报告核心观点 - 2025年下半年关税政策频繁调整使海运需求不确定性大，投资逻辑考虑现金流和供给两因素，方向为行业供给紧张、公司现金流好的近洋和内贸集运，以及供给增速低位、需求有望边际变化的油运和散运 [4][7][24] 引言：供给托底的投资策略 - 二季度以来关税政策频繁调整使下半年海运需求不确定性大，策略考虑现金流和供给两因素，现金流类资产可承接避险资金且有弹性，低供给增速意味着资本开支近尾声、行业供给压力小且能持续高回报股东 [7][24] 集运：关税政策扰动远洋，近洋供需格局更优 - 2025年上半年远洋集运景气波折，一季度运价承压，二季度关税下调后抢运不及预期，原因是红海事件无进一步边际贡献且新船交付量高、以中大型集装箱船为主，远洋供给压力大 [8][29] - 中美贸易摩擦加剧，中国企业加速在东南亚等地区出海布局，全球贸易格局重构，中国与东南亚贸易份额提升，产业链延伸利好亚洲区域内集运运量 [41] - 下半年区域内集运景气度有看点，支线船新增供给少且红海事件支撑供给紧张，远洋航线景气度上行带动近洋航线，近洋航线下半年由淡转旺景气将获支撑 [8][45] - 内贸集运持续改善，集装箱船期租租金维持高景气，外租船对内贸虹吸效应持续，年初至今内贸集运运价PDCI同比增长 [8][48] - 美国301法案若落地，将增加船东成本，中资船东或重构对美航线网络，海外船东使用特定船舶豁免，支线船需求将增加 [51] - 投资视角，区域内集运供给压力小、景气水平高，头部船东资本开支接近尾声，有持续回报股东能力，核心标的中谷物流、海丰国际 [8][58] 油轮：弱现实下的看涨期权 - 2025年上半年下游实际需求改善不明显，我国炼厂开工率低位运行，非合规油出口未受明显限制，如伊朗出口量年初下滑后迅速恢复 [9][61] - 油运板块最大边际变化是OPEC+增产逐步兑现，取消自愿减产落地，需求曲线有望上扬，增产节奏加快打消供给增加焦虑，若4次增产落地，VLCC产能利用率将提升5pct [9][63] - 油运饱含地缘政治期权，6月中旬伊以冲突证明全球稳定需求环境或遭破坏，地缘政治波动加剧，油运通常沿航运效率降低和恐慌补库两种方式获利上行 [9][73] - 复盘两伊战争，油运市场经历短期供应链扰动推涨运价、中期高油价抑制需求导致景气下行、后期中东增产油价下行需求复苏运价回升三个阶段 [78] - 投资视角，油运有地缘政治期权，中东局势不明朗，推荐关注油运龙头中远海能、招商轮船 [9][80] 干散货：供需双弱，静待春归 - 干散货运输处于底部修复、趋势向上阶段，新船订单未明显扩张，干散货船在手订单占运力比处于历史低位 [83] - 2025年上半年一季度散运运价下滑，因铝土矿发运受阻和澳洲飓风影响铁矿石发运；二季度散运运价反弹，因海外矿山财年末铁矿石发运冲量阶段性走强 [10][83] - 年底西芒杜铁矿项目逐步投产，完全投产后铁矿石运输预计增加Capesize船7%的需求，当前在手订单紧平衡，利好大船需求 [10][87]

基金表现 - 国泰君安中证港股通高股息投资指数发起(QDII)C最新净值为1.13元，7月1日下跌0.07%，连续5个交易日下跌，区间累计跌幅1.8% [1] - 该基金成立于2025年1月，当前规模0.06亿元，成立以来累计收益率13.34% [1] 基金经理背景 - 张静女士现任基金经理，拥有对外经济贸易大学金融学学士和上海财经大学MBA学位，2006年起在意大利、荷兰、新加坡等地工作，历任英国瑞盟集团、上海敦煌财富管理公司家族办公室负责人，2016年加入国泰君安证券资产管理有限公司，现任综合策略投资部总经理助理，主要负责跨境QDII产品海外投资，投资风格稳健，追求长期绝对收益 [2] - 邓雅琨女士现任基金经理，拥有卡耐基梅隆大学计算金融专业硕士学位，2021年加入国泰君安证券资产管理有限公司，历任量化研究员助理、投资助理，现任量化投资部(公募)基金经理 [2] 持仓情况 - 截至2025年3月31日，该基金前十大持仓占比合计44.28%，分别为中远海控（9.76%）、兖煤澳大利亚（5.88%）、东方海外国际（3.94%）、民生银行（3.73%）、中信银行（3.72%）、中国海洋石油（3.69%）、中国石油股份（3.58%）、中国银行（3.42%）、中国神华（3.29%）、海丰国际（3.27%） [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][10][12][119] 