报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，合理估值区间为6.1 - 6.6港元，对应2025年11 - 12x PE [3][5][17] 报告的核心观点 - 2024年消费环境疲软，公司聚焦跑步领域、发挥跑步品类专业优势，整体收入稳健增长，专业运动品牌保持快速增长，盈利能力提升、经营现金流稳定 [17] - 看好未来主品牌聚焦大众市场获得稳健增速，索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外，保持较快增速，并在未来3 - 5年盈利持续提升 [17] - 基于2026年主品牌将加速传统加盟店向DTC转型，小幅下调2026年主品牌经营利润率预测，进而下调2026年净利润预测 [3][17] 根据相关目录分别进行总结 2024年公司业绩情况 - 剔除2024年KP剥离影响，收入同比增长6.5%至135.77亿元，归母净利润同比增长20.2%至12.38亿元；若剔除7500万一次性税费影响以及KP剥离前带来的2024年6700万亏损以及2023年亏损，净利润增速为10% [1] - 分品牌看，主品牌收入增长稳健，同比+3.2%；专业运动品牌增长亮眼，同比+57.2%；分品类看，鞋类收入增长15.9%，服装品类下滑5.7% [1] - 毛利率同比提升1.4个百分点至43.2%，主要受益于高毛利专业运动品牌占比提升及供应链优化 [1] - 经营性现金流净额12.28亿元，保持稳定，净现比为1.0 [1] - 末期股息每股9.5港仙，叠加中期股息全年派息率50%，含特别股息全年派息率达138.2% [1] 分品牌情况 - 特步主品牌：收入同比增长3.2%至123.27亿元，核心跑鞋系列“160X”在六大马拉松赛事全局穿着率居首，上海白金标赛事穿着率达22.4%首超国际品牌；电商收入增长20%，占主品牌收入超30%；截至2024年末，成人及儿童门店分别达6382家和1584家，较2023年末分别下滑189/119家 [2] - 专业运动（索康尼和迈乐）：收入同比增长57.2%至12.50亿元，经营利润率显著改善，同比+5.2百分点至6.3%，经营利润大幅提升至0.78亿元；索康尼凭借马拉松赛事穿着率前三的表现，品牌重塑成效显著，年内新增高端概念店及旗舰店，中国门店达145家；迈乐聚焦户外场景，通过电商及体验活动扩大用户覆盖 [2] - 战略剥离非核心资产：2024年11月完成KP Global集团出售，资源进一步向跑步及专业运动聚焦，KP在2022 - 2023年每年经营亏损1.8亿元左右 [2] 盈利预测 - 预计2025年净利润增长达10%以上，其中主品牌维持正向增长，专业运动品牌增长30 - 40%且经营利润率持续提升；另外，亏损的KP在剥离后2025年业绩也将同比增厚 [3] - 预计2025 - 2027年净利润分别为14.0/14.9/16.0亿元（2026年前值为15.6亿元），同比增长13.2%/5.9%/7.7% [3][17] 财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,743|13,577|14,311|15,145|16,068| |(+/-%)|-1.4%|6.5%|5.4%|5.8%|6.1%| |净利润(百万元)|1,030|1,238|1,402|1,485|1,600| |(+/-%)|11.8%|20.2%|13.2%|5.9%|7.7%| |每股收益（元）|0.37|0.45|0.51|0.54|0.58| |净利率|8.1%|9.1%|9.8%|9.8%|10.0%| |净资产收益率（ROE）|11.6%|14.2%|14.9%|14.6%|14.6%| |市盈率（PE）|13.9|11.6|10.2|9.7|9.0| |EV/EBITDA|16.6|18.2|12.1|11.4|10.6| |市净率（PB）|1.6|1.6|1.5|1.4|1.3|[4][18] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2023 - 2026）|PEG（2025）|总市值（亿元）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |1368.HK|特步国际|优于大市|5.30|0.45|0.51|0.54|11.8|10.4|9.8|13.4%|0.77|146| |2020.HK|安踏体育|优于大市|94.97|5.56|4.73|5.20|17.1|20.1|18.3|12.7%|1.58|2641| |2331.HK|李宁|优于大市|17.86|1.18|1.18|1.32|15.1|15.1|13.5|2.4%|6.35|457| |1361.HK|361度|优于大市|4.55|0.56|0.63|0.71|8.1|7.2|6.4|15.6%|0.46|93|[20] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据呈现不同变化趋势，如现金及现金等价物、应收款项、存货净额等项目在不同年份有相应变动 [22] - 关键财务与估值指标方面，每股收益、每股红利、ROIC、ROE等指标在2023 - 2027E期间有不同表现 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年特步国际营收135.77亿元/yoy - 5.4%，归母净利润12.38亿元/yoy + 