股息信息 - 截至2025年12月31日止年度宣派末期普通股息，每股0.52元人民币[1] - 股东批准日期为2026年6月5日[1] - 除净日为2026年6月9日[1] - 递交股份过户文件最后时限为2026年6月10日16:30[1] - 暂停办理股份过户登记手续日期为2026年6月11日[1] - 记录日期为2026年6月11日[1] - 股息派发日为2026年6月24日[1] 其他信息 - 公司为中国蒙牛乳业有限公司，股份代号02319[1] - 股份过户登记处地址为香港湾仔皇后大道东183号合和中心17楼1712至1716室[1] - 公告日期为2026年3月25日[1]

财务表现：收入与利润 - 收入为人民币822.449亿元，同比下降7.3%[3] - 公司二零二五年总收入为822.45亿元人民币，较二零二四年886.75亿元下降7.3%[22][24][26] - 2025年总收入为822.45亿元人民币，较2024年的886.75亿元人民币下降7.3%[29] - 2025年集团收入为人民币822.449亿元，同比下降7.3%[83] - 经营利润为人民币65.644亿元，经营利润率为8.0%，同比略降0.2个百分点[3] - 2025年经营利润为人民币65.644亿元，同比下降9.5%；经营利润率为8.0%，略低于2024年的8.2%[86] - 公司权益股东应占利润同比上升1,378.9%至人民币15.454亿元[3] - 公司二零二五年净利润为16.24亿元人民币，较二零二四年2.25亿元大幅增长622.2%[22][24] - 2025年税前利润为29.09亿元人民币，较2024年的9.99亿元人民币大幅增长191.2%[39] - 2025年公司权益股东应占利润为人民币15.454亿元，同比激增1,378.9%；每股基本盈利为人民币0.396元，同比上升1,366.7%[88] - 基本每股盈利为人民币0.396元，2024年为人民币0.027元[5] - 2025年计算每股基本盈利的普通股加权平均数为3,903,967千股，较2024年的3,926,602千股减少0.6%[45] 财务表现：成本与费用 - 毛利率同比提升0.3个百分点至39.9%[3] - 2025年毛利率为39.9%，较2024年上升0.3个百分点[84] - 2025年销售成本为494.37亿元人民币，较2024年的535.84亿元人民币下降7.7%[33] - 2025年销售及经销费用减少6.4%至人民币216.122亿元，占收入比例为26.3%[85] - 2025年产品及品牌宣传营销费用上升4.2%至人民币74.105亿元，占收入比例9.0%[85] - 2025年其他费用为19.67亿元人民币，较2024年的64.53亿元人民币大幅下降69.5%[32] - 2025年融资成本为9.71亿元人民币，较2024年的14.68亿元人民币下降33.9%[36] - 融资成本为人民币97.08亿元，占收入比重约1.2%，同比下降0.5个百分点[93] - 2025年雇员福利费用为77.34亿元人民币，较2024年的81.31亿元人民币下降4.9%[33] - 2025年研发费用为5.55亿元人民币，较2024年的5.13亿元人民币增长8.2%[33] - 2025年所得税支出为12.85亿元人民币，较2024年的7.75亿元人民币增长65.8%[38][39] - 2025年减值亏损及存货撇减净额为27.89亿元，较二零二四年60.12亿元大幅减少53.6%[23][25] - 2025年集团计提减值拨备共计约人民币23.199亿元（2024年为人民币3.928亿元）[87] - 2025年应收账款及其他金融资产减值净额为18.89亿元人民币，较2024年的3.72亿元人民币激增408.0%[33] 财务表现：现金流、资本支出与借贷 - 经营业务所产生的现金净流入为人民币87.505亿元，创历史新高，较2024年增加5.0%[3] - 经营业务产生的现金净流入为人民币875.05亿元，同比增长5.0%[92] - 公司二零二五年资本支出总额为249.45亿元，较二零二四年358.46亿元下降30.4%[23][25] - 2025年资本支出为人民币24.945亿元，同比减少30.4%[91] - 计息银行及其他借贷（流动与非流动合计）为人民币253.888亿元，较2024年的346.372亿元减少[7][8] - 