纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国互联网及其他服务行业 - 公司：通程旅行控股（Tongcheng Travel Holdings）、携程集团（Trip.com Group Ltd，简称TCOM）、阿里巴巴集团（Alibaba Group Holding）、百度（Baidu Inc）、哔哩哔哩（Bilibili Inc）等多家公司 纪要提到的核心观点和论据 通程旅行控股4Q24业绩表现 - 核心在线旅游（OTA）收入同比增长20%，比预期高1%；总收入增长35%，比估计高5个百分点，得益于强劲的旅游业务；调整后利润同比增长37%，比预测高9%，源于销售与营销（S&M）费用节省；年度股息为每股0.18港元，同比增长20% [2] 2025年展望 - **估值方面**：通程目前2025年预期市盈率为13倍，较同行TCOM有35%的折让，接近三年来最深折让，但收入和利润增长前景更快 [2] - **业务增长方面** - 国内旅游需求强劲将推动核心OTA收入实现高个位数增长，1Q25管理层有信心OTA收入增长达到行业平均水平的2 - 3倍（政府数据显示春节假期旅游消费增长6 - 7%，通程目标为14 - 19%），且全年有望维持高个位数增长，住宿业务表现将比交通业务好5 - 10个百分点 [7] - 非核心业务表现不一，广告、物业管理系统（PMS）、酒店管理和会员业务有望全年维持30%以上增长（1Q因基数效应增长相对较慢），而收购的旅游业务因高度依赖泰国跟团游面临压力（可能无增长），但由于该业务利润率低，对整体盈利影响极小 [7] - **利润率方面**：通程在2024年提高S&M费用效率方面表现出色，管理层预计2025年这一趋势将持续，特别是通过交叉销售，核心OTA业务利润率有望提升超1个百分点；对于两个高增长但亏损的业务（出境游和国际旅游），2025年推出新举措聚焦投资回报率（ROI），目标是今年出境游业务实现盈亏平衡 [7] 风险因素 - **上行风险**：被压抑的需求强劲释放；低线城市竞争缓和，导致补贴减少和利润率提升 [14] - **下行风险**：中国宏观经济增长放缓，可能影响价格敏感的低线城市用户；低线城市竞争加剧 [14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利相关业务关系**：摩根士丹利与多家被研究公司存在业务往来，包括拥有部分公司1%或以上的普通股权益、在过去12个月内为部分公司管理或共同管理公开发行、提供投资银行服务并获得补偿、提供非投资银行证券相关服务等，且未来3个月可能继续寻求部分公司的投资银行服务补偿 [20][21][22] - **评级与估值方法** - 摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）和减持（Underweight），评级不代表买卖建议，投资者应综合考虑多方面因素 [30][31] - 通程旅行控股加权平均资本成本（WACC）为12%，略高于TCOM，终端增长率为3%，外汇汇率为7.6 [12] - **研究报告相关说明** - 摩根士丹利研究报告由不同地区的关联公司负责发布和承担责任，报告内容基于公开信息，但不保证其准确性和完整性，研究人员可能参与公司活动，且公司可能做出与报告建议不一致的投资决策 [16][54][55] - 报告更新政策根据发行人、行业或市场情况而定，部分研究出版物有定期更新计划；摩根士丹利研究不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并咨询财务顾问 [45][50]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营收173.4亿元/同比+45.8%，归母净利19.7亿元/同比+27%，经调净利27.9亿元/同比+26.7%；4Q24营收增长具韧性，国际机票和酒店间夜数同比大增且占比有提升空间 [6] - 2024年用户运营高质量增长，年度月均付费用户、年付费用户、年服务人次同比增加，用户ARPU同比提升44%，人均消费频次从2019年5.5次提至2024年8.1次 [6] - 4Q24费用率显著改善，经调净利率和核心OTA平台Margin同比提升，预计2025年出境游业务迎盈亏平衡拐点，核心OTAMargin中期有提升潜力 [6] - 考虑公司精细化运营能力提升，预计2025 - 2027调整后净利润为32亿/39亿/45亿元，当前股价对应调整后PE13X/11X/10X [6] 相关目录总结 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17341|19861|22240|24336| |收入增长率|46%|15%|12%|9%| |经调整净利润（百万元）|2785|3211|3938|4504| |利润增速%|26.67%|15.28%|22.62%|14.38%| |调整后摊薄EPS（元）|1.20|1.38|1.69|1.93| |调整后PE|15.36|13.32|10.86|9.50|[2] 市场数据（2024 - 03 - 20） - 股票代码：0780 - H股收盘价（元，港币）：18.4 - 恒生指数：24219.95 - 总股本（亿股）：23.28 - 实际流通股（亿股）：23.28 - 流通H股市值（亿元，港币）：462 [3] 公司财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|18241|24001|27339|32222| |现金|8020|12766|15855|20357| |应收账款及票据|1728|1997|2229|2442| |存货|7|6|7|7| |其他|8486|9232|9248|9417| |非流动资产|19537|19722|19929|20129| |固定资产|3147|3147|3147|3147| |无形资产|11723|11723|11723|11723| |其他|4666|4851|5059|5259| |资产总计|37777|43723|47268|52352| |流动负债|11597|14935|15159|16350| |短期借款|1359|1271|819|488| |应付账款及票据|4467|6355|6417|7097| |其他|5771|7309|7923|8766| |非流动负债|5218|5218|5218|5218| |长期债务|2794|2794|2794|2794| |其他|2423|2423|2423|2423| |负债合计|16815|20153|20376|21568| |普通股股本|8|8|8|8| |储备|19994|22583|25882|29747| |归属母公司股东权益|20001|22591|25889|29755| |少数股东权益|961|979|1002|1029| |股东权益合计|20962|23569