20.2%，剔除剥离事项持续经营业务归母净利润同比增长4.1%，考虑一次性税费收益则归母净利润同比增长10%，2024年末期派息9.5港仙/股，全年派息比例50%，加上特别股息派息比例138.2% [8] - 主品牌特步电商引领增长，线下优化升级渠道，预计2025年推动DTC，2024年收入123.27亿元/yoy + 3.2%，电商同比增长约20%，新兴平台增速80%+，预计2025H2及2026年收回400 - 500家经销门店转为DTC [8] - 索康尼收入破10亿元，预计2025年加大开店，2024年索康尼+迈乐收入12.5亿元/yoy + 57.2%，索康尼收入破10亿，同比增长近60%，公司目标2025年索康尼收入同比增长30 - 40% [8] - 毛利率及费用率均有提升，现金状况健康，2024年毛利率同比+2.8pct至43.2%，费用率小幅提升，存货周转天数同比 - 22天至68天，经营性活动现金流净额12.3亿元/yoy - 2%，净现金9.85亿元/yoy + 5.6% [8] - 考虑主品牌DTC短期内冲回销售对收入有一定影响，将25 - 26年归母净利润分别从14.2/16.5亿元小幅下调至13.7/15.7亿元，增加27年预测值17.7亿元，对应25 - 27年PE为10/9/8X，长期看DTC有助加强主品牌运营及盈利质量，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|14346|13577|14313|15471|16708| |同比(%)|10.94| - 5.36|5.42|8.09|7.99| |归母净利润（百万元）|1030|1238|1369|1566|1769| |同比(%)|11.75|20.23|10.58|14.36|12.93| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.37|0.45|0.49|0.56|0.64| |P/E（现价&最新摊薄）|13.75|11.44|10.35|9.05|8.01| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：5.55 - 一年最低/最高价：4.15/7.13 - 市净率(倍)：1.71 - 港股流通市值(百万港元)：15398.80 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：3.24 - 资产负债率(%)：45.50 - 总股本(百万股)：2774.56 - 流通股本(百万股)：2774.56 [6] 三大财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了2024A - 2027E的相关财务数据，包括流动资产、营业总收入、营业成本等多项指标及对应比率 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年特步国际营收135.77亿元，同比降5.4%，归母净利润12.38亿元，同比增20.2%；主品牌特步电商引领增长，线下优化升级渠道，预计2025年推动DTC；索康尼收入破10亿元，预计2025年加大开店；毛利率及费用率均有提升，现金状况健康；考虑主品牌DTC短期内冲回销售对收入有一定影响，将25 - 26年归母净利润分别小幅下调至13.7/15.7亿元，增加27年预测值17.7亿元，对应25 - 27年PE为10/9/8X，长期看DTC有助加强主品牌运营及盈利质量，维持“买入”评级 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|14346|13577|14313|15471|16708| |同比(%)|10.94| - 5.36|5.42|8.09|7.99| |归母净利润（百万元）|1030|1238|1369|1566|1769| |同比(%)|11.75|20.23|10.58|14.36|12.93| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.37|0.45|0.49|0.56|0.64| |P/E（现价&最新摊薄）|13.75|11.44|10.35|9.05|8.01| [1] 市场数据 - 收盘价5.55港元，一年最低/最高价4.15/7.13港元，市净率1.71倍，港股流通市值15398.80百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产3.24元，资产负债率45.50%，总股本2774.56百万股，流通股本2774.56百万股 [6] 2024年业绩情况 - 营收135.77亿元，同比降5.4%，收入下滑主因2024年剥离盖世威，剔除该因素的持续经营业务收入同比增6.5%；归母净利润12.38亿元，同比增20.2%，增长好于营收主因剥离亏损业务盖世威，剔除剥离事项的持续经营业务归母净利润同比增长4.1%，若考虑一次性税费收益7500万元，归母净利润同比增长10%；2024年末期派息9.5港仙/股，全年派息比例50%，加上特别股息派息比例138.2% [8] 主品牌特步情况 - 2024年收入123.27亿元，同比增3.2%，收入增速略慢于流水，主因渠道库存进一步消化；持续聚焦跑步领域，在中国六大马拉松赛事中全局及破三穿着率均为第一品牌，2024年升级冠军版跑鞋家族；电商同比增长约20%，新兴平台增速80% +；线下大装/儿童门店分别6382/1584家，分别同比 - 