报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [9] 报告核心观点 - 2026年广东省年度长协电价触及价格下限，需持续关注最终结算电价及政策监管成效，期待市场理性运行 [2][6][13] - 若电价出现非理性回落，新一轮容量电价机制改革有望重启，以重塑火电行业逻辑 [13] 事件描述总结 - 广东省发布2026年度电力市场交易结果：总成交电量3594.37亿千瓦时，成交均价372.14厘/千瓦时（即372.14元/兆瓦时）[6] - 年度成交均价触及广东省中长期交易价格下限，同比下降19.72厘/千瓦时（即19.72元/兆瓦时）[2][13] - 年度总成交电量同比增长5.38% [13] 事件评论与影响分析 - **电价分析**：考虑2026年煤电容量电价从100元/年·千瓦提升至165元/年·千瓦，以及利用小时数下降导致容量电价折度电成本提升的影响，煤电机组的综合平均电价与2025年基本持平 [2][13] - **对不同电源的影响**： - 水电：可能随火电长协电价下调而下降 [13] - 核电：因变动成本补偿机制取消，市场化电价有望上浮约2分/千瓦时 [13] - **监管动态**：南方能源监管局发布通知，明确强调不得签订“阴阳合同”，严查电力中长期交易违规行为，以引导市场理性交易 [2][13] - **电价下行背景**： - 供需关系宽松：2025年1-10月全国新增火电装机6508万千瓦，接近2008年以来全年最高值，2025年新增火电装机有望再创新高，压制电价 [13] - 价格双轨制拖累：现货市场边际定价使电价略高于燃料成本，而中长期电价格还需回收火电固定成本，形成现货对中长期价格的拖累 [13] - **改革展望**：若沿海省份电价出现明显非理性回调，新一轮容量电价机制改革可能启动，参考PJM容量市场或甘肃、云南的容量电价全额补偿模式 [13] 投资建议 - **火电板块**：推荐关注优质转型火电运营商华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份以及“煤电一体化”代表内蒙华电 [13] - **水电板块**：推荐优质大水电长江电力、国投电力、川投能源和华能水电 [13] - **新能源板块**：在行业三重底部共振下，推荐龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电和中闽能源 [13]

行业投资评级 * 报告未明确给出对公用环保行业的整体投资评级，但针对各细分板块及具体公司给出了明确的投资分析意见和评级 [2][16][53][54][56] 核心观点 * 电力行业结构转型加速，新能源成为发电增量主要贡献者，火电盈利模式向多元化转变 [2][5][6][16] * 全球天然气市场供需宽松，东北亚及美国气价延续跌势，有利于下游城燃及贸易商降本增利 [2][18][19][36][38][39] * 报告基于行业趋势，在火电、水电、核电、绿电、气电、天然气、环保、电力设备等多个细分领域推荐了具体的投资标的和关注方向 [2][16][38][39] 分目录总结 1. 电力：11月发电增速放缓 水电风电贡献增量 * 2025年11月全国规上工业发电量7792亿千瓦时，同比增长2.7%，增速较上月放缓 [5] * 发电结构分化显著：火电发电量4970亿千瓦时，同比下降4.2%；水电发电量967亿千瓦时，同比增长17.1%；风电发电量1046亿千瓦时，同比增长22.0%；光伏发电量412亿千瓦时，同比增长23.4% [5] * 11月单月发电增量约205亿千瓦时，水电和风电是主要贡献者，分别贡献141亿千瓦时和189亿千瓦时的增量 [6] * 2025年1-11月累计发电量88567亿千瓦时，同比增长2.4% [12] * 1-11月发电增量主要由新能源贡献：风电、光伏同比发电增量分别约832亿千瓦时和1051亿千瓦时，贡献度分别为40%和51%；同期火电发电量下降约403亿千瓦时 [6][12] 2. 