|26892|30784| |负债和股东权益|37777|43723|47268|52352|[7][8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|17341|19861|22240|24336| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|6227|6951|7561|8153| |销售费用|5621|6356|7005|7544| |管理费用|1206|1291|1446|1582| |研发费用|2001|2284|2558|2799| |财务费用|36|-76|-217|-318| |除税前溢利|2398|3128|3991|4678| |所得税|410|534|682|799| |净利润|1988|2594|3309|3879| |少数股东损益|14|18|23|27| |归属母公司净利润|1974|2576|3286|3852| |EBIT|2434|3053|3774|4360| |EBITDA|2434|3053|3774|4360| |EPS（元）|0.87|1.11|1.41|1.65| |Non - GAAP净利润|2785|3211|3938|4504| |Non - GAAP EPS（元）|1.20|1.38|1.69|1.93|[7][8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|45.77%|14.53%|11.98%|9.43%| |归属母公司净利润增长率|27.04%|30.47%|27.56%|17.23%| |毛利率|64.09%|65.00%|66.00%|66.50%| |销售净利率|11.39%|12.97%|14.77%|15.83%| |ROE|9.87%|11.40%|12.69%|12.95%| |ROIC|8.04%|9.16%|10.26%|10.61%| |资产负债率|44.51%|46.09%|43.11%|41.20%| |净负债比率|-18.44%|-36.91%|-45.52%|-55.47%| |流动比率|1.57|1.61|1.80|1.97| |速动比率|1.56|1.59|1.79|1.96| |总资产周转率|0.50|0.49|0.49|0.49| |应收账款周转率|11.77|10.66|10.52|10.42| |应付账款周转率|1.45|1.28|1.18|1.21| |每股收益|0.87|1.11|1.41|1.65| |每股经营现金流|1.28|1.99|1.34|1.91| |每股净资产|8.59|9.71|11.12|12.78| |P/E|20.92|16.61|13.02|11.11| |P/B|2.12|1.89|1.65|1.44| |EV/EBITDA|15.81|11.16|8.09|5.90| |调整后P/E|15.36|13.32|10.86|9.50|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2970|4632|3111|4451| |净利润|1974|2576|3286|3852| |少数股东权益|14|18|23|27| |折旧摊销|0|0|0|0| |营运资金变动及其他|982|2038|-198|572| |投资活动现金流|-834|334|551|487| |资本支出|0|0|0|0| |其他投资|-834|334|551|487| |筹资活动现金流|679|-233|-586|-449| |借款增加|0|-88|-452|-331| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|-145|-134|-118| |其他|679|0|0|0| |现金净增加额|2828|4746|3089|4502|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至23.9港元，较最近收盘价有30%的潜在涨幅 [4] 报告的核心观点 - 同程旅行4季度核心OTA业务收入/经营利润同比增20%/44%，公司整体收入/经调整净利润超预期5%/7%，预计2025年核心OTA业务收入同比增18%，经营利润率同比提升至28%，看好中长期增长潜力，建议关注程心AI产品迭代进展 [1] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 核心OTA业务延续稳健增长趋势，4季度总收入44亿元，同比增13%，超预期5%，核心OTA收入同比增20%，住宿预订收入同比增29%，交通票务收入同比增17%，度假业务收入6.3亿元因季节性因素环比回落，核心OTA经营利润同比增44%，经营利润率28.4%，同比提升5个百分点，经调整净利润同比增37%至6.6亿元，超预期7%，净利润率15.6%，同比稳定 [2] - 单客价值提升持续验证，4季度MPU为4100万，同比增9%，2024年APU为2.38亿，同比增2%，年度用户花费为1073元，同比增4%，全年累计服务19.3亿人次，同比增9%，APU平均频次为8.1次/年，同比增8%，微信渠道流量稳定，自有App建设取得可观进展，App全年日活用户同比增超1倍 [2] 旅游大模型程心AI升级平台服务 - 今年3月，公司自研旅游大模型程心AI接入DeepSeek，提供“AI+实时预订”服务，有望提升用户互动及订单转化效率，中长期有降低运营成本潜力 [3] 财务预测 - 预计1季度核心OTA收入同比增16%，经营利润同比增44%，利润率改善趋势延续，展望2025年，维持核心OTA收入增18%的预期，度假业务或有小幅波动，预计全年净利润率小幅提升至16.4% [3] - 中长期增长动力方面，国内业务增长稳健，有望维持高于旅游大盘增速，动力来自用户频次及花费提升，国际业务是第二增长曲线，2024年国际机票/酒店预定量同比增超130%/110%，估算国际业务对OTA业务的收入占比在中低个位数，中期有望提升至10%-15% [3] 估值 - 考虑市场情绪好转，上调估值倍数，给予16.0倍2025年市盈率，上调目标价至23.9港元，建议关注程心AI产品迭代，有望在大模型旅游场景落地机遇中升级商业模式 [4] 财务及估值摘要 |财年截止12月31日|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|6585|11896|17341|19790|22467|25259| |同比增长（%）|-12.6%|80.7%|45.8%|14.1%|13.5%|12.4%| |调整后净利润（百万元）|647|2199|2785|3243|3796|4434| |调整后净利润率（%）|9.8%|18.5%|16.1%|16.4%|16.9%|17.6%| |调整后每股盈利（元）|0.29|0.98|1.24|1.44|1.69|1.97| |市盈率（倍）|63.5|18.7|14.7|12.7|10.8|9.3| |市销率（倍）|6.2|3.5|2.4|2.1|1.8|1.6| |净资产收益率（%）|-0.9%|8.4%|9.4%|9.3%|8.8%|8.5%| [5] 