核心财务表现 - 2025H1公司实现营业收入415.7亿 同比减少6.9% [1] - 归母净利润20.5亿 同比减少16.4% 业绩符合预期 [1] - 毛利率41.7% 同比提升1.5个百分点 [3] - 经营利润率（OPM）8.5% 同比提升1.5个百分点 [3] 业务分部表现 - 液体乳业务收入321.9亿 同比减少11.2% 主因需求疲软导致量价齐跌 [2] - 奶粉业务收入16.8亿 同比增长2.5% 其中贝拉米增长超20% [2] - 冰淇淋业务收入38.8亿 同比增长15% [2] - 奶酪业务收入23.7亿 同比增长12.3% 呈现B+C双轮驱动格局 [2] - 鲜奶业务实现20%以上增长 每日鲜语市场份额持续扩张 [2] 成本费用结构 - 销售费用率27.9% 同比下降0.4个百分点 [3] - 广告费用44.8亿 同比减少0.4% [3] - 管理费用率4.7% 同比上升0.3个百分点 [3] - 联营公司现代牧业亏损导致应占亏损约5.4亿 较去年同期增加约4亿 [3] 未来展望与战略 - 常温奶预计需要更长时间调整复苏 低温业务有望延续增长势能 [2] - 成本端处于相对有利水平 毛销差有望延续提升趋势 [3] - 公司实施"一体两翼"新战略 不断完善品类布局 [2] - 预测2025-2027年归母净利润分别为44.24亿/52.25亿/57.16亿 同比增长4113%/18%/9% [2]

核心财务表现 - 2025年上半年主营收入415.67亿元 同比下降6.95% [1] - 经营利润35.38亿元 同比增长13.43% [1] - 归母净利润20.46亿元 同比下降16.37% [1] 分业务收入表现 - 液态奶收入321.9亿元 同比下降11.2% 其中常温奶持续下滑 鲜奶业务双位数增长 低温酸奶销量跑赢行业 [1] - 奶粉收入16.8亿元 同比增长2.5% 婴配粉业务同比双位数增长 [1] - 冰淇淋收入38.8亿元 同比增长15% 国内冰品强势复苏 海外预计延续良好增势 [1] - 奶酪收入23.7亿元 同比增长12.3% 妙可蓝多Q1/Q2营收分别增长6.26%/9.62% [1] - 其他业务收入14.5亿元 同比增长12.4% [1] 盈利能力分析 - 毛利率41.75% 同比提升1.48个百分点 受益原奶价格下降 [1] - 销售费用率27.94% 同比下降0.45个百分点 但品牌宣传费用占比10.8% 同比上升0.73个百分点 [1] - 经营利润率8.51% 同比提升1.53个百分点 [1] - 液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪分部利润率分别为8.0%/15.8%/5.6%/9.6% 同比提升1.1/4.5/4.2/4.0个百分点 [1] 盈利压制因素 - 应占联营公司损益亏损5.45亿元 主要因现代牧业亏损9.135亿元 [1] - 其他收入及收益占比同比下降0.69个百分点 因去年出售子公司基数较高 [1] - 所得税率24.1% 同比上升5.7个百分点 [1] - 净利率5.18% 同比下降0.49个百分点 [1] 下半年展望 - 需求端预计延续平淡 收入压力持续 但Q3基数相对收敛 [2] - 费用投放可控 成本红利仍在 关注Q3青储季奶牛存栏加速去化 [2] - 原奶价格有望逐步企稳 联营企业拖累及大包粉减值损失预计明显改善 [2] - 下半年业绩低基数下有望明显修复 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年EPS预测至1.16/1.36/1.56元 [2] - 对应PE估值13/11/9倍 [2] - 当前股息率约3.4% [2] - 给予2025年目标PE 17倍 对应目标价21港元 [2]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入415.7亿元，经营利润35.4亿元，同比增长13.4% [2] - 经营现金流同比增长46.2%至28.1亿元，经营利润率提升1.5个百分点至8.5% [2] - 液态奶业务收入321.917亿元，占总收入77.4% [2] - 奶粉业务收入16.756亿元同比增长2.5%，冰淇淋业务收入38.785亿元同比增长15.0%，奶酪业务收入23.739亿元同比增长12.3% [3] 产品创新 - 上半年推出超百款新品覆盖全品类矩阵 [3] - 鲜奶板块实现双位数增长，高端品牌每日鲜语持续引领市场 [3] - 针对儿童群体推出HMO儿童呵护营养奶，针对乳糖不耐受群体推出零乳糖双蛋白产品 [4] - 特仑苏推出A2β-酪蛋白新品及沙漠有机纯牛奶 [4] - 冠益乳推出"健字号"保健酸奶，优益C打造活性益生菌柠檬茶 [4] - 瑞哺恩婴配粉采用MLCT技术使DHA含量提升48%、吸收率翻倍 [4] - 孵化"迈胜"品牌推出液体蛋白和能量胶蛋白棒 [5] - 妙可蓝多推出奶酪小三角及涂抹奶油奶酪新品 [5] 渠道策略 - 构建"全域渠道生态"，实施线上线下双线并举策略 [8] - 深化会员店、零食量贩、即时零售等增量渠道合作 [8] - 特仑苏200ml大师限定装月销售额突破1亿元 [9] - 成人奶粉线上市场份额跃居第一，儿童奶粉市场份额稳居成长赛道第一 [9] - 与星巴克、霸王茶姬等头部茶饮咖啡品牌达成战略合作 [11] - 应用"物码营销"技术实现产品追溯和精准营销 [11] 战略方向 - 通过产品创新、渠道升级和精益管理三大引擎推动发展 [2] - 持续推进精深加工布局，丰富高附加值乳制品矩阵 [11] - 对比欧美市场50%固态奶占比格局，向高附加值转型 [12] - 特仑苏有机系列实现逆势正增长 [13] - 建成37座绿色工厂，MSCI ESG评级连续两年保持AA级 [15] - 将开展新一轮股份回购以提升股东价值 [15]

