报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，给予公司未来一年 814 亿元人民币的目标价，当前市值还有 40%上涨空间 [3][8][89] 报告的核心观点 - 2024 年新总裁上任提出“一体两翼”战略，奶源、渠道和产品创新构筑核心竞争力，2024 年经营压力出清，2025 年有望恢复性增长 [7][10] - 2025 年原奶价格环比企稳，成本红利和减值风险减少利于盈利改善 [7][10] - 预测 2025 - 2027 年公司营收和归母净利润增长，给予买入评级 [8][82][89] 根据相关目录分别进行总结 管理稳定 核心竞争力扎实——一体两翼新征程 内部管理：中粮为第一大股东，管理稳定 - 中粮集团为第一大股东，截止 2024 年末直接/间接持股 24.24%，推动公司完善供应链和业务布局 [17] - 2024 年高飞接任总裁提出“一体两翼”战略，公司通过多种方式激励核心团队 [22][27] 蒙牛乳业的核心竞争力：奶源、渠道和产品创新 - 奶源端：通过战略投资和合作掌控上游优质奶源，现代牧业和中国圣牧是主要原奶来源，成本波动小于市场 [29][31] - 渠道端：适时调整渠道模式，“镇村通”工程强化下沉，23 年覆盖乡镇网点超 80 万个 [34][37] - 品牌/产品端：产品创新满足多元需求，构建多元化产品矩阵，通过体育和娱乐营销提升品牌影响力 [37][39] 否极泰来——一体两翼新征程 - 经营变化：2024 年主动清理渠道库存，预计 2025Q2 收入恢复性增长，2024 年毛利率提升但净利率下降因减值 [44][49] - 核心主业改善：液体乳鲜奶业务有望增长，奶粉业务调整后有望改善，奶酪业务妙可蓝多激励计划或促回升 [52][53] - “两翼”协同：布局“营养健康平台”和“海外平台”，迈胜品牌领跑运动营养行业，艾雪冰淇淋在东南亚表现良好 [54][55] 2025 年原奶价格环比企稳——带来盈利改善契机 - 供给端：2024 年以来牧场产能出清，2025H1 出清放缓，下半年有望加快，不确定性在需求侧 [58][70] - 需求端：终端需求压力大，若需求回暖原奶价格 Q4 或回升，需求疲软奶价环比下行空间有限 [76] - 对蒙牛利好：成本红利，喷粉减值减少，竞争格局改善 [77] 盈利预测和投资评级 收入端 - 液态奶业务：2025 - 2027 年收入分别同比增长 0.49%/2.57%/1.99% [82] - 冰淇凌业务：2025 - 2027 年收入分别同比增长 5%/7%/6% [82] - 奶粉业务：2025 - 2027 年收入分别同比增长 2%/4%/4% [83] - 奶酪及其他业务：2025 - 2027 年奶酪业务分别同比增长 25%/22%/20%，其他业务规模稳定 [83] 利润端 - 毛利率：2025 - 2027 年分别为 40.57%/40.87%/41.07% [84] - 投资收益：2025 年亏损 9 亿，2026 - 2027 年为 0 [86] - 其他费用：2025 - 2027 年分别为 16/17/17 亿 [86] 股价表现的催化剂及核心风险假设 股价表现的催化剂 - 突破性的产品创新有望上修业绩预期 [91] - 终端需求改善利于常温液奶收入恢复 [91] - 市场竞争改善利于盈利能力提升 [91] 核心风险假设 - 原奶价格大幅波动影响成本稳定性 [92] - 食品安全问题损害品牌力和业绩 [92] - 竞争格局恶化影响费用投放和盈利 [92]

港股上市公司回购概况 - 6月23日共有30家香港上市公司进行股份回购，合计回购1392.15万股，总金额7.68亿港元 [1] - 腾讯控股以5.01亿港元回购金额居首，友邦保险以2.04亿港元次之，创科实业以2090.17万港元位列第三 [1][2] - 友邦保险以300万股成为单日回购数量最高公司，乐华娱乐(240.9万股)和中国东方航空股份(220万股)分列二三位 [1] 重点公司回购详情 - **腾讯控股**：单日回购100.1万股(5.01亿港元)，价格区间495.2-504港元，年内累计回购金额达340.38亿港元 [1][2] - **友邦保险**：单日回购300万股(2.04亿港元)，价格区间66.65-68.65港元，年内累计回购141.54亿港元 [1][2] - **创科实业**：单日回购25万股(2090.17万港元)，价格区间83.55-83.85港元，年内累计回购1.20亿港元 [1][2] 其他公司回购数据 - **蒙牛乳业**：单日回购50万股(802.43万港元)，价格区间15.98-16.08港元，年内累计回购1.71亿港元 [2] - **中国东方航空股份**：单日回购220万股(653.6万港元)，价格区间2.87-3.01港元，年内累计回购5.39亿港元 [2] - **碧桂园服务**：单日回购45万股(288.15万港元)，价格区间6.39-6.43港元，年内累计回购4716.94万港元 [2][3] 回购金额分布特征 - 头部集中效应显著：腾讯控股与友邦保险两家公司合计回购7.05亿港元，占当日总回购金额的91.8% [1][2] - 中小规模回购活跃：20家公司单日回购金额低于500万港元，最低为摩比发展(0.18万港元) [2][3]