股东结构 - 腾讯持股20.46%，携程持股19.96%，其他持股59.58% [6] 股价表现 |时间范围|相对收益|绝对收益| |----|----|----| |一个月|-10.35|-3.26| |三个月|-30.26|-7.64| |十二个月|-47.72|-1.20| [7] 2024年4季度业绩概览 - 4Q24总收入同比增35% [11] - 4Q24核心OTA收入占比82%，其中住宿预定服务占27%，交通票务服务占41%，其他占14%，度假占18% [12][13] - 4Q24 GMV同比增2% [16] - 4Q24经调整净利润同比增37% [17] - 4Q24核心OTA经营利润率28% [18] - APU平均年度花费维持超1000元水平 [20] 财务预测更新 |同程旅行780.HK|4Q23|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|1Q25E|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（百万元）|3145|3866|4245|4991|4238|4356|11896|17341|19790|22467|25259| |同比|110%|49%|48%|51%|35%|13%|81%|46%|14%|14%|12%| |核心OTA业务（百万元）|2610|3203|3526|4013|3457|3727|11629|14199|16778|19305|21935| |同比|92%|24%|23%|22%|20%|16%|77%|22%|18%|15%|14%| |住宿预定服务（百万元）|882|965|1191|1378|1135|1164|3900|4668|5497|6386|7237| |同比|73%|16%|13%|22%|29%|21%|61%|20%|18%|16%|13%| |交通票务服务（百万元）|1473|1737|1743|2027|1723|1965|6030|7229|8294|9413|10657| |同比|95%|26%|17%|21%|17%|13%|78%|20%|15%|14%|13%| |其他（百万元）|522|502|592|609|599|598|1699|2302|2987|3505|4042| |度假（百万元）|267|663|719|979|780|630|267|3141|3012|3163|3324| |销售成本（百万元）|-970|-1351|-1501|-1827|-1548|-1514|-3158|-6227|-7051|-7950|-8874| |毛利（百万元）|2175|2515|2744|3165|2690|2842|8738|11113|12738|14518|16385| |毛利率|69.2%|65.0%|64.6%|63.4%|63.5%|65.2%|73.5%|64.1%|64.4%|64.6%|64.9%| |服务开发开支（百万元）|-515|-487|-494|-505|-515|-527|-1821|-2001|-2222|-2501|-2761| |占收入比|16%|13%|12%|10%|12%|12%|15%|12%|11%|11%|11%| |销售及营销开支（百万元）|-1127|-1368|-1502|-1468|-1283|-1438|-4473|-5621|-6161|-6972|-7788| |占收入比|36%|35%|35%|29%|30%|33%|38%|32%|31%|31%|31%| |行政开支（百万元）|-115|-265|-272|-328|-341|-295|-711|-1206|-1317|-1472|-1605| |占收入比|4%|7%|6%|7%|8%|7%|6%|7%|7%|7%|6%| |经营利润（百万元）|388|455|517|977|474|609|1869|2423|3108|3640|4276| |OPM|12.3%|11.8%|12.2%|19.6%|11.2%|14.0%|15.7%|14.0%|15.7%|16.2%|16.9%| |核心OTA（百万元）|680|724|858|1249|983|1043|2952|3815|4698|5492|6339| |OPM|23.6%|22.6%|24.3%|31.1%|28.4%|28.0%|25.4%|26.9%|28.0%|28.5%|28.9%| |度假业务（百万元）|-8|44|1|24|18|25|-8|87|72|63|100| |OPM|-2.9%|6.6%|0.1%|2.4%|2.3%|4.0%|-2.9%|2.8%|2.4%|2.0%|3.0%| |净利润（百万元）|311|400|429|803|355|541|1566|1988|2619|3088|3659| |净利润率|9.9%|10.4%|10.1%|16.1%|8.4%|12.4%|13.2%|11.5%|13.2%|13.7%|14.5%| |调整后净利润（百万元）|483|558|657|910|660|711|2199|2785|3243|3796|4434| |调整后净利润率|15.3%|14.4%|15.5%|18.2%|15.6%|16.3%|18.5%|16.1%|16.4%|16.9%|17.6%| [22] 附表：财务报表预测 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|6585|11896|17341|19790|22467|25259| |营业成本（百万人民币）|-1807|-3158|-6227|-7051|-7950|-8874| |毛利润（百万人民币）|4778|8738|11113|12738|14518|16385| |销售费用（百万人民币）|-2801|-4473|-5621|-6161|-6972|-7788| |研发费用（百万人民币）|-1414|-1821|-2001|-2222|-2501|-2761| |管理费用（百万人民币）|-701|-711|-1206|-1317|-1472|-1605| |金融资产减值亏损（百万人民币）|-28|-17|18|12|15|13| |其他收益（百万人民币）|154|123|104|119|70|71| |营业利润（百万人民币）|-24|1869|2423|3108|3640|4276| |财务成本净额（百万人民币）|-79|18|-36|-9|-23|-16| |税前利润（百万人民币）|-117|1854|2398|3098|3633|4270| |所得税（百万人民币）|-46|-288|-410|-479|-544|-612| |税后利润（百万人民币