投资评级 - 维持买入评级 目标价21.51港元 较当前股价15.84港元存在35.8%上行空间[1][2][7] 核心观点 - 终端需求复苏仍存不确定性 管理层下调全年收入指引至中高单位数下滑（原预期为低单位数增长）[7] - 1H25业绩低于预期：收入同比下滑6.9%至415.7亿元 归母净利润同比下降16.4%至20.5亿元[7] - 盈利能力边际改善：毛利率同比提升1.4个百分点至41.7% 经营利润率同比提升1.5个百分点至8.5%[7] - 维持未来三年经营利润率每年改善30-50bps的目标[7] 财务表现 - 2025E收入预测下调8%至831.22亿元 2026E下调10.5%至852.7亿元 2027E下调13.7%至869.72亿元[8] - 2025E归母净利润预测大幅下调27.2%至40.24亿元 2026E下调16.9%至52.16亿元 2027E下调9.3%至62.95亿元[8] - 每股盈利预测调整：2025E从1.41元下调27.5%至1.02元 2026E从1.60元下调17.2%至1.32元 2027E从1.77元下调9.7%至1.60元[3] - 股息率预期逐年提升：2025E为3.5% 2026E为4.5% 2027E为5.5%[3] 业务板块分析 - 液态奶业务承压明显：1H25收入同比下降11.2%至321.9亿元 反映终端需求疲软及行业价格竞争激烈[7] - 其他品类表现亮眼：冰淇淋业务同比增长15.0% 奶酪业务增长12.3% 奶粉业务增长2.5%[7] - 奶酪业务与妙可蓝多协同效应加强 拓展休闲零食和家庭餐桌场景[7] - 婴幼儿奶粉收入实现双位数增长 发展态势良好[7] 行业与市场表现 - 公司市值613.81亿港元 年初至今股价下跌9.79%[6] - 52周股价区间为12.30-22.15港元 当前股价接近区间下沿[6] - 200天平均价格为17.65港元 当前股价低于长期均线[6] - 日均成交量4321万股 流动性充足[6] 估值与预测 - 基于2026年15倍预期市盈率设定目标价[7] - 当前估值水平：2025E市盈率14.2倍 2026E11.0倍 2027E9.1倍[3] - 市净率处于合理区间：2025E1.31倍 2026E1.23倍 2027E1.16倍[3] - 预测净资产收益率逐步改善：2025E为9.4% 2026E为11.6% 2027E为13.1%[14]

蒙牛乳业业绩表现 - 上半年实现收入415.7亿元，经营利润35.4亿元，同比增长13.4% [1] - 经营现金流同比增长46.2%，经营利润率提升1.5个百分点至8.5% [1] - 公司持续推进精益化管理，乳业供需矛盾持续改善，行业处于触底回升关键时期 [1] 安踏集团战略投资 - 拟与韩国MUSINSA成立合资公司，安踏持股40%，MUSINSA持股60% [2] - 合资公司将主导自有品牌MUSINSA STANDARD及多品牌集合店Musinsa Store在中国市场发展 [2] - 投资旨在贴近年轻消费趋势，探索时尚与体育产业融合，并受益于安踏中后台赋能及零售管理优势 [2] 农夫山泉财务数据 - 上半年营收256.22亿元，同比增长15.6%，归母净利润76.22亿元，同比增长22.1% [2] - 毛利率由58.8%提升至60.3%，茶饮料产品收入100.89亿元，同比增长19.7%，占总收入39.4% [2] - 新水源地产能释放、海外市场拓展及产品矩阵丰富支撑增长，但面临无糖茶竞争及原材料价格波动挑战 [3] 万达电影盈利增长 - 上半年营业收入66.89亿元，同比增长7.57%，归母净利润5.36亿元，同比大幅增长372.55% [4] - 扣非净利润4.80亿元，同比增长455.35%，澳大利亚院线HOYTS票房收入1.44亿澳元，同比增长9.9% [4] - 观影人次810万，同比增长10.2%，行业从依赖票房转向多元盈利，打开增长天花板 [4]

