公司资本运作计划 - 特步国际计划根据条款购回其2025年可换股债券 [1] - 公司已委任交易经办人处理同步购回事宜 包括向债券持有人收集出售意向书 [1] - 公司计划向机构投资者发行新的可换股债券 并已委任经办人统筹定价 [1] 运作目的与裨益 - 董事会认为同步购回及发行债券能延长公司债务到期结构 [1] - 建议发行债券能以较低融资成本为公司提供额外资金 部分用于拨付同步购回事宜 余额用于一般企业用途 [1] - 该运作不会对现有股东的持股比例产生即时摊薄影响 [1] - 该运作能强化公司资本基础 并在债券转换为新股份时促进公司长期发展 [1]

债券相关 - 公司建议同步购回5亿港元、2026年到期的1.5%可换股债券[5,7,11] - 2026年1月30日交易经办人与公司订立协议处理同步购回事宜[7,12] - 公司计划向机构投资者发行可换股债券，所得净额用于同步购回及一般企业用途[8] - 2025年2月20日公司发行本金5亿港元、2026年到期的1.5%可换股债券[18] 股份授权 - 公司授予董事一般授权，可发行不超已发行股份总数20%的额外股份，可购回不超10%的股份[16] - 公布日期，公司根据一般授权可发行554,911,814股股份，占已发行股本2,774,559,072股的约20%[16] 其他 - 同步购回事宜完成须待先决条件达成及或豁免，协议特定情况下可能终止[13] - 董事会认为同步购回及发行债券可延长债务到期结构，带来额外裨益[15] - 附属公司指被人士拥有或控制超50%已发行股本或其他所有权权益的公司[22]

文章核心观点 - 运动品牌行业在价格竞争加剧的背景下，正处在新老产品周期交替的临界点，未来能够通过新科技、新场景引领新市场需求方向的品牌，将展现出更强的成长性与盈利能力 [1] 行业整体趋势与市场洞察 - 行业呈现两级分化，亟待创新破局：运动户外大盘持续增长，但服装品类呈现“量价齐升”，主要由高价品牌带动；鞋品类则呈现“量增价跌” [2] - 2025年第四季度行业增长放缓：运动大类销售额同比下滑1.2%，销售量下滑1.7%，均价微升0.9%；户外品类实现量价齐升，销售额增长13.5%，销量增长8.6%，均价增长4.8% [3] - 细分品类表现分化：运动服销售额接近双位数增长，运动鞋增速转负；跑鞋表现相对较好仅下滑1.8%，篮球鞋跌幅扩大 [3] - 渠道结构变化：抖音是最大销售渠道，天猫增速突出；非官方渠道（如得物平台）大幅降价对主流平台造成销售分流 [3][6] 国际品牌表现 - 耐克调整阵痛持续：2025年第四季度销售额同比大幅下滑15.5%，市场份额减少1.7个百分点至9.7%；其鞋类各细分品类均下跌，其中篮球鞋下跌37.0%，运动休闲鞋下跌29.1% [4] - 阿迪达斯份额企稳：在均价微减的情况下，销售额下降6.2%，份额下降0.4个百分点至8.5%；复古篮球鞋爆款持续带动篮球鞋类逆势增长，但跑鞋下滑双位数，暖冬影响导致羽绒服销量不佳拖累服装表现 [4] 本土品牌表现 - 本土品牌面临较大价格竞争压力：四大本土品牌在三平台（天猫、京东、抖音）的份额稳中微降，部分受得物等平台降价分流影响 [5] - 专业单品市场反馈出色：特步的跑鞋专业矩阵均价领先；各品牌在得物平台的销售额均增长迅速 [5][6] 细分品类与产品趋势 - 鞋类细分功能场景：户外和通勤鞋保持高增长；曾引领增长的碳板/马拉松鞋和训练鞋价格大幅下跌 [2] - 跑鞋品类：因科技升级停滞，新品上市即打折现象明显，唯有重大产品创新可以重新定价；多家公司推出“无板竞训”高端新品以打开新市场 [2] - 休闲鞋品类：时尚表现平缓，头部国际品牌潮鞋单品进入修整期；高端品牌开辟通勤场景呈现景气增长 [2] - 价格对比：篮球鞋均价 > 运动休闲鞋均价 > 运动服均价 > 板鞋均价 > 跑鞋均价 [6] 投资建议与关注方向 - 建议关注在价格内卷中能引领新方向的品牌机遇，新科技、新场景已带来初步的景气增量 [1] - 个股推荐：大众运动领域新品爆款能力强的李宁；具有多品牌矩阵优势的安踏体育；大众运动领域跑鞋矩阵扩容的特步国际；以及关注性价比爆款能力强的361度 [6]