）|-164|1566|1988|2619|3088|3659| |少数股东权益（百万人民币）|-18|11|14|5|5|5| |归母净利润（百万人民币）|-146|1554|1974|2614|3083|3654| |经调整净利润（百万人民币）|647|2199|2785|3243|3796|4434| |贸易应收款项（百万人民币）|888|1218|1728|1999|2254|2543| |按公允价值计量且其变动计入损益的短期投资（百万人民币）|2669|1632|2733|2733|2733|2733| |预付款项及其他应收款项（百万人民币）|2697|4370|5450|5824|6612|7434| |按摊销成本计量的短期投资（百万人民币）|494|2317|161|2019|2292|2577| |受限制现金（百万人民币）|88|145|136|156|177|199| |总资产（百万人民币）|3547|5192|8020|17090|23688|30266| |流动资产合计（百万人民币）|10384|14900|18241|29821|37756|45751| |递延税项资产（百万人民币）|1598|2495|3147|3591|4077

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 同程旅行积极运营微信流量实现加速成长，国内出行维持高景气，跨境旅游逐渐恢复，公司收紧用户补贴保证利润水平 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|11896|17341|19667|22326|25232| |同比(%)|80.67|45.77|13.41|13.52|13.02| |归母净利润（百万元）|1554|1974|2426|2897|3391| |同比(%)|1164.41|27.04|22.87|19.43|17.03| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.67|0.85|1.04|1.24|1.46| | P/E（现价&最新摊薄）|25.42|20.01|16.29|13.64|11.65|[1] Q4业绩情况 - Q4营收42.38亿元，同比+34.8%，超指引25 - 30%上限，剔除度假板块并表因素，可比口径同比+20.2%；归母净利润3.51亿元，同比+13.1%；经调整净利润6.60亿元，同比+36.8%，超业绩指引5.8 - 6.3亿 [9] - Q4毛利率63.5%，同比 - 5.7pct，环比+0.1pct；销售/管理费用率分别为30.3%/8.0%，同比 - 5.6/+4.4pct，环比+0.9/+1.5pct；经调整净利率15.6%，同比+0.2pct，环比 - 2.7pct [9] 业务板块情况 - Core OTA板块同比+20.2%，交通票务/住宿预订业务Q4收入分别为17.23/11.35亿元，同比+17%/29%，住宿业务增长超指引，系渗透率提升，酒店供给增加和交叉销售策略。2024全年国际机票量/国际间夜量同比+130%/110%。其他业务收入5.99亿元，同比+15%，酒店管理规模近2300家，储备1400家。度假板块收入7.80亿元 [9] 用户情况 - 截至2024Q4末，年度付费用户/年度累计服务人次分别为2.38亿人/19.28亿人次，同比+1.5%/9.3%；用户购买频次为8.1次，2023/2019年为7.5/5.5次；每用户平均收入（ARPU）同比增长44%。Q4平均月付费用户/交易额为0.41亿人/547亿元，同比+9.3%/2.2% [9] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|18240.56|19160.85|21848.69|24934.81| |现金及现金等价物（百万元）|8019.96|7784.71|9483.99|11659.44| |应收账款及票据（百万元）|1727.59|1912.03|2108.56|2312.96| |存货（百万元）|6.65|6.94|7.60|8.27| |其他流动资产（百万元）|8486.36|9457.16|10248.54|10954.14| |非流动资产（百万元）|19536.64|20866.70|21605.17|22153.44| |固定资产（百万元）|3146.93|3370.16|3543.59|3668.43| |商誉及无形资产（百万元）|11723.48|12430.31|12745.35|12968.78| |长期投资（百万元）|1682.15|1882.15|2032.15|2132.15| |其他长期投资（百万元）|2286.53|2486.53|2586.53|2686.53| |其他非流动资产（百万元）|697.56|697.56|697.56|697.56| |资产总计（百万元）|37777.20|40027.55|43453.86|47088.24| |流动负债（百万元）|11597.14|11391.27|11886.77|12093.33| |短期借款（百万元）|1359.29|859.29|659.29|459.29| |应付账款及票据（百万元）|4467.13|4435.35|4775.28|4864.22| |其他（百万元）|5770.72|6096.63|6452.20|6769.82| |非流动负债（百万元）|5217.75|5217.75|5217.75|5217.75| |长期借款（百万元）|2794.46|2794.46|2794.46|2794.46| |其他（百万元）|2423.30|2423.30|2423.30|2423.30| |负债合计（百万元）|16814.89|16609.03|17104.52|17311.08| |股本（百万元）|8.02|8.02|8.02|8.02| |少数股东权益（百万元）|960.84|977.94|998.36|1022.26| |归属母公司股东权益（百万元）|20001.47|22440.59|25350.98|28754.90| |负债和股东权益（百万元）|37777.20|40027.55|43453.86|47088.24| |经营活动现金流（百万元）|2969.88|2616.26|3382.81|3608.59| |投资活动现金流（百万元）|-834.26|-2114.67|-1223.70|-937.30| |筹资活动现金流（百万元）|678.80|-749.99|-472.99|-508.99| |现金净增加额（百万元）|2827.57|-235.25|1699.28|2175.44| |折旧和摊销（百万元）|910.70|369.93|361.53|351.74| |资本开支（百万元）|-952.10|-1300.00|-850.00|-700.00| |营运资本变动（百万元）|946.90|-361.40|-93.07|-404