行业变革信号 - 中国乳制品行业面临重大变革，需求端和供应端均出现剧烈震荡 [1] - 伊利2024年营收1154亿元同比下滑8.24%，为近20年来首次负增长，净利润84.5亿元同比下降18.94% [11] - 蒙牛2024年营收954亿元同比下降10.09%，净利润暴跌至1.13亿元降幅达97.83% [11] 液态奶业务下滑 - 液态奶品类销售额大幅下滑，伊利减少105亿元至750亿元降幅12.32%，蒙牛减少93亿元至739亿元降幅11.2% [11] - 液态奶仍占乳品消费额44.0%，但整体呈现下降趋势 [11] - 销量仍有增长但终端价格下降，伊利液态奶销量增长2.1%至969万吨 [12] 原奶价格危机 - 原奶价格持续40个月下滑，2025年3月生鲜乳价格降至每公斤3.08元创15年新低 [3] - 2023年全国牛奶产量4197万吨同比增长6.7%，但消费需求疲软导致产大于销 [6] - 行业亏损面超过80%，公斤奶利润首次进入负值区间 [6] 上游牧场困境 - 超90%奶牛养殖场在2025年初陷入亏损，2024年底全国奶牛存栏同比减少4.5% [7] - 蒙牛旗下现代牧业从2023年盈利1.85亿元转为2024年亏损14.7亿元 [7] - 龙头企业平均每天喷粉量达2万吨占收奶量25%，截至6月底奶粉库存超30万吨 [7] 消费分级趋势 - 低温鲜奶成为增长最快细分市场，2023年市场规模392亿元，2018-2023年CAGR达5.5% [17] - 低温鲜奶渗透率从2020年23%提升至2024年41%，一线城市60%家庭每周购买两次以上 [17] - 伊利高端低温白奶营收同比增长超30%，新乳业低温产品实现中高个位数增长 [17] 产品升级方向 - 健康升级呈现三个方向：加减健康(如添加维生素)、复合健康(如晚安牛奶)、原生健康(如有机奶升级) [20] - "0添加"、"0糖"、"低脂"、"高钙"等标签成为新消费偏好 [18] - 功能性乳品如助眠奶、高蛋白奶等成为新增长点 [25] 第二梯队机会 - 区域性乳企凭借本地奶源和冷链优势获得发展，光明在上海市场份额超70% [24] - 新乳业2024年净利润5.49亿元同比增长25.55%，低温产品表现突出 [23] - 光明推出"优倍5.0超鲜牛乳"蛋白质含量达5克/100毫升，蒙牛"三只小牛"瞄准功能牛奶市场 [25]

蒙牛乳业回购动态 - 5月7日以每股19.260港元至19.660港元回购30.00万股，金额582.53万港元，当日收盘价19.260港元下跌3.60%，成交额3.47亿港元 [2] - 5月6日至7日连续2日回购合计32.00万股，累计金额622.33万港元，期间股价累计下跌4.42% [2] - 2025年以来累计进行18次回购，合计回购423.00万股，总金额7410.33万港元 [3] 近期回购明细 - 5月7日回购30.00万股，最高价19.660港元，最低价19.260港元，金额582.53万港元 [3] - 5月6日回购2.00万股，最高价19.900港元，金额39.80万港元 [3] - 4月30日回购2.00万股，最高价18.900港元，最低价18.800港元，金额37.75万港元 [3] - 4月29日回购20.00万股，最高价19.200港元，最低价18.940港元，金额380.77万港元 [3] - 4月25日回购20.00万股，最高价19.300港元，最低价19.160港元，金额384.95万港元 [3] 历史回购数据 - 4月24日回购20.00万股，最高价19.200港元，最低价19.120港元，金额383.37万港元 [3] - 4月22日回购30.00万股，最高价19.300港元，最低价19.100港元，金额576.50万港元 [3] - 4月17日回购20.00万股，最高价19.500港元，最低价19.460港元，金额389.57万港元 [3] - 4月8日回购15.00万股，最高价18.900港元，最低价18.700港元，金额282.25万港元 [3] - 4月7日回购80.00万股，最高价17.980港元，最低价17.640港元，金额1428.82万港元 [3]