报告的核心观点 - 亚洲区域内集运市场需求增速高于行业，2024年占全球运量约31%，产业转移将持续利好运量；供给以服务差异化主导，支线船供给压力小，2025 - 2026年增速预计为0.6%和 - 3.0%，联盟重组及301调查落地将提振需求 [3][7][8] - 海丰国际是亚洲区域内集运市场龙头，核心竞争力为高频高密度海陆一体运营模式和低成本策略，注重股东回报，股利支付率维持在70%以上 [3][9][81][114] - 预计2025 - 2027年公司净利润为10.94、8.76和8.24亿美元，对应PE为8.9、11.1、11.8倍，按70%分红比例计算，对应股息率为7.9%、6.3%、6.0% [10][119][120] 根据相关目录分别进行总结 引言：掘金东南亚 - 2025年海运板块受特朗普关税2.0等外部不确定性影响，但市场上调海丰国际预期，报告着重回答亚洲区域内集运是否是好市场、海丰国际是否是好公司两个问题 [16] 海丰国际：专注于亚洲区域内集运市场 - 海丰国际成立于1991年，前身从事货运代理，后拓展至东北亚和东南亚，成为亚洲区域内集运市场龙头，提供综合航运物流服务，经营航线78条，覆盖81个港口，经营约208万平方米堆场和15.3万平方米仓库 [21][22] - 公司实控人为杨绍鹏，通过家族信托拥有41.25%股权，高管团队航运业经验丰富，核心成员伴随公司成长超20年，从业年限超30年 [6][27] 亚洲区内集运市场：长期受益于产业转移 - 亚洲区域内集运市场指中国、日韩和东南亚间集装箱海运市场，过去10年需求增速高于行业，2024年海运量达6520万TEU，占全球份额约31% [30] - 东北亚市场成熟，以中日航线为例，运量稳定、运价波动小；东南亚市场是体量最大、增速最快的市场，中国 - 东南亚是增速最快、运量规模最大的细分市场，2021年占亚洲区域间运量44%，运价有一定波动性 [36][41] - 产业转移是运量增长动力之一，中美贸易摩擦后中国与东南亚贸易份额从2018年13%提升至2024年16%，中美经贸脱钩将持续利好亚洲区域内集运运量 [43] 以服务竞争为主导，多重催化收紧运力需求 - 远洋集运市场竞争围绕船队运力，当前在手订单以绿色环保型大船为主；亚洲区域内市场以服务错位竞争，集装箱船队运力以3000TEU以下支线船为主，截止2025年4月，支线船运力占比约72%，原因是航程短、港口设施参差不齐 [48][53] - 亚洲区域内集运市场有远洋和近洋船公司两类竞争，远洋船公司部署运力服务远洋航线支线段运输，海丰国际等近洋船公司服务区域内内生需求 [54] - 中期看，支线船供给压力小，在手订单占比仅3.5%，老龄化显著，2025 - 2026年供给增速预计为0.6%和 - 3.0% [59] - 联盟重组后，双子星联盟中枢 + 辐射模式将提振支线船需求，2025年4月马士基和赫伯罗特租船运力规模较去年同期分别增长8%和18% [66] - 301法案若落地，中资船东或重构对美航线网络，海外船东使用4000TEU以下中国建造船舶豁免，将进一步增加支线船需求 [72] α的根源：海陆一体，低成本策略 高频高密度网络 + 海陆一体 - 海丰国际上市以来未亏损，2016年行业承压期仍盈利，核心保障是高频高密度海陆一体运营模式和低成本策略 [82] - 公司提供多班次短途服务，2024年运营航线78条、覆盖81个港口，每周挂靠港口483次，平均每个港口每周挂靠6次，可满足客户库存管理需要 [84] - 公司整合陆上物流服务，形成海陆一体综合物流服务，增加客户粘性、提高溢价，陆上物流利润率稳定，能对冲集运业务周期性 [97] 低成本策略，强择时能力 - 公司运营船舶118艘，平均船型1500 - 1600TEU，自有船队104艘，统一船型方便维护管理、灵活调配、适用于区域港口设施，可降低成本、提高运营效率 [103] - 公司择时能力强，在行业低迷时逆势扩张，低价订船奠定长期成本优势，船队节能环保型运力比例高于行业，有燃油成本优势 [109] 价值典范 - 公司长期注重股东回报，上市以来坚持分红，近年来股利支付率维持在70%以上，截止2024年累计派息融资比达1263%，是海运行业价值典范 [114] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为10.94亿、8.76亿和8.24亿美元，对应PE为8.9、11.1、11.8倍，按70%分红比例计算，对应股息率为7.9%、6.3%、6.0%，首次覆盖给予“买入”评级 [10][119][120]