蒙牛乳业业绩表现 - 上半年实现收入415.7亿元，经营利润35.4亿元，同比增长13.4% [1] - 经营现金流同比增长46.2%，经营利润率提升1.5个百分点至8.5% [1] - 公司持续推进精益化管理，乳业供需矛盾持续改善，行业处于触底回升关键期 [1] 安踏集团战略投资 - 与韩国时尚集团MUSINSA成立合资公司，安踏持股40%，MUSINSA持股60% [2] - 合资公司将主导自有品牌"MUSINSA STANDARD"及多品牌集合店在中国市场发展 [2] - 投资旨在贴近年轻消费趋势，探索时尚与体育产业融合，受益于安踏中后台赋能优势 [2] 农夫山泉财务数据 - 上半年营收256.22亿元，同比增长15.6%，归母净利润76.22亿元，同比增长22.1% [2] - 毛利率由58.8%提升至60.3%，茶饮料收入100.89亿元，同比增长19.7%，占比39.4% [2] - 新水源地产能释放、海外市场拓展及产品矩阵丰富推动增长，面临无糖茶竞争及原材料价格波动挑战 [3] 万达电影业绩增长 - 上半年营业收入66.89亿元，同比增长7.57%，归母净利润5.36亿元，同比增长372.55% [4] - 扣非净利润4.80亿元，同比增长455.35%，澳大利亚院线HOYTS票房收入1.44亿澳元，同比增长9.9% [4] - 观影人次810万，同比增长10.2%，行业向体验式消费和多元盈利模式转型 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入415.67亿元，同比下滑6.9% [2] - 股东应占利润20.46亿元，同比下滑16.4% [2] - 较2023年同期511.2亿元营收规模，两年缩水近100亿元 [2] - 毛利率提升1.4个百分点至41.7%，主要受益于原奶价格下降带来的成本优化 [2] 业务板块表现 - 液态奶业务营收321.92亿元，同比下降11.2%，营收占比77.4% [7] - 冰淇淋业务营收38.79亿元，实现双位数增长，营收占比9.3% [7] - 奶酪业务营收23.74亿元，实现双位数增长，营收占比5.7% [7] - 奶粉业务营收16.76亿元，仅占集团总营收4% [7] 业绩下滑驱动因素 - 营收下滑主因原奶阶段性供给过剩与消费需求不及预期导致的行业供需矛盾 [2] - 联营公司现代牧业净亏损超9亿元，对净利润产生5.45亿元负面影响 [4] - 2024年贝拉米计提商誉及无形资产减值亏损超39亿元，导致归母净利润骤降98% [4] - 液态奶下滑主因常温奶需求疲软及行业竞争加剧 [7] 战略布局挑战 - 通过收购贝拉米、妙可蓝多及联营现代牧业扩大奶粉、奶酪及上游供应链布局 [4] - 收并购项目频繁对利润产生负面影响 [4] - 常温白奶作为最大乳制品品类出现缩水，尚无其他业务能填补营收缺口 [7] - 未形成真正意义上的第二增长曲线 [7]

业绩表现 - 2025年上半年收入415.7亿元 经营利润35.4亿元同比增长13.4% 归母净利润20.5亿元 经营活动净现金流同比增长46.2% [1] - 核心经营利润增长好于预期 经营现金流同比提升 [3] 产品创新 - 推出超百款新品覆盖全品类矩阵包括常温奶 低温酸奶 鲜奶 冰淇淋 功能牛奶 婴儿配方奶粉 [1] - 低温酸奶 鲜奶 奶粉 奶酪 冰品细分赛道均呈增长趋势 [1] - 特仑苏有机系列逆势正增长 沙漠有机系列上市后表现良好 [3] - 8月推出沙金套海沙漠有机纯牛奶 高端品类形成完整商业闭环 [3] 渠道升级 - 通过RTM模式重构实现传统和新兴渠道升级 线上与线下场景无缝衔接 [1] - 打造线上网销商 线下经销商销售模式 深化会员店 零食量贩 即时零售等增量渠道合作 [1] - 直播电商实现渠道突破 奶粉板块成人粉线上电商市场份额跃居第一 [2] - 婴配粉线上引流助力线下门店拉新 儿童粉市场份额稳居儿童成长赛道第一 [2] 业务多元化 - 专业乳品品牌实现快速增长 与咖啡 茶饮 烘焙等头部品牌达成战略合作 [2] - 持续丰富高附加值的乳脂 奶酪 乳铁蛋白 乳清蛋白等产品矩阵 [2] 运营管理 - 数字化智能化技术全面应用 实现提效 降本 精准三大目标 [2] - 上线经销商管理智能系统 费用落地执行全部实现线上系统化精细化管控 [2] 战略规划 - 坚定推进一体两翼战略 强化品牌引领 研发创新 数智转型及渠道升级核心能力建设 [3] - 开展新一轮回购 彰显看好自身中长期发展前景 [3] - 乳业供需矛盾持续改善 行业处于触底回升关键时期 [3]

