公司债券兑付安排 - 万科企业股份有限公司为稳妥推进公司债券"21万科02"本息兑付工作，将召开债券持有人会议审议相关兑付安排的调整事项 [1] - 本次持有人会议的最终议案将由会议召集人中信证券股份有限公司在1月16日前发出补充通知进行公告 [1] - 持有人会议的具体时间等安排将在上述补充通知中同步说明 [1]

会议基本信息 - 公告日期为2026年1月14日[6] - 会议为2021年住房租赁专项公司债券（第一期）（品种二）2026年第一次债券持有人会议[9] 会议相关安排 - 目的是审议本期债券本息兑付安排调整事项[9] - 召集人为中信证券股份有限公司[9] - 最终议案2026年1月16日前发补充通知说明[9]

核心观点 - 位于上海浦东核心地段的复地万科活力城正以22亿元的价格寻求整体出售 该项目是万科与复地集团合作开发的标杆商业体 出租率高达97% 年租金收益2.1亿元 但双方因各自的财务压力和战略调整而选择出售 反映了当前房地产行业深度调整背景下企业的战略取舍 [2][8][13] 项目概况与运营 - **项目背景**：项目源于2007年万科在浦东北蔡御桥板块启动的百万平方米“造城”计划 为分摊风险与复地集团合作 双方股权比例为六四开 [3][4] - **开发规模**：合作双方在御桥板块累计开发了近80万平方米住宅以及约30万平方米的商业及办公综合体（复地万科活力中心） 此次出售的购物中心是其中一部分 [4][5] - **项目资质**：项目位于浦东新区沪南路2229号 地处三林、北蔡、康桥三镇交汇处 建筑面积约10.92万平方米 可租赁商业面积5.78万平方米 [6] - **区位与客流**：项目地下直通地铁11号线与18号线御桥站 紧邻中环高架 三公里范围内覆盖超10万户家庭 五公里内常住人口近百万 自2019年12月开业以来定位“城市家庭会客厅” 引进超200家品牌 开业三天客流突破53万人次 [7] - **运营数据**：项目由复星系旗下的豫园复悦生活运营 2023年销售额达15.25亿元 年客流超1424万人次 出租率96.31% 目前出售信息显示出租率保持在97% 年租金收益为2.1亿元 [7] 出售方动因分析 - **万科方面**：出售主要为了缓解流动性危机和债务压力 自2024年以来已持续出售包括广州天河万科广场、上海七宝万科广场等在内的多个大型购物中心 2026年债务压力加剧 出售上海陆家嘴滨江万科中心（报价约20亿元）及上海活力城是其回血自救的关键动作 [9][10] - **复星方面**：出售既是应对同业竞争的现实选择 更是集团战略转向、聚焦主业的必然步骤 负责项目运营的豫园股份业绩连年下滑 归母净利润从2022年的38.26亿元跌至2024年的1.25亿元 2025年前三季度净亏损4.88亿元 同比骤降142.1% 复星集团已对豫园股份进行战略调整 重心转向珠宝时尚等主业 并相继出售了IGI集团股权、金徽酒部分股份、上海真如广场、宁波星健兰庭康养项目（1.5亿元）等非核心资产 [11][12][13]

公司公告核心内容 - 万科A公告称，将于2026年1月16日前发布关于“21万科02”债券本息兑付安排调整的最终议案 [1] - 关于债券持有人会议的具体时间等安排，公司将在后续的补充通知中进行说明 [1] 债券相关安排 - 本次公告涉及对“21万科02”债券的本金和利息兑付安排进行调整 [1] - 公司计划在2026年1月16日这一截止日期前，确定并公布最终的调整方案 [1]

公司信息 - 股票简称万科A代码000002，万科H代码299903，债券简称21万科02代码149358[1] 债券会议 - 召开2021年住房租赁专项公司债券（第一期）（品种二）2026年第一次债券持有人会议审议本息兑付安排调整事项[2] - 会议召集人中信证券将在2026年1月16日前公告最终议案及会议时间等安排[2]