行业动态与市场表现 - 4月以来关税政策反复但亚洲区域内货量显韧性 预计4-5月货量稳中向好 [1] - 5月中美关税缓和导致货主集中发货 市场短期供需错配推升美线运价 [1] - 东南亚市场受益于产业重塑 4月10日以来货量及运价整体稳中向好 [1] - 4/5月东南亚集装箱运价指数均值环比+6 9%/-6 1% 同比+60 1%/+2 3% [1] - 4月亚洲区域内集装箱运价指数均值环比+2 3% 同比+24 0% [1] - 5月美线运价环比大幅上涨 SCFI均值环比+18 4% 同比-38 7% [2] - 中国至美西/美东运价均值环比+47 6%/+30 1% 至欧洲/地中海环比-2 5%/+10 1% [2] 运力与船舶市场 - 中小型集装箱船运力趋紧 25年1-4月1000TEU船型1年期租租金均值同比+78 9% [2] - 全球新造集装箱船订单占现有运力比重29 4% 大型船(8000TEU以上)在手订单比46 0% [2] - 中小型船订单较低 小于3000TEU/3000-7999TEU船型在手订单比4 9%/6 2% [2] 公司战略与展望 - 公司专注亚洲区域内市场 看好产业重塑带动原材料和成品在区域内流通 [1] - 中长期看好亚洲区域内市场和小型船 受益于产业重塑货量显韧性和成长性 [3] - 小型船灵活运营模式将提升长期竞争力 [3] - 预计6月货量及运价环比有望增长 受关税缓和及欧美季节性旺季影响 [3] - 维持25/26/27年净利预测10 9亿/9 1亿/11 0亿美元 目标价28 0港币 [3]

公司概况 - 海丰国际是亚洲区域综合性航运物流服务商，通过海上物流与陆上物流衔接内陆与港口物流，以亚洲区域为核心 [1] - 公司运营模式以点对点直航服务为核心，配置标准化中小型船舶，实现78条贸易航线的灵活运力调配 [1] - 物流网络覆盖17个国家和地区、81个主要港口，2024年周靠港频次提升至483次 [1] - 截至2024年12月31日，公司运营船舶114艘（自有100艘），运力达180,255 TEU，位列全球集装箱航运企业第15位、亚洲内集运公司第9位 [1] 财务表现 - 公司自2010年上市以来连续14年盈利与稳定分红，在2011-2017年集运市场低迷期间仍保持稳健的盈利能力和稳定的毛利率、资本回报率 [1] - 近八年分红率保持70%以上，2024年分红率达84.91%，现金分红总额62.5亿元 [1] 行业分析 - 集运行业自2023年以来持续复苏，贸易量稳定增长，红海航线绕行导致有效运力下降，部分对冲2024年新船集中交付压力 [2] - 亚洲区域市场呈现韧性：RCEP协定深化成员国贸易协同，叠加国内企业将产业链向东南亚、拉美等第三国/地区转移 [2] - 供给端结构性矛盾突出，克拉克森预测3k TEU以下小型船舶2025/26年运力增速为+1.2%/-2.0%，主要受新船交付量缩减及船龄老化影响 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.25、10.31、10.72亿美元，同比增速分别为-0.29%、0.54%、3.95% [2] - 当前股价对应PE分别为8.57、8.52、8.20倍 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价28.00港币 [8] 报告的核心观点 - 4月以来关税政策反复，但亚洲区域内货量显韧性，预计公司4 - 5月货量稳中向好；5月中美关税缓和，货主集中发货，导致短期市场供需错配，推升美线运价；公司专注亚洲区域内市场，看好产业重塑带动原材料、半成品和成品在区域内流通，为公司中长期货量增长提供潜能 [1] - 预计受关税缓和及欧美进入季节性旺季，6月货量及运价环比有望增长；中长期看，全球经济不确定性抬升，集运市场波动加剧，但看好公司专注亚洲区域内市场和小型船，受益于产业重塑，公司货量显韧性和成长性，同时通过小型船灵活的运营模式在市场中的长期竞争力将不断提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场情况 - 东南亚市场受益于产业重塑，区域内货量显韧性，4月10日美国宣布对东南亚多国暂缓关税，东南亚线货量在短暂扰动后周环比回升，4/5月东南亚集装箱运价指数均值环比+6.9%/-6.1%（同比+60.1%/+2.3%），4月亚洲区域内集装箱运价指数均值环比+2.3%（同比+24.0%） [2] - 4月受美国加征关税影响，北美货主选择暂停发货；5月12日中美达成阶段性协议，货主集中发货导致市场短期供需错配，5月美线运价环比大幅上涨，5月上海出口集装箱运价指数（SCFI）均值环比+18.4%（同比-38.7%），其中，中国至美西/中国至美东运价均值环比+47.6%/+30.1%；中国至欧洲/中国至地中海运价均值环比-2.5%/+10.1% [3] 船舶情况 - 中小型集装箱船舶运力趋紧，推升船舶租金价格，25年1 - 4月1,000TEU集装箱船型1年期租租金均值同比上涨78.9%；截至5月，全球新造集装箱船订单占现有运力比重为29.4%，适用于欧美的大型集装箱船（8,000TEU以上船型）在手订单比为46.0%，适用于区域市场的中小型船订单较低（小于3,000TEU/3,000 - 7,999TEU船型在手订单比为4.9%/6.2%） [4] 盈利预测 - 维持公司25/26/27年净利预测10.9亿/9.1亿/11.0亿美元；基于8.9x 25E PE（公司历史三年PE均值加1.5个标准差），维持目标价28.0港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (美元百万)|2,429|3,058|3,266|3,104|3,423| |+/-%|(40.94)|25.90|6.80|(4.97)|10.27| |归属母公司净利润 (美元百万)|531.00|1,028|1,086|905.56|1,095| |+/-%|(72.69)|93.66|5.60|(16.61)|20.89| |EPS (美元，最新摊薄)|0.20|0.39|0.40|0.34|0.41| |ROE (%)|27.76|42.77|39.78|30.17|32.87| |PE (倍)|12.37|6.38|6.14|7.36|6.09| |PB (倍)|3.45|2.73|2.44|2.22|2.00| |EV EBITDA (倍)|9.09|5.14|4.60|5.07|4.02| [7] 基本数据 - 目标价28.00港币，截至6月3日收盘价25.35港币，市值68,445百万港币，6个月平均日成交额140.17百万港币，52周价格范围15.70 - 25.80港币，BVPS 0.89美元 [9]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[6] 报告的核心观点 - 海丰国际作为亚洲集运支线龙头企业，上市后盈利能力稳健，高频次密物流运营模式有差异化优势；在亚洲支线市场去中心化贸易利好和运力结构性短缺基本面下，运营模式和区域性布局可推动业务稳健发展；高分红比例凸显红利属性，预计未来三年股息率约 10% [10] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 6 月 4 日收盘价 25.25 港元，一年内最高/最低 25.80/15.70 港元，总市值和流通市值均为 68174.70 百万港元，资产负债率 24.28% [4] 亚洲集运支线龙头，盈利能力跨越周期 - 海丰国际是亚洲区域航运物流领先企业，业务分海上和陆上物流分部，实际控制人杨绍鹏持股 41.25%；截至 2024 年 12 月 31 日，运营船舶 114 艘，自有 100 艘，运力 180255 