乳制品行业动态 - 伊利管理层认为乳制品行业挑战与机遇并存且结构化升级机会已开始 定下2025年营业总收入1190亿元和利润总额126亿元的经营目标 并计划提高费用使用效率以实现9%的净利润率目标 [1] - 蒙牛集团与新西兰牧怡食品集团签署战略合作协议 引入南半球优质绵羊乳资源助力中国乳业供给侧改革 [1] - 明治投资400亿日元（约20亿元人民币）在神奈川县新建乳品工厂 计划2027年3月投产 主要生产原味酸奶、饮用酸奶及高附加值创新产品 [2] - 中国飞鹤拥有全球最大母乳数据库及659项专利 带动17万人就业和16万农民增收 [2] - Bubs奶粉第三财季中国业务净收入同比增长185%至570万澳元（约2765万元人民币） O2O覆盖门店超1200家并下沉至二至四线市场 [2] - 贝因美2025年一季度归母净利润4279.61万元 同比增长93.87% 营收7.28亿元同比增长1.01% [2] 饮品市场表现 - 甜啦啦五一假期全国门店销量突破2000万杯 其中桶装系列售出360万杯 明星单品西瓜爽爽桶售出超120万杯 吉林农安步行街店销售额环比激增450% [1] - 嘉士伯首季在中国市场销量增长约2% 高端产品组合和大城市销售表现强劲 西部大众品牌受消费者信心影响 整体表现优于中国啤酒市场低个位数下降的趋势 [3] - 星巴克推出即饮生咖新品 咖啡因含量为普通咖啡饮料1/2 主打轻提神需求 PINK DRINK以草莓果汁和椰浆为基底 PURPLE DRINK融合芒果柠檬和火龙果汁 [3][5] 包装与渠道发展 - 奥瑞金指出中国啤酒罐化率对比英美等发达国家60%以上水平仍有较大提升空间 公司2024年实现营收136.73亿元和净利润7.91亿元 [3] - Bubs奶粉通过跨境业务和O2O渠道扩张 覆盖中国超1200家O2O门店并下沉至二至四线市场 [2] 节假日消费数据 - 2025年五一假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3% 重点监测餐饮企业销售额同比增长8.7% [6] - 五一假期国内出游3.14亿人次同比增长6.4% 国内游客出游总花费1802.69亿元同比增长8.0% [6] - 中金公司指出五一消费增速环比提速（对比2024年国庆4.5%和2025年春节5.4%） 长线游、出入境游及体验型消费表现亮眼 [6]

报告公司投资评级 - 给予蒙牛乳业“买入”评级，目标价24.5港元/股，较现价有21.6%的涨幅空间 [5][6][14] 报告的核心观点 - 行业存栏持续去化，奶价有望年内企稳，下游乳企竞争有望缓和；蒙牛乳业收入目标低单位数增长，聚焦盈利能力改善；1Q25需求恢复慢，收入端有望逐季改善 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 行业情况 - 全国奶牛存栏自24年3月开始下降，24年同比-4.5%，产能端去化带动供给端收缩，24年国内原奶产量同比-2.8%至4,079万吨，是2018年以来首次下降；分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q原料奶产量同比增速分别为5.1%/2.1%/-5.8%/-9.0%，产能出清节奏加快且持续；预期原奶价格下半年企稳，2026年大概率进入紧平衡阶段，下游乳企竞争缓和 [3][8] 公司经营 - 管理层指引25年收入望实现低单位数增长，常温业务保持稳定，其他业务略有增长；原奶价格全年稳定或略降，市场竞争激烈，需费用投入维持份额；公司将通过品类结构优化、不同品类盈利改善、精细化管理和降本增效等措施，维持25年OPM相对稳定，未来三年平均每年改善30 - 50bp经营利润率 [3][10] - 1Q25因需求恢复慢、春节错期、同期基数高，未明显改善；进入2Q25，考虑去年同期基数低和国家政策提振，预期收入端逐季改善 [4][11] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业额（人民币百万元）|98,624|88,675|89,909|92,901|96,225| |同比增长（%）|6.51%|-10.09%|1.39%|3.33%|3.58%| |毛利率|37.2%|39.6%|39.7%|39.7%|39.8%| |归母净利润（人民币百万元）|4,809|105|5,228|5,752|6,310| |同比增长（%）|-9.3%|-97.8%|4902.5%|10.0%|9.7%| |净利润率|4.9%|0.1%|5.8%|6.2%|6.6%| |每股盈利（元）|1.22|0.03|1.33|1.46|1.60| |PE@20.15HKD|15.4|707.1|14.2|12.9|11.7| [7][18]