未偿还计息银行及其他借贷下降至人民币2538.87亿元，其中一年内偿还部分为人民币1387.41亿元[92] - 净借贷（计息借贷扣除现金及银行存款）为人民币1213.42亿元[92] - 总权益为人民币4718.16亿元，债务权益比率下降至53.8%[92] 业务线表现：液态奶业务 - 液态奶业务二零二五年外部销售收入为649.39亿元，同比下降11.1%，但仍占总收入的79.0%[22][24] - 液态奶收入为人民币6493.93亿元，占蒙牛总收入的79.0%[94] - 液态奶收入在2025年下半年环比企稳回升[53] - 常温事业部围绕“喝上奶”战略，通过百利包、爱克林等多种产品形态提升基础奶市场渗透率[56] - 针对乳糖不耐受人群推出“软牛奶”系列产品，以拓宽饮奶人群[56] - 特仑苏品牌年内推出战略级新品“沙金套海沙漠•有机纯牛奶”，进行高端价值引领[57] - UHT奶产品特仑苏沙漠有机纯牛奶每100ml含4.0g蛋白质和130mg原生高钙[95] - 纯甄品牌打造多款潮流口味产品[57] - 纯甄0添加原味风味酸奶主打“0香精，0色素，0明胶，0乳粉”[97] - 蒙牛低温业务连续21年市场份额第一[60] - 蒙牛酸奶果粒系列升级12mm[61] - 优益C连续5年品牌力行业第一并斩获国家保健食品认证[62] - 优益C上市600亿超快燃功能新品[62] 业务线表现：鲜奶业务 - 鲜奶、奶粉、奶酪等品类均实现双位数增长[3] - 鲜奶、奶粉、奶酪等品类在2025年全年均取得双位数增长[53] - 蒙牛鲜奶业务持续双位数增长大幅跑赢行业低个位数增长[64] - 蒙牛鲜奶业务在港澳市场终端门店覆盖数量超1,000家[65] - 蒙牛鲜奶业务在大卖场、O2O渠道市场份额稳居行业第一[65] - 蒙牛鲜奶业务在京东、天猫、拼多多等主流电商平台市场份额位居首位[65] - 蒙牛鲜奶业务渗透率、市场份额、品牌力及社媒力均显著提升[64] - 每日鲜语核心4.0系列销量及卖力稳定增长[64] - 每日鲜语核心4.0系列稳居高端鲜奶市场核心地位[102] 业务线表现：冰淇淋业务 - 冰淇淋收入为人民币539.33亿元，占蒙牛总收入的6.5%[103] - 国内冰淇淋业务实现双位数增长[67] - 艾雪品牌稳居印度尼西亚冰淇淋市场份额第一，菲律宾即食冰淇淋市场份额第二，越南市场占有率突破至行业第二[69] 业务线表现：奶粉业务 - 奶粉业务二零二五年分部业绩扭亏为盈，实现利润1.13亿元，而二零二四年亏损46.38亿元[22][24] - 奶粉业务全年录得收入双位数增长[72] - 奶粉业务收入为人民币36.434亿元，占蒙牛总收入的4.4%[104] - 2024年奶粉业务收入为人民币33.205亿元，占总收入3.7%[104] - 瑞哺恩品牌业绩增速领先行业[72] - 瑞哺恩亲益婴儿配方奶粉吸收率提升100%，吸收效果提升52%[104] - 蒙牛中老年奶粉截至2025年12月成功登顶全渠道市场份额第一[73] - 蒙牛海外婴配粉品牌贝拉米有机年內录得双位数增长，并在越南市场实现翻倍增长[74] 业务线表现：奶酪业务 - 奶酪业务二零二五年外部销售收入为52.66亿元，较二零二四年43.20亿元增长21.9%[22][24] - 奶酪业务收入为人民币52.655亿元，占蒙牛总收入的6.4%[105] - 2024年奶酪业务收入为人民币43.197亿元，占总收入4.9%[105] - 妙可蓝多奶酪市场占有率持续稳居行业第一[70] - 妙可蓝多B端推出国产原制马苏里拉奶酪，填补市场空白[71] 业务线表现：其他业务 - 蒙牛专业乳品板块推出10多款新品，包括国内首款国产稀奶油[75] - 运动营养品牌迈胜在2025年获得仙乐健康、高瓴创投与蒙牛创投近亿元A轮融资[76] - 虹摹生物科技实现母乳低聚糖LNnT商业化生产，成为国内唯一同时拥有2'-FL与LNnT双认证的企业[77] 地区表现 - 海外地区收入为45.50亿元，占总收入5.5%，较二零二四年47.16亿元下降3.5%[26] 运营与战略举措 - 公司持续加大研发及数字化领域的长期投入[53] - 蒙牛在2025年春节档与《哪吒2》合作，带动全品类销量攀升[54] - 公司加速渠道优化，扩大下沉市场覆盖并深化会员店、零食量贩等高增势能渠道合作[54] - 截至2025年底，蒙牛年产能合计为1,394万吨[106] - 