TEU，位列全球第 15 位、亚洲内第 9 位 [14][15] - 公司布局战略以亚洲为核心，早期开辟关键航线奠定东亚市场基础，后拓展至东南亚、南亚、中东等区域，截至 2024 年 12 月 31 日经营 78 条航线，覆盖 81 个主要港口 [20] - 2011 - 2017 年集运下行周期和 2023 年收入下滑时，公司通过有效成本控制和运营管理，保持稳定资本回报率和较小毛利率降幅；疫情期间凭借市场适应性实现更高资本回报率 [21] - 公司业务分海上和陆上物流，截至 2024 年 12 月有 78 条贸易航线；稳步增长的航线使其能提供点对点服务，契合客户运输需求 [29][32] - 公司船队各区域内船型统一，采用小型船舶，2024 年 79%是 2000TEU 以下型；周靠港次数稳步提升，2024 年达 483 次，提高客户粘性与服务价值 [33] - 公司发展陆地物流业务，增加堆场和仓库面积，提供海陆衔接一站式物流服务和定制化方案；以亚洲区域为核心扩展物流网络，布局高效结合区域化与全球化 [36] - 公司通过扩张基础设备扩展地面物流网络和存储能力，2024 年经营堆场约 208 万平方米，仓库约 15.3 万平方米，提升货物中转效率，降低客户运输成本 [39] - 公司经营船队由自有和租赁船舶构成，船队比例灵活；自有船舶比例从 2018 年的 65.8%提升至 2024 年的 87.7%，自有船龄 7.2 年，成本得到有效控制 [40] - 公司在 2020 - 2022 年船舶价格低点购入新造集装箱船，锁定有竞争力价格，为市场回升和需求增长做准备，体现前瞻性与战略眼光 [42] - 公司 2010 - 2024 年连续 14 年盈利，2012 - 2017 年集运运价低迷和疫情期间都能保持或实现较高资本回报率；近八年分红率保持 70%以上，2024 年达 84.91%，现金分红总额 62.5 亿元 [46] 亚洲支线市场前景乐观 - 集运行业自 2023 年以来持续复苏，2024 年新船交付量预计达 290 万 TEU，市场供给过剩压力大；红海绕行消耗闲置运力，对冲新船交付带来的运力过剩；2025 年初关税摩擦影响集运需求，2025 年全球集装箱海运需求量预计 2.13 亿 TEU，同比增长 0.3%，2026 年集运需求增量约 3% [51] - 2025 年 4 月 2 日特朗普关税政策冲击中美航线，需求减少、运价承压；5 月 12 日中美经贸会谈联合声明宣布降低关税，市场情绪反转；随着中美关税暂缓 90 天且与北美夏季补货高峰叠加，美线运价或上涨、运力紧张，亚洲内运力抽调将推高亚洲内运价 [56] - 长远看，货主对关税不确定性的担忧或引发短期抢运和补库，但后续关税加征可能反复；中美航线受冲击利好亚洲内和南美航线；中国企业为应对政策不确定性向“第三国/地区”转移贸易；2025 年亚洲区域内航线运输需求约 0.67 亿 TEU，较 2024 年增长 2.5%；3k TEU 以下船型 2025 年运力供给增速预计为 +1.2%，2026 年预计为 -2.0%，两年累计增速预计为 -0.8% [57] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年集装箱航运及物流业务收入分别同比 +7.92%/+4.41%/+5.76%，为 31.24/32.62/34.50 亿美元；其他业务收入分别同比 +21.14%/-6.32%/-1.71%，为 1.98/1.85/1.82 亿美元 [9] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 10.25、10.31、10.72 亿美元，同比增速分别为 -0.29%、0.54%、3.95%，当前股价对应的 PE 分别为 8.57、8.52、8.20 倍；首次覆盖，鉴于公司业绩稳定度高和股息率可观，给予“买入”评级 [6][8][66]