**涉及行业与公司** * **行业**：中国房地产行业（住宅开发、物业管理）[1] * **公司**： * **开发商**：华润置地 (CR Land)、中海地产 (COLI)、建发国际集团 (C&D Int'l)、滨江集团 (Binjiang)、越秀地产 (Yuexiu Properties)、龙湖集团 (Longfor)、新城发展 (Seazen)、万科 (China Vanke)、保利发展 (Poly Dev)、招商蛇口 (CMSK) [1][7][18] * **物业管理公司**：万物云 (Onewo)、华润万象生活 (CR Mixc Lifestyle)、中海物业 (China Overseas Property)、保利物业 (Poly Property Services)、招商积余 (CMPO)、碧桂园服务 (CGS)、绿城服务 (Greentown Service) [1][22][147] **核心观点与论据** * **总体观点**：基于极度悲观的市场情绪、投资者持仓清淡以及可能出现的政策转向，中国房地产板块存在逆向投资机会，维持非共识的积极看法 [1] * **实体市场**： * **成交量接近底部**：预计全国新房销售面积/金额在2025年同比下降9.5%/13.0%，2026年同比降幅收窄至中个位数%/高个位数% [9][77][80] * 百强房企合约销售额预计在2026年下降7%-15% [9][78][80] * 预计新房与二手房合计成交量将在2026年趋于稳定 [15][73][81] * **价格仍有下行压力**： * 预计二手房价格可能再下跌15-20%，一旦价格跌回2015年水平（若无政策干预可能在2026年末），跌势可能放缓 [1][2] * 新房价格因品质溢价表现将好于二手房 [2][76] * 当前购房者借贷成本约2.8%，若租金企稳，一线城市房价再跌20%可使租金收益率升至2.3% [97] * **需求分析**：当前新房销售面积（约6亿平方米）已远低于约9亿平方米的固有需求，缺口主要由升级需求延迟、保障房供应及空置房源竞争导致 [10][11][12][13][84][85][87][88][89] * **政策预期**： * **政策转向信号**：2026年1月《求是》文章释放政策基调转向更积极的信号，承认房地产的金融投资属性及其对经济的重要性 [61] * **政策出台时点**：预计一线城市（尤其是上海）将在1-2个月内实质性放松限购，而涉及多部门的协调性政策（如中央政府主导的库存回购+房贷利息补贴）可能需要更长时间协调，可能在3月/4月出台 [1][3][65] * **潜在政策工具**：最有效的政策工具可能是房贷利息补贴和中央政府主导的库存回购 [19][20][70][72] * 假设对新购房者提供100个基点的房贷补贴，持续3-5年，累计成本可能达2000-4000亿元人民币 [70] * **开发商基本面与筛选**： * **资产质量是关键**：优质资产（土地储备较新、位于高能级城市）的开发商更能回收资金并聚焦核心城市 [130] * 中海地产、建发国际集团、滨江集团资产质量更优 [18][130][131][132][133] * **销售表现分化**：预计中海地产、华润置地、建发国际集团在2026年能实现合约销售额同比增长，超越市场整体表现 [18][138][139][143] * **盈利预测下调**：在无政策转向的假设下，将FY25-27E每股盈利预测中位数下调8%，预计FY25盈利下降20% [4] * 将板块FY27E每股盈利预测平均下调20% [153][154][155] * **估值与目标价调整**： * **板块估值**：在不假设重大政策刺激的情况下，港股上市内房股交易于8.2倍2027年预期市盈率，与历史平均水平一致；若政策转向，估值倍数有上行潜力 [1][145][146] * **目标价调整**：基于更弱的盈利前景和/或更低的资产净值，将板块目标价平均下调12% [4][7][156] * 具体调整包括：滨江集团目标价下调13%至11.8元，建发国际集团下调13%至18.6港元，中海地产下调6%至15.0港元，华润置地下调8%至36.0港元，越秀地产下调15%至5.0港元，万科H股/A股目标价均大幅下调42%至3.3港元/3.5元 [7][158][160] * **重点公司更新**： * **万物云**：评级上调至中性，认为最坏情况已反映在股价中，新目标价20港元基于10倍2026年预期经常性盈利 [1][22][24][181] * 若股价持续低于19港元，万科质押的股份可能触发平仓，控制权或转移至深圳地铁，从而消除不确定性 [23][30] * 预计FY26核心利润同比下降10%，股息可能在2026年下半年或2027年上半年恢复正常 [25][27][31][32][33][34] * **万科**：维持跑输大市评级，大幅下调目标价，因其面临流动性压力 [1][45][158] * 截至2025年上半年末总借款超过3600亿元人民币，其中70%以上为银行贷款 [45][50][51] * 2026年仍面临超过120亿元人民币的债券到期 [45][48][49] * 预计2026年合约销售额约900亿元人民币，低于维持现金流平衡所需的每月97亿元人民币的水平 [46][52][53] * **华润万象生活**：预计可能从任何消费刺激措施中受益 [1] **其他重要内容** * **库存与城市分化**： * 预计前15大城市的库存去化月数将从2025年末的18个月降至2026年末的约15个月，去库存速度更快 [109][112][113] * 上海、深圳、杭州的新房库存可能保持紧张，2026年去化月数约10-12个月 [113][114] * **二手房市场**： * 挂牌量可能已见顶，跟踪的18个重点城市挂牌量自10月中旬以来小幅下降 [119][121][122][123] * 但全国挂牌房源量估计在1100-1300万套，相当于20-24个月的消化周期，供应仍远大于求 [120] * **高端住宅市场**：供应压力可能在2026年下半年减轻 [126][127] * **风险提示**： * **上行风险**：政策刺激力度超预期，销售和盈利复苏强于预期 [166][167][172][173][176][180][185] * **下行风险**：政策执行不及预期，销售和利润率弱于预期，部分开发商流动性问题蔓延 [164][167][170][174][177][179][183][185][188] * **报告信息**： * 报告日期：2026年1月8日 [6] * 研究机构：美银证券 (BofA Securities) [6] * 主要分析师：Karl Choi, CFA 与 Eric Du [6]