2025年新增3家、累计4家零碳工厂，新增8款产品获得碳足迹认证[107] - 2025年集团引导合作牧场完成减排项目累计减碳约9.3万吨[80] - 截至2025年末，已有4个工厂开展AWS水管理认证，15款产品完成产品水足迹认证[108] - 蒙牛在2025年参与起草发布各类标准28项，其中国家标准12项[78] 管理层讨论与指引 - 液态奶收入在2025年下半年环比企稳回升[53] - 鲜奶、奶粉、奶酪等品类在2025年全年均取得双位数增长[53] - 公司持续加大研发及数字化领域的长期投入[53] 股东回报与公司治理 - 董事会建议派发截至2025年12月31日止年度之末期股息每股人民币0.520元，分红总额合计人民币20.170亿元[3] - 2025年拟派期末股息为每股0.520元，总额2,017,029千元；2024年为每股0.509元，总额1,994,247千元[43] - 2025年已宣派及支付的普通股股息为1,991,229千元，2024年为1,924,358千元[43] - 董事会建议派发截至2025年12月31日止年度的期末股息每股普通股人民币0.520元（2024年：人民币0.509元）[124] - 拟派期末股息将于2026年6月24日或前后派付，股权登记日为2026年6月11日[124] - 公司将于2026年6月2日至6月5日暂停办理股份过户登记以厘定股东周年大会投票资格，并于2026年6月11日暂停办理以厘定股息派发资格[125] - 符合股东周年大会投票资格的股份过户文件须于2026年6月1日下午4时30分前交回，记录日期为2026年6月5日[125] - 拟派期末股息股份过户登记截止日期为2026年6月10日（星期三）下午4时30分[126] - 公司于2025年以总代价6.106亿港元在公开市场回购合共39,068,000股股份并已注销[118] - 2025年各月股份回购详情：1月回购184万股，最高价17.02港元，最低价14.86港元，总代价2930万港元；4月回购207万股，最高价19.50港元，最低价17.64港元，总代价3871.6万港元；5月回购306.4万股，最高价19.90港元，最低价17.50港元，总代价5610.2万港元；6月回购432.8万股，最高价18.22港元，最低价15.98港元，总代价7289.2万港元；7月回购290万股，最高价17.56港元，最低价15.84港元，总代价4861.7万港元；8月回购52.8万股，最高价16.00港元，最低价15.21港元，总代价827.7万港元；9月回购743.8万股，最高价15.45港元，最低价14.24港元，总代价1.11426亿港元；10月回购970万股，最高价14.92港元，最低价14.07港元，总代价1.39794亿港元；11月回购420万股，最高价15.04港元，最低价14.06港元，总代价6100.1万港元；12月回购300万股，最高价15.34港元，最低价14.25港元，总代价4447.2万港元[119] - 截至公告日期公司已发行股份数目为3,878,902,513股[119] - 公司确认其于2025年度一直符合企业管治守则的所有适用守则条文[116] - 董事确认于2025年度一直遵守有关证券交易的标准守则[117] - 审核委员会已审阅集团截至2025年12月31日止年度的财务报表[122] - 公司年度报告将适时寄发股东并发布于公司及港交所网站[127] - 公司执行董事为高飞、沈新文及王燕[128] - 公司非执行董事为庆立军、孟凡杰及Lillie Li VALEUR[128] - 公司独立非执行董事为叶礼德、李恒健及葛俊[128] 其他财务数据 - 现金及银行结存为人民币132.545亿元，较2024年的173.392亿元有所减少[7] - 公司二零二五年总资产为965.78亿元，较二零二四年1062.93亿元下降9.1%[22][24] - 公司二零二五年总负债为493.97亿元，较二零二四年582.67亿元下降15.2%[22][24] - 2025年非流动资产为492.36亿元人民币，较2024年的531.47亿元人民币下降7.4%[27] - 2025年应收账款为2,878,827千元，计提亏损拨备514,901千元，净额为2,429,187千元，较2024年净额3,261,858千元下降25.5%[48] - 2025年应收账款账龄一年以内的为2,344,182千元，占净额总额的96.5%[49] - 