燃气：全球气价小幅波动 亚洲及美国气价延续跌势 * 截至2025年12月19日，美国Henry Hub现货价格为3.58美元/百万英热，周环比下跌12.10%；荷兰TTF现货价格为28.10欧元/兆瓦时，周环比上涨2.00%；英国NBP现货价格为73.25便士/色姆，周环比上涨3.61% [2][18][19] * 东北亚LNG现货价格为9.50美元/百万英热，周环比下跌5.00%，创下自2024年5月以来的新低 [2][18][31] * 中国LNG全国出厂价为4030元/吨，周环比下跌3.70% [2][18][36] * 美国天然气产量维持在历史最高水平，叠加温和天气预期，导致气价回落；欧洲因气温下降需求提升，气价低位回升；东北亚地区供给强劲、库存充足，LNG价格持续下跌 [2][18][19][24][31][33][36] 3. 一周行情回顾 * 本期（2025/12/15~2025/12/19）公用事业板块、电力板块相对沪深300指数跑输，燃气、环保板块相对沪深300指数跑赢 [41] 4. 公司及行业动态 * **能源生产数据**：2025年11月，规上工业原煤产量4.3亿吨，同比下降0.5%；天然气产量219亿立方米，同比增长5.7% [43][44] * **能源工作会议**：2025年全国能源重点项目预计完成投资3.54万亿元，同比增长11%；全年风电、光伏新增装机约3.7亿千瓦，发电量占全社会用电量约22%；目标到2030年非化石能源消费比重达25%，新能源装机占比超过50% [45] * **区域新能源进展**：截至2025年11月底，内蒙古风电装机规模达10033万千瓦，在全国率先突破1亿千瓦；全区新能源装机1.54亿千瓦，稳居全国首位；1-11月新能源发电量2500亿千瓦时，同比增长33% [46] * **项目与交易**：匈牙利与美国雪佛龙签署5年20亿立方米LNG采购协议 [45]；三一重能在哈萨克斯坦的43.6兆瓦风电项目全容量并网 [47]；2026年黑龙江电力外送成交电量146.68亿千瓦时，同比增长19.3%，其中绿电外送34.31亿千瓦时创历史新高 [48][49] * **公司公告**：涉及天富能源收购、粤电力股份发行超短期融资券、粤电力股份投资风电项目、中国广核宁德6号机组开工、龙源电力分红等多个上市公司重要事项 [50][51][52] 5. 重点公司估值表 * 报告列出了公用事业（包括火电、新能源、核电、水电、天然气）以及环保与电力设备板块的重点公司估值表，包含股票代码、简称、投资评级、收盘价、预测每股收益（EPS）及市盈率（PE）等数据 [53][54][56]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 电力行业结构转型加速，新能源贡献主要发电增量，火电盈利模式向多元化转变 [2][7][8] - 全球天然气市场供需宽松，东北亚及美国气价延续跌势，有利于下游城燃及贸易商降本 [2][21] - 投资主线围绕电力结构转型、天然气成本下降及环保高股息等方向展开，覆盖火电、水电、核电、绿电、气电、天然气、环保及电源装备等多个细分领域 [2][19][41][42] 根据相关目录分别进行总结 1. 电力：11月发电增速放缓 水电风电贡献增量 - 2025年11月单月全国发电量7792亿千瓦时，同比增长2.7%，增速环比放缓 [2][7] - 发电结构分化显著：火电发电量4970亿千瓦时，同比下降4.2%；水电发电量967亿千瓦时，同比增长17.1%；风电发电量1046亿千瓦时，同比增长22.0%；光伏发电量412亿千瓦时，同比增长23.4% [2][7] - 11月发电增量约205亿千瓦时，主要由水电和风电贡献，分别贡献141亿千瓦时和189亿千瓦时增量 [2][8] - 2025年1-11月累计发电量88567亿千瓦时，同比增长2.4%，增量主要由新能源贡献，风电、光伏对总发电增量的贡献度分别为40%和51% [2][8][15] 2. 