报告公司投资评级 - 给予蒙牛乳业“买入”评级，目标价24.5港元/股，较现价有21.6%的涨幅空间 [5][6][14] 报告的核心观点 - 行业存栏持续去化，奶价有望年内企稳，下游乳企竞争有望缓和，蒙牛乳业聚焦精细化管理及降本增效，利润率有望逐步修复 [2][3][8] - 管理层指引2025年收入望实现低单位数增长，公司将采取措施维持2025年OPM相对稳定，以未来三年平均每年30 - 50bp经营利润率改善为盈利目标 [3][10] - 1Q25需求恢复缓慢，收入未明显改善，进入2Q25，收入端有望逐季改善 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 行业情况 - 全国奶牛存栏自2024年3月开始下降，2024年同比-4.5%，产能端去化带动供给端收缩，国内原奶产量同比-2.8%至4079万吨，是2018年以来首次下降 [3][8] - 分季度看，2024年1Q/2Q/3Q/4Q原料奶产量同比增速分别为5.1%/2.1%/-5.8%/-9.0%，产能出清节奏加快且持续，预期原奶价格下半年企稳，2026年大概率进入紧平衡阶段 [3][8] 公司经营 - 管理层指引2025年收入望低单位数增长，常温业务保持稳定，其他业务略有增长；原奶价格全年稳定或略降，市场竞争激烈，需投入费用维持份额 [3][10] - 公司将通过品类结构优化、不同品类盈利改善、精细化管理和降本增效等措施，维持2025年OPM相对稳定，未来三年平均每年改善经营利润率30 - 50bp [3][10] - 1Q25因需求恢复慢、春节错期、同期基数高，收入未明显改善；2Q25因去年同期基数低和政策提振，收入端有望逐季改善 [4][11] 财务预测 - 预期2025 - 2027年公司EPS分别为1.33/1.46/1.60元 [6][14] - 2023 - 2027年营业额分别为986.24亿、886.75亿、899.09亿、929.01亿、962.25亿元，同比增长6.51%、-10.09%、1.39%、3.33%、3.58% [7] - 2023 - 2027年毛利率分别为37.2%、39.6%、39.7%、39.7%、39.8%；归母净利润分别为48.09亿、1.05亿、52.28亿、57.52亿、63.10亿元，同比增长-9.3%、-97.8%、4902.5%、10.0%、9.7% [7] 公司基本信息 - 2025年5月2日收盘价20.15港元，总股本39.16亿股，总市值789.07亿港元，净资产480.3亿元，总资产1063亿元，52周高低为11.82/22.55港元，每股净资产12.27元 [1] - 主要股东中粮集团持股24.24%，Mitsubishi持股7.88%，FIL持股6.03%，UBS持股5.39%，BBH持股5.03% [1]