189/-119家，成人装中九代店数量比重达65% +；公司预计2025H2及2026年收回400 - 500家经销门店转为DTC，加强终端零售管理 [8] 索康尼情况 - 2024年索康尼 + 迈乐收入12.5亿元，同比增57.2%，其中电商/零售/批发渠道收入分别同比增46.1%/79.3%/53.2%，分别占合计收入的52.4%/34.8%/12.8%；索康尼收入破10亿，同比增长近60%；2024年签约彭于晏为品牌代言人，截至24年末门店145家，同比净增31家；公司预计2025年加大高线城市开设旗舰店和新形象店，产品聚焦专业跑步同时拓展通勤、复古系列，目标2025年收入同比增长30 - 40% [8] 毛利率及费用率、现金状况 - 毛利率：2024年同比增2.8pct至43.2%，主品牌毛利率同比降0.2pct至41.8%，索康尼及迈乐毛利率同比增17.2pct至57.2%；费用率：2024年广宣/研发/员工成本/其他费用占收入比率分别同比增0.1/-0.2/+0.1/+0.5pct至13.4%/2.9%/5.1%/10.2%，费用率小幅提升主因收购索康尼全部权益后相关费用、电商平台和物流仓储费用增多；现金方面：2024年存货周转天数同比降22天至68天，主因剥离盖世威相关库存减少；2024年经营性活动现金流净额12.3亿元，同比降2%，净现金9.85亿元，同比增5.6% [8] 三大财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表相关数据预测，如2025 - 2027年营业总收入预计分别为14313.19、15471.38、16708.13百万元等，还涉及各项财务比率预测 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 特步国际作为国内头部运动服饰公司，聚焦跑步赛道，通过持续研发投入在鞋履及服饰端获得多项科技成果，筑高竞争壁垒；同时，通过差异化渠道布局竞争、注重电商渠道及合理运用赞助及代言人等方式提升品牌竞争力，长期看发展空间较大 [7] 市场表现 - 2025年3月19日收盘价为5.55港元，一年内最高/最低为7.13/4.15港元，总市值和流通市值均为153.99亿港元，资产负债率为45.50% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|14345.51|10.94%|921.69|1.47%|0.41|11.62%|12.61| |2024|13577.22|-5.36%|1030.01|11.75%|0.49|14.23%|10.56| |2025E|14486.83|6.70%|1363.17|10.07%|0.49|13.54%|10.46| |2026E|15668.76|8.16%|1576.78|15.67%|0.57|13.54%|9.04| |2027E|17186.96|9.69%|1787.61|13.37%|0.64|13.31%|7.98|[6] 公司经营情况 整体业绩 - 2024年集团实现营收135.77亿元，同比+6.5%，实现毛利润58.65亿元，同比+10.0%，实现归母净利润12.38亿元，同比+20.2%；2024年公司毛利率及归母净利率分别为43.2%/9.1%，较2023年分别改善1.36pct/1.04pct；全年合计派息率为50%，叠加特别股息，全年派息率达138.2% [7] 分品牌性质 - 大众运动（特步主品牌）增长稳健，2024年实现营收123.27亿元，同比+3.2%，线上渠道表现良好为品牌营收增长驱动之一，实现毛利润51.51亿元，同比+2.8% [7] - 专业运动（索康尼+迈乐）快速增长，2024年实现营收12.50亿元，同比+57.2%，系双位数同店增长及线上渠道驱动，实现毛利润7.15亿元，同比+124.4%，毛利率为57.2%，同比+17.2pct，利润快速增长系集团收购索康尼及迈乐合资公司全部权益后获得以上品牌的全部利润 [7] 分产品 - 公司鞋履2024年实现营收80.54亿元，同比+15.9%，营收占比同比提升4.8pct至59.3%，在“专业影响大众”战略下，公司核心产品在2024及2025年六个重点马拉松赛事的“三小时内完赛跑者”及“所有跑者”中穿着率均排名第一，核心产品地位稳固；此外，鞋履毛利润同比+23.4%至36.19亿元，毛利率同比提升2.7pct至44.9%，为公司利润增长的核心驱动 [7] 附录：财务预测摘要 损益表 |年份|营业收入|增长率|营业成本|%销售收入|毛利|%销售收入|其他收入|%销售收入|销售费用|%销售收入|管理费用|%销售收入|研发费用|%销售收入|财务费用|%销售收入|息税前利润（EBIT）|%销售收入|投资收益|%税前利润|除税前利润|利润率|所得税|所得税率|净利润(含少数股东损益)|少数股东损益|归属于母公司的净利润|增长率|净利率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|13577|-5.4%|7712|56.8%|5865|43.2%|0|0.0%|2868|21.1%|1428|10.5%|0|0.0%|98|0.7%|1999|14.7%|33|1.8%|1901|14.0%|596|31.3%|1306|0|1238|20.2%|9.1%| |2025E|14487|6.7%|8154|56.3%|6333|43.7%|0|0.0%|3049|21.1%|1507|10.4%|406|2.8%|22|0.1%|2021|14.0%|27|1.4%|1999|13.8%|565|28.3%|1435|4|1363|10.1%|9.4%| |2026E|15669|8.2%|8744|55.8%|6925|44.2%|0|0.0%|3297|21.0%|1630|10.4%|439|2.8%|-18|-0.1%|2272|14.5%|33|1.5%|2290|14.6%|641|28.0%|1649|5|1577|15.7%|10.1%| |2027E|17187|9.7%|9503|55.3%|7684|44.7%|0|0.0%|3614|21.0%|1787|10.4%|481|2.8%|-47|-0.3%|2536|14.8%|0|0.0%|2584|15.0%|723|28.0%|1860|6|1788|13.4%|10.4%|[8] 