恒生港股通高股息率指数表现 - 截至2025年6月3日11:12，恒生港股通高股息率指数(HSSCHKY)上涨1.54% [2] - 成分股中信银行(00998)上涨4.88%，太古地产(01972)上涨3.94%，农业银行(01288)上涨3.41% [2] - 港股红利ETF博时(513690)上涨0.72%，最新价报0.99元，盘中换手1.53%，成交6174.09万元 [2] - 近1周日均成交9312.39万元 [2] 港股红利ETF博时产品特征 - 紧密跟踪恒生港股通高股息率指数，反映可通过港股通买卖的香港上市高股息证券表现 [3] - 最新规模达40.05亿元 [3] - 前一交易日融资净买额120.10万元，最新融资余额932.37万元 [3] - 管理费率0.50%，托管费率0.10% [4] - 近半年跟踪误差0.055% [4] 港股红利ETF博时业绩表现 - 近2年净值上涨32.41%，在指数股票型基金中排名前5.49%(120/2187) [4] - 成立以来最高单月回报24.18%，最长连涨月数3个月，连涨涨幅3.44% [4] - 上涨月份平均收益率4.99%，超越基准年化收益8.37% [4] - 近1个月夏普比率1.58 [4] - 今年以来相对基准回撤0.39%，回撤后修复天数37天 [4] 恒生港股通高股息率指数成分 - 前十大权重股合计占比28.55% [5] - 权重股包括兖矿能源(4.39%)、恒隆地产(3.38%)、信义玻璃(2.85%)等 [5][7] - 部分权重股表现：电讯盈科上涨1.70%，建发国际集团上涨2.92%，中国石油股份上涨1.69% [7] 市场风格展望 - 6月份大盘指数可能表现一般，前半段红利风格占优，后半段成长风格占优 [3] - 港股维持宽幅震荡判断，筹码结构健康，抛压小于A股，表现可能更优 [3] - 需关注特朗普政府关税政策等事件驱动因素对投资节奏的影响 [3]

中国交运板块投资主线 - 航空复苏、航运细分机会及快递龙头优势为三大投资主线 [1] 航空业 - 中美贸易缓和及供需改善推动行业定价能力提升 [1] - 推荐中国国航(00753)、东方航空(00670)、南方航空(01055)、春秋航空(601021SH) [2] - 国泰航空(00293)受全球贸易关税动态影响显著 评级Equal-weight [2] 机场业 - 消费压力拖累盈利增长 免税业务边际改善有限 [2] - 广州白云机场(600004SH)因低免税依赖及高股息成为防御首选 [1][2] - 推荐顺序：广州白云机场>上海机场(600009SH)>北京首都机场(00694)>海南美兰机场(00357) [2] 航运业 - 油轮板块受益于OPEC+增产及"影子船队"监管收紧 增持招商轮船(601872SH)和中远海能(01138) [1][3] - 中远海能(600026SH)评级与大市同步 [3] - 干散货板块推荐太平洋航运(02343) 因股东回报稳健 [3] - 集装箱运输板块减持中远海控(01919/601919SH)和东方海外国际(00316) [3] - 海丰国际(01308)评级与大市同步 亚洲区内市场受益全球贸易关税动态 [3] 快递行业 - 行业整合加速 2025年价格竞争加剧 [4] - 最看好中通快递(ZTOUS) 顺丰控股(002352SZ)利润增长潜力突出 [1][4] - 人工智能应用领先企业：中通、顺丰控股、圆通速递(600233SH) [4]

纪要涉及的公司 海丰国际 纪要提到的核心观点和论据 - **公司经营特点与优势**：专注亚洲区域内市场，经营风格稳健专精，全球控股权排名第14位，亚洲区域内排名第四；通过逆周期扩张运力构建成本优势，提高自有资金比例增强抗周期能力，目前自有船比例维持在85%-90%区间；全球最大的区域专营航运公司，82%运力部署在亚洲区域内，通过逆周期造船降低成本，密集港口网点提高准班率，ROE优于同行，分红力度大[2][3][13][17][18] - **东南亚集运市场需求亮点**：中美关税摩擦促使中国制造业向东南亚转移，打破原有物流集群效应，增加国际贸易运输需求，东南亚地区长期受益；双子星联盟航线运输模式从钟摆式转向枢纽式，增加小型船舶运输需求[4][5] - **小型集装箱船市场供给情况**：供给格局是集运市场中最优的，灵活性更强；亚洲区域内70%运力为3,000TEU以下小型船，手持订单占比仅3.6%，老龄化问题突出，2025 - 