行业发展趋势 - 婴幼儿奶粉行业呈现高端化、个性化和精细化发展趋势 消费者对脑发育营养关注度提升 DHA成为重要考量因素[3] - 传统DHA添加方式存在吸收效率低和营养成分搭配杂乱等问题 母乳中52.63%-65.15%的DHA存在于Sn-2位 更易被吸收[3] - Sn-2位DHA开发成为行业重要发展方向[3] 技术创新突破 - 公司首创应用Sn-2DHA技术 采用酶精准发酵工艺与物理提取技术从裂壶藻菌株提取高纯度Sn-2DHA[4] - Sn-2DHA含量较普通DHA提升48% 吸收速度提升100% 效果提升23%[4] - 配方搭载Sn-2DHA＋ARA+α-亚麻酸＋亚油酸脑发育黄金CP及六大脑磷脂群 形成协同效应[4] 研发基础与成果 - 公司在母乳营养研究方面积累近20年经验 横跨中外26个城市采集超5000份母乳样本[7] - 建立全球样本数量最多、物质种类最全的母乳脂肪数据库[7] - 2022年成功推出全球首创母源MLCT+新型OPO婴幼儿系列配方奶粉 打破西方技术垄断[7] 科研体系构建 - 2011年成立中欧母婴营养研究中心 聚焦中国母乳研究[8] - 打造涵盖母乳蛋白、母乳脂肪、母乳益生元、母乳益生菌等多个领域的母乳科技树[8] - 开展母乳纵向研究 建立母乳数据库 为多个专利配方奠定基础[8] 市场地位确认 - 荣获iiMedia Research授予全球首款Sn-2DHA婴幼儿乳粉产品市场地位确认[1][6] - iiMedia Research监测系统覆盖135个国家和地区 10000+行业细分领域 3000余项核心商业指标[6] - 通过iiMeval大数据评价模型提供权威评估与消费指南[6] 行业影响意义 - 此次创新标志中国乳企从跟跑到领跑的重要转变[9] - 突破同质化竞争困境 为消费者提供更科学营养解决方案[9] - 实现由中国奶粉品牌重新制定成分标准的新篇章[9]

品牌与消费者分析 - 特仑苏是中国高端牛奶领导品牌，开创品类并不断升级品质 [1] - 消费主力为80、90后都市"年轻新贵"，多生活在一二线城市，经济独立，追求品质生活 [1][8] - 性别分布：女性占比48.53%，男性占比48.81% [8] - 地区分布：一二线城市占比59.45%，江苏、河北等地占比较高 [8] - 购买力：中低消费水平人群为主，10-50元月支付订单占比34.38% [8] 营销背景与理念 - 自2019年起冠名《向往的生活》，节目收视率突破1.17%，全网播放量26.9亿次 [26] - 2021年首播收视率六网第一，上线24小时播放量破亿 [30][31] - 传播主题为"更好热爱 更好生活"，理念为"不负生活中的每一份热爱" [1][23] - 与节目理念高度契合，实现强强联合 [32] 营销策略与执行 - 联合京东平台开展多平台联动营销，包括抖音、双微、小红书、知乎等 [40] - 分阶段进行：预热阶段（5月29-31日）通过明星海报、寻苏计划、超话运营造势 [40][44] - BIG DAY阶段（6月1-3日）通过站外开屏热搜、站内核心资源展示、微信朋友圈广告扩大声量 [40] - 线下覆盖影院、机场、楼宇等亿级曝光资源 [40] 产品与内容规划 - 产品系列包括沙漠有机、有机、梦幻盖、钻包+苗条装等 [4] - 推出电商定制装如《向往的生活》桃花源定制包装、国民兄妹宣发定制装 [4] - 内容策划包括定制专栏、趣味问答环节，每晚固定时段推广 [4] - 设置BIG DAY专属买赠活动提升转化 [4] 营销效果与目标 - 旨在强化年轻消费者心中的品牌形象，传递"更好"价值 [5] - 预期巩固高端牛奶市场地位，实现品牌与消费者双赢 [5] - 2020年《向往的生活》观众忠实度达51%，微博热搜18个，全网热搜34个 [30] - 2021年收割全网热搜165次，知乎开分8.4 [32]