资产负债表 |年份|货币资金|应收款项|存货|其他流动资产|流动资产|权益性投资|固定资产|无形资产|非流动资产|资产总计|应付款项|短期借款|其他流动负债|流动负债|长期债务|其他长期负债|非流动负债|负债总计|归属母公司股东权益|少数股东权益|负债股东权益合计| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|2979|5868|1596|787|11230|453|1669|154|4738|15968|2195|1161|1926|5283|1724|259|1983|7266|8703|0|15968| |2025E|4845|5561|1744|694|12844|658|1680|182|5063|17907|2424|1405|1924|5752|1824|259|2083|7835|10067|4|17907| |2026E|6300|5869|1822|775|14765|868|1698|212|5382|20147|2575|1648|2087|6309|1924|259|2183|8492|11646|9|20147| |2027E|7946|6277|1927|906|17056|1078|1732|155|5629|22685|2772|1891|2289|6952|2024|259|2283|9235|13435|15|22685|[8] 现金流量表 |年份|净利润|少数股东损益|营运资金变动|其他变动|经营活动现金流量净额|资本开支|投资|其他|投资活动现金流量净额|股权募资|债权募资|其他|筹资活动现金流量净额|现金净变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|1238|0|-439|428|1228|-400|27|1025|651|0|-833|-1363|-2197|-315| |2025E|1363|4|560|-230|1697|-354|-357|638|-73|0|343|-104|240|1865| |2026E|1577|5|-70|-278|1234|-368|-352|712|-8|0|343|-115|229|1455| |2027E|1788|6|-163|-287|1343|-300|-352|736|84|0|343|-126|217|1646|[8] 比率分析 |年份|每股指标（每股收益、每股净资产、每股经营现金净流、每股股利）|回报率（净资产收益率、总资产收益率、投入资本收益率）|增长率（营业收入增长率、EBIT增长率、净利润增长率、总资产增长率）|资产管理能力（应收账款周转天数、存货周转天数、应付账款周转天数、固定资产周转天数）|偿债能力（流动比率、速动比率、净负债/股东权益、EBIT利息保障倍数、资产负债率）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|0.49、3.24、0.46、0.00|14.23%、7.76%、11.84%|-5.36%、25.79%、20.23%、-7.83%|132.4、79.1、110.3、43.2|2.13、1.68、-1.08%、14.8、45.50%| |2025E|0.49、3.63、0.61、0.00|13.54%、7.61%、10.90%|6.70%、1.11%、10.07%、12.14%|118.8、73.7、102.0、41.6|2.23、1.83、-16.05%、19.5、43.75%| |2026E|0.57、4.20、0.44、0.00|13.54%、7.83%、10.74%|8.16%、12.39%、15.67%、12.51%|107.2、73.4、102.9、38.8|2.34、1.96、-23.41%、19.8、42.15%| |2027E|0.64、4.84、0.48、0.00|13.31%、7.88%、10.52%|9.69%、11.66%、13.37%、12.60%|103.6、71.0、101.3、35.9|2.45、2.09、-29.98%、20.1、40.71%|[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 特步国际完成 KP Global 战略性剥离，2024 年营收同比+6.5%，归母净利润同比+20.2%，新战略聚焦跑步赛道优化运营 [7] - 分品牌性质看，大众运动稳健、专业运动高增长；分产品看，聚焦跑步赛道，鞋履优势稳固 [7] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 13.63 亿元/15.77 亿元/17.88 亿元，同比分别增长 