业绩总结 - 2023年上半年，集团收入为人民币6,522百万，同比增长14.8%[6] - 2023年上半年，核心Xtep品牌的收入为人民币5,430百万，同比增长10.9%[7] - 2023年上半年，集团的净利润为人民币665百万，同比增长12.7%[6] - 2023年上半年，核心Xtep品牌的净利润为人民币871百万，同比增长12.7%[7] - 2023年上半年，集团的毛利为人民币2,797百万，毛利率为42.9%[6] - 2023年上半年，营业利润为1,106百万人民币，同比增长9.8%[70] - 2023年上半年，基本每股收益为人民币26.4分，同比增长12.3%[6] 用户数据 - 2023年上半年，专业运动部门的收入为人民币344百万，同比增长119.9%[7] - 2023年上半年，毛利润为2,338百万人民币，同比增长13.1%[70] 成本与费用 - 2023年上半年，销售及分销和一般及行政费用（SG&A）为人民币2,147百万，同比增长26.1%[6] - 2023年上半年，SG&A占收入比率为28.9%，较2022年上半年增加3.1个百分点[70] 财务状况 - 截至2023年6月30日，集团的流动资产为人民币11,974百万，流动负债为人民币5,833百万[8] - 2023年上半年，集团的股东权益为人民币8,728百万，同比增长5.9%[8] 毛利率与利润率 - 2023年上半年毛利率为43.1%，较2022年上半年提高0.9个百分点[70] - 2023年上半年净利润率为16.0%，较2022年上半年提高0.2个百分点[70] - 2023年上半年营业利润率为20.4%，较2022年上半年下降0.2个百分点[70] 产品毛利率 - 2023年上半年各产品毛利率：鞋类42.4%，服装44.3%，配件35.8%[72]

业绩总结 - 2023年集团收入为人民币14,346百万，同比增长10.9%[7] - 归属于普通股东的利润为人民币1,030百万，同比增长11.8%[7] - 每股基本收益为人民币40.8分，同比增长11.3%[7] - 2023年净利润为1486百万人民币，同比增长10.4%[69] - 2023年毛利率为42.0%，较2022年提升0.7个百分点[71] - 2023年净利润率为12.4%，较2022年提升0.3个百分点[69] 用户数据 - 核心Xtep品牌收入为人民币11,947百万，同比增长7.4%[12] - 专业体育板块收入为人民币796百万，同比增长98.9%[12] - 运动休闲板块收入为人民币1,603百万，同比增长14.3%[12] - 2023年核心Xtep品牌毛利润为5013百万人民币，同比增长9.1%[69] 财务状况 - 2023年末集团库存为人民币1,794百万，同比增长21.6%[3] - 净经营现金流入为人民币1,255百万，同比增长119.5%[3] - 2023年末股东权益为人民币8,863百万，同比增长7.5%[8] - 2023年有效税率为28.7%，较2022年的33.0%有所下降[65] 成本与费用 - 2023年销售及分销和一般及行政费用（SG&A）为3536百万人民币，同比增长13.9%[69] - 2023年SG&A占收入比为29.6%，较2022年上升1.7个百分点[69] 产品与市场 - 2023年鞋类产品毛利率为42.2%[71] - 2023年服装产品毛利率为42.0%[71] - 2023年整体毛利率为42.0%，较2022年提升0.7个百分点[71] - 2023年运营利润为1891百万人民币，同比增长7.5%[69]

业绩总结 - 集团收入为人民币7,203百万，同比增长10.4%[12] - 归属于普通股股东的利润为人民币752百万，同比增长13.0%[4] - 基本每股收益为人民币29.7分，同比增长12.5%[12] - 2024年上半年净利润为934百万人民币，同比增长7.3%[76] - 2024年上半年收入为5,789百万人民币，同比增长6.6%[76] - 2024年上半年运营利润为1,190百万人民币，同比增长7.6%[82] 用户数据 - 中国市场核心Xtep品牌收入为人民币5,789百万，同比增长6.6%[9] - 专业体育板块收入为人民币593百万，同比增长72.2%[9] - Saucony & Merrell品牌2024年上半年收入为593百万人民币，同比增长72.2%[83] - Saucony & Merrell品牌2024年上半年净利润为32百万人民币，同比增长251.5%[83] 财务指标 - 毛利率为46.0%，较上年同期提升3.1个百分点[3] - 2024年上半年毛利为2,539百万人民币，同比增长8.6%[76] - 2024年上半年整体毛利率为43.9%，较2023年上半年的43.1%上升0.8个百分点[79] - 现金及现金等价物为人民币3,660百万，同比增长11.1%[13] - 股东权益为人民币9,441百万，同比增长6.5%[13] - 中期每股股息为港币15.6分，派息比率为50.0%[7] 成本与费用 - 销售及分销和一般及行政费用（SG&A）为人民币2,495百万，同比增长16.2%[12] - 2024年上半年销售及分销及管理费用为1,629百万人民币，同比增长3.9%[76] - 2024年上半年有效税率为28.1%，较2023年上半年的26.8%上升1.3个百分点[72]