贝莱德增持蒙牛乳业股份 - 贝莱德在蒙牛乳业的持股比例从4.93%上升至5.14% [1] - 增持平均股价为19.0401港元 [1] - 增持行为发生于2024年04月28日 [1]

公司业绩与财务表现 - 2024年营收886.75亿元，同比下滑10.1%，归母净利润仅1.05亿元，同比下滑97.8% [1] - 利润大跌主要源于商誉减值，对贝拉米、现代牧业减值拨备合计影响净利润43.3亿元 [2] - 液态奶业务收入730.66亿元，同比下滑10.97% [2] - 现代牧业2024年净亏损14.17亿元，同比减少908.84% [7] - 资本市场反应积极，财报发布次日股价盘中涨超8%，收盘涨超5% [1] 业务发展与战略调整 - 公司正推动库存改良、发展新品类并拓宽渠道 [3] - 新任总裁高飞实施改革，包括帮助经销商疏导库存、裁员及削减广告费等降本措施 [8] - 奶粉业务营收从5年前的约66亿元降至33.2亿元 [5] - 贝拉米天猫旗舰店仅售4款奶粉，被收购前2018年营收16亿元，2020年贡献收入10.3亿元 [4][5] - 成人奶粉表现突出，被视为未来重要营收和利润支撑点 [10] 行业环境与政策影响 - 国内原奶市场阶段性过剩，牧场企业规模扩大但利润减少 [7] - 多地推出生育补贴细则，呼和浩特、长沙等地年度补贴金额超万元 [10] - 公司为三孩家庭提供18万元现金支持，行业竞争对手飞鹤投入12亿元，伊利推出16亿补贴 [10] - 生育补贴政策推动A股乳业板块上涨超10%，港股乳业指数上涨超7% [12] - 2025年原奶供需有望趋于平衡，行业呈现好转态势 [12] 历史收购与战略反思 - 2016年后高速扩张，收购现代牧业、贝拉米、妙可蓝多等品牌 [3] - 2019年以40亿元出售君乐宝，随后以78.6亿港元溢价收购贝拉米 [4] - 贝拉米因未获中国奶粉配方注册，只能通过跨境电商进入市场 [4] - 收购策略未形成第二增长曲线，反而拖累营收 [4] - 一次性计提近50亿元商誉资产，为历史扩张买单 [3]

行业整体表现 - 2024年乳制品行业前三甲企业营收均出现8%-10%同比下降，伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业全年营收分别为1158亿元、886.7亿元和242.8亿元 [4] - 2025年一季度行业呈现弱复苏迹象，伊利一季度营收330.2亿元同比增长1.4%，扣非净利润46.3亿元同比增长24.2%，光明乳业一季度收入63.7亿元同比略降0.8%，扣非净利润1.9亿元同比增长2.5% [5] - 2024年乳品全渠道销售额同比减少2.3%，其中液态奶全渠道下滑3.7%，销量与均价分别下跌5.1%和1.8% [7] 战略调整方向 - 头部乳企将突围方向转向下沉市场和产品功能化转型 [1] - 伊利2024年二季度启动战略调整，采取促动销、去库存措施，2025年春节市场已回归健康状态 [5] - 蒙牛采取双轨战略，一方面通过精深加工向价值链高端跃升，另一方面开拓专业营养、功能营养新赛道 [8][9] - 光明乳业加码功能化转型，推出瞄准睡眠改善、高蛋白补充等细分营养领域的新品 [10] 市场机遇与趋势 - 三线以下城市居民消费规模占总消费80%，低线城市主动消费乳制品趋势明显 [7] - 功能性乳制品存在增量空间，对标日本高附加值牛奶占比从36%提升至81%，营业利润率从4.7%提升至14.5% [10] - 老龄化、儿童健康、健身等细分赛道需求增加将推动功能性乳制品消费群体占比提升 [10] - 乳制品深加工和高附加值产品发展将提高技术壁垒，促进行业差异化竞争 [10]