] - 2024Q1 国际投放拖累利润率，Q2 以来优化 ROI，OTA 经营利润率从 Q1/Q2 的 -3.7/-2.2pct 提升至 Q3/Q4 的 +6.0/+4.8pct [3][9] 后续展望 旅游有望景气延续，服务消费提振政策核心受益 - 2025 清明假期国内游人次 +6.3%，五一出游有望延续景气，2024 年国内游七大节假日人次占全年 35.8%，较 2019 年增加 8.7pct [4][12] - 政府鼓励地方探索春秋假和落实带薪休假，OTA 作为出行 ETF 有望充分受益 [4][16][17] 公司国内平台预定量增速有望好于行业，出境游构筑新增长曲线 - 国内业务平衡量价与收益，Take rate 具备可持续性，后续增长预计更多来自量的维度 [25] - 下沉市场出行丰富，线上渗透率提升，公司交叉销售增加，国内机酒预订量增速好于行业，APP 和黑鲸会员增强用户粘性 [29][34][35] - 2024 年出境机票量/酒店量分别增长 130%/110%，2024 年末占平台机酒收入约 5%，后续有望继续提升 [4][36] OTA 业务利润率进入上行通道 - 2024 年公司 OTA 经营利润率 26.9%，相比行业龙头有提升空间，微信端补贴和营销 ROI 改善，新业务出境游预计 2025 年扭亏 [4] - 销售费用有优化空间，人员费用等有望发挥规模效应，公司与战略股东合作稳定，行业格局稳定 [39][41][46] 投资建议 - 维持公司 2025 - 2027 年经调净利润至 33.0/38.9/45.3 亿元，对应动态 PE 为 14/12/10x，维持“优于大市”评级 [5][47] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11896|17341|19626|22329|25331| |经调整净利润（百万元）|2199|2785|3304|3885|4535| |每股收益|0.98|1.24|1.42|1.67|1.95| |P/E|29.4|23.3|14.4|12.3|10.5| [54]

文章核心观点 - 同程旅行报告预测2025年“五一”假期旅游市场热度或创2023年来同期新高，假日经济将持续受益 [1] 市场驱动力 - 非一线城市用户构成的大众旅游需求是主要驱动力 [1] 消费趋势 - 品质休闲度假趋势显著增强，高星级酒店预订热度远超经济型酒店，显示消费升级迹象 [1] 游客行程 - 游客行程从国内热点扩展至海外目的地 [1] 市场态势 - 整体市场预计呈现供需两旺态势，出行高峰集中在假期前两日 [1]

文章核心观点 - 港股OTA板块两大巨头同程旅行和携程集团走势分化，在全球“关税大战”背景下，聚焦国内市场的同程旅行成为资本优选避险标的并迎来价值重估，而国际业务占比大的公司面临资本逃离和股价下跌风险 [1] 公司表现 - 2025年4月9日同程旅行收于21.30港元，上涨7.68%，盘中触及21.50港元的年内新高；携程集团收于433.20港元，微跌0.05% [1] - 2024年同程旅行实现营收173.4亿元，同比增长45.8%，经调整EBITDA40.5亿元，同比增长29.7%，业绩增长得益于国内大众旅游市场消费升级 [1] - 2024年第四季度携程集团国际业务收入占比达14%，2024年全年占比约为10% [1] 行业情况 国际旅游市场 - 自美国特朗普政府挑起关税战，国际旅游市场局部下行，如2025年2月加拿大赴美游客陆路入境同比减少23%，航空客流下降13%，航班预订量暴跌75.7%，同期西欧赴美游客同比下降1% [2] - 机构预测全球关税大战升级将使欧美酒店行业从亚洲国家进口商品成本平均提高20%左右，推高经营成本，抑制旅游需求，长期会使美国等国家通胀上升，居民削减旅游消费 [2] 国内旅游市场 - 2025年春节假期8天全国国内出游5.01亿人次，同比增长5.9%，国内出游总花费6770.02亿元，同比增长7.0%；清明小长假全国国内出游1.26亿人次，同比增长6.3%，国内出游总花费575.49亿元，同比增长6.7% [3] - 国内经济形势向好，居民消费信心和大众旅游消费势能释放，为国内旅游企业经营提供确定性 [3]