.11| |每股收益(元)|0.85|1.04|1.24|1.46| |每股净资产(元)|8.59|9.64|10.89|12.35| |发行在外股份(百万股)|2327.59|2327.59|2327.59|2327.59| |ROIC(%)|8.73|9.52|10.45|11.10| |ROE(%)|9.87|10.81|11.43|11.79| |毛利率(%)|64.09|64.70|65.00|65.30| |销售净利率(%)|11.39|12.34|12.98|13.44| |资产负债率(%)|44.51|41.49|39.36|36.76| |收入增长率(%)|45.77|13.41|13.52|13.02| |净利润增长率(%)|27.04|22.87|19.43|17.03| | P/E|20.01|16.29|13.64|11.65| | P/B|1.98|1.76|1.56|1.37| | EV/EBITDA|10.54|10.51|8.49|6.83|[10]

港股市场调整与低价股异动 - 港股市场大幅调整，恒生指数盘中一度跌超2.5%，恒生科技指数一度跌超3.7%，收盘跌幅分别为2.19%和3.37% [1] - 低价股逆市飙涨，新耀莱盘中一度大涨162.5%，PACIFIC LEGEND一度涨超50%，彭顺国际、烯石电车新材料、四威科技等均有拉升 [1][5] - 新耀莱主要从事汽车分销业务，代理销售宾利、兰博基尼及劳斯莱斯等名车，并提供相关售后服务 [3] 新耀莱业绩表现 - 2018年至2021年期间，公司每年净利润达数千万港元，但自2022年以来陷入亏损 [4] - 截至2024年9月30日的6个月内，公司营收10.46亿港元，同比下降39.66%，净利润亏损5.63亿港元，上年同期亏损5175万港元 [4] - 汽车分销业务方面，劳斯莱斯、宾利及兰博基尼的销售收入均下滑，其中劳斯莱斯销售额同比减少约58.9% [4] 外资机构上调中国资产目标价 - 野村将腾讯控股目标价由500港元升至648港元，维持"买入"评级，预计广告业务有数个增长动力 [9] - 瑞银上调中国移动目标价14%至103港元，预测2024-2027年净利复合年增长率为5% [10] - 摩根大通将瑞声科技目标价从34港元上调至60港元，维持"增持"评级，预计2025年收入同比增长两位数 [10] 其他公司目标价调整 - 花旗将瑞声科技目标价从53.1港元上调至60港元，评级为"买入"，预计未来收入增长向好 [11] - 摩根大通将安踏体育目标价从138港元上调至140港元，预测今年销售额及核心盈利同比增长11%及12% [11] - 里昂将金山软件目标价从57.1港元上调至57.8港元，维持"高度确信买入"评级 [11] 投资主线展望 - 银河证券认为港股市场配置价值较高的三大主线：业绩有望兑现的科技板块、政策支持力度较大的消费板块、投资收益稳定的高股息板块 [12]

财务数据和关键指标变化 - 2024年第四季度净收入42亿元人民币，同比增长35%；调整后净利润6.6亿元人民币，调整后净利润率15.6%；核心OTA业务收入35亿元人民币，同比增长20% [25] - 2024年全年净收入173亿元人民币，同比增长46%；核心OTA收入142亿元人民币，同比增长22%；调整后EBITDA为41亿元人民币，同比增长30%；调整后净利润28亿元人民币，同比增长27%，调整后净利润率16.1% [33][34] - 2024年第四季度，ARPU同比大幅增长44%，达到73元人民币；MTUs全年保持增长势头，同比增长9%，截至12月的三个月达到4100万 [20] 各条业务线数据和关键指标变化 交通票务业务 - 2024年第四季度收入17亿元人民币，同比增长13%；全年收入72亿元人民币，同比增长20% [26][33] - 2024年第四季度，出境业务收入占交通票务总收入的5%以上 [26] 住宿预订业务 - 2024年第四季度收入11亿元人民币，同比增长29%；全年收入47亿元人民币，同比增长20% [26][33] - 2024年全年，间夜销售量和收入均创新高 [13] 其他业务 - 2024年第四季度收入5.99亿元人民币，同比增长15%；全年收入23亿元人民币，同比增长36% [27][33] 旅游业务 - 2024年第四季度收入7.8亿元人民币；全年收入31亿元人民币 [28][33] 国际机票业务 - 2024年全年业务量显著增长超130%，超过2019年水平的两倍 [12] 酒店业务 - 截至2024年底，运营中的酒店近2300家，另有1400家酒店在建 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 2024年全年，国内旅游需求持续增长，需求呈现多样化趋势；出境旅游市场供需均有所恢复 [5][7] - 2025年春节期间，旅游需求旺盛，国内云南、北京和广州等目的地受用户欢迎，出境游日本和东南亚等目的地也很热门 [36] 公司战略和发展方向和行业竞争 公司战略 - 深化国内市场布局，探索用户需求，加速国际化战略执行，把握出境游市场增长机遇 [9] - 优化流量运营策略，利用技术创新和产品升级提升用户服务体验，推动服务链优化和解决方案的商业化 [9] - 加强核心OTA业务，丰富服务内容，为用户提供更多价值；优先拓展出境业务，扩大全球影响力 [36][37] 行业竞争 - 与腾讯保持合作，通过微信小程序触达广泛用户；同时，发展独立应用程序，吸引新用户群体 [17] - 推出忠诚度计划，提供综合旅游产品和服务，吸引用户 [18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2024年是中国旅游行业和公司的关键一年，公司抓住机遇实现快速增长，对旅游行业和公司未来发展充满信心 [5][6][8] - 2025年旅游需求依然强劲，公司将继续加强核心业务，拓展出境业务，利用技术创新实现可持续增长和长期盈利 [35][36][37] 其他重要信息 - 公司拥有自主研发的旅游特定生成式AI“陈新”，已集成DeepSeek模型，应用于行程规划、产品推荐、酒店比较等多个领域 [20][70][71] - 2024年公司连续第三年获得MNC ESG评级AA，连续第二年入选S&T全球可持续发展年鉴中国版，并获得机构投资者颁发的中小盘最佳ESG项目奖 [22][23] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：GMV和收入增长差距及票务和酒店业务费率趋势，以及营销战略、重点和投资计划对利润率的影响 - 回答：自2023年第三季度以来，酒店ADR和机票ATV因高基数效应面临下行压力，但公司平台ADR相对稳定；酒店通过精准营销和减少优惠券投入，机票因增值服务和产品附加率稳定，使得综合费率逐季上升；销售和营销费用率下降，一是因为将投资转向现有用户营销，二是注重出境和国际投资的ROI提升 [42][44][46] 