燃气：全球气价小幅波动 亚洲及美国气价延续跌势 - 截至2025年12月19日，美国Henry Hub现货价格为3.58美元/百万英热，周环比下跌12.10%；东北亚LNG现货价格为9.50美元/百万英热，周环比下跌5.00%，创2024年5月以来新低 [2][21] - 欧洲气价低位震荡，荷兰TTF现货价格为28.10欧元/兆瓦时，周环比上涨2.00% [2][21] - 国内LNG全国出厂价为4030元/吨，周环比下跌3.70%；截至12月7日当周，LNG综合进口价格为3396元/吨，环比下跌7.01% [2][21][39] - 美国天然气产量维持在历史高位，叠加温和天气预期，导致供需宽松、价格回落；东北亚地区供给强劲、库存充足，基本面压力导致LNG价格持续下跌 [2][21][22] 3. 一周行情回顾 - 报告期内（2025/12/15~2025/12/19），公用事业板块、电力板块相对沪深300指数跑输，燃气、环保板块相对沪深300指数跑赢 [44] 4. 公司及行业动态 - 2025年全国能源工作会议数据显示，全年风电、光伏新增装机约3.7亿千瓦，风电光伏发电量占全社会用电量约22% [48] - 截至2025年11月底，内蒙古风电装机规模达10033万千瓦，在全国率先突破1亿千瓦；全区新能源装机规模1.54亿千瓦，稳居全国首位 [49] - 行业公司动态包括：中国广核宁德6号机组开工建设 [53]；吉电股份投资建设广西100MW风电项目，动态总投资5.64亿元 [53]；龙源电力完成26亿元超短期融资券发行 [53]；新奥股份获准发行碳中和绿色资产支持专项计划 [54] 5. 重点公司估值表 - 报告列出了公用事业、环保及电力设备领域的重点公司估值表，包含股票代码、简称、评级、收盘价、2025-2027年预测每股收益（EPS）、市盈率（PE）及市净率（PB）等数据 [56][57][59]

核心观点 - 电力行业投资逻辑正从盈利增长转向盈利稳定与分红提升的红利逻辑 火电板块的估值有望接力盈利成为下一阶段超额收益的核心驱动力 绿电板块政策拐点已现 虽基本面改善时点不确定 但低估值且具备风电占比高、区域电价确定性强等特征的主体值得左侧布局 水电板块当前股息率与无风险利率息差处于历史高位 具备较强的绝对收益价值 核电板块在“十五五”期间将迎来可观的产能增长 长期电价中枢预期依然坚实 [2][6] 火电板块分析 - 火电业绩呈现“逆周期性” 主要随煤价反向波动 但行情演绎与基本面变化并非完全同向 例如“十三五”中后期虽盈利改善 但因降价与减值导致市场质疑盈利兑现能力 估值持续下杀 [6][19][20] - 2023年和2024年火电行情呈现“前高后低”特征 根源在于现行政策框架下 每年签订一次的长协电价限制了盈利预期的久期 市场担忧煤价走弱将导致次年电价下调 [6][44][46][49] - 未来火电叙事有望转向盈利稳定与分红提升的红利逻辑 核心驱动力来自两方面：一是全国煤电容量电价将在2026年提升 例如甘肃拟提至每年330元/千瓦 广东已提至每年165元/千瓦 这将增强盈利稳定性 二是国资委考核深化及市值管理推进 要求提高现金分红比例 [6][60][64] - 从盈利角度看 经过2023年以来的修复 全国火电度电盈利已回到相对合理状态 主要公司如华能国际2025年上半年煤电度电盈利为0.048元/千瓦时 未来进一步增厚空间有限 [59] - 短期维度 在煤价上行周期应关注煤电一体化标的 因其商业模式更接近水电、核电 成本端风险敞口小 盈利稳定性突出 自2025年9月以来港口现货煤价涨势提速 市场对明年煤价中枢抬升形成共识 煤电一体化标的成本优势将放大 [6][65][68][71] 绿电板块分析 - 当前新能源发电面临供需关系恶化、消纳问题明显、市场化电价承压及补贴拖欠等多重问题 2025年以来风电、光伏当月利用率同比下滑 且新能源参与市场比例提升通常导致折价交易 [6][76][77][84] - 尽管基本面承压 2024年以来港股绿电公司实现了可观的绝对收益 核心支撑在于支持绿电发展的政策体系逐步完善 具体包括：1）绿电电价机制改革新老划断 “保存量、稳预期”思路清晰 