2025年房地产行业销售与投资格局 - 2025年有10家房企销售额超过千亿元，其中4家超过两千亿元[1] - 销售额排名前十的房企依次为：保利发展(2530亿元)、绿城中国(2519亿元)、中海地产(2512亿元)、华润置地(2336亿元)、招商蛇口(1860亿元)、万科(1780亿元)、建发房产(1560亿元)、中国金茂(1350亿元)、越秀地产(1280亿元)、滨江集团(1050亿元)[1][2] - 千亿房企的成功在于紧抓核心城市改善性需求，保持了经营韧性，部分企业通过维持投资或前期土储保障了销售规模和未来转型基础[2] - 2025年投资金额前十的企业以央企、国企为主，其中中海地产、华润置地、保利发展、招商蛇口四大央企投资金额占比超过30%，前十名投资金额占比超过70%[2] - 民营企业投资信心呈现复苏，2025年拿地总额超过1000亿元，同比增长8%[3] - 城投平台公司2025年有41家参与拿地，但拿地金额占比仅为15%，较去年下降5个百分点[3] 行业现状与未来展望 - 房地产行业正在逐步筑底和价值重构中，践行“长期主义”核心理念[1] - 央国企和城投平台是短期土地市场的中坚力量，凭借资金和融资优势持续补充土储，有望在市场调整期逆势布局[3] - 大多数民营房企仍在持续筑底中找寻机遇，重塑核心价值[3] - 2026年是“十五五”开局之年，行业短期内仍处于调整期，债务重组加快推进，保交房任务全面完成，风险有望加速出清[3] - 部分凭借强劲经营韧性稳固销售基本盘并保持拿地节奏的房企，将成为支撑行业平稳运行的中流砥柱[3] - 预计2026年市场将在巩固调整中寻求新的供求平衡，政策以巩固稳中有进态势、防范化解风险为主要方向[3] - 住宅市场成交规模在低位筑底基础上存在结构性回暖可能，价格整体预计保持窄幅盘整，城市间分化加剧[3] - 城市更新、“好房子”将成为行业重要亮点，绿色、智能、健康、安全的产品将获得溢价，社区配套和服务的重要性凸显[3] - 未来五年，全国新建住宅年均销售面积预计保持在7亿至8亿平方米[4] 主要房企2026年战略愿景 - **保利发展/保利置业**：坚持长期主义，捕捉市场脉搏，从核心城市到多元业态，从精细化运营到数字化营销，持续锻造企业价值内核，并拓展物业服务、商旅酒店、轻资产代建等业务[5] - **绿城中国**：以产品创新为核心，让绿色科技更懂生活需求，让社区服务更有温度，以“全品质、高质量、可持续”为战略方向[6] - **中海集团**：聚焦主航道业务，确保房地产业务销售、投资与利润稳居行业前列，承建业务构建“科技+投资+建筑+资产运营”差异化竞争，物业服务向城市运营延伸[7] - **华润置地**：坚持“快字当头、品质并重”，加速重点业务卡位式布局和跨越式发展，坚持“分期开发、持续迭代”的操盘策略，并以“产品力、交付力、服务力”为核心建强全价值链组织能力[8] - **中国金茂**：锚定成为“地产行业产品引领者、转型发展优等生”，贯彻“产品引领、客户至上”理念，做优做强第二曲线，培育非开行业翘楚，扎实推进“三步走”战略蓝图[9] - **越秀地产**：持续深耕住宅服务，做强服务板块，拓展增值业务，并深耕商写园、大交通、大公建等多元业态，以“精细、专业、温暖”服务理念为城市公共空间注入温度[10] - **碧桂园**：经营重心正从“全力保交房”的攻坚阶段，转向债务结构优化和正常经营秩序的全面恢复，将继续按照“一楼一策”策略完成剩余房屋交付[11] - **中交地产**：坚持“城市深耕”战略，聚焦核心城市群，深化“产品+服务”双轮驱动，加快数字化转型构建智慧化运营平台，并践行ESG理念争做绿色低碳发展标杆[12]