文章核心观点 同程旅行联合美图秀秀发布《2025春季赏花打卡指南》，盘点热门赏花地及打卡攻略，满足游客春季赏花拍照需求，同程旅行App还推出春日撒欢大会提供出游福利 [1][23] 春季赏花需求情况 - “拍照打卡”成春季赏花出游核心需求，相关搜索热度同比上涨39%，用户需求从“到此一游”式拍照向朋友圈“精致九宫格”进阶 [1] 各花卉热门打卡地及特色 牡丹 - 洛阳是平台热度排名第一的牡丹花赏花目的地，3月洛阳旅游搜索热度环比上涨37%，清明假期部分热门车次已售罄 [5] - 洛阳王城公园、菏泽曹州牡丹园、西安大明宫遗址公园是最热门的牡丹赏花景区 [5] 樱花 - 武汉东湖樱花园、无锡鼋头渚和贵安樱花园赏樱热度最高，无锡鼋头渚3月门票预订热度环比上涨超3倍 [8] 油菜花 - 江西婺源江岭、云南罗平金鸡峰丛、江苏兴化千垛景区是油菜花热门打卡地，各具特色 [10] 桃花 - 林芝桃花沟、北京平谷桃花海和常德桃花源是最热门的桃花打卡地，3月以来搜索热度环比涨幅均超40% [12] 梅花 - 杭州西溪湿地、湖州铁佛寺和黄山卖花渔村是最热门的梅花打卡地 [14] 杜鹃花 - 毕节百里杜鹃风景区是热度排名第一的杜鹃花打卡地，3月20日以来毕节旅游热度环比上涨68%，重庆金佛山、台州天台山排名第二、三位 [16] 梨花 - 金川神仙包、宿迁项王故里和石家庄赵县梨园是赏梨花的热门打卡地 [19] 杏花 - 伊犁那拉提杏花谷、喀什帕米尔杏花村是热门中长线杏花打卡地，承德金山岭长城是京津冀周边热门杏花打卡地 [21] 各花卉打卡风格及攻略 牡丹 - 热门打卡风格为国风大片，推荐国潮纹样牡丹贴纸，穿汉服或素色长裙侧身倚花搭配贴纸拍照 [3][7] 樱花 - 热门打卡风格为梦幻少女风，推荐“AI樱花发饰”特效，仰拍镜头下回眸浅笑拍照 [8][9] 油菜花 - 热门打卡风格为元气田园风，推荐油菜花边框，穿浅色连衣裙在花田间奔跑抓拍，日出后2小时或日落前拍摄 [10][11] 桃花 - 热门打卡风格为甜美好运风，推荐“桃花雨花瓣特效”，在树下花雨场景拍照 [12][13] 梅花 - 热门打卡风格为清冷感，推荐“粉雾海妆容”特效，素色服装搭配红梅，花枝半遮面部构图 [14][15] 杜鹃花 - 热门打卡风格为森系氧气风，推荐绿意妆容，穿棉麻白裙在杜鹃花丛中侧身轻嗅拍照 [16][18] 梨花 - 热门打卡风格为小清新，推荐春日手绘花朵装饰，扎麻花辫捧书低头拍照 [19][20] 杏花 - 热门打卡风格为复古胶片风，推荐春杏滤镜，以街道为背景虚化杏花拍照 [21][22] 平台活动及福利 - 同程旅行App推出春日撒欢大会，有赏花盲盒、机票次卡等爆款产品，还有民宿、打车、租车等专项补贴，搜索“赏花”可进入活动页面 [23] - 同程旅行app推出赏花盲盒，参与打卡活动有机会领各大热门赏花地相关旅行产品5折福利，火车票盲盒推出赏花专题，开出赏花目的地火车票概率大幅提升 [14] - 同程租车推出踏青专属活动，用户登录活动页面最高可领1096元每日租车券 [19] 平台合作活动 - 3月底同程旅行带领用户开展陕西汉中勉县油菜花节自驾活动，由马达租车提供全程车辆支持 [10] - 3月同程旅行联合马达租车发起林芝赏花自驾活动，马达租车林芝店和拉萨店3 - 4月相继上线 [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，给予2025年行业平均16xPE估值，维持目标市值543亿元人民币，维持目标价25.97元港币 [2][7] 报告的核心观点 - 业绩超预期，强货币化能力支撑收入高增长，精细化补贴与持续提效推动盈利能力稳步提升，国际化业务有望贡献第二曲线 