2）绿色属性强制消费推进 打开叙事空间 3）补贴拖欠解决预期升温 [6][89][92][98] - 2025年2月发布的“136号文”明确新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场 并建立机制电价 从首次竞价结果看 风电电价普遍优于光伏 多数省份较竞价上限仅小个位数降幅 如天津风电出清电价0.3196元/千瓦时 较上限仅下浮0.13% 这有利于稳定电价预期 [92][94][97] - 2025年可再生能源电力消纳责任权重通知要求电解铝行业绿电消费比例转为考核 并新增钢铁、水泥等多行业绿电消费比例 据测算 新增重点用能行业将带来潜在非水绿证需求约4.6亿个 有望缓解绿证市场“供强需弱”格局 [98][100] - 2025年1-8月部分绿电公司补贴收回金额同比显著增长 如太阳能收回23.19亿元 同比增加232.23% 占2024年收回金额的169.77% 显示补贴拖欠问题解决或正推进 [101][102] - 投资策略上 建议左侧布局估值低、兼具一定股息补偿、风电占比高、区域电价确定性强的主体 可通过风电装机占比、中东部电量占比及股息率等多维度筛选标的 [6][104][107] 水电板块分析 - 水电行情与来水丰枯相关性有限 一线水电公司如长江电力因业绩确定性和分红比例高 更容易获得长线资金持有 交易来水波动的资金较少 而二线水电如桂冠电力、黔源电力因来水波动性大 业绩不确定性高 存在交易来水波段的机会 [7][112][116][118][120] - 大水电投资择时的核心因素是股息率与长期无风险收益率的息差 历史回测显示 当长江电力股息率息差达到高位后 股价往往明显抬升 当前该息差再度达到历史高位 显示具备较强的绝对收益价值 [7][123][126][127] - 横向对比大水电公司投资价值需考量股息率、成长性、确定性三因素 长江电力过去占据优势 但未来并非唯一最优解 国投电力和川投能源的雅砻江水电、华能水电的澜沧江上游仍有大规模潜在水电装机成长 例如雅砻江中游在建拟建常规水电782万千瓦 相对现有装机潜在扩张幅度41% [7][128][130][131] - 当前国投电力和川投能源相对于长江电力的估值折价明显 考虑国投电力55%的分红比例指引 其股息率表现已不弱于长江电力 川投能源估值也处于极具绝对收益的位置 [7][132][134][137] 核电板块分析 - 核电资产属性与水电最为相似 运营稳定、久期长、清洁稳定 从调整后的ROE看 剔除大量在建工程对净资产的摊薄影响后 中国核电与中国广核的ROE与长江电力的差距明显缩小 例如2023年中国核电剔除在建工程后ROE为14.40% 甚至反超长江电力的13.59% [8][139][142] - “十五五”期间核电将迎来可观的产能增长 截至2024年底 中国核电和中国广核的在建及待建权益装机分别为1084.29万千瓦和1435.36万千瓦 预计2025-2031年陆续投产 相对2024年底权益装机的累计增幅分别为85.54%和84.03% 年化复合增长率分别为9.23%和9.10% [8][144][145] - 市场核心担忧的电价风险影响有限 2026年年度长协电价调整将对核电电价产生一定影响 但对于部分地区而言电价风险有限 长期来看 核电作为“碳中和”背景下唯一稳定、清洁的电源 其电价中枢具备坚实、稳定的基础和预期 [8]

公司股价与交易情况 - 截至2025年12月17日收盘，新天绿色能源股价报4.06元，较前一交易日下跌0.25% [1] - 当日开盘价为4.08元，最高价4.09元，最低价4.05元，成交额达1386.14万元 [1] - 近52周股价最高为4.78元，最低为3.3元 [1] H股发行与资本变动 - 公司已完成向特定对象发行307,000,000股H股股份的登记手续 [1] - 本次发行于2025年11月7日在香港中央证券登记有限公司办理完毕股份登记 [1] - 发行完成后，公司注册资本由人民币4,205,693,073.00元增至4,512,693,073.00元 [1] - 修订后，公司总股本为4,512,693,073股，其中A股2,366,688,677股（占比52.45%），H股2,146,004,396股（占比47.55%） [1] - 注册资本变更为人民币451,269.3073万元 [1] 公司章程修订与工商变更 - 根据发行结果，公司对《公司章程》相关条款进行了修订，主要包括更新股本结构及注册资本信息 [1] - 该修订经公司总裁依据董事会授权完成，无需提交股东大会审议 [1] - 公司已就上述变更完成工商登记手续，并取得石家庄市行政审批局换发的《营业执照》 [1]

公司资本运作完成 - 公司已完成向特定对象发行307,000,000股H股 [1] - 本次H股发行已于2025年11月7日在香港中央证券登记有限公司完成股份登记手续 [1] - 发行完成后，公司注册资本由人民币4,205,693,073元增加至4,512,693,073元，增加额为人民币307,000,000元 [1] - 公司已完成本次发行相关的工商变更登记手续，并取得了石家庄市行政审批局换发的新《营业执照》 [1]

公司上市与股本结构 - 2010年2月9日在河北省工商行政管理局注册登记[5] - 2010年10月13日在香港联交所主板上市[5] - 2020年6月29日在上海证券交易所上市[6] - 2020年首次发行134,750,000股A股后，总股本3,849,910,396股，A股占比52.23%，H股占比47.77%[26] - 2021年非公开发行337,182,677股A股后，总股本4,187,093,073股，A股占比56.08%，H股占比43.92%[26] - 2024年授予18,600,000股A股后，总股本4,205,693,073股，A股占比56.27%，H股占比43.73%[26] - 2025年发行307,000,000股境外上市外资股后，总股本4,512,693,073股，A股占比52.45%，H股占比47.55%[27] - 公司注册资本为451,269.3073万元[28] 股东相关 - 公司成立时向发起人发行20亿股普通股，河北建设投资集团认购16亿股，占比80%，河北建投水务投资认购4亿股，占比20%[24] - 境外上市外资股发行完成后，河北建设投资集团持股150,092.48万股，占比46.35%，河北建投水务投资持股37,523.12万股，占比11.59%，全国社保基金理事会持股12,384.40万股，占比3.82%，H股股东持股123,843.50万股，占比38.24%[24] - 2014年发行额外47,672.5396万股境外上市外资股后，河北建设投资集团持股占比40.40%，河北建投水务投资持股占比10.10%，全国社保基金理事会持股占比3.33%，H股股东持股占比46.17%[25] - 2015年河北建投水务投资转让股份后，河北建设投资集团持股187,615.6万股，占比50.50%，H股股东持股占比49.50%[25] 公司治理 - 董事会由十一名董事组成，其中独立董事四人，设董事长一人，副董事长二人[136] - 董事长和副董事长由董事会以全体董事的过半数选举产生，任期三年，可连选连任[136][140] - 董事由股东会选举或更换，任期三年，可连选连任；兼任高级管理人员职务的董事以及由职工代表担任的董事，总计不得超过公司董事总数的1/2[138][140] - 重大经营管理事项须经党委前置研究讨论，包括经营方针、投融资等多方面事项[132] 财务与审计 - 公司每年需在会计年度结束之日起4个月内报送年度财报，前6个月结束之日起2个月内报送半年度财报，前3个月和前9个月结束之日起1个月内报送季度财报[196] - 公司每年提取董事会基金，最高限额为当年税前利润的千分之一[198] - 公司分配当年税后利润时，需提取利润的10%列入法定公积金[199] - 公司法定公积金累计额为注册资本的50%以上时，可不再提取[199] 股东会与董事会 - 股东会普通决议需由出席股东所持表决权的过半数通过[93] - 股东会特别决议需由出席股东所持表决权的三分之二以上通过[94] - 董事会作出决议须经半数董事表决同意，部分情况须经三分之二以上董事表决同意[164] - 董事会每年至少召开四次会议，会议召开前十四日通知全体董事[168] - 三分之一以上董事、审计委员会、二分之一以上独立董事提议等六种情形可召集临时董事会会议[169]