业绩总结 - 2024年集团收入为人民币13,577百万，同比增长6.5%[10] - 2024年毛利润为人民币5,865百万，同比增长10.0%[10] - 2024年营业利润为人民币1,966百万，同比增长9.3%[10] - 归属于普通股东的利润为人民币1,238百万，同比增长20.2%[10] - 2024年基本每股收益为人民币48.7分，同比增长19.4%[10] - 2024年净利润率为9.1%，较2023年的8.1%提高1.0个百分点[10] - 2024年销售及分销及一般管理费用为人民币4,295百万，同比增长8.6%[10] - 2024年公司总收入为123.27亿人民币，同比增长3.2%[72] - 2024年公司毛利润为51.51亿人民币，同比增长2.8%[72] - 2024年营业利润为19.54亿人民币，同比增长3.4%[72] 用户数据 - 2024年专业运动部门收入为人民币1,250百万，同比增长57.2%[15] - Saucony与Merrell品牌2024年收入为12.50亿人民币，同比增长57.2%[79] - Saucony与Merrell品牌2024年毛利润为7.15亿人民币，同比增长124.4%[79] - Saucony与Merrell品牌2024年营业利润为0.78亿人民币，同比增长829.5%[79] 财务状况 - 2024年现金及现金等价物为人民币2,979百万，较2023年减少9.6%[11] - 2024年股东权益为人民币8,703百万，较2023年减少1.8%[11] - 2024年毛利率为41.8%，较2023年下降0.2个百分点[72] - 2024年SG&A占收入比为29.4%，较2023年下降0.2个百分点[72] - 2024年营业利润率为15.9%，较2023年上升0.1个百分点[72]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级 [8] 报告的核心观点 - 2025Q1特步主品牌流水同比中单位数增长，预计靠鞋类带动，线上增速高于线下，线下连带率和客单价稳定，折扣70 - 75折，库销比4个月；索康尼Q1流水同比增长超40% [2][6][8] - 特步推出全民适配碳板跑鞋360X 2.0和特步青云缓震旗舰跑鞋，完善产品矩阵 [8] - 短期公司布局DTC渠道战略，收入及利润有望增长，2025年税率对业绩弹性大；中长期主品牌直营渠道精炼内功，索康尼保持强劲增长，预计未来3年达15% - 20%高利润率水平成增长第二极，预计2025 - 2027年归母净利分别为14.1、16.0、18.2亿元，现价对应PE分别为9/8/7倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13577|14373|15437|16777| |营业收入增减(%)|-5%|6%|7%|9%| |归母净利润（百万元）|1238|1413|1602|1822| |归母净利润增减(%)|20%|14%|13%|14%| |EPS|0.49|0.51|0.58|0.66| |P/E|10.70|8.88|7.84|6.89| [10]

公司业绩与财务预测 - 主品牌2025Q1全渠道流水同比增长中单位数 折扣维持7-7.5折 库销比约4个月 [2] - 索康尼2025Q1全渠道流水同比高增40%以上 4月至今表现优异 [2][4] - 维持2025-2027年归母净利预测为13 7/14 9/16 1亿元人民币 对应PE分别为9 1/8 4/7 8X [1] - 目标价6 45港元 基于2025年12X PE估值 [1] 主品牌运营表现 - 功能性跑鞋2025Q1流水实现双位数增长 服装类计划推出户外/防晒新品 [3] - 线下流水同比增长低单位数 线上流水同比增长20%以上 [3] - DTC改革推进中 预计2025H2起回收店铺 2026年总计回收400-500家 [3] 索康尼增长策略 - 2025年维持30-40%增长指引 计划新开30家高层级市场大店 [4] - 中长期定位双精英跑步人群 预计3-5年收入翻倍 [4] - 年均新开店20-30家 经营利润率有望达15%以上 [4]