问题2：年初至今旅游需求表现、核心OTA收入增长预期，以及核心OTA业务利润率走势和驱动因素 - 回答：年初至今，中国旅游市场增长强劲，春节期间旅游流量和行业收入同比增长67%，全国客运吞吐量同比增长6%；预计2025年第一季度核心OTA业务各板块持续增长，全年保持增长势头；核心OTA业务利润率将持续改善，得益于ARPU提升、销售营销费用率降低、成本和管理费用率下降，以及独立应用程序和出境业务的发展 [51][52][54] 问题3：国内航班削减对公司业务的影响，以及出境业务增长预期 - 回答：航班削减可能导致ATV上升，但公司收入主要来自增值服务和产品，费率固定，因此影响有限；出境业务通过战略合作伙伴关系、研发投入和针对性营销，实现了增长，2025年实施利润率提升计划，未来两到三年将重点扩大业务规模和用户基础，同时关注盈利能力 [59][60][64] 问题4：AI对公司业务和OTA行业的影响，以及AI投资和ROI评估，还有2025年用户战略和交易频率增长预期 - 回答：AI不会取代OTA，公司的“陈新”AI已应用于多个领域，提高了决策服务的精准度和智能化水平；目前AI投资主要集中在人才和专家，ROI评估尚处于早期阶段；2025年，公司将通过新技术提升用户体验、优化推荐算法和促销活动、推广V app产品和服务等方式，提高用户购买频率和价值 [69][70][75]

财务数据关键指标变化 - 收入 - 2024年第四季度收入42.376亿元，较2023年同期的31.445亿元增加34.8%[4] - 2024年全年收入173.407亿元，较2023年的118.962亿元增加45.8%[11] - 2024年交易额为2557亿元，同比增长5.9%[15] - 2024年第四季度总收入为42.376亿元，同比增长34.8%；全年总收入为173.407亿元，同比增长45.8%[19] - 2024年全年收入173.407亿元，较2023年的118.962亿元增加45.8%[31][34] - 公司总收入由2023年四季度的3144.5百万元增加34.8%至2024年四季度的4237.6百万元[53] - 2024年公司收入为17340686千元人民币，2023年为11896244千元人民币[92] - 2024年公司总收入为17340686千元人民币，2023年为11896244千元人民币，同比增长45.77%[110] 财务数据关键指标变化 - 经调整EBITDA - 2024年第四季度经调整EBITDA为9.977亿元，较2023年同期的7.159亿元增加39.4%，利润率从22.8%增至23.5%[4] - 2024年全年经调整EBITDA为40.502亿元，较2023年的31.239亿元增加29.7%，利润率从26.3%降至23.4%[11] - 2024年第四季度和全年经调整EBITDA分别为人民币9.97667亿元和人民币40.50156亿元，2023年分别为人民币7.15851亿元和人民币31.23894亿元[72] 财务数据关键指标变化 - 经调整溢利净额 - 2024年第四季度经调整溢利净额为6.602亿元，较2023年同期的4.825亿元增加36.8%，净利率从15.3%增至15.6%[4] - 2024年全年经调整溢利净额为27.854亿元，较2023年的21.991亿元增加26.7%，净利率从18.5%降至16.1%[11] - 2024年第四季度和全年期内经调整溢利净额分别为人民币6.60214亿元和人民币27.85403亿元，2023年分别为人民币4.82546亿元和人民币21.99101亿元[74] 财务数据关键指标变化 - 用户数据 - 2024年第四季度平均月付费用户4100万人，较2023年同期的3750万人增加9.3%[4] - 2024年全年平均月付费用户4310万人，较2023年的4130万人增加4.4%[11] - 2024年年付费用户2.383亿人，较2023年的2.347亿人增加1.5%[11] - 2024年十二个月累计服务人次19.281亿，较2023年的17.643亿增加9.3%[11] - 2024年平均月付费用户数为4310万人，同比增长4.4%；年付费用户数为2.383亿人，同比增长1.5%[15][18] - 2024年十二个月累计服务人次为19.3亿，同比增长9.3%[18] 财务数据关键指标变化 - 成本与开支 - 2024年销售成本为62.272亿元，较2023年的31.58亿元增加97.2%，占收入比例从26.5%增至35.8%[39][40] - 2024年服务开发开支为20.009亿元，较2023年的18.206亿元增加9.9%，占收入比例从14.7%减至11.0%[39][41] - 2024年销售及营销开支为56.207亿元，较2023年的44.728亿元增加25.7%，占收入比例从37.3%减至32.2%[39][42] - 2024年行政开支为12.062亿元，较2023年的7.112亿元增加69.6%，占收入比例从4.1%增至5.4%[39][43] - 销售成本由2023年四季度的969.7百万元增加59.6%至2024年四季度的1547.9百万元[58] - 销售及营销开支由2023年四季度的1127.2百万元增加13.8%至2024年四季度的1283.2百万元[60] - 行政开支由2023年四季度的114.8百万元增加至2024年四季度的340.9百万元[61] - 2024年雇员福利开支4117614千元人民币，2023年为3144799千元人民币，同比增长30.93%[111] - 2024年广告及推广开支3524351千元人民币，2023年为2894590千元人民币，同比增长21.76%[111] - 2024年旅游产品的成本3013492千元人民币，2023年为462434千元人民币，同比增长551.66%[111] 财务数据关键指标变化 - 其他财务指标 - 2024年金融资产减值亏损拨回净额为1.78亿元，2023年为减值亏损拨备净额1.75亿元[39][44] - 2024年按公允价值计量且其变动计入损益的投资公允价值收益为2.7亿元，2023年为亏损3.25亿元[39][45] - 2024年其他收入为10.43亿元，较2023年的12.28亿元减少[39][46] - 2024年其他亏损净额为1.13亿元，2023年为其他收益净额6.29亿元[39][47] - 2024年和2023年所得税开支分别为4.096亿元和2.881亿元[48] - 公司权益持有人应占溢利从2023年的15.541亿元增至2024年的19.744亿元[49] - 所得税开支由2023年四季度的74.1百万元增加至2024年四季度的95.6百万元[66] - 公司权益持有人应占溢利由2023年四季度的310.1百万元增加至2024年四季度的350.9百万元[67] - 截至2024年和2023年12月31日，公司现金及现金等价物分别为人民币80.2亿元和人民币51.924亿元[77] - 2024年和2023年经营活动所得现金净额分别为人民币29.69875亿元和人民币40.03442亿元[78] - 