投资评级与估值 - 报告给予药明康德“买入”评级，并予以维持 [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为174.57亿元、207.27亿元、250.19亿元，同比增速分别为-8.84%、18.73%、20.71% [6][7][8] - 2026年7月21日收盘价126.45元对应2026年至2028年市盈率分别为22倍、18倍、15倍 [7][8] - 2025年归母净利润中包含出售资产带来的一次性收益，预计2026年表观利润将下滑 [7][8] - 选取凯莱英、康龙化成和药明合联为可比公司，药明康德估值低于可比公司平均水平 [55] 核心观点与业务亮点 - 公司独特的“CRDMO”一体化业务模式构筑深厚壁垒，从早期药物发现即深度嵌入客户研发链条，形成持续自我强化的管线引流 [7][10][14] - 2015年至2025年，公司营业收入从48.83亿元增长至454.56亿元，年复合增长率25.0%；归母净利润从3.49亿元增长至191.51亿元，年复合增长率49.3% [7][14] - 2025年成功合成并交付超42万个新化合物，R到D转化分子310个；2026年一季度R到D转化分子83个，商业化和临床III期项目9个 [7][23] - 公司深度参与全球创新药产业链，2024年至2025年上半年，FDA批准的40款小分子创新药中，药明康德参与生产了8款，占比达20% [23] - 在手订单快速增长，截至2026年第一季度，持续经营业务在手订单同比增长23.6%至597.7亿元，为后续业绩提供稳定性和韧性 [7][50] 各业务板块分析 - **化学业务 (Chemistry)**：受益于全球投融资高景气度，小分子及TIDES订单金额持续高增速。预计2026-2028年化学业务增速分别为21.0%、17.1%、15.2% [9][53] - **测试业务 (Testing)**：药物安全性评价业务保持领先地位。预计2026-2028年测试业务增速分别为20.0%、18.0%、15.0% [9][53] - **生物业务 (Biology)**：体内、体外业务协同及新分子业务驱动增长。预计2026-2028年生物业务增速分别为18.0%、13.0%、12.0% [9][53] - **TIDES业务 (寡核苷酸和多肽)**：2025年收入达113.7亿元，同比增长96.0%；2026年第一季度收入23.8亿元，同比增长6.1%，预计全年将实现约40%增长 [7][40] - 截至2025年末，TIDES D&M服务客户数同比提升25%，服务分子数量同比提升45%；2026年第一季度，客户数同比提升28%，服务分子数量同比提升59% [7][40] 产能建设与资本开支 - 公司持续加大资本开支以匹配全球需求，2025年资本开支为55.38亿元，2026年预计将达到65-75亿元 [7][21] - 截至2025年底，小分子原料药反应釜总体积已提升至超4,000kL [7][21] - 2025年9月提前完成泰兴多肽产能建设，多肽固相合成反应釜总体积已提升至超100,000L [7][21][40] 行业景气度与增长动力 - **中国创新药授权出海活跃**：2025年总交易价值达1,356亿美元；2026年第一季度对外授权交易总额已超600亿美元，接近2025年全年一半，平均首付款同比增长约59% [7][44] - **全球医药并购加速**：2026年前六个月已发生33笔估值超10亿美元的Biotech收购，总金额约1,340亿美元，已超过2025年全年水平 [7][48] - **GLP-1等大单品驱动**：诺和诺德司美格鲁肽片剂上市5个多月内处方量超300万份；礼来替尔泊肽2025年全年销售额365亿美元；相关需求有望持续带动公司订单增长 [7][34] 财务预测与关键假设 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为521.29亿元、609.65亿元、700.81亿元，同比增速分别为14.7%、17.0%、15.0% [6][9][53] - 随着大订单放量及运营管理能力提升，预计毛利率将持续提升，2026-2028年分别为49.7%、50.8%、52.8% [9][53] - 预计2026-2028年每股收益分别为5.85元、6.95元、8.39元 [6] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为18.89%、19.28%、19.89% [6]