公司债务管理 - 中国万科提议将一笔人民币债券的还款宽限期从30个交易日进一步延长至90个交易日[1] - 该笔债券原定于12月15日到期 公司再次提议将其还款期限整体推迟一年[1] - 公司计划以特定项目的应收账款作为信用增级措施 以支持其延期提议[1]

政策要闻 - 国务院常务会议部署财政金融协同促内需一揽子政策 强调通过强化财政与金融政策协同联动 引导社会资本参与促消费、扩投资 重点支持居民消费升级和民间投资发展 降低企业融资成本 同时研究推进由常住地提供基本公共服务 促进基本公共服务均等化 [1] - 央行2026年工作会议强调 在执行好存量货币政策基础上 推出新的一揽子货币政策措施 有力支持实体经济稳定增长和金融市场平稳运行 [1] - 房地产融资协调机制迎重磅调整 对已进入“白名单”的项目 符合条件可在原贷款银行展期5年 此前展期最长仅为两年半 [1] 地方政策与市场动态 - 广州2025年累计发放房票2931张 发放金额40.53亿元 已使用1741张房票 消化存量商品房1351套 总面积13.16万平方米 另有通过房票认购房源约6671套 认购面积超68万平方米 认购资金约118亿元 其中城中村改造项目发放2680张房票 金额36.30亿元 [2] - 成都公积金购房代际互助政策延续至2026年底 缴存人新购住房 其父母、子女也可在购房一年内申请提取一次公积金 [3] - 2025年300城住宅用地成交规划建筑面积6.2亿平方米 同比下降13.5% 出让金2.3万亿元 同比下降10.6% 房企拿地向核心城市聚焦 TOP20城市住宅用地出让金占全国比重为52% 央国企仍是拿地绝对主力 [4] - 北京海淀2026年拟供11宗涉宅地块 总价将超500亿元 其中西三旗板块有3宗 [5] - 上海2026年首场土拍收金45.7亿元 推出2宗涉宅地块 总出让面积约8.92万平方米 越秀地产以底价25.61亿元竞得浦东新区地块 楼面价3.80万元/平方米 [6][7] 房企经营与人事变动 - 万科公告 郁亮因到龄退休辞任公司董事、执行副总裁职务 不再担任公司任何职务 [8] - 合生商业2025年多业态协同推进 整体经营保持稳健增长 其中北京朝阳合生汇全年实现销售额近85亿元 客流超4100万人次 [9] - 龙湖集团完成“21龙湖02”债券本息兑付 涉及总金额约10.38亿元 兑付后其境内信用债余额约34亿元 [10] - 首开股份聘任李捷为公司总经理 原总经理赵龙节因工作调整辞任 转任公司党委书记 [11] - 碧桂园公告 H20碧地4等4只债券自1月9日起复牌 因相关债券已于2025年12月26日完成现金提前偿付 [12] - 融创中国公告 旗下多家子公司新增3笔逾期债务 违约金额合计约6.4亿元 [13] - 富力地产公告 截至2025年11月30日 公司合并报表范围内逾期有息债务累计达387亿元 [14] 房企销售业绩 - 保利发展2025年累计签约销售金额2530.3亿元 销售面积1235.34万平方米 [15] - 中国海外发展2025年累计合约物业销售金额2512.31亿元 销售面积1056.08万平方米 [15] - 招商蛇口2025年累计签约销售金额1960.09亿元 销售面积716.12万平方米 [15] - 绿城集团2025年累计合同销售金额1534亿元 销售面积约466万平方米 [15] - 中国金茂2025年累计签约销售金额1135亿元 销售建筑面积479.5万平方米 [15] - 绿地控股2025年累计合同销售金额680.99亿元 销售面积797.2万平方米 [15] - 保利置业2025年累计合同销售金额502亿元 销售面积162.4万平方米 [15] - 融创中国2025年累计合同销售金额368.4亿元 销售面积145.3万平方米 [15] - 碧桂园2025年累计权益合同销售金额330亿元 12月单月销售金额26.9亿元 [15] - 金地集团2025年累计签约销售金额300.2亿元 销售面积226.8万平方米 [15] - 新城控股2025年累计合同销售金额192.7亿元 销售面积253.58万平方米 [15] - 旭辉集团2025年累计合同销售金额161亿元 销售面积154.79万平方米 [15] - 富力地产2025年累计销售收入约142.1亿元 销售面积187.36万平方米 [15]