2024年和2023年投资活动所用现金净额分别为人民币8.34256亿元和人民币17.62217亿元[78] - 2024年和2023年融资活动所得/（所用）现金净额分别为人民币6.78795亿元和人民币5.92227亿元[78] - 2024年和2023年现金及现金等价物增加净额分别为人民币28.14414亿元和人民币16.48998亿元[78] - 2024年第四季度和全年以股份为基础的酬金总额分别为人民币7.3624亿元和人民币40.8329亿元，2023年分别为人民币11.6623亿元和人民币34.8136亿元[72] - 2024年第四季度和全年以股份为基础的酬金净额分别为人民币7.6139亿元和人民币37.5282亿元，2023年分别为人民币13.2496亿元和人民币37.6356亿元[74] - 2024年和2023年无形资产摊销分别为人民币7.26786亿元和人民币6.78616亿元[72] - 2024年经营活动所得现金净额为29.699亿元，主要因除所得税前溢利23.978亿元等因素[79] - 2024年投资活动所用现金净额为8.343亿元，主要因股权投资付款10.783亿元等[80] - 2024年融资活动所得现金净额为6.788亿元，主要因长期及短期借款所得款项净额14.153亿元等[81] - 截至2024年12月31日，公司资本负债比率约为25.0%[82] - 2024年资本开支总额为20.72509亿元，2023年为32.2477亿元[84] - 截至2024年12月31日，长期投资为39.687亿元，2023年为31.53亿元，分别占集团资产总值10.5%及9.9%[87] - 按公允价值计量且其变动计入损益的长期投资每年预期回报率8.00%，按摊销成本计量的投资年利率2.70% - 3.55%[87] - 2024年短期投资总额为28.93672亿元，2023年为39.48468亿元，分别占集团资产总值7.7%及12.5%[88] - 按公允价值计量且其变动计入损益的短期投资每年预期回报率介乎1.59% - 3.84%[88] - 截至2024年12月31日止年度，无重大收购及出售附属公司、联营公司及合营公司[89] - 2024年公司年内溢利为1988266千元人民币，2023年为1565563千元人民币[92][93] - 2024年公司基本每股盈利为0.87元人民币，摊薄每股盈利为0.86元人民币；2023年基本每股盈利为0.69元人民币，摊薄每股盈利为0.68元人民币[92] - 截至2024年12月31日，公司资产总值为37777196千元人民币，2023年为31716609千元人民币[95] - 截至2024年12月31日，公司权益总额为20962307千元人民币，2023年为18546289千元人民币[95] - 截至2024年12月31日，公司负债总额为16814889千元人民币，2023年为13170320千元人民币[96] - 2024年公司经营活动所得现金净额为2969875千元人民币，2023年为4003442千元人民币[98] - 2024年公司投资活动所用现金净额为834256千元人民币，2023年为1762217千元人民币[98] - 2024年公司融资活动所得现金净额为678795千元人民币，2023年所用现金净额为592227千元人民币[98] - 2024年经营溢利为2423498千元人民币，2023年为1869365千元人民币，同比增长29.64%[110] - 2024年所得税开支为409560千元人民币，2023年为288126千元人民币，同比增长42.14%[114] - 2024年和2023年公司权益持有人应占溢利分别为1974356千元人民币和1554131千元人民币，每股基本盈利分别为0.87元和0.69元[121] - 2024年末有143646005份购股权及34662453个受限制股份单位未行使，2024年和2023年每股摊薄盈利分别为0.86元和0.68元[122][123] - 2024年3月19日宣派2023年末期股息每股0.15港元，341.5百万港元（约311.7百万元人民币）于2024年7月19日派付[124] - 2024年和2023年采用权益法入账的投资年初分别为1429800千元人民币和1379267千元人民币，年末分别为1682145千元人民币和1429800千元人民币[125] - 2024年和2023年通过直接投资或业务合并取得非上市公司/投资基金股权总额分别约为176.5百万元人民币和178.8百万元人民币[125] - 2024年和2023年短期投资按摊销成本计量分别为160639千元人民币和2316753千元人民币，按公允价值计量且其变动计入损益分别为2733033千元人民币和1631715千元人民币[126] - 2024年按公允价值计量且其变动计入损益的短期投资预期回报率为1.59% - 3.84%，2023年为1.30% - 5.20%[128] - 2024年和2023年长 期投资按摊销成本计量分别为1329289千元人民币和683879千元人民币，按公允价值计量且其变动计入损益分别为957238千元人民币和1039294千元人民币[126] - 2024年按摊销成本计量的长期投资年利率为2.70% - 3.55%，2023年为3.10% - 3.55%[129] - 2024年按公允价值计量且其变动计入损益的长期投资理财产品预期回报率为8.00%，2023年为2.97% - 8.00%[130] - 2024年末预付款项及其他应收款项非即期总额为475,761千元，即期总额为5,450,137千元，较2023年的792,970千元和4,369,903千元有变化[134] - 2024年末贸易应收款项为1,820,170千元，减值后为1,727,587千元，2023年分别为1,341,719千元和1,218,288千元[135] - 2024年末衍生金融工具流动资产为6,194千元，2023年为24,699千元[136] - 2024年衍生金融工具在损益中确认