股本变动 - 2025年11月7日完成发行307,000,000股H股[1] - 发行后总股本增至4,512,693,073股，A股占比52.45%，H股占比47.55%[4] 注册资本 - 发行完成后注册资本由4,205,693,073.00元增至4,512,693,073.00元[1] - 修订后公司章程注册资本为451,269.3073万元[4] 工商登记 - 已完成工商变更登记并取得新《营业执照》[6]

公司上市信息 - 公司2010年2月9日注册登记，发起人是河北建设投资集团和河北建投水务[5] - 2010年首次发行1,238,435,000股普通股，10月13日在香港联交所主板上市[5] - 2020年首次发行134,750,000股普通股，6月29日在上海证券交易所上市[6] 股权结构变化 - 公司成立时向发起人发行20亿股普通股，河北建设投资集团认购16亿股占比80%，河北建投水务认购4亿股占比20%[24] - 2014年1月发行额外47,672.5396万股境外上市外资股后，各股东持股占比变化[25] - 2015年7月股权划转后，河北建设投资集团持股占比50.50%，H股股东持股占比49.50%[25] - 2020 - 2025年多次发行股份后，公司总股本及A股、H股占比变化[26][27] 公司资本相关 - 公司注册资本为451,269.3073万元[28] - 公司为他人取得股份提供财务资助累计总额不得超已发行股本总额的10%[28] 股权相关规则 - 公司收购本公司股份有6种情形，不同情形收购方式和决议要求不同[39] - 公司境外上市外资股转让需符合7项条件，否则董事会可拒绝登记[51] 股东权益与会议 - 连续180日以上单独或合计持有公司1%以上股份的股东可依法维权[65] - 持有公司5%以上有表决权股份的股东质押股份需书面报告[68] - 股东大会审议多项重大事项及提案相关规定[74][76] - 公司需在事实发生之日起两个月内召开临时股东会的情形[78] 会议召集与通知 - 董事会、审计委员会等有权向公司提出提案[81] - 股东会通知应书面作出，包含会议地点等内容[83] 股东大会表决 - 股东大会普通决议需出席股东所持表决权过半数通过[92] - 股东大会特别决议需出席股东所持表决权三分之二以上通过[93] 董事会相关 - 董事会由十一名董事组成，其中独立董事四人，设董事长一人，副董事长二人[136] - 董事任期三年，任期届满可连选连任[138] - 董事会负责召集股东会并报告工作，执行股东会决议[162] 独立董事相关 - 独立董事每届任期三年，可连选连任，但最多不得超过六年[151] - 独立董事需具备本科以上学历或相关专业高级以上职称，有五年以上相关工作经验[154] 高级管理人员 - 公司设总裁一名，副总裁若干名，总会计师一名，总工程师一名，每届任期三年[184][185] - 公司设董事会秘书一名，为高级管理人员，对董事会负责[183] 财报与利润分配 - 公司需在会计年度结束之日起4个月内报送年度财报等[197] - 公司分配当年税后利润时，应提取利润的10%列入法定公积金[200]

股本变动 - 2021年8月19日非公开发行337,182,677股A股[9] - 2023年A股限制性股票激励计划授予18,600,000股[9] - 2025年11月7日发行307,000,000股H股[6] 注册资本 - 发行完成后注册资本由4,205,693,073元增至4,512,693,073元[6] - 《公司章程》修订后注册资本为451,269.3073万元[9] 工商登记 - 完成工商变更登记，换发《营业执照》[11]