2025年应付账款及票据总额为7,920,006千元，较2024年的8,647,226千元下降8.4%[50] - 2025年应付账款及票据中3个月内到期的为7,023,383千元，占总金额的88.7%[50] - 2025年有486,353千元的应付票据以公司存款作抵押，较2024年的386,589千元增长25.8%[50] - 2025年雇员总成本约为人民币77.341亿元[111] - 截至2025年底，蒙牛集团合计共聘用雇员超38,000名[111] - 公司在中国大陆的子公司主要适用25%的企业所得税率，部分子公司享受15%的优惠税率[41] - 公司在香港的利得税按16.5%税率计提，在澳洲、新西兰及印尼的税率分别为30%、28%及22%[41] 业务分部与会计政策 - 公司有五个可报告经营分部：液态奶业务、冰淇淋业务、奶粉业务、奶酪业务、其他业务[20] - 液态奶业务生产及经销UHT奶、乳饮料、酸奶及鲜奶[20] - 冰淇淋业务生产及经销含乳冰淇淋[20] - 奶粉业务生产及经销奶粉[20] - 奶酪业务生产及经销奶酪[20] - 其他业务主要为乳制品原辅料生产及经销贸易业务[20] - 分部间销售及转让参考当时市价进行交易[21] - 分部业绩评估依据可报告分部利润/亏损，该指标与公司税前利润/亏损计量方式一致，但排除了利息收入、非租赁相关融资成本、应占联营公司业绩、所得税支出及总部公司收益/支出[18] - 公司从事乳制品生产及经销业务[9] - 财务报表以人民币列示，数值四舍五入至最接近的千位[11] 息税折旧摊销前利润 (EBITDA) - 2025年息税折旧摊销前利润(EBITDA)为人民币63.621亿元，同比大幅增加42.6%；EBITDA利润率为7.7%，同比上升2.7个百分点[88]

公司工商变更核心信息 - 蒙牛乳业（马鞍山）有限公司注册资本由3.55亿元人民币增至4.75亿元人民币，增幅约34% [2] - 此次工商变更发生于2026年3月23日，变更项目包括注册资本、投资人出资额及联络员备案等 [3] - 公司为内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司全资持股，增资后其认缴出资额相应增加1.2亿元人民币 [2][3][4] 公司基本情况 - 公司成立于2005年2月4日，法定代表人为黄华，登记状态为存续 [2][3] - 公司人员规模为1000-4999人，2024年参保人数为1407人 [3] - 公司行业分类为饮料制造，经营范围涵盖乳制品生产、食品销售、婴幼儿配方乳粉销售及多项技术服务等 [2][3] 股权结构与股东信息 - 公司由内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司100%全资控股 [2][4] - 增资后，唯一股东内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司的认缴出资额已更新为4.75亿元人民币 [3][4]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 2026年2月中国CPI同比上涨1.3%，为2023年1月以来最高涨幅，CPI-PPI剪刀差进入震荡收敛阶段，食品饮料行业成本红利边际减弱 [2][3] - 行业整体处于成本红利的“尾声”及涨价潮的“初期”阶段，在涨价预期下应重视具备价格传导能力的细分板块龙头 [2][3] - CPI是股价表现的核心锚，CPI-PPI剪刀差决定盈利弹性，当CPI>1的通胀阶段及CPI-PPI剪刀差上行时期，食饮板块业绩及股价表现相对更优 [3] - 原材料成本在大众品龙头营业成本中占比普遍在65%–85%之间，PPI上行、CPI温和通胀环境下，行业集中度越高则成本控制及提价能力越强 [3] 根据目录的详细总结 1. CPI边际回升，服务消费拉动增长 - **CPI历史复盘与当前定位**：中国CPI历史可分为六个阶段，当前正处于由长期低通胀向温和通胀逐步回归的初期阶段 [6][7][8][9] - **当前CPI表现**：2026年2月CPI同比+1.3%，环比增幅扩大1.1个百分点，涨幅为2023年1月以来最高；政府将2026年CPI目标锚定在2%左右 [6][13] - **服务消费驱动**：2026年2月服务价格同比上涨1.6%，环比上涨1.1%，服务消费成为CPI抬升的核心引擎，春节期间出行服务价格大幅上行 [15][16][20] - **食品价格修复**：2026年2月食品CPI同比由1月的-0.7%转为+1.7%，环比+1.9%，对CPI拉动显著增强 [17][23] - **历史周期启示**：复盘2009–2011和2017–2019两轮CPI上行周期，食品饮料板块均实现戴维斯双击，获得显著超额收益 [11][14] 2. 