2027年运力增速分别为2%、1%和接近1%，2025年供给增速仅0.6%，2026年下滑三个百分点，未来供给增速有限[2][6][26][27] - **公司盈利预测及估值**：预计2025 - 2027年归母净利润分别为10.48亿、8.6亿和7.9亿美元，同比增幅分别为1.3%、 - 18%和 - 8%；历史PE估值在10 - 20倍之间，2025年以来处于5 - 7倍区间，若业绩预期修复，估值有望回升至10 - 15倍，市值上涨空间可达40% - 110%[2][7] - **市场观点与实际差异**：市场认为美国关税风险提升会使亚洲区内集装箱贸易量下滑，但实际中国可能加速产业转移，支线小船运输量会增加；市场担忧红海航线压力影响亚洲区域内运价，但红海存在不确定性，其运力管理时间节点越晚对集运市场越有利，诸多事件扰动对小型集装箱船市场是利好，预计后续运价表现超预期，推动公司业绩和估值修复[8] - **股价潜在催化因素**：关税变化带来的东南亚抢运；同行公司一二季度业绩超预期验证；三季度淡季不淡推升下半年运价修复；美国301调查导致港口拥堵概率提升；红海无法复航情况下全年高基数运价及班轮公司业绩修复[10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **公司发展历程及股权架构**：1991年成立，从干散货市场到日韩市场，再进入东南亚市场，2010年上市后奠定在东南亚地位；家族控股，前董事长杨少鹏控股比例最高，为90%以上，其子杨现祥也持有大量股份，两者合计持股接近50%[11] - **公司自有船和租入船比例变化**：2023年自有船比例超95%，2024 - 2025年集运市场回暖，增加租入船数量，自有船比例降至85% - 90%区间[12] - **亚洲区域内集运市场竞争格局**：竞争激烈，尤其是东南亚市场，亚洲区域内前十大班轮公司集中度仅为61%，低于其他主流航线，东南亚市场长期价格战，进一步恶化风险较小[14] - **日韩航线和东南亚市场发展趋势**：2000年以来日韩航线格局稳定，近年舱位预订缓慢收缩，东南亚市场快速扩张，反映该地区集装箱运输日益活跃[15][16] - **公司与全球网络布局航司对比优势**：专精亚洲区域内贸易运输，其他航司多用于支持干线运输中转货量；拥有大量自有运力，通过逆周期造船降低成本，密集港口网点布局提高准班率和客户认可度[17] - **东南亚产业转移影响**：2018 - 2023年中美贸易摩擦加速中国产业向东南亚及墨西哥转移，推动东南亚经济发展和集装箱运输活跃度提升；越南因关税互惠政策吸引大量投资；2018 - 2024年中国向东盟出口贸易量占比增加1.4个百分点，东盟向美国出口贸易量增加1.6个百分点，对应约320万TEU，占全球总集装箱贸易量约1.5%，占北美地区进口货量比重接近50%，提升约9%；未来中美关税摩擦可能使更多生产环节向海外转移，东南亚仍是主要产业转移对象[19][20][21][22][23][24] - **新联盟对航线网络影响**：马士基与MSC解散后形成双子星联盟，推出轴辐式航线模式，增加小型船需求，如青岛到欧洲航线可能额外增加40艘2000TEU左右小型船需求，占比约一个百分点[25] - **公司主营业务及成本构成**：主要从事集装箱运输业务，收入端90%以上来自集装箱航运；成本端包括设备及货物运输成本、占比22%的航程成本、占比13%的船舶运营成本及其他成本[29] - **公司营收核心变量**：货运量和单箱运费，单箱运费与东南亚航线运价协同，单箱成本与市场供需状况相关但相对稳定[30] - **公司未来运力、货运量、运费及净利润预测**：2025 - 2027年控制的有效运力增速分别为6%、0.6%和4.1%；货运量增速分别为4.5%、3.3%和5.1%；单项运费分别为708美元、657美元和621美元每TEU；归母净利润分别达到10.4亿美金、8.6亿美金和7.9亿美金，同比变化分别增长1.3%、下滑18%和下滑8%左右[31][32][33][34] - **公司估值水平及变化趋势**：PE估值经历四个阶段，考虑东南亚捷运行价表现超预期，公司一季度、二季度业绩可能超预期，推动PE估值修复至10 - 15倍区间，市值可能上行20% - 60%，给予买入评级[35]