10.07%/15.67%/13.37%，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 3 月 19 日收盘价 5.55 港元，一年内最高/最低 7.13/4.15 港元，总市值和流通市值均为 15398.80 百万港元，资产负债率 45.50% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|14345.51|13577.22|14486.83|15668.76|17186.96| |同比增长率（%）|10.94%|-5.36%|6.70%|8.16%|9.69%| |归母净利润（百万元）|921.69|1030.01|1363.17|1576.78|1787.61| |同比增长率（%）|1.47%|11.75%|10.07%|15.67%|13.37%| |每股收益（元/股）|0.41|0.49|0.49|0.57|0.64| |ROE（%）|11.62%|14.23%|13.54%|13.54%|13.31%| |市盈率（P/E）|12.61|10.56|10.46|9.04|7.98|[6] 财务预测摘要 - 损益表：2024 - 2027E 营业收入分别为 13577、14487、15669、17187 百万元，增长率分别为 -5.4%、6.7%、8.2%、9.7%等 [8] - 资产负债表：2024 - 2027E 货币资金分别为 2979、4845、6300、7946 百万元等 [8] - 现金流量表：2024 - 2027E 净利润分别为 1238、1363、1577、1788 百万元等 [8] - 比率分析：2024 - 2027E 每股收益分别为 0.49、0.49、0.57、0.64 元/股等 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年特步国际收入135.77亿元（同比+6.5%），归母净利润12.38亿元（+20.2%），剔除K&P亏损影响后净利润增长4.1%，还原一次性税项后利润增长约10%，全年派息率138.2% [5] - 考虑主品牌加大DTC投入回收库存对收入略有影响，略下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为13.7/15.3/16.9亿元（原值为13.98/15.7亿元），当前股价对应PE为10.4/9.3/8.4倍 [5] - 主品牌加大DTC投入提升店效且电商、童装增速预计延续，索康尼品牌势能不断攀升预计收入维持高增长势头，维持“买入”评级 [5] 各部分总结 主品牌 - 2024年主品牌流水高单增长，收入123.3亿元（+3.2%），儿童及电商收入增长约20%，预计2025年童装及电商仍保持较好增长 [6] - 2024年毛利率-0.2pct至41.8%，主要系非功能性服装毛利率下降，预计2025年服装中功能性产品占比提升，受益于费用管控OPM+0.1pct至15.9% [6] - 截至2024年，成人6382家店（-189）、儿童1584家店（-119），关店以亏损店为主，预计2025年继续优化渠道结构，成人9代店占比持续提升 [6] - 2025年加大DTC战略投入，预计2025H2至2026年回收400 - 500家，DTC模式转变有利于与消费互动并增强品牌黏性 [6] 专业运动 - 2024年索康尼收入12.50亿元（+57.2%），收入占比9.2%（+3.0pct），毛利率提升17.2pct至57.2%，经营利润为7821万，OPM为6.3%（+5.2pct） [7] - 索康尼品牌流水增长超60%，规模突破10亿，门店净拓35个至145间，2024年为索康尼品牌元年，在渠道、营销、产品端均有举措 [7] 盈利能力与营运能力 - 2024年集团毛利率43.2%（+1.4pct），销售费用率+0.3pct，管理费用率+0.3pct，OPM为14.5%（+0.4pct），归母净利率为9.1%（+1pct），剔除K&P亏损净利率9.6% [7] - 截至2024年公司存货为15.96亿元（-11%），K&P剥离导致存货周转天数为68天（同比-22天），净现金9.85亿元（+5.6%） [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,743|13,577|14,446|15,896|17,375| |YOY(%)|10.5|6.5|6.4|10.0|9.3| |净利润(百万元)|1,030|1,238|1,373|1,530|1,693| |YOY(%)|11.8|20.2|10.8|11.5|10.6| |毛利率(%)|41.8|43.2|44.1|44.9|45.5| |净利率(%)|8.1|9.1|9.5|9.6|9.7| |ROE(%)|12.0|14.1|15.4|16.3|17.2| |EPS(摊薄/元)|0.4|0.4|0.5|0.6|0.6| |P/E(倍)|13.8|11.5|10.4|9.3|8.4| |P/B(倍)|1.6|1.6|1.6|1.5|1.4| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年特步国际收入135.77亿元（同比+6.5%），归母净利润12.38亿元（+20.2%），剔除K&P亏损影响后净利润增长4.1%，还原一次性税项后利润增长约10%，全年派息率138.2% 考虑主品牌加大DTC投入回收库存对收入有影响，略下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为13.7/15.3/16.9亿元，当前股价对应PE为10.4/9.3/8.4倍 