蒙牛乳业股票回购动态 - 6月23日以每股15 980港元至16 080港元回购50万股，金额达802 43万港元，当日收盘价16 080港元下跌1 47%，成交额3 69亿港元 [2] - 自6月19日起连续3日回购合计130万股，累计金额2100 78万港元，期间股价累计下跌4 29% [2] - 2025年以来累计进行46次回购，合计975 2万股，总金额达1 71亿港元 [2] 近期回购交易明细 - 6月20日回购40万股，价格区间16 220-16 340港元，金额650 93万港元 [2] - 6月19日回购40万股，价格区间16 160-16 200港元，金额647 42万港元 [2] - 6月11日回购8万股，价格区间17 980-18 120港元，金额144 33万港元 [2] 历史回购价格趋势 - 5月回购价格普遍高于18港元，如5月8日回购价18 840-19 100港元 [3] - 4月回购价格多维持在19港元上方，4月22日回购价19 100-19 300港元 [3] - 1月回购价格最低至14 860港元（1月16日），最高达17 020港元（1月2日） [3] 回购规模变化 - 单次最大回购发生在4月7日，回购80万股金额1428 82万港元 [3] - 最小单次回购为5月6日仅2万股，金额39 8万港元 [3] - 30万股级别回购共出现5次，主要分布在1月和4月 [3]

健康企业建设优秀案例评选 - 国家卫生健康委公布第四批健康企业建设优秀案例，蒙牛集团旗下唐山工厂和武汉工厂入选[1] - 评选旨在总结推广健康企业建设中的好经验好做法，带动更多企业参与[3] - 案例需具有代表性、针对性、创新性和可推广性[3] 蒙牛工厂健康管理实践 - 唐山工厂严格落实职业病防治管理责任制，打造职业健康体验馆等特色健康阵地，辐射周边企业学校5000余人次[4] - 武汉工厂重点管理健康环境，确保采光通风保温隔音等措施有序运转，运用智能化监测设备实时管控生产环境健康风险[4] - 两家工厂通过心理健康干预、科学膳食规划等举措构建幸福职场生态[4] 蒙牛集团健康管理成果 - 入选标志着公司在健康管理领域达到领先水平[4] - 公司将继续深化健康管理创新实践，推动全集团健康管理体系迭代升级[4] - 计划将健康理念深度融入企业运营各环节，优化工作环境，培育健康文化[4]

冰淇淋市场现状 - 2025年冰淇淋市场进入销售旺季 新品频发且竞争态势激烈 [1] - 哈根达斯母公司通用磨坊在中国市场的门店客流量持续下滑 [1] - 本土乳企如蒙牛 伊利正寄望冰淇淋业务补充业绩 [1] - 和路雪计划年内独立上市 [1] 企业备战情况 - 和路雪1月宣布推出31款新品 创历史新高 比去年提前两个月 [1] - 乳制品新锐"认养一头牛"同期推出十余款新品 [1] - 4月优诺的希腊酸奶冰淇淋系列上市 增加市场新玩家 [1] 市场销售特点 - 市场中销量稳定的依然是传统大单品 价格多在5元左右 [1] - 芝麻脆皮和可乐冰等5元产品最受欢迎 [1] - 价格战已不再是主要竞争手段 5元左右产品成为市场主流 [1] 市场趋势变化 - 2024年头部乳企冷饮业务均出现营收下滑 [3] - 2025年市场回暖迹象明显 光明乳业等销售趋势优于去年 [3] - 头部乳企冷饮业务下滑幅度显著收窄 [3] 企业竞争策略 - 各企业更倾向于通过产品创新 渠道拓展和精细化运营竞争 [3] - 伊利 联合利华等企业已逐渐减少依赖价格调整驱动增长 [3] - 哈根达斯通过快闪店以略低价格吸引客流 快闪店价格虽略高于去年但仍低于常规门店 [3] 行业整体发展 - 冰淇淋市场在经历调整后 2025年正朝着更健康 更多元化方向发展 [3] - 激烈竞争仍是市场主旋律 [3]