关注CPI-PPI剪刀差，从上游成本到盈利周期 - **PPI趋势**：2026年2月PPI同比下降0.9%，降幅较上月收窄0.5个百分点，连续5个月环比上涨，环比+0.4%位于近四年高点 [15][27] - **剪刀差现状**：2026年2月CPI-PPI剪刀差为2.2个百分点，目前处于对消费制造企业相对友好的区间 [28] - **剪刀差与盈利关系**：当CPI > PPI（剪刀差为正）时，利润更多留在中下游企业；剪刀差>0时，食品板块利润增速普遍高于营收增速，盈利弹性最大化 [30][31] - **当前阶段判断**：行业处于“上游成本出清，需求端缓慢修复”阶段向“成本红利尾声、涨价初期”的过渡期，2025Q4–2026年初剪刀差进入震荡收敛期 [3][38][40] 3. 成本侧价格传导，重视企业顺价能力 - **原材料价格趋势分化**： - 部分农产品价格温和反转：大豆价格自25Q1企稳回升至约4289元/吨，较底部上涨10.4%；玉米现货价格约2372元/吨，较25年12月低点上涨8.2%；棕榈油自23年12月低点增长39.2%；牛肉价格较25年底部上涨16.7% [41] - 部分原材料仍处低位：大麦、小麦、白砂糖、大米、豆油、白羽鸡等价格延续24-25年以来的低位水平 [44][45] - **包材价格分化**：铝材和瓦楞纸自25年起进入温和上行通道；玻璃价格仍处历史低位；PET瓶片价格自25年末起回升 [57] - **原奶价格磨底**：生鲜乳价格自22年初高点持续下行，25年12月降至约3.03元/公斤，累计跌幅约30%；26年2月底价格约3.02元/公斤，同比基本企稳，预计26H2有望温和上行 [56][87][88] 4. 主要细分板块分析 - **调味品**： - 处于成本上行初期，且距上一轮提价（2021年）已满5年，具备新一轮提价基础 [3] - 直接材料成本占比约80%，大豆、白砂糖及包材是关键变量 [64] - 历史提价多发生在成本上涨叠加CPI通胀阶段，龙头单次提价幅度约3–7% [70][71] - 行业集中度有提升空间，2024年全行业CR3约8.4%，酱油CR5为25.1% [98] - **啤酒**： - 包材（铝罐、玻璃瓶、纸箱）成本约占总成本近50%，目前大麦成本红利延续，包材成本趋势上行 [75] - 行业集中度高，2024年销量口径CR5为74.8% [99] - 提价多以成本驱动，幅度多在5%-10%，产品结构升级是长期趋势 [78][79][81] - **乳制品**： - 原奶价格周期仍处底部，预计26年三季度后有望温和上行 [56][88] - 成本结构中，原奶、大包粉、包材占比较高，伊利股份生鲜乳成本占比约41% [83][89] - 历史应对成本压力以结构升级为主，直接提价为辅，2013年龙头累计提价约10% [93][94] - **休闲食品与软饮料**： - 休闲食品原料成本占比55%-65%，成本结构多样，通胀敏感度相对较弱 [95] - 行业格局相对分散，2025年CR10预计约35% [100] - 软饮料板块白糖成本红利持续，龙头增长稳健 [3] 5. 成本传导与竞争格局 - **传导机制**：成本压力加速中小落后产能出清，龙头企业市占率有望提升 [3][98] - **板块传导能力分化**：调味品、啤酒板块成本传导能力相对更强；乳制品分化明显；休闲食品较弱 [101] - **投资主线**：报告建议关注四条主线：1）调味品与餐饮供应链龙头；2）啤酒龙头与高成长区域龙头；3）乳企与头部牧业；4）具备品类与渠道优势的原料、零食及饮料龙头 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美债收益率上周明显上升，10 年期和 2 年期美债收益率分别上行 14 个和 16 个基点至 4.28%和 3.72%，关键期限美债回吐年内涨幅，受高油价潜在通胀担忧及霍尔木兹海峡通航限制影响，不确定性大 [1][2] - 