文章核心观点 - 特步国际业绩稳健增长但估值不高，不被看好原因包括成长和盈利低于同行、鞋服板块缺资金关注、估值处于行业平均且股息率不吸引价值投资者，不过在双品牌驱动、盈利提升、高比例派息及投行看好下，估值下行空间有限，长期需静待右侧布局时机 [1][12] 业绩表现 销售增长 - 2025年Q1中国内地主品牌零售销售取得中个位数同比增长，第二增长品牌索康尼零售销售取得超40%同比增长 [1] - 2020 - 2024年大众品牌收入复合增速为14.72%，专业运动品牌复合增速104.3%，收入份额从1%提升至9.2%，索康尼收入贡献提升至7%以上 [7] 盈利能力 - 2020 - 2024年毛利率从38.9%提升至43.2%，净利率从7.2%提升至9.1%，平均权益总额回报率从7.3%提升至14.1% [1] - 2024年专业运动品牌毛利率为57.2%，同比提升17.2个百分点，毛利润贡献提升至12.2%，主品牌毛利率稳定在42%左右 [8] 费用率与运营效率 - 2024年广告及推广费用率、员工费用率及研发费用率合计为26.3%，相较于2020年提升约0.7个百分点 [2] - 2024年整体运营资金周转天数为87天，同比增加4天，相比于2020年不变 [2] 现金流与债务 - 过去两年平均经营活动现金流净额超12亿元，截止2024年12月现金等价物29.8亿元，同比减少，因购买10.33亿元KP可换股债券 [5] - 有11.61亿元短期有息债及8.67亿元长期有息债，现金能力可覆盖 [5] 派息情况 - 2024年派息额创新高，末期股息拟派每股9.5港仙，全年股息将为15.6港仙，派息比例达50%，加上特别股息每股44.7港仙，全年股息同比增长221.7%，派息比例翻超一倍至138.2% [1] - 2005年至今共派息42次，累计派息94.16亿元，累计分红比例为69.02% [8] 品牌与渠道 品牌布局 - 旗下有大众品牌特步以及高端专业运动品牌索康尼及迈乐 [7] 渠道情况 - 截止2024年在中国内地及海外共拥有6382家店铺，同比减少189家，同店收入稳健增长，电商渠道保持双位数增速，2024年占比特步主品牌收入超30% [7] 行业对比 盈利能力 - 盈利能力比同行低 [5] 应收款占比 - 2024年应收款占比收入为33.9%，高于同行安踏的6.3%和李宁的3.5% [5] 现金持有能力 - 经营现金流及现金持有能力远低于同行，如李宁现金加定期存款占比总资产44.1%，该公司不到20% [6] 投行观点 - 中信里昂研报称集团销售额增长积极，专业运动领域销售指引为增长30 - 40%，目标价从5.7港元上调至5.9港元 [11] - 德银研报对特步主品牌持谨慎看法，但较看好索康尼，目标价由6.4港元升至7港元，评级“买入” [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 特步国际2025年一季度运营数据表现符合预期，主品牌全渠道流水实现中单位数同比增长，儿童业务增速更快，索康尼全渠道增长超40% [6] - 线上增长好于线下，线下DTC进展顺利，主品牌将继续布局奥莱、推出新店形象和打造新跑步俱乐部 [6] - 主品牌马拉松专家形象深入人心，旗舰专业跑鞋竞速系列一季度销量突破300万双，功能性跑鞋双位数增长 [6] - 索康尼表现出色，2025年将加大产品及渠道布局，全年预计增新店约30家，中长期目标3 - 5年内收入翻倍、经营利润达15%以上 [6] - 运营层面库存水位健康，折扣稳定，二季度预计延续增长趋势，公司维持全年利润增长10%以上指引 [6] - 公司持续优化多品牌矩阵，2024年剥离时尚运动品牌，2025年开启DTC转型，维持“买入”评级，预计25 - 27年净利润分别为13.7/15.0/16.3亿元，对应PE 9/8/8倍 [6] 财务数据及盈利预测 整体财务数据 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为143亿、136亿、146亿、158亿、169亿元，同比增长率分别为11%、 - 5%、8%、8%、7% [5] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为10.3亿、12.4亿、13.7亿、15.0亿、16.3亿元，同比增长率分别为12%、20%、10%、9%、9% [5] - 2023 - 2027年预计每股收益分别为0.41、0.49、0.49、0.54、0.59元/股，毛利率分别为42%、43%、44%、44%、45%，市盈率分别为12、10、9、8、8 [5] 分季度零售额表现 |年份|季度|零售流水yoy（包括线上线下）|零售折扣水平|库销比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|Q1|20%左右|7 - 7.5折|约五个月| |2023|Q2|高双位数|7.5折|小于五个月| |2023|Q3|高双位数|7 - 7.5折|4.5 - 5个月| |2023|Q4|30%以上|7折|4 - 4.5个月| |2023|全年|20%以上| - |4 - 4.5个月| |2024|Q1|高单位数|7 - 7.5折|4 - 4.5个月| |2024|Q2|10%|约7.5折|约4个月| |2024|Q3|中单位数|约7.5折|约4个月| |2024|Q4|高单位数|7 - 7.5折|约4个月| |2024|全年|高单位数|7 - 7.5折|约4个月| |2025|Q1|中单位数|7 - 7.5折|4个月| [15] 合并损益表（单位：百万元，人民币） |项目|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|14,346|13,577|14,636|15,759|16,911| |成本|-8,296|-7,712|-8,225|-8,757|-9,290| |毛利|6,050|5,865|6,412|7,003|7,622| |销售费用|-3,369|-2,868|-3,220|-3,451|-3,704| |管理费用|-1,540|-1,428|-1,566|-1,686|-1,810| |其他收入及收益,净额|439|395|500|500|500| |经营溢利|1,580|1,964|2,125|2,365|2,608| |财务收入/(费用)净额|-145|-98|-73|-126|-169| |应占联营公司损益|15|33|-60|-60|-60| |除税前溢利|1,450|1,899|1,992|2,179|2,379| |所得税|-416|-596|-625|-683|-746| |净利润|1,034|1,303|1,368|1,496|1,633| |归母净利润|1,031|1,303|1,368|1,496|1,633| |少数股东损益|3| - | - | - | - | [16]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级），当前价格4.9港元 [6] 报告的核心观点 - 维持盈利预测，维持“买入”评级，预计公司25 - 27年收入147亿人民币、158亿人民币、170亿人民币；归母净利13.6亿元、15.2亿人民币、16.9亿人民币；对应EPS分别为0.49元、0.55元、0.61元；对应PE分别为9x、8x、8x [5] 各部分总结 公司营运情况 - 2025Q1特步主品牌零售销售实现中单位数同比增长，零售折扣水平为7 - 75折，渠道库存周转约四个月；索康尼零售销售实现超过40%的同比增长 [1] 跑步社群建设 - 自2007年起特步推动公共健康及体育事业发展，构建中国内地最大跑步生态圈，2024年赞助全国44场顶尖马拉松及路跑赛事，包括连续16年赞助厦门马拉松等 [2] - 特步跑步俱乐部为会员提供一站式专业服务，通过举办活动加深社群凝聚力，2024年10月“跑江湖”系列的“跑黄河”活动吸引超60,000名跑者参与 [2] 业务推进策略 - 受索康尼零售网络管理成果启发，公司将加强直营业务，与顾客深入个性化互动，增强品牌忠诚度和保留率 [3] 索康尼发展情况 - 索康尼是集团第二增长曲线，在中国马拉松比赛穿着率排名前三，自2020年起通过DTC模式拓展中国零售网络，20 - 24年专业运动分部收入年复合增长率超100%，2023年收支平衡，2024年持续展现韧性 [4] - 索康尼扩大中国业务规模，将推动品牌战略，推出形象提升的旗舰店和概念店配合产品矩阵发展 [4]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级），当前价格4.9港元 [6] 报告的核心观点 - 维持盈利预测，维持“买入”评级，预计公司25 - 27年收入147亿人民币、158亿人民币、170亿人民币；归母净利13.6亿元、15.2亿人民币、16.9亿人民币；对应EPS分别为0.49元、0.55元、0.61元；对应PE分别为9x、8x、8x [5] 各部分总结 公司营运情况 - 2025Q1特步主品牌零售销售实现中单位数同比增长，零售折扣水平为7 - 75折，渠道库存周转约四个月；索康尼零售销售实现超过40%的同比增长 [1] 跑步社群建设 - 自2007年起特步推动公共健康及体育事业发展，构建中国内地最大跑步生态圈，2024年赞助全国44场顶尖马拉松及路跑赛事，包括连续16年赞助厦门马拉松等 [2] - 特步跑步俱乐部为会员提供一站式专业服务，通过举办活动加深社群凝聚力，2024年10月“跑江湖”系列的“跑黄河”活动吸引超60,000名跑者参与 [2] 业务推进策略 - 受索康尼零售网络管理成果启发，公司将加强直营业务，与顾客深入个性化互动，增强品牌忠诚度和保留率 [3] 索康尼发展情况 - 索康尼是集团第二增长曲线，在中国马拉松比赛穿着率排名前三，自2020年起通过DTC模式拓展中国零售网络，20 - 24年专业运动分部收入年复合增长率超100%，2023年收支平衡，2024年持续展现韧性 [4] - 索康尼扩大中国业务规模，将推动品牌战略，推出形象提升的旗舰店和概念店配合产品矩阵发展 [4]