报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告的核心观点 - 生物医药板块已处于底部区间，具备中长期配置价值[2] - 医药行业已进入以创新和出海为核心的产业升级新阶段[2] - 美股XBI指数持续走强，反映了全球大型制药公司的专利悬崖焦虑和对下一代创新技术的需求，这同样是中国创新药对外授权（BD）爆发和获得国际认可的核心驱动力之一[2] 根据相关目录分别进行总结 1、生物医药估值溢价率处于20年最低水平 - **指数走势显示超跌**：过去20年（2006年6月1日至2026年7月21日）申万医药生物指数累计上涨667%，跑赢沪深300指数约429个百分点[9]。然而，自2024年9月24日至2026年7月21日，医药板块累计跑输沪深300指数21个百分点，较长期走势属于超跌[2][9] - **估值处于历史低位**：截至2026年7月21日，医药板块PE（TTM）为29倍，处于近20年26%分位[2]。医药板块较全部A股（剔除金融）的PE估值溢价率为11%，处于近20年3.0%分位，为20年来最低水平[2][10] - **基金持仓显著低配**：2026年第一季度，非医药基金的医药重仓持仓占比为4.82%，为2010年以来的最低值，存在明显低配[2][16] 2、生物医药行业进入创新、出海新发展阶段 - **行业阶段划分**：报告将过去20年医药行业发展分为三个阶段：2006-2015年的医保扩容阶段、2016-2021年的结构优化（进口替代）阶段，以及2021年开始的创新与出海阶段[19] - **创新药对外授权（BD）爆发**：2025年，中国创新药对外授权总金额达到1377亿美元，同比增长160%；首付款达到72亿美元，成为创新药企重要收入来源[2][45] - **创新药成为国内市场核心增长动力**：根据IQVIA数据，预计2026-2030年中国创新药市场复合年增长率（CAGR）为8.4%，是整体药品市场（CAGR约1.5%）增长的主要来源[52]。假设受专利保护的创新药按此增速增长，且国产占比从2025年的约24%提升至2030年的50%，则2030年国产专利药市场规模将达到约210亿美元，较2025年增长2.1倍[2][52] - **国产创新药海外上市进入收获期**：2019-2025年间，累计有14个国产创新药在美国、欧洲或日本获批上市[2][59]。例如，泽布替尼2025年全球销售额达39.28亿美元，西达基奥仑赛达18.87亿美元，且均以海外市场销售为主[59] - **医疗器械创新与出海同步推进**：2014-2025年，国家药监局共批准391个创新医疗器械，其中国产336个，占比86%[64]。中国医疗器械企业国际竞争力增强，2025年前10个月，中国企业获批的美国医疗器械数量占比达16%[64]。2023-2025年，医疗设备出口额CAGR为13%，牙科设备出口额CAGR达18%；对欧洲、南美洲、非洲的出口额CAGR均达到16%或以上[68][69] 3、美股XBI持续走强，体现专利悬崖焦虑和技术迭代需求 - **XBI指数表现强劲**：2025年初至2026年6月22日，美股生物科技指数（XBI）累计上涨65%，跑赢同期标普500指数（上涨27%）和纳斯达克指数（上涨32%）[2][78] - **上涨核心驱动力为全球并购浪潮**：2025年全球生命科学领域累计并购总金额达2570亿美元，同比增长99%；平均并购金额达15.71亿美元，同比增长63%[78][80] - **并购浪潮背后的深层原因**：2026-2029年将迎来专利悬崖高峰期，期间TOP20到期创新药2024年合计销售额达1764亿美元[88]。大型跨国制药公司（MNC）面临专利到期焦虑，亟需通过并购获取新技术和产品管线，这同时驱动了美国生物科技公司的并购和中国创新药的BD合作[2][88] - **中国在下一代创新药领域处于前列**：当前MNC主打品种仍以小分子和单抗为主，而中国在细胞基因疗法、抗体偶联药物、双/多抗等下一代创新药布局方面处于全球前列[2][88] 4、投资建议 - **围绕创新与出海把握三条投资主线**： 1. 在下一代创新药（如细胞基因疗法、ADC、双/多抗等）布局丰富、进度靠前的创新药公司，例如恒瑞医药、科伦博泰、中国生物制药、康方生物等[2] 2. 受益于BD爆发和融资回暖的创新药产业链公司，例如药明康德、凯莱英、康龙化成、药康生物等[2] 3. 创新布局积极、出海呈现高增长的医疗器械公司，例如迈瑞医疗、联影医疗、微创机器人、心脉医疗、微电生理等[2]