蒙牛乳业 20250828 摘要 蒙牛上半年收入同比下降 6.9%，但经营利润率提升 1.5 个百分点至 8.5%，经营利润同比增长 13.4%。若剔除现代牧业减值影响，归母净 利润与去年同期基本持平。销售费用占比下降 0.5 个百分点，库存周转 天数下降 4.3 天，经营性现金流同比增长 46%。 蒙牛通过"一体两翼"战略，在常温产品方面进行产品创新和渠道升级， 推出特仑苏 20 周年新品沙金套海沙漠有机纯牛奶，并加速下沉市场拓 展和新兴渠道合作。低温业务围绕营养、美味、功能三大赛道发展，鲜 奶业务实现 20%以上增长，大幅领跑行业。 美宜鲜玉进驻港澳市场，冰淇淋业务收入和利润同步增长，帝兰圣雪成 为中国大陆首个获批香港牌照的高端冰淇淋品牌。瑞普恩婴幼儿奶粉业 务通过专利配方和品牌活动实现增长，贝拉米聚焦高端产品线，加速东 南亚市场开拓。 蒙牛强化与妙可蓝多的协同，共同发力 C 端和 B 端市场，拓展奶酪的应 用场景。在专业乳品、运动营养及特医领域，蒙牛坚持研发驱动，运动 营养品牌迈胜收入强劲增长，并加速海外市场拓展。 Q&A 蒙牛乳业 2025 年上半年财务表现如何？ 2025 年上半年，蒙牛乳业的整体收 ...

核心观点 - 乳制品行业面临原奶价格持续下行和需求疲软的双重压力 行业产能出清缓慢导致周期底部延长 全面复苏仍需时间 [2][6] - 蒙牛乳业上半年营收同比下降6.9% 液态奶业务下滑超10%拖累整体表现 但冰淇淋和奶酪业务保持双位数增长 多元化布局初步见效 [2][3][9] - 公司利润端受联营企业亏损及出售收益基数效应影响 但主营业务盈利保持稳定 战略重心转向高附加值产品开发和国际化拓展 [4][10] 财务表现 - 上半年营业收入415.7亿元 同比下降6.9% [2] - 液态奶业务收入321.917亿元 同比下滑超10% 营收占比从81.2%降至77.4% [3] - 权益股东应占利润20.455亿元 同比减少16.4% [4] - 冰淇淋业务收入38.785亿元 同比增长15.0% 营收占比提升至9.3% [9] - 奶酪业务收入23.739亿元 同比增长12.3% 营收占比提升至5.7% [9] 业务板块分析 - 液态奶受常温奶增量压力突出影响 量价齐跌导致销售额显著下滑 [3][5] - 联营公司现代牧业净亏损9.135亿元 蒙牛承担亏损5.445亿元 同比增加4.115亿元 [4] - 冰淇淋业务成为第二大营收板块 季节性增长势能强化 [9] - 奶酪业务延续高增长 受益于消费场景拓展和细分需求释放 [9] 行业周期特征 - 生鲜乳价格较2021年高点下跌近三成 7月末主产区均价3.02元/公斤 同比下跌5.6% [6] - 规模化牧场现金流充足延缓产能出清 导致下行周期较以往延长 [6] - 奶牛淘汰进程缓慢 现代牧业存栏量47.2万头 原奶产量166万吨同比提升14.6% [7] - 优然牧业存栏量62.3万头 原奶产量208万吨同比提升15.8% [7] 战略转型方向 - 推行"一体两翼"战略 主体业务与创新业务、国际化业务协同发展 [10] - 加快精深加工布局 乳铁蛋白和D90脱盐乳清粉产品进入调试上市阶段 [10] - 海外市场拓展加速 艾雪品牌完成非洲与拉美业务架构搭建 [10] - 对标国际成熟市场 中国固态乳制品消费占比远低于50% 高附加值原料领域存在进口替代空间 [10]