中资美元债受美债收益率上行拖累，连续两周明显下挫，彭博巴克莱中资美元债总回报指数上周下跌 0.5% [1][3] - 在岸市场 3 年期和 10 年期国债收益率全周分别上行 1 个和 3 个基点至 1.37%和 1.81%，通胀预期改善、宏观数据表现及货币政策预期变化推动国债收益率回升，但货币政策保持支持性，利率债收益率无持续上行基础 [1][4] 相关目录总结 离岸市场 - 中资美元债全周有 3 笔超一亿美元新发行，合计 14.5 亿美元，离岸人民币债新发行约 175 亿人民币，均主要为金融债 [2] - 美债收益率上升，10 年期和 2 年期美债收益率分别上行至 4.28%和 3.72%，关键期限美债回吐年内涨幅，2 年期上行幅度大反映通胀预期升温下美联储降息空间受限 [1][2] - 中资美元债连续两周下挫，彭博巴克莱中资美元债总回报指数上周下跌 0.5%，利差收窄 2 个基点，高评级指数下跌 0.5%，利差收窄 3 个基点，高收益指数下跌 0.4%，利差走阔 3 个基点 [3] 在岸市场 - 人行上周逆回购操作净回笼短期流动性 1011 亿人民币，银行间资金利率回升，7 天存款类机构质押式回购加权利率和 7 天银行间质押式回购加权利率全周分别上行 5 个和 1 个基点至 1.46%和 1.50% [4] - 3 年期和 10 年期国债收益率全周分别上行 1 个和 3 个基点至 1.37%和 1.81%，通胀预期改善、宏观数据表现及货币政策预期变化推动国债收益率回升，货币政策保持支持性，利率债收益率无持续上行基础 [1][4] 近期中资新发行美元债券 - 北京建工（香港）有限公司发行 300 百万美元债券，票面利率 4.10%，到期日 2029/3/19，发行结构为 CALLABLE [5] 中资美元债列表 - 包含众多发行人的中资美元债信息，涉及银行、城投、地产、企业、非银金融等多个领域，涵盖发行金额、票面利率、收益率、评级等详细信息 [17][18][19]

中国乳业发展历程与现状 - 2000年中国乳业基础薄弱，奶牛年单产不足美国同期的三分之一，甚至落后于德国1961年水平，3头奶牛总产奶量才抵得上奶业发达国家1头牛的产奶量 [2] - 至2024年，中国规模牧场的单产水平已追平美国，部分关键指标甚至优于欧盟标准 [3] - 中国乳业用二十多年走完了别人近百年的路，从“营养保全”时代进入“精准营养”时代，国民健康需求呈现精细化与差异化特征 [4] 博鳌健康食品科学大会与行业风向 - 博鳌健康食品科学大会已连续举办四届，是融合科研前沿、政策风向、资本流向与产业实践的生态圈，能赢得掌声意味着掌握未来几年行业话语权 [7] - 2026年恰逢“十五五”规划开局之年，是中国乳业从规模扩张向质量效益转型的关键窗口期 [12] - 大会有效推动科研成果产业化落地，为创新产品打开快速通道 [9] 蒙牛奶粉核心技术突破：“活性锁鲜工艺” - 蒙牛奶粉在博鳌大会亮出国内首创的“活性锁鲜工艺”，破解了奶粉加工安全与营养“活性”平衡的行业难题 [7] - 该工艺采用“双重靶向低温协同杀菌”，在确保安全前提下，实现了乳铁蛋白、免疫球蛋白等关键原生活性营养成分保留率质的飞跃 [18] - 该技术成果经权威专家组评定达到“国际先进”水平，应用该工艺的“蒙牛纯牛奶粉”及“蒙牛A2纯牛奶粉”已成功上市，未来将应用于更多产品 [18] 蒙牛奶粉核心技术突破：“中国芯”菌株 - 蒙牛奶粉在博鳌大会亮出“中国芯”菌株，指向针对核心菌株的自主研发 [9] - 自研益生菌Lc19的研究成果登上顶级学术期刊《Cell》，成为全球食品科学领域首篇获该刊收录的应用型成果 [9] - 自研专利益生菌Hi188致力儿童科学成长，拥有国家发明专利并完成多物种实验验证；在母乳前沿领域的研究成果获得全球同行“跨期刊、多维度”肯定 [25] 蒙牛奶粉的科研实力与市场布局 - 蒙牛奶粉拥有19000株菌株的庞大菌种资源库，自主完备的国家级创新资源体系，以及“国家科学技术进步奖”级别的科研积累 [27] - 奶粉是我国乳制品行业第二大细分市场，成人奶粉细分市场是2020-2024年奶粉市场中唯一规模未下滑的细分品类 [14] - 公司正用科研实力精准满足从婴配粉、儿童奶粉、成人精准营养到中老年功能乳品的全生命周期营养需求 [30] 行业趋势与公司战略定位 - 公众对乳制品营养价值的认知得分提升了近13%，消费者转而追求具有健康附加值、能解决特定需求的产品 [23] - 中国控糖市场需求巨大，有1.3亿糖尿病患者、超3.5亿糖尿病前期人群 [23] - 蒙牛构建了从底层加工工艺、核心菌株到母乳科研的完整“中国芯”科技闭环，旨在培育新质生产力，突破核心技术瓶颈 [31] - 本土乳企的核心优势在于比国际品牌更懂中国消费者需求，更能让技术创新落地到最广泛的消费群体中 [32] - 乳业科技竞赛的关键在于以自主科技切中最广泛的人群需求 [35]