2025年第四季度及全年营运状况总结 - 2025年第四季度，特步主品牌线上线下全渠道零售销售流水同比持平，零售折扣为7.0-7.5折 [1] - 2025年第四季度，索康尼品牌线上线下全渠道零售销售流水同比增长超过30% [1] - 2025年全年，特步主品牌全渠道零售销售流水同比增长低单位数，年末渠道库销比约为4.5个月 [1] - 2025年全年，索康尼品牌线上线下全渠道零售销售流水同比增长超过30% [1] 特步主品牌表现分析 - 第四季度主品牌流水同比持平，其中10-11月增速好于12月，12月受气温回暖及春节延迟影响 [1] - 分渠道看，线上渠道维持双位数增长，增速好于线下渠道 [1] - 分品类看，特步少儿（儿童重新定位后）增长快于成人业务，跑步品类持续快速增长，全年实现双位数增长 [1] - 核心跑鞋系列表现亮眼：“两千公里”系列全年销量翻倍，“160X 7代”碳板跑鞋销售表现亮眼 [1] - 第四季度零售折扣为7.0-7.5折，同环比保持稳定 [2] - 第四季度末库销比约为4.5个月，同环比小幅上升，但库存处于健康水平 [2] 专业运动品牌（索康尼与迈乐）表现 - 索康尼品牌第四季度流水恢复超过30%的增长，线下势头强劲，电商经整改后已恢复，全年达成30%增长目标 [2] - 索康尼核心产品系列（内啡肽系列及胜利系列）在马拉松赛事穿着率显著提升，部分赛事达国际品牌第二、三名，服装品类实现双位数增长 [2] - 迈乐品牌第四季度及全年流水均实现双位数增长，产品聚焦越野跑、溯溪、徒步三大户外场景，目前以电商销售为主 [3] 渠道优化与出海进展 - 渠道形象升级：超过70%的门店已升级为九代以上新形象店 [2] - 新店拓展：精选奥莱店2025年开设约30家（月店效超过100万元），计划2025-2026两年内开设70-100家；金标领跑店2026年计划新增20-30家（位于高线城市优质商圈） [2] - DTC转型：2025-2026年计划回收共计300-400家门店 [2] - 出海业务：2025年海外流水增长超过200%，重点布局东南亚市场；跨境电商在Shopee、TikTok等平台表现优异 [2] 未来展望与盈利预测 - 公司聚焦跑步领域，发挥跑步品类专业优势，看好主品牌聚焦大众市场获得稳健增速 [3] - 索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外市场，预计将保持较快增速，并在未来3-5年盈利持续提升 [3] - 维持盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为14.0亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长13.2%、5.9%、7.7% [3] - 维持6.1-6.6港元的合理估值区间，对应2026年11-12倍市盈率 [3]

交银国际观点 - 维持安踏体育买入评级 目标价108.70港元 公司第四季度安踏主品牌流水录得低单位数下滑 但FILA及多品牌矩阵韧性突出 其他品牌流水实现35%-40%高增长 短期受天气和春节错期影响 但折扣与库销比健康 长期“单聚焦、多品牌、全球化”战略逻辑未变 [1] - 维持和黄医药买入评级 公司核心产品赛沃替尼联合疗法在MET扩增非小细胞肺癌治疗中显著优于化疗 中位无进展生存期达8.2个月对比化疗的4.5个月 其全球III期临床研究数据预计2026年中读出并提交美国FDA 全球销售峰值有望超过18亿美元 此外ATTC平台首款分子HMPL-A251已进入临床 具备业务拓展潜力 [2] - 维持华润电力买入评级 目标价21.05港元 公司2025年核心盈利预计增长6.7% 火电燃料成本下降9.8%部分对冲了煤价反弹影响 风电与光伏售电量分别增长16.4%和55.5% 2026年点火价差预计同比收窄10% 但容量电价上调65%提供缓冲 可再生能源经营利润预计增长20% [3] 招商证券(香港)观点 - 维持华润饮料买入评级 目标价11.87港元 公司2025年为压力释放年 包装水市场占有率趋于稳定 新任董事长将推动销售端改革 前线销售激励有望优化 分红比率可能提升 产能扩张略慢于预期 但渠道扁平化改革进展超预期 预计从2026年起增长将明显改善 [1] 中信证券观点 - 维持极智嘉-W买入评级 目标价53.00港元 公司将2026年订单增速预期从30%大幅上修至40% 成功切入北美关键大客户W并成为其核心供应商 具身机械臂产品获得数百台框架性订单 自主移动机器人业务规模化效应加速显现 估值逻辑正从自主移动机器人向具身机器人切换 [4] - 维持江南布衣买入评级 公司2026财年上半年流水表现优异 通过配售募资2.7亿港元用于加强品牌发展 高股息属性凸显 