主品牌加大DTC投入提升店效且电商、童装增速预计延续，索康尼品牌势能攀升预计收入维持高增长，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价5.550港元，一年最高最低为7.130/4.150港元，总市值153.99亿港元，流通市值153.99亿港元，总股本27.75亿股，流通港股27.75亿股，近3个月换手率28.34% [1] 主品牌情况 - 2024年主品牌流水高单增长，收入123.3亿元（+3.2%），儿童及电商收入增长约20%，预计2025年童装及电商仍保持较好增长 2024年毛利率-0.2pct至41.8%，系非功能性服装毛利率下降，预计2025年服装中功能性产品占比提升，受益于费用管控OPM+0.1pct至15.9% [6] - 截至2024年，成人6382家店（-189）、儿童1584家店（-119），关店以亏损店为主，预计2025年继续优化渠道结构，成人9代店占比持续提升 2025年加大DTC战略投入，预计2025H2至2026年回收400 - 500家，DTC模式转变有利于与消费互动并增强品牌黏性 [6] 专业运动情况 - 2024年索康尼收入12.50亿元（+57.2%），收入占比9.2%（+3.0pct），毛利率提升17.2pct至57.2%，经营利润为7821万，OPM为6.3%（+5.2pct），品牌流水增长超60%，规模突破10亿，门店净拓35个至145间 2024年为索康尼品牌元年，渠道端在高端购物中心开设全新旗舰店及概念店，营销端合作代言人提升曝光，产品端为精英跑者提供高性能跑鞋装备并拓宽服装及生活休闲产品系列以渗透更广泛人群 [7] 集团盈利能力和营运能力 - 2024年集团毛利率43.2%（+1.4pct），销售费用率+0.3pct，管理费用率+0.3pct，OPM为14.5%（+0.4pct），归母净利率为9.1%（+1pct），剔除K&P亏损净利率9.6% [7] - 截至2024年公司存货为15.96亿元（-11%），K&P剥离导致存货周转天数为68天（同比-22天），净现金9.85亿元（+5.6%） [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,743|13,577|14,446|15,896|17,375| |YOY(%)|10.5|6.5|6.4|10.0|9.3| |净利润(百万元)|1,030|1,238|1,373|1,530|1,693| |YOY(%)|11.8|20.2|10.8|11.5|10.6| |毛利率(%)|41.8|43.2|44.1|44.9|45.5| |净利率(%)|8.1|9.1|9.5|9.6|9.7| |ROE(%)|12.0|14.1|15.4|16.3|17.2| |EPS(摊薄/元)|0.4|0.4|0.5|0.6|0.6| |P/E(倍)|13.8|11.5|10.4|9.3|8.4| |P/B(倍)|1.6|1.6|1.6|1.5|1.4|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 6.58 港元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 特步国际 2024 年业绩表现良好，营收和归母净利润实现增长，分红率高，ROE 提升，通过强化跑步矩阵巩固竞争力，专业运动品牌与主品牌双轮驱动，细分赛道领先优势扩大，加速布局主品牌 DTC 战略，中长期竞争优势和发展前景被看好 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024 年实现营业收入 135.8 亿元（yoy+6.5%），归母净利润 12.4 亿元（yoy+20.2%），净利润基本符合预期（12.9 亿元），末期派息 9.5 港仙/股，全年分红率达 138.2%，ROE14.1%（yoy+2.1pct） [1] 业务分析 - 分品类，特步主品牌收入同比+3.2%至 123.3 亿元，索康尼、Merrell 专业运动分部收入同比+57.2%至 12.5 亿元，索康尼收入突破 10 亿元；分渠道，线上电商收入领涨约 20%，占总收入超 30%，线下特步成人店铺中国及海外品牌门店数量 6382 家，9 代店占比超 65%，特步儿童、索康尼中国内地品牌门店数量分别为 1584/145 家；2H25 及 26 年将加速主品牌 DTC 战略布局，计划收回约 400 - 500 家店铺分销权 [2] 盈利能力与营运水平 - 毛利率同比+1.0pct 至 43.2%，研发费用率-0.2pct 至 2.9%，广告及推广和员工成本费用率同比+0.1/0.1pct 至 13.4%/5.1%，其他费用率同比+0.5pct 至 10.2%，归母净利率同比+1.9pct 至 9.1%；存货周转天数同比-22 天至 68 天，应付周转天数同比-12 天至 101 天，整体营运资金周转天数保持在 87 天健康水平，预计后续费用率可控，可实现有效增长 [3] 盈利预测与估值 - 考虑 KP 剥离影响，调整 25 - 26E 净利润-8.0%/-10.5%至 13.7/15.3 亿元，引入 27 年 17.1 亿元；参考可比公司 25E PE 均值 11.7x，对应 25E 12.3x 目标 PE，维持目标价 6.58 