核心财务预测与业绩表现 - 预计公司2025年总收入同比下降7~8%至816~825亿元，2025-2027年营收预测分别为822.12亿元、850.06亿元、886.28亿元，同比变化分别为-7.3%、+3.4%、+4.3% [1] - 预计2025年归母净利润为14~16亿元，2025-2027年归母净利润预测分别为15.31亿元、45.07亿元、53.90亿元 [1][2] - 公司2025年拟计提22~24亿元资产减值拨备，涉及部分闲置生产设施、应收账款及委托贷款 [1][2] 分业务板块表现 - 液态奶业务在2025年下半年收入环比表现稳健，实现企稳回升 [1] - 鲜奶、奶粉、奶酪等品类在2025年全年均实现双位数增长 [1] - 公司持续发力产品迭代与创新，推进业务多元化发展 [1] 盈利能力与成本控制 - 预计2025年公司经营利润率为7.9~8.1%，同比下降0.1~0.3个百分点 [2] - 公司持续推进管理优化与成本管控，并加大研发与数字化投入以提升运营效率 [2] - 原奶周期企稳筑底，公司盈利弹性持续释放 [1][2] 原奶行业周期与展望 - 原奶价格持续筑底，供给端受益于后备牛补栏断档与进口端影响减弱，需求端初深加工产能持续释放 [2] - 2026年原奶价格上行确定性较强 [2] - 随着奶价步入上行周期，受益于竞争格局优化与联营企业盈利改善，公司盈利弹性有望进一步提升 [2]

投资评级与估值 - 报告对蒙牛乳业维持“优于大市”评级 [2] - 目标价为26.20港元，较2026年3月10日收盘价16.19港元有约61.8%的潜在上涨空间 [2] - 估值基于2026年20倍预期市盈率 [5] 核心观点与业绩预告 - 公司发布2025年业绩预告，预计全年营收同比下滑7%-8%，主要受行业环境影响 [3] - 归母净利润预计为14-16亿元人民币，业绩短期承压，主要因计提了22-24亿元人民币的资产减值 [3][10] - 此次业绩波动被视为历史风险出清与业务结构优化的双重体现，公司基本面仍具韧性 [3] 行业环境与公司经营韧性 - 2025年乳制品行业在需求、渠道和竞争格局方面持续变化，整体承压 [3] - 尽管营收下滑削弱规模效应，但公司全年经营利润率预计为7.9%-8.1%，仅较2024年微降0.1-0.3个百分点，且仍高于此前年度 [3] - 公司在成本及营销费用管控上成效显著，并持续投入新品研发与数字化，为提升核心竞争力夯实基础 [3][11] 减值原因与财务影响 - 减值是对短期无重启计划的闲置生产设施、回款存疑的应收账款及委托贷款等历史遗留资产的集中出清，遵循国际财务报告准则及审慎原则 [4][12] - 减值事项并非主营业务经营层面问题，未对公司日常营运构成重大不利影响 [4] - 2025年经营现金流预计同比保持稳健，财务基本面扎实 [4][12] 业务结构优化与增长亮点 - 尽管整体营收下滑，但公司内部业务布局持续改善 [4] - 2025年下半年，随着原奶价格企稳和需求改善，液态奶收入实现环比稳健回升 [4] - 鲜奶、奶粉、奶酪等高附加值品类在2025年全年均录得双位数增长，成为业绩增长的重要支撑，业务结构多元化趋势凸显 [4][13] 行业前景与公司战略 - 当前乳制品行业供需格局已现边际改善，原奶价格企稳为乳企带来成本端利好，行业复苏在即 [5] - 蒙牛作为行业龙头，在减值出清后资产质量进一步优化，得以“轻装上阵”迎接行业回暖 [5] - 公司“一体两翼”战略下的产品创新与渠道升级，以及高成长品类的持续发力，将成为后续增长的核心驱动力 [5][14] 盈利预测 - 报告预计公司2025-2027年营收分别为820.2亿元、845.7亿元和879.5亿元 [5] - 预计归母净利润分别为14.7亿元、44.6亿元和53.9亿元，对应同比增长率分别为1309%、203%和21% [2][5] - 预计每股收益分别为0.38元、1.15元和1.39元 [2][5] - 预计毛利率将从2024年的39.6%稳步提升至2027年的42.0% [2][9] - 预计净资产收益率将从2024年的0.3%显著改善至2027年的10.2% [2][9]