近期全国降温潮利好秋冬服饰销售 预计2026财年上半年收入和利润将分别实现同比高单位数和双位数增长 表现好于市场预期 [5] - 维持西锐买入评级 目标价87.00港元 公司作为全球通用航空及私人航空龙头 商业模式可比法拉利 兼具高端制造与奢侈消费双重属性 当前估值仅反映其制造业价值 尚未充分体现品牌势能与稀缺性 在业绩持续兑现下有望迎来估值重估 [6] 中信建投观点 - 维持特步国际买入评级 公司2025年第四季度主品牌流水同比持平 全年实现低单位数增长 其中跑步品类及“两千公里”、“160X”系列表现亮眼 旗下品牌索康尼流水增长超过30% 电商调整见效 线下大店策略推进顺利 直接面向消费者模式回收与新店型升级将持续提升运营质量与品牌溢价 [7] 浙商证券观点 - 维持特步国际买入评级 公司2025年特步主品牌实现低单位数增长 索康尼品牌全年增速超过30% 上海马拉松中特步选手穿着率达到21.5%位居首位 金标领跑店与精选奥莱店双轨并进 月单店销售额分别达到预期水平和超过100万港元 品牌心智向上与渠道破圈成效显著 [8][9]

公司业绩与运营状况 - 2025年第四季度特步主品牌线上线下全渠道零售销售流水同比持平，零售折扣保持在7.0-7.5折[1] - 2025年第四季度索康尼品牌线上线下全渠道零售销售流水同比增长超过30%[1] - 2025年全年特步主品牌全渠道零售销售流水同比增长低单位数，年末渠道库销比约为4.5个月[1] - 2025年全年索康尼品牌线上线下全渠道零售销售流水同比增长超过30%[1] - 第四季度迈乐品牌零售销售流水实现双位数增长[2] 产品与品牌表现 - 特步主品牌聚焦跑步领域，第四季度跑鞋品类及核心系列“两千公里”、“冠军家族”表现亮眼[2] - 专业运动品牌索康尼在第四季度环比提速，增长超过30%，全年30%的增速达成管理层指引[2] - 特步主品牌发挥跑步品类专业优势，在气温和春节延迟的负面因素影响下，第四季度流水保持同比持平[2] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年净利润分别为14.0亿元、14.9亿元、16.0亿元[1] - 预计净利润同比增长率分别为13.2%（2025年）、5.9%（2026年）、7.7%（2027年）[1] - 维持6.1-6.6港元的合理估值区间，该区间对应2026年11-12倍市盈率[1] 投资观点与展望 - 看好特步主品牌聚焦大众市场以获得稳健增速[1] - 看好索康尼和迈乐品牌分别聚焦“双精英人群”和户外市场，保持较快增速[1] - 预计公司未来3-5年盈利将持续提升[1] - 看好主品牌发挥跑步品类优势实现销售稳健增长，以及专业运动品牌的快速增长和盈利提升[2]

核心观点 - 国信证券看好特步国际未来主品牌聚焦大众市场获得稳健增速，专业运动品牌索康尼和迈乐保持较快增速，并预计未来3-5年盈利持续提升，维持“优于大市”评级 [1] 财务预测与估值 - 维持盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为14.0亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长13.2%、5.9%、7.7% [1] - 维持6.1-6.6港元的合理估值区间，对应2026年11-12倍市盈率 [1] 2025年第四季度及全年运营状况 - 2025年第四季度，特步主品牌线上线下全渠道零售销售流水同比持平，零售折扣为7.0-7.5折 [1] - 2025年第四季度，索康尼品牌线上线下全渠道零售销售流水同比增长超过30% [1] - 2025年全年，特步主品牌全渠道零售销售流水同比增长低单位数，年末渠道库销比约为4.5个月 [1] - 2025年全年，索康尼品牌线上线下全渠道零售销售流水同比增长超过30% [1] 业务表现分析 - 特步主品牌第四季度流水同比持平，跑步品类表现亮眼，折扣保持稳定，库存小幅上升 [2] - 特步主品牌在气温和春节延迟的负面因素影响下，跑鞋品类及核心系列“两千公里”、“冠军家族”表现亮眼 [2] - 专业运动品牌索康尼第四季度流水增长超过30%，迈乐流水增长双位数 [2] - 索康尼品牌全年增长30%的增速达成管理层此前指引 [2] 未来展望与投资逻辑 - 看好主品牌发挥跑步品类优势实现销售稳健增长 [2] - 看好专业运动品牌（索康尼、迈乐）快速增长并提升盈利 [2] - 公司聚焦跑步领域，发挥跑步品类专业优势 [2] - 索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外市场 [1]