投资评级 - 报告对同程旅行的投资评级为"买入" [5] 核心观点 - 同程旅行的核心OTA利润率持续改善，营销ROI提升，核心利润率改善 [3][4] - 2024年Q4旅游增势延续，国庆期间旅游人数达8亿人次，同比增长约6%，同程酒店预订量和机票销售量均实现高两位数增长 [5] - 2025年Q1春运需求旺盛，机票均价上涨，出境游和入境探亲需求旺盛 [5] - 公司完善出境服务能力，优化ROI，2024年Q3国际机票数量同比增长超110%，国际住宿同比增长超130% [5] - 公司优化营销策略，持续改善利润率，2024年Q3销售及营销费用率为29.2%，同比减少9.1pcts [5] - 公司提高用户获取效率，优先提升用户价值，2024年Q3平均月付费用户数达0.46亿，同比增长5.0% [5] 财务数据 - 2023年营业总收入为11896百万元，同比增长80.7%，2024E预计为17140百万元，同比增长44.1% [5] - 2023年毛利率为73.5%，2024E预计为64.2%，2025E预计为65.5% [5] - 2023年经调整净利润为2199百万元，同比增长240.3%，2024E预计为2735百万元，同比增长24.4% [5] - 2023年经调整经营利润率为18.5%，2024E预计为16.0%，2025E预计为15.9% [5] 资产负债表 - 2023年流动资产为14874百万元，2024E预计为18780百万元 [7] - 2023年现金及现金等价物为5192百万元，2024E预计为7104百万元 [7] - 2023年非流动资产为16843百万元，2024E预计为17202百万元 [7] 现金流量表 - 2023年经营活动产生现金流量为4003百万元，2024E预计为2902百万元 [7] - 2023年投资活动产生现金流量为-1762百万元，2024E预计为-687百万元 [7] - 2023年融资活动产生现金流量为-592百万元，2024E预计为-303百万元 [7] 利润表 - 2023年营业收入为11896百万元，2024E预计为17140百万元 [7] - 2023年营业成本为3158百万元，2024E预计为6132百万元 [7] - 2023年毛利为8738百万元，2024E预计为11007百万元 [7] 主要财务比率 - 2023年营业收入增长率为80.7%，2024E预计为44.1% [7] - 2023年毛利润增长率为82.9%，2024E预计为26.0% [7] - 2023年经调整净利润增长率为240.3%，2024E预计为24.4% [7] - 2023年毛利率为73.5%，2024E预计为64.2% [7] - 2023年净利率为13.2%，2024E预计为12.2% [7] - 2023年经调整净利润率为18.5%，2024E预计为16.0% [7]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 同程旅行（0780.HK）在24Q3业绩保持高增长，核心OTA利润率显著提升，用户价值持续提升，国际业务和流量拓展加速 [1] 根据相关目录分别进行总结 24Q3业绩保持高增，核心OTA利润率提升 - 24Q3公司营收49.91亿元，同比增长51%；经调整净利润9.1亿元，同比增长46.6% [1] - 核心OTA营收40.13亿元，同比增长22%；度假业务营收9.79亿元，环比增长36% [1] - 经调整净利润率环比增长2.7个百分点至18.2%；核心OTA利润率达到31.3%，同比提升5.9个百分点，环比提升6.8个百分点 [1] - 利润率增长主要由于住宿板块用户补贴收窄、国际业务投资策略优化、销售费用率下降以及度假业务实现盈亏平衡 [1] 用户价值提升明显，加速开拓新流量与国际业务 - 24Q3平均月付费用户数为4640万人，同比增长5%；用户购买频次每年超过8次，ARPU增长至约70元人民币，同比增长53% [1] - GMV变现率提升至6.9%，同比提升2.2个百分点 [1] - 同程旅行APP日活跃用户突破300万，创历史新高；APP流量贡献从4%提升至8% [1] - 国际业务方面，在新加坡成立海外总部，推出国际旅游预订平台HopeGoo，未来有望提升国际业务营收规模与盈利能力 [1] OTA业务24Q4有望保持双位数增长 - 预计24Q4住宿预订营收将保持同比双位数增长，酒店net take rate同比亦将增长 [1] - 预计24Q4机票预订营收将保持同比双位数增长，受益于机票预订量增长和辅营产品销售 [1] - 预计24Q4火车票预订营收将保持同比双位数增长，得益于彗行系统优化 [1] - 预计24Q4核心OTA业务营收将保持同比双位数增长，重点关注盈利能力提升 [1] 盈利预测、估值与评级 - 维持24-26年营收预测分别为172.63亿元、201.95亿元、231.34亿元 [1] - 维持24-26年经调整归母净利润预测分别为27.40亿元、32.52亿元、38.72亿元 [1] - 当前股价对应24-26年经调整PE分别为15倍、13倍、11倍 [1]

报告公司投资评级 - 买入 [6] 报告的核心观点 - 同程旅行24Q3财报显示，GMV同比增长2.4%至728亿元，收入同比增长51.3%至49.9亿元。经调整净利润同比增长46.6%至9.1亿元，经调整净利率同比下降0.6pct至18.2%。经调整EBITDA同比增长51.6%至13.2亿元，经调整EBITDA利润率同比持平为26.4%。MPU同比增长5%至4640万人，APU同比增长3.4%至2.3亿人，ARPU同比增长53.2% [1] - 销售费率同比下降9.1pp至29%，环比下降6pp。海外业务增长初现成效，国际机票票量同比增长超过110%，国际酒店间夜量同比增长超过130%。交叉销售率提升至12% [2] - 预计2024-2026年营业收入分别为172/201/240亿元，同比增长44.2%/17.2%/19.5%，non-IFRS归母净利润分别为27.2/33.4/40.2亿元，同比增长24.4%/22.6%/20.5%。给予公司25年13X PE估值，对应合理价值20.18港元/股，维持"买入"评级 [2] 盈利预测 - 预计2024-2026年营业收入分别为172/201/240亿元，同比增长44.2%/17.2%/19.5%，non-IFRS归母净利润分别为27.2/33.4/40.2亿元，同比增长24.4%/22.6%/20.5% [2] 分业务来看 - 24Q3交通票务收入同比增长20.6%至20.3亿元 [2] - 24Q3住宿预定收入同比增长22.2%至13.8亿元 [2] 财务数据 - 主营收入：2022A为6,585百万元，2023A为11,896百万元，2024E为17,153百万元，2025E为20,109百万元，2026E为24,026百万元 [4] - 增长率：2022A为-12.6%，2023A为80.7%，2024E为44.2%，2025E为17.2%，2026E为19.5% [4] - NonGAAP归母净利：2022A为664百万元，2023A为2,188百万元，2024E为2,721百万元，2025E为3,337百万元，2026E为4,022百万元 [4] - NonGAAP EPS：2022A为0.30元/股，2023A为0.97元/股，2024E为1.21元/股，2025E为1.48元/股，2026E为1.78元/股 [4] - NonGAAP PE：2022A为58.4，2023A为13.8，2024E为14.3，2025E为11.7，2026E为9.7 [4] - NonGAAP ROE：2022A为4.2%，2023A为12.4%，2024E为14.7%，2025E为16.2%，2026E为17.5% [4] - EV/EBITDA：2022A为55.1，2023A为10.4，2024E为22.7，2025E为11.5，2026E为9.4 [4]