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2021A|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,538|6,585|11,629|17,341|19,794|22,456|25,647| |营业收入(+/-)%|27.05%|-12.64%|76.60%|49.12%|14.15%|13.45%|14.21%| |毛利润（百万元）|5,648|4,778|8,471|11,113|12,470|13,698|15,388| |经调整归母净利润（百万元）|1,325|646|2,199|2,785|3,362|3,891|4,416| |经调整归母净利润(+/-)%|43.09%|-51.22%|240.31%|26.66%|20.71%|15.72%|13.49%| |经调整EBITDA（百万元）|1,896|1,437|3,124|4,050|4,766|5,348|5,929| |经调整EBITDA率（%）|38.72%|-24.18%|117.36%|29.65%|17.68%|12.20%|10.86%| [6] 业绩简述 - 24Q4公司实现收入42.38亿元，同比+34.76%，核心OTA实现收入34.57亿元，同比+20.2%，经调整净利润6.60亿元/yoy+36.82%，经调整净利率15.6%/yoy+0.2pct [7] - 核心OTA平台营业利润9.82亿/+44%，OPM为28.4%/+4.8pct，度假业务营业利润1,822万，23Q4亏损，OPM为2.3% [7] 强货币化能力支撑收入高增长 - 市场曾担心旅游大盘景气度及公司take rate提升空间和持续性，但24Q4交通和酒店景气度不高时公司收入仍维持较高增速，体现较强变现能力 [7] - 核心OTA收入增速环比稳定，由货币化率驱动变现提升及交叉销售率提高支撑，住宿+29%，交通+17%，take rate6.3%，yoy+0.4pct，连续四个季度提升 [7] - 24Q4公司平台上国内酒店ADR持平，间夜量增速10 - 15% [7] 精细化补贴与持续提效，盈利能力还在提升 - 利润端超预期源于营销投放精细化控制（销售费用30.3%vs 23Q4为35.8%），管理费用提升受度假业务并表影响 [7] - 核心OTA营业利润同比+44%，通过精细化补贴和规模提效盈利能力同比提升，兑现聚焦变现战略 [7] - 公司从24Q2开始收紧消费者端补贴力度提高营销投放效率，优先推动APP用户增长，后续重点开发存量用户消费习惯和购物频次 [7] - 公司将继续受益低线城市出行高景气，出境业务交通业务高增长表明低线出境需求待挖掘，有望成第二曲线贡献增量 [7]

报告公司投资评级 - 华福证券维持同程旅行“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024Q4同程旅行经调整净利润高于彭博一致预期，核心OTA盈利改善明显，业务拆分来看核心OTA收入稳健增长、国际业务快速扩张，月均付费用户规模创历史新高、用户价值持续提升；同程旅行作为下沉市场OTA龙头竞争优势突出，国内业务竞争力持续提升，积极布局国际市场有望推动中长期收入和业绩增量释放，基于核心OTA盈利改善上调2025 - 2027年经调整净利润 [2][3][4][7] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024Q4同程旅行实现营收42.4亿元，同比增长34.8%，经调整净利润6.6亿元，同比增长36.8%，经调整净利润率15.6%，业绩高于预期主要因核心OTA业务经营利润率同比提升6.8pct至28.4% [3] 业务拆分 - 收入端：2024Q4交通业务收入17.2亿元，同比增长17.0%，其中国际机票市场份额快速扩张，全年业务量同比增长超130%；住宿业务收入11.4亿元，同比增长28.6%，其中国际酒店保持行业领先增速，全年业务量同比增长超110%；其他业务收入6.0亿元，同比增长14.8%，艺龙酒店科技平台保持扩张趋势，在营酒店规模近2300家；度假业务收入7.8亿元，产品和服务价值驱动旗下旅行社门店超1000家 [5] - 经营利润端：2024Q4核心OTA经营利润9.8亿元，同比增长44.4%，经营利润率28.4%；度假业务经营利润1822万元，经营利润率2.3% [5] 用户数据 - 2024年度公司月均付费用户规模达4310万，同比增长4.4%，创历史新高，年度付费用户规模2.4亿，同比增长1.5%，年度服务人次达19.3亿，同比增长9.3% [6] 