中国乳制品消费现状 - 2023年中国牛奶产量达4200万吨，同比增长6.7%，相比2000年增长四倍 [12] - 2022年中国人均乳制品消费量折合生鲜乳为42千克，仅为世界平均水平的1/3，亚洲水平的45.3% [6] - 仅35.6%人群每日乳制品摄入量达300毫升，六成国人未达标准 [1] - 18-59岁中青年群体日均饮奶量仅16.7克，显著低于膳食指南推荐的300-500克 [6][1] 消费行为与认知障碍 - 国民奶商指数得分66.8分(2024年)，仅比及格线高6.8分，饮奶认知与知识欠缺是主要制约因素 [6] - 城镇居民液态奶收入弹性达1.74，显示乳品尚未成为日常刚需 [10] - 中青年群体将牛奶视为"老年人补钙剂"或"儿童助长品"，青少年偏好含糖饮料 [10] - 亚洲人群乳糖酶缺乏普遍，但仅20%会表现明显症状，多数可通过调整饮奶方式适应 [10] 行业经济表现 - 2024年头部乳企普遍业绩下滑：伊利净利润降18.94%，蒙牛净利润降97.83%，光明/三元利润降幅超20% [14][15] - 伊利液态奶销量从969万吨(2023年)降至893万吨(2024年)，营收从855亿降至750亿 [18] - 终端市场价格战明显，金典/特仑苏等高端产品促销价低至39.9元/箱和49.9元/箱 [18] 产业结构与成本问题 - 我国奶牛饲养成本高，检测成本昂贵，流通环节溢价导致终端售价高于国际水平 [12] - 消费结构呈现"液态奶为主(占比未披露)、干乳制品为辅"特征 [10] - 网络健康风险传言进一步抑制消费需求 [12] 国际比较与历史背景 - 日本通过国家行动推广饮奶，现人均饮奶量为我国2倍 [3] - 我国1980年代才首次提出"每日饮奶300毫升"倡导，较发达国家晚约30年 [3] - 2023年产量低于印度(2.4亿吨)和美国(约1.02亿吨) [12]

公司股权变动 - 贝莱德在蒙牛乳业的持股比例从5.91%升至6.08% [1] - 持股比例增加0.17个百分点 [1] - 变动日期为06月04日 [1]

行业概述 - 儿童牛奶是针对儿童需求设计的牛奶制品，需符合国家食品安全标准，并在营养成分、口感、包装等方面适配儿童特点 [2] - 儿童牛奶核心目标是通过科学配方补充儿童成长所需的关键营养素，如钙、蛋白质、维生素D等 [2] - 儿童牛奶可分为灭菌乳、调制乳、发酵乳、巴氏杀菌乳、含乳饮料等类型 [2] 市场规模 - 2024年我国儿童牛奶需求量达165亿瓶（折125ML），市场规模达398.9亿元，产品单价约为2.4元/瓶 [1][11] - 消费者对生活品质追求提升，家长更愿意为孩子购买高品质、营养丰富的牛奶产品 [1][11] 政策环境 - 国家发布《"十四五"奶业竞争力提升行动方案》等政策，优化奶源区域布局，提升自主育种能力 [4][6] - 政策支持奶业大县发展草畜配套、适度规模养殖，促进奶业三产业融合 [6] - 政策推动乳制品产业链补链固链强链，支持乳制品行业建设优质原料基地 [6] 产业链 - 上游包括奶源（奶牛养殖、羊养殖等）、辅料（糖、果酱、蜂蜜等）、生产设备、包装材料 [7] - 下游包括商场、超市、便利店、电商等线上线下销售渠道，终端消费者为0-14岁儿童及其家长 [7] 消费群体 - 2024年末我国0-15岁人口数量达23999万人，庞大儿童人口基数潜藏巨大市场需求 [9] - 90后、95后育儿观念更科学化、精细化，更关注孩子营养需求，推动儿童牛奶向专业化、细分方向发展 [9] 竞争格局 - 本土品牌伊利股份、蒙牛乳业、认养一头牛等占据儿童牛奶市场90%以上份额 [13] - 伊利股份2024年营业总收入1158亿元，毛利润390.9亿元，毛利率33.88% [16] - 蒙牛乳业2024年营业总收入886.7亿元，毛利润350.9亿元，毛利率39.57% [18] 发展趋势 - 未来儿童牛奶将向高端化、功能化发展，添加益生菌、DHA、乳铁蛋白等功能成分 [20] - 精准营养理念普及，企业可能利用大数据开发针对儿童年龄、体质等的定制化产品 [20]