郁亮退休与万科管理层变动 - 万科公告公司董事会主席郁亮因到龄退休辞职 其于1990年加入公司 任职长达36年 其中掌管公司25年 [3][5] - 公司公告行文简洁冷静 未对郁亮的工作做出评价或表示感谢 这与公司过往对离职高管的公告惯例不同 引发市场关注 [3][24] - 郁亮最初并非王石首选接班人 2001年接任总经理 2017年接任董事会主席 其与王石搭档期间形成了王石把握战略方向、郁亮主导落地执行的模式 [7][9][10][11] 郁亮的职业生涯与行业影响 - 郁亮在任期间主导公司实现规模跨越 2004年提出“10年1000亿元”销售目标 并于2010年以1081亿元销售额提前达成 使公司成为中国首家千亿房企 [16][17] - 郁亮多次对行业周期做出前瞻性判断 2014年提出房地产进入“白银时代” 2018年在市场火爆时内部高喊“活下去” 2022年称行业进入“黑铁时代” [3][18][19][21] - 郁亮与王石联手打赢“君万之争”和“宝万之争”两场控股权保卫战 维护了公司董事会稳定 [3][10] 万科当前面临的经营与财务困境 - 公司2025年前三季度营业收入1613.9亿元 归母净亏损280.2亿元 房地产开发业务税后毛利率已降至2.0% [26] - 截至2025年9月末 公司资产负债率为73.51% 有息负债总额3391.78亿元 货币资金仅656.77亿元 经营现金流净额为-58.89亿元 [3][26] - 公司面临短期债务集中兑付压力 境内债务共计160.98亿元 其中一年以内到期的占比84.61% 金额为123.66亿元 2026年7月有48.66亿元兑付高峰 [27] 公司的债务化解努力与大股东支持 - 公司正尝试通过债务展期化解压力 2025年11月末首次对20亿元中期票据“22万科MTN004”提出展期 但经三次优化方案仍未获通过 另一笔37亿元债券“22万科MTN005”展期议案也未通过 [28] - 上述两笔合计57亿元债券将于1月21日再次召开持有人会议审议展期事项 [4][28] - 公司第一大股东深铁集团已累计提供借款307.96亿元以支持公司化险 [3][28] 深铁集团新任董事长表态将帮助公司有序化解风险 [28] 郁亮任内的业绩轨迹与遗留挑战 - 公司销售额从郁亮2001年接任总裁时的约30亿元 增长至2018年的超6000亿元峰值 [16][19] - 但行业调整超出预期 公司2024年归母净利润亏损494.78亿元 郁亮推出的“瘦身健体”及压降债务目标在其退休时仍未实现 [21][22][23] - 有分析将公司当前困境部分归因于郁亮任内塑造的文化与制度可能存在的弊端 [25]