盈利预测与投资建议 - 上调2025 - 2027年公司经调整净利润为34/40/47亿元（2025/2026年前值分别为33/39亿元），对应PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级 [7] 财务预测摘要 - 资产负债表：现金及现金等价物、应收款项合计等项目在2024A - 2027E有不同变化趋势；负债总计、股东权益总计等也呈现相应变化 [14] - 利润表：营业总收入、主营业务收入等逐年增长，营业总支出、营业成本等也相应增加，各年营业利润、净利润等指标有不同表现 [14] - 现金流量表：经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流在各年有不同数值和变化 [14] - 主要财务比率：成长能力方面营业收入增长率、归母公司净利润增长率各年不同；获利能力方面毛利率、净利率等逐年提升；偿债能力方面资产负债率等指标有变化；每股指标和估值比率也呈现相应特点 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024Q4同程旅行营收和经调整净利润同比增长，业绩高于预期，核心OTA业务经营利润率提升，盈利能力明显改善 [3] - 核心OTA收入稳健增长，国际业务快速扩张，各业务板块表现良好 [4][5] - 2024年度月均付费用户规模创历史新高，年度付费用户规模和服务人次同比增长，用户价值持续提升 [6] - 同程旅行作为下沉市场OTA龙头，竞争优势突出，国内业务竞争力提升，国际市场布局有望推动中长期收入和业绩增长，上调2025 - 2027年经调整净利润预测 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024Q4营收42.4亿元，同比+34.8%；经调整净利润6.6亿元，同比+36.8%，经调整净利润率15.6% [3] - 2024年度月均付费用户规模4310万，同比+4.4%；年度付费用户规模2.4亿，同比+1.5%；年度服务人次19.3亿，同比+9.3% [6] - 上调2025 - 2027年经调整净利润为34/40/47亿元（2025/2026年前值分别为33/39亿元），对应PE分别为13/11/9倍 [7] - 2023 - 2027E主营收入分别为118.96亿、173.41亿、196.61亿、225.11亿、256.32亿元，增长率分别为81%、46%、13%、14%、14% [7] - 2023 - 2027E归母净利润分别为15.54亿、19.74亿、26.06亿、31.47亿、37.52亿元，增长率分别为1164%、27%、32%、21%、19% [7] 业务拆分 - 2024Q4交通业务收入17.2亿元，同比+17.0%，国际机票市场份额快速扩张，全年业务量同比增长超130% [5] - 2024Q4住宿业务收入11.4亿元，同比+28.6%，国际酒店保持行业领先增速，全年业务量同比增长超110% [5] - 2024Q4其他业务收入6.0亿元，同比+14.8%，艺龙酒店科技平台保持扩张趋势，在营酒店规模近2300家 [5] - 2024Q4度假业务收入7.8亿元，产品和服务价值驱动旗下旅行社门店超1000家，经营利润1822万元，经营利润率2.3% [5] - 2024Q4核心OTA经营利润9.8亿元，同比+44.4%，经营利润率28.4% [5] 资产负债表 - 2024A - 2027E现金及现金等价物分别为80.2亿、91.7亿、122.46亿、146.14亿元 [13] - 2024A - 2027E应收款项合计分别为71.78亿、81.79亿、93.64亿、106.62亿元 [13] - 2024A - 2027E存货分别为700万、0、0、0 [13] 利润表 - 2024A - 2027E营业总收入分别为173.41亿、196.61亿、225.11亿、256.32亿元 [13] - 2024A - 2027E营业总支出分别为150.55亿、165.3亿、187.35亿、211.73亿元 [13] - 2024A - 2027E营业利润分别为22.86亿、31.31亿、37.76亿、44.59亿元 [13] 现金流量表 - 2024A - 2027E经营活动现金流分别为29.7亿、49.22亿、55.67亿、61.93亿元 [13] - 2024A - 2027E投资活动现金流分别为 - 8.34亿、 - 26.31亿、 - 27.35亿、 - 26.33亿元 [13] - 2024A - 2027E融资活动现金流分别为6.79亿、 - 11.41亿、2.44亿、 - 11.92亿元 [13] 主要财务比率 - 2024A - 2027E营业收入增长率分别为45.7%、13.4%、14.5%、13.9% [13] - 2024A - 2027E归母公司净利润增长率分别为27.0%、32.0%、20.7%、19.2% [13] - 2024A - 2027E毛利率分别为64.1%、64.5%、65.3%、65.8% [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][9] 报告的核心观点 - 同程旅行作为下沉市场 OTA 平台龙头，受益于国内长短途旅游需求释放、下沉市场渗透率提升、国际业务恢复以及线上线下流量深耕下的用户增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 3 月 24 日，同程旅行相对恒生指数 1M、3M、12M 表现分别为 4.3%、2.0%、0.7%，恒生指数 1M、3M、12M 表现分别为 2.4%、18.9%、44.9% [3] - 2025 年 3 月 24 日，同程旅行当前价格为 19.80 港元，52 周价格区间为 12.38 - 22.55 港元，总市值 46,086.32 百万港元，流通市值 46,086.32 百万港元，总股本 232,759.20 万股，流通股本 232,759.20 万股，日均成交额 305.25 百万港元，近一月换手 0.67% [3] 财务数据 - 2024Q4 公司实现收入 42.4 亿元（yoy + 34.8%），经调整净利润 6.6 亿元（yoy + 36.8%），经调整净利润率 15.6%（yoy + 0.2pct），总交易额 547 亿元（yoy + 2.2%） [4] 业务表现 - 核心在线旅游平台 2024Q4 实现营收 34.6 亿元（yoy + 20%），经营利润率 28.4%（yoy + 4.8pct） [5] - 交通票务 2024Q4 实现营收 17.2 亿元（yoy + 17%），2024 全年机票业务量稳健增长且快于行业整体增速，市场份额稳步提升，国际机票票量同比增长超 130% [5] - 住宿预订 2024Q4 实现营收 11.4 亿元（yoy + 29%），2024 年全年国际住宿间夜同比增长超 110% [5] - 其他业务 2024Q4 实现营收 6.0 亿元（yoy + 15%），截至 2024 年 12 月底，平台在营酒店门店数量接近 2,300 家，另有约 1,400 家筹备中 [5] - 度假业务 2024Q4 实现营收 7.8 亿元，持续专注同程旅业收购后的整合，截至 2024 年 12 月底，全国已开业旅行社加盟店超 1000 家 [5] 用户表现 - 2024Q4 公司平均月付费用户数 4100 万人（yoy + 9.3%），截至 2024 年 12 月 31 日止 12 个月年付费用户数 2.38 亿（yoy + 1.5%），12 个月累计服务人次增长 9.3%至 19.3 亿 [5] - 截至 2024 年 12 月 31 日，居住在中国非一线城市注册用户数占 87%以上，2024Q4 微信平台新付费用户中约 70%来自中国非一线城市 [5] 盈利预测 - 调整公司 2025 - 2027 年营收分别为 195/228/258 亿元，归母净利润分别为 26/31/36 亿元，对应摊薄 EPS 为 1.1/1.4/1.6 元，对应 P/E 为 16.4/13.6/11.6 倍 [8] - 给予 2025 年同程旅行目标市值 499 亿元人民币，对应目标价 23 港元 [8]