投资评级 - 报告对特步国际（01368.HK）维持“优于大市”评级 [1][3][9] - 合理估值区间为6.1-6.6港元，对应2026年11-12倍市盈率 [3][9] 核心观点 - 特步主品牌在2025年第四季度全渠道零售流水同比持平，在气温回暖及春节延迟的负面影响下表现稳健，其跑步品类及核心系列“两千公里”、“冠军家族”表现亮眼 [3][4][9] - 专业运动品牌索康尼在第四季度流水同比增长超过30%，全年增长亦超过30%，达成管理层指引；迈乐品牌第四季度及全年流水均实现双位数增长 [2][3][4][7] - 公司聚焦跑步领域，看好主品牌未来在大众市场获得稳健增速，索康尼和迈乐保持较快增速，并预计在未来3-5年盈利持续提升 [3][9] - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为14.0亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长13.2%、5.9%、7.7% [3][9][10] 第四季度及全年运营表现总结 - **特步主品牌流水与折扣**：2025年第四季度全渠道零售流水同比持平，零售折扣稳定在7.0-7.5折 [2][4][6] - **特步主品牌库存**：2025年末渠道库销比约为4.5个月，同环比小幅上升，但处于健康水平 [2][6] - **特步主品牌分月/渠道表现**：10-11月增速好于12月，12月受负面因素影响；线上渠道维持双位数增长，增速好于线下 [4][5] - **索康尼与迈乐增长**：索康尼第四季度流水增长超过30%，线下势头强劲，电商已恢复；迈乐第四季度及全年流水均实现双位数增长 [3][4][7] - **特步主品牌品类与产品**：跑步品类持续快速增长，全年实现双位数增长；“两千公里”系列全年销量翻倍，160X 7代碳板跑鞋销售表现亮眼；特步少儿（儿童）增长快于成人业务 [4] 渠道优化与业务进展 - **门店升级与拓展**：超过70%门店已升级为九代以上新形象店；精选奥莱店2025年开设约30家（月店效超100万元），计划2025-2026两年内开设70-100家；金标领跑店2026年计划新增20-30家 [4] - **DTC转型**：计划在2025-2026年期间回收共计300-400家门店 [4] - **出海进展**：2025年海外流水增长超过200%，重点布局东南亚市场；跨境电商在Shopee、TikTok等平台表现优异 [4] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为143.11亿元、151.45亿元、160.68亿元，同比增长5.4%、5.8%、6.1% [10] - **利润率预测**：预计净利率将从2024年的9.1%提升至2027年的10.0% [10] - **估值比较**：报告给出特步国际2025年预测市盈率为9.5倍，低于可比公司安踏体育（15.2倍）和李宁（19.6倍），与361度（8.9倍）相近 [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 特步国际旗下品牌矩阵定位鲜明，特步主品牌作为大众跑步领域龙头，其专业性及高性价比持续受到消费者青睐，明星跑鞋及丰富的跑步资源持续带动品牌出圈，索康尼及迈乐作为高端及越野跑步品牌代表持续拓展客群，看好公司中长期稳健增长趋势 [5] 运营表现总结 - **整体运营**：公司发布2025年第四季度运营情况，特步主品牌流水同比持平，在零售环境疲软下维持稳健；索康尼流水同比增长30%以上，线下高速增长，电商调整顺利 [1] - **全年达成**：2025年全年，特步主品牌流水实现低单位数增长，索康尼流水同比增长30%以上，全年目标顺利达成 [1] 特步主品牌表现 - **流水增长**：特步主品牌2025年第四季度流水同比持平，分月来看10-11月表现好于12月；2025年全年流水实现低单位数增长，受跑步品类和电商渠道均双位数增长拉动 [2] - **品牌势能**：跑步品牌势能持续向上，2025年11月上海马拉松中，公司旗舰碳板跑鞋160X 7.0 