中国乳业当前面临的核心挑战 - 行业正处于转型的关键节点，面临结构性挑战 [1] - 原奶阶段性过剩问题严重，2023-2025年奶牛养殖业收入损失累计达700亿元，行业生鲜乳喷粉产生的亏损达200亿元 [1] - 乳品核心原料高度依赖进口，受制于西方国家，存在供应链“卡脖子”风险 [1] - 长期的结构失调造成了“低端过剩、高端短缺”的不合理格局 [1][3] 产业结构严重失衡的具体表现 - 我国液态奶占比高达92.7%，而奶酪、黄油等高附加值产品占比不足7.3%，比例严重失衡（超过9:1）[4] - 对比荷兰、法国等乳业发达国家液态奶与精深加工产品比例均衡（约为5:5）的成熟产业结构，我国产业结构升级已刻不容缓 [4] - 大量乳企为保存过剩原奶，将其加工成附加值低的普通工业脱脂粉或全脂粉，造成资源浪费 [4] - 我国是全球乳清粉最大进口国，占全球进口总量的五分之一，2012-2022年进口量由37.6万吨增至59.9万吨，年均增速约4.8% [3] 发展精深加工的必要性与战略意义 - 发展关键核心技术与精深加工，提升原奶附加值、优化产品结构，是破局的关键 [4] - 精深加工是调节原奶产能的“蓄水池”，并能通过提取高附加值成分提高原料奶的综合利用效率 [5] - 加快发展乳品深加工是我国乳业从“规模扩张”走向“质量效益”转型升级的核心引擎之一 [4] - 打破乳原料长期依赖进口的痛点，是行业实现消费品类多元、提升产业链韧性的必经之路 [5] 国内乳企在精深加工领域的进展 - 伊利通过“乳铁蛋白定向提取保护技术”，将常温纯牛奶乳铁蛋白保留率由10%提高到超90% [6] - 伊利自主研发的浓缩乳清蛋白制备技术，打破了国外长期的技术垄断 [6] - 蒙牛首批深加工产品（如马斯卡彭奶酪、乳铁蛋白等）已完成测试并部分上市，性能与质量均达到国标 [6] - 飞鹤已完成多条规模化生产线落地，实现了11种关键原料的100%自产能力，构建了完整的技术体系 [6] 制约行业发展的主要痛点 - 法规、标准制约显著，现行部分条款沿用多年，对企业创新形成制约 [8] - 例如，现行《食品安全国家标准 乳清粉和乳清蛋白粉》只允许以生乳为原料进行深加工，限制了新技术的应用 [8] - 活性肽、乳铁蛋白、母乳低聚糖等高附加值原料的开发面临标准体系适配不足问题 [8] - 国内企业因原料种类受限，难以开展酪蛋白等优质蛋白的规模化提取与精深加工 [8] - 深加工质量检测技术滞后，增大了国内乳企的合规成本 [8] - 部分关键工艺对进口技术及工艺包依赖度高，高端加工装备国产化率偏低 [10] - 产学研协同不足与中试转化能力薄弱，制约了产品品质的稳定性 [10] 针对性的政策与产业建议 - 建议及时调整和完善相关法律法规及评估体系、完善检测技术，为新技术、新工艺设立专门评估方法 [9] - 建议加快乳品深加工相关关键标准的制定修订，为行业提供合规依据 [9][10] - 建议推动乳品深加工标准化研究，加快完善新型产品的生产许可分类、质量标准和检测方法 [10] - 建议在“十五五”期间，将乳清蛋白等核心原料国产化率目标定在60%以上 [10] - 建议国家加大支持力度，如设立专项补贴资金，支持企业技术改造、设备升级和新品研发 [10] - 建议对建设原料生产基地的企业给予土地和资金支持，对研发生产关键原料的企业给予税收优惠 [10] - 建议通过跨学科培养，系统培育千名以上具备国际竞争力的核心研发与工程技术人才 [11] - 建议将乳制品精深加工纳入国家粮食安全与食品工业发展规划，支持建设产业园区 [13] - 建议推动全产业链数字化改造，引导龙头企业发挥“链主”作用，构建现代奶业产业体系 [13]

研报核心观点 - 里昂对蒙牛乳业评级为高度确信跑赢大市 目标价为21.1港元 [1] - 市场关注焦点从公司2023年业绩转向2026年销售表现及低基数反弹的可能性 [1] - 若生鲜乳价格趋稳、液态奶需求回升且CPI转向 公司盈利复苏幅度将好过同业 [1] 2023年业绩表现 - 公司去年销售额与经调整纯利基本符合投资者预期 [1] 近期渠道调查与销售数据 - 近期对华中地区经销商的渠道调查显示 公司2026年1-2月常温液态奶的出货量较去年同期增长约中单位数 [1] - 同期常温液态奶的实销较去年同期微幅上升 [1]