**行业与公司** - 行业：乳制品行业 - 公司：蒙牛乳业（2319 HK） --- **核心观点与论据** **1 近期趋势** - **UHT液态奶需求疲软**：2025年初至今需求持续疲软，4月/5月趋势与1Q25相似，未出现显著消费情绪回升[1] - **其他品类增长健康**：鲜奶/低温酸奶、奶粉/奶酪等品类实现健康增长，但UHT液态奶因原奶价格持续下跌（2025年初至今同比降幅达HSD~DD%）及渠道挑战（尤其是超市渠道）未达目标[1] **2 战略调整** - **UHT液态奶定价灵活性提升**：受益于原奶成本下降，公司采取更灵活的定价策略，传统渠道面临销量压力，可能增加促销/折扣（2024年平均售价ASP同比下降约1%）[1] - **渠道优化**： - 控制渠道库存至健康水平 - 拓展新兴渠道合作：零食折扣店（定制SKU）、山姆会员店（鲜奶/低温酸奶）、咖啡/奶茶店（2025年初新增星巴克连锁客户）[1] - 推动经销商扩展线上渠道 - **其他品类目标**： - 冰淇淋：国内/海外市场目标增速MSD-HSD%/DD% - 奶酪：2025年目标增速DD%[1] **3 利润率展望** - **毛利率扩张确定性较高**：受益于原奶成本下降及UHT液态奶产品结构韧性，但部分被低利润的2B业务扩张和折扣导致的ASP稀释抵消[1] - **营业利润率（OPM）目标稳定**：2025年OPM目标维持稳定，通过效率提升、其他品类（如奶粉）盈利能力改善及有利的品类结构优化实现[1] - **原奶库存减值减少**：因干粉售价提升，全年原奶库存减值金额同比可能下降[1] **4 资本开支与股东回报** - **2025年资本开支约30亿人民币+**：用于维护及高附加值深加工乳制品投资，2026年起缩减至20亿人民币+[1][6] - **股息政策**：承诺未来股息支付率（DPS）同比稳定或提升[6] --- **其他重要内容** **估值与风险** - **目标价23港元（较当前18.18港元有26.5%上行空间）**：基于15.1倍2026年预期市盈率（较2015-16年下行周期市盈率低1个标准差）[7] - **下行风险**： 1) 高端需求复苏不及预期 2) 乳制品需求恢复缓慢 3) 行业竞争加剧 4) 新品类亏损扩大[7] **财务数据摘要** - **2025年预测**：营收899.3亿人民币（同比+1.4%），EBITDA 99.99亿人民币（同比+118.4%），EPS 1.30人民币（对应市盈率12.8倍）[8] - **股息收益率**：2025E为3.1%，2026E升至4.3%[8] --- **可能被忽略的细节** - **渠道策略差异化**：传统渠道侧重库存管理，新兴渠道（如折扣店、会员店）通过定制化产品提升销量[1] - **成本端弹性**：原奶价格下跌（HSD~DD%）为毛利率提供支撑，但需关注折扣对ASP的稀释效应[1] - **时间节点**：1H25营业利润率同比改善因低基数效应[1]

港股公司回购概况 - 6月6日共有32家香港上市公司进行股份回购，合计回购1744.31万股，金额达7.53亿港元 [1] - 腾讯控股以5.01亿港元回购金额位居当日榜首，友邦保险以2.04亿港元次之，中国东方航空股份以648.42万港元位列第三 [1][2] - 从回购数量看，友邦保险以300万股居首，中国东方航空股份（220万股）和中国旭阳集团（165万股）紧随其后 [1] 重点公司回购详情 - 腾讯控股当日回购97.5万股，价格区间511.5-516.5港元，年内累计回购金额达285.33亿港元 [1][2] - 友邦保险回购300万股，价格区间67.15-69港元，年内累计回购120.65亿港元 [1][2] - 中国东方航空股份回购220万股，价格区间2.92-2.97港元，年内累计回购4.98亿港元 [1][2] 其他公司回购数据 - 极兔速递-W回购92万股，金额626.52万港元，年内累计2.54亿港元 [2] - 百胜中国回购1.39万股，金额467.34万港元，年内累计7亿港元 [2] - 蒙牛乳业回购20万股，金额358.1万港元，年内累计1.43亿港元 [2] - 周黑鸭回购131.15万股，金额340.39万港元，年内累计1.49亿港元 [2]