PRO助力运动员丰配友斩获男子组冠军，特步品牌全局选手穿着率继续稳居第一，达到21.5% [2] - **库存与折扣**：主品牌2025年第四季度折扣为70-75折，同比持平；2025年末库销比约为4.5个月，库存状况健康，折扣较为可控 [2] 索康尼品牌表现 - **高速增长**：索康尼2025年第四季度和2025年全年流水均同比增长30%以上，顺利完成全年目标，第四季度增长环比加速 [3] - **渠道调整**：电商战略性调整顺利，呈现复苏态势，通过减少低价产品、收紧电商折扣，有利于品牌长期成长 [3] - **线下拓展**：线下保持靓丽增长，积极于一二线城市重点商圈开店，2025年新开门店数量符合预期 [3] - **产品与店效**：新推出的胜利23、羊毛系列、OG等新产品市场反映良好，通过开大店开好店同时拓宽产品线，2025年平均月店效达到45万元 [3] 主品牌新店型与出海 - **新店型破圈**：2025年12月于上海开出首家金标领跑店，流水符合预期，预计2026年于高线城市优质商圈新开20-30家 [4] - **奥莱店拓展**：2025年已新开约30家精选奥莱店，平均面积600-800平方米，月店效超过100万元，预计2026年新开40-70家 [4] - **出海进展**：主品牌出海积极推进，2025年实现迅速增长，在新加坡开设跑步俱乐部，马来西亚和印尼旗舰店落地，跨境电商增长超过200% [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年归母净利润同比增长10.8%/10.1%/10.4%至13.7亿元/15.1亿元/16.7亿元 [5] - **估值水平**：对应当前市值的市盈率（PE）分别为9.2倍/8.3倍/7.5倍 [5] - **分红预期**：预计2025年分红率为50% [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司旗下品牌矩阵定位鲜明，特步品牌作为大众跑步领域龙头其专业性及高性价比持续受到消费者青睐，160X系列为代表的明星跑鞋以及丰富的跑步相关赛事、运动员资源持续带动品牌出圈，Saucony及Merrell作为高端及越野跑步品牌代表持续拓展客群，继续看好中长期稳健增长趋势 [5] 运营表现总结 - **特步主品牌2025Q4流水同比持平**，全年流水实现低单位数增长，受跑步品类和电商渠道均双位数增长拉动，整体维持稳健增长态势 [1][2] - **索康尼2025Q4及全年流水均同比增长30%以上**，顺利完成全年目标，Q4增长环比加速，彰显电商战略性调整顺利 [1][3] - **特步主品牌跑步势能持续向上**，2025年11月上海马拉松赛事中公司旗舰碳板跑鞋160X 7.0 PRO助力运动员丰配友斩获男子组冠军，特步品牌全局选手穿着率继续稳居第一达到21.5% [2] - **主品牌库存与折扣健康可控**，2025Q4折扣为70-75折，同比持平，2025年末库销比约4.5个月 [2] - **索康尼线下增长靓丽，店效快速提升**，积极于一二线城市重点商圈开店，2025年新开门店数量符合预期，平均月店效达45万元 [3] - **索康尼电商调整顺利**，减少低价产品、收紧电商折扣，呈现复苏态势，有利于品牌长期成长 [3] 渠道与拓展 - **主品牌新店型破圈**，2025年12月于上海开出首家金标领跑店，流水符合预期，预计2026年于高线城市优质商圈新开20-30家 [4] - **主品牌奥莱店表现优异**，2025年已新开约30家精选奥莱店，平均面积600-800平方米，月店效超100万元，预计2026年新开40-70家 [4] - **主品牌出海积极推进**，2025年实现迅速增长，新加坡开设跑步俱乐部，马来西亚和印尼旗舰店落地，跨境电商增长超200% [4] 财务预测 - **预计2025/2026/2027年归母净利润同比+10.8%/+10.1%/+10.4%**，分别达到13.7亿元、15.1亿元、16.7亿元 [5] - **预计2025/2026/2027年营业收入同比+6.02%/+7.23%/+6.67%**，分别达到143.95亿元、154.36亿元、164.65亿元 [6] - **预计2025/2026/2027年每股收益为0.49元、0.54元、0.60元** [6] - **当前股价对应2025/2026/2027年预测市盈率(PE)为9.2倍、8.3倍、7.5倍** [5] - **预计2025年分红率为50%** [5]