港元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|14,346|13,577|14,486|15,789|17,385| |+/-%|10.95|(5.36)|6.69|9.00|10.10| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,030|1,238|1,372|1,530|1,711| |+/-%|11.73|20.23|10.82|11.52|11.81| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.37|0.45|0.49|0.55|0.62| |ROE (%)|12.04|14.10|15.60|16.43|16.76| |PE (倍)|14.10|11.73|10.58|9.49|8.40| |PB (倍)|1.55|1.62|1.63|1.49|1.35| |EV EBITDA (倍)|10.86|8.31|6.54|5.80|5.11| [5] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价 (当地币种)|市值(百万) (当地币种)|EPS(当地币种) 2024E|EPS(当地币种) 2025E|EPS(当地币种) 2026E|PE(倍) 2024E|PE(倍) 2025E|PE(倍) 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |2331 HK|李宁|19.16|49524.7|1.46|1.60|1.74|13.1|12.0|11.0| |1361 HK|361 度|4.88|10090.3|0.61|0.71|0.79|8.0|6.9|6.2| |2020 HK|安踏体育|101.90|286055.0|6.10|6.29|8.15|16.7|16.2|12.5| |平均| - | - | - |2.14|2.27|2.54|12.6|11.7|10.5| |1368 HK|特步国际|5.69|15787.2|0.49|0.55|0.62|10.6|9.5|8.4| [11] 盈利预测相关表格 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据，展示了 2023 - 2027E 各年度的营业收入、销售成本、毛利润等多项指标及变化情况 [13]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 短期推进主品牌DTC战略投入对业绩有负面影响但利于长期发展；未来索康尼将拓宽产品矩阵、开拓高端门店且毛利率有望提升；出售KP品牌后减少报表拖累、聚焦三大品牌；基于出售KP品牌和推进DTC业务，下调25/26年营收和归母净利预测，新增27年预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司收入/归母净利润/经营性现金流净额分别为135.77/12.38/12.28亿元，同比增长6.5%/20.2%/-2.1%；净利润增长高于收入因出售KP，KP亏损下降70.1%至0.67亿元；剔除剥离KP影响，归母净利润同比提升4.1%；所得税率受偿还银行借款影响提升6.5PCT至31.3%，若剔除相关影响，归母净利润为13.78亿元，同比提升9.9%；全年派息比例为50.0%，股息率4.41%，另派发特别股息，合计派息比率138.2% [2] 分析判断 - 索康尼快速开店，电商业务强劲增长：分品牌看，2024年大众运动（特步）/专业运动（索康尼、迈乐）收入分别为123.27/12.5亿元，同比增长3.2%/57.2%，大众运动增长由线上贡献，专业运动受益于双位数同店增长和线上销售，索康尼收入破10亿元；从店数看，2024年特步儿童/特步/索康尼店数分别为1584/6382/145家，净增-119/-189/35家，同比增长-7.0%/-2.9%/31.8%，索康尼开展品牌重塑；从品类看，2024年鞋类/服装/配饰收入分别为80.54/52.26/2.97亿元，同比增长15.9%/-5.70%/18.4%，占比为59.3%/38.5%/2.2%；电商业务2024年收入增长超20%，占主品牌收入比重超30%，抖音等平台销售同比增长超80% [3] - OPM增幅低于毛利率主要因销售和管理费用率提升及其他收入下降，净利增幅高于OPM主要因财务成本净额下降、终止亏损业务：2024年公司毛利率为43.2%，同比提升1.4PCT，大众运动/专业运动毛利率分别为41.8%/57.2%，同比提高-0.2/17.2PCT；OPM为14.5%，同比提升0.4PCT，大众运动/专业运动经营利润分别为19.55/0.78亿元，同比增加3.4%/829.5%，经营利润率分别为15.9%/6.3%，同比增加0.1/5.2PCT；2024年公司归母净利率为9.1%，同比提升1.0PCT；销售/管理/财务费用率分别为21.1%/10.5%/0.7%，同比增加0.3/0.3/-0.4PCT，其他净收入/收入同比下降0.4PCT至2.9%，终止业务亏损/收入下降1.3PCT至0.5%，所得税/收入提升1.1PCT至4.4% [4] - 公司存货持续改善：24年末存货为15.96亿元，同比下降11.0%，存货周转天数为68天，同比减少22天；应收账款为50.11亿元，同比增长0.7%，应收账款周转天数为120天，同比增加14天；应付账款为20.95亿元，同比下降13.8%，应付账款周转天数为101天，同比减少12天 [5] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12742.88|13577.22|14286.17|15558.37|17250.97| |YoY（%）|-1.45%|6.55%|5.22%|8.91%|10.88%| |归母净利润(百万元)|1033.05|1238.40|1373.67|1510.60|1663.94| |YoY（%）|11.75%|26.75%|10.92%|9.97%|10.15%| |毛利率（%）|47.47%|43.20%|43.70%|44.20%|44.50%| |每股收益（元）|0.39|0.49|0.50|0.54|0.60| |ROE|0.12|0.15|0.14|0.13|0.13| |市盈率|10.52|10.78|10.69|9.72|8.82| [9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E各项目数据及变化情况，如营业总收入、净利润、货币资金、存货等 [11] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面，如营业收入增长率、毛利率、流动比率、PE等 [11]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 短期推进主品牌DTC战略投入对业绩有负面影响但利于长期发展；未来索康尼将拓宽产品矩阵、开拓高端门店且毛利率有望提升；出售KP品牌后减少报表拖累、聚焦三大品牌；基于出售KP品牌和推进DTC业务，下调25/26年营收和归母净利预测，新增27年预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司实现收入135.77亿元、归母净利润12.38亿元、经营性现金流净额12.28亿元，同比分别增长6.5%、20.2%、 -2.1%；净利润增长高于收入因出售KP，KP亏损下降70.1%至0.67亿元；剔除剥离KP影响，归母净利润同比提升4.1%；所得税率受偿还银行借款影响提升6.5PCT至31.3%；若剔除剥离KP及所得税影响，归母净利润为13.78亿元，同比提升9.9%；全年派息比例为50.0%，股息率4.41%，另派发特别股息，合计派息比率138.2% [2] 分析判断 - 分品牌看，2024年大众运动（特步）收入123.27亿元、同比增长3.2%，专业运动（索康尼、迈乐）收入12.5亿元、同比增长57.2%；大众运动增长由线上贡献，主品牌线上/线下分别同比增长20%、 -2.7%；专业运动增长受益于双位数同店增长和线上销售，索康尼2024年收入破10亿元 [3] - 从店数看，2024年特步儿童/特步/索康尼店数分别为1584/6382/145家，净增 -119/-189/35家、同比增长 -7.0%/-2.9%/31.8%；索康尼开展品牌重塑，开设新店，提升品牌认知度 [3] - 从品类看，2024年鞋类/服装/配饰收入分别为80.54/52.26/2.97亿元、同比增长15.9%/-5.70%/18.4%，占比为59.3%/38.5%/2.2% [3] - 电商业务强劲增长，2024年收入增长超20%，占特步主品牌收入比重超30%，抖音、得物以及微信视频号销售同比增长超80% [3] - 2024年公司毛利率为43.2%、同比提升1.4PCT，大众运动/专业运动毛利率分别为41.8%/57.2%、同比提高 -0.2/17.2PCT [4] - OPM为14.5%，同比提升0.4PCT，大众运动/专业运动经营利润分别为19.55/0.78亿元，同比增加3.4%/829.5%，经营利润率分别为15.9%/6.3%，同比增加0.1/5.2PCT [4] - 2024年公司归母净利率为9.1%、同比提升1.0PCT；销售/管理/财务费用率分别为21.1%/10.5%/0.7%、同比增加0.3/0.3/-0.4PCT；员工成本/收入为10.0%，同比增加0.3PCT；其他净收入/收入同比下降0.4PCT至2.9%；终止业务亏损/收入下降1.3PCT至0.5%；所得税/收入提升1.1PCT至4.4% [4] - 24年末公司存货为15.96亿元，同比下降11.0%，存货周转天数为68天，同比减少22天；应收账款为50.11亿元，同比增长0.7%，应收账款周转天数为120天，同比增加14天；应付账款为20.95亿元，同比下降13.8%，应付账款周转天数为101天，同比减少12天 [5] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|12742.88|13577.22|14286.17|15558.37|17250.97| |YoY（%）|-1.45%|6.55%|5.22%|8.91%|10.88%| |归母净利润(百万元)|1033.05|1238.40|1373.67|1510.60|1663.94| |YoY（%）|11.75%|26.75%|10.92%|9.97%|10.15%| |毛利率（%）|47.47%|43.20%|43.70%|44.20%|44.50%| |每股收益（元）|0.39|0.49|0.50|0.54|0.60| |ROE|0.12|0.15|0.14|0.13|0.13| |市盈率|10.52|10.78|10.69|9.72|8.82|[9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E各项目数据及变化情况，如营业总收入、净利润、存货等 [11] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据及变化情况 [11]