丽珠生物业务布局与重点项目进展 - 丽珠生物是健康元和丽珠集团共同的生物药平台，业务布局涵盖自免、生殖、疫苗三大领域 [1] - 自免领域为核心，聚焦皮肤、风湿免疫等疾病，核心产品莱康奇塔单抗重度银屑病适应症III期头对头临床试验主要终点（第12周PASI100应答率49.5%）优于对照组司库奇尤单抗（40.2%），已申报上市并纳入CDE优先审评，最快2026年底获批，强直性脊柱炎适应症III期临床已完成，预计2027年获批 [1][4] - 生殖领域优势产品重组人促卵泡激素注射液预计2026年内获批 [1][4] - 疫苗领域四价流感重组蛋白疫苗已完成I期安全性爬坡，预计2026年3月进入II期临床，有国内同类最佳潜力 [1][5] 莱康奇塔单抗竞争优势与海外合作 - 莱康奇塔单抗靶向IL-17A/F双靶点，是中国银屑病领域唯一以PASI100作为主要终点的III期临床研究，具备用药次数少、安全性优良及原材料国产化带来的成本优势 [2][6][7] - 公司拥有该产品国内权益，与合作方鑫康合共享海外权益，已启动海外合作洽谈并与部分意向方签署保密协议，开放核心研究数据库供尽职调查 [2][8] - 公司出海战略采取“双轨并行”，创新管线通过对外授权布局欧美成熟市场，制剂直接出口东南亚、南美新兴市场 [2][8] - 在东南亚以越南为支点收购IMP搭建本地化平台，在南美以巴西为重点推进注册与渠道建设，预计2-3年海外制剂业务形成规模 [2][9] 心脑血管与GnRH管线进展 - 心脑血管领域管线H001为国内进展最快的口服直接凝血酶（IIa因子）抑制剂，用于预防骨科大手术后静脉血栓栓塞症，II期临床效果与依诺肝素相当且出血风险低，正准备III期，未来可拓展房颤等适应症 [3][10] - GnRH管线覆盖所有适应症及多种剂型，亮丙瑞林三个月剂型预计2026年获批，口服GnRH拮抗剂全球进展第二，辅助生殖适应症II期完成并筹备III期 [3][12] 化学制剂板块增长驱动 - 化学制剂板块是公司核心营收支撑，2025年1-9月实现营业收入47.2亿元，占公司同期总营业收入（91.16亿元）的51.8% [13] - 后续增长驱动包括核心产品迭代，如亮丙瑞林小规格及长效剂型、阿立哌唑微球医保后放量 [3][14] - 创新产品落地，如曲普瑞林微球、莱康奇塔单抗、JP-1366等产品将在2026-2028年陆续上市 [3][15] - 核心领域深耕，依托精准推广、专业团队及专利/独家优势构建市场竞争壁垒 [3][16]

行业背景与核心趋势 - 国内医疗器械市场在医保资金压力与支付改革背景下，从高速放量回归稳健成长 [1] - 设备与耗材的全面集采倒逼企业寻找新利润增长点，“出海”成为国产先进厂商的战略必然 [1] - 中国医疗器械行业已具备全球竞争硬实力，高端产品输出与全球供应链建设快速落地 [1] - 随着国内支付端成熟，海外收入占比将成为衡量公司成长性与估值的核心指标 [1] 医疗设备领域 - 国产高端医疗设备已摆脱中低端替代印象，以5T MR、长轴MI、超高端彩超、腔镜手术机器人等创新产品进军欧美顶尖医疗体系 [2] - 以联影医疗、迈瑞医疗、微创机器人为代表的公司是高端突破的典型 [2] - 全球化营销网络和供应链体系是国际业务做强的必经之路，企业通过建立海外营销网络、仓储基地、生产基地及研发中心实现跨越式发展 [2] - 具体案例包括鱼跃医疗在泰国形成本土化路径模板，联影医疗在美国建立双研发中心和生产基地，海泰新光与美好医疗持续扩张海外产能 [2] 高值耗材领域 - 国产高值耗材在获得美国FDA及欧盟CE MDR认证后，正加速获得国际主流市场准入 [3] - 头部厂商全球化战略呈“大跃进”，例如南微医学并购大经销商CME并建设泰国工厂，时代天使通过并购巴西品牌大举进军全球市场并在两年半内实现海外案例数超越国内 [3] - 行业竞争力从Fast-Follow转向创新，临床效果突破性进步与空白市场横向突破成为核心，部分创新耗材已获得FDA突破性器械认证 [3] 低值耗材与IVD（体外诊断）领域 - 低值耗材行业持续出清 [3] - IVD领域，流水线装备持续获得海外客户认可，装机量稳步提升 [3] - 公司加速海外学术投入，逐步获得从高端客户开始的市场认可，期待试剂在开机率提升下持续放量 [3] - 迈瑞医疗是IVD出海的突出代表，公司持续推进营销网络与供应链的全球化布局及并购整合，海外业绩持续兑现 [3] 出海战略升级路径 - 地域路径：从东南亚和南美市场练手，到通过欧盟CE认证进入中高端市场，最终以要求最高的FDA认证为长期战略 [4] - 渠道路径：头部厂商在规模效应下持续探索海外经销转直销，并购与自建两手抓 [4] - 运营路径：并购成熟厂商成为弯道超车的常规选择，建设海外本地仓与生产基地是供应链本土化运营及规避风险的必然需求 [4] - 市场拓展前提：学术推广是中高端市场发展的前提，上市后临床的重要性日益凸显 [4]

基金核心投资方向与逻辑 - **第一大方向：国产高值耗材** 吸引力在于巨大的成长空间和显著不足的市场定价 国内最大市值仅300多亿人民币，而海外最大市值接近10000亿人民币，市值差接近30倍[1] 作为高端制造业，中国具备做出国际竞争力并诞生数千亿人民币市值世界级企业的潜力[1] - **第二大方向：国产创新药** 吸引力在于强劲的时代动能 国内创新药市场持续高增长，港股18A营收预计从2020年不到100亿增至2026年接近1000亿[6] 海外市场预期爆发，国产创新药高价值对外授权交易数量从2017年前的0项增至2025年一年几十项[6] 行业正处于2015-2035年约20年的超级景气大周期，目前刚走完上半场[6] - **第三大方向：美股生物科技** 聚焦于技术平台型早期标的，其广阔成长潜力尚未被充分定价[10] 尤其关注入胞生物疗法，如肝外siRNA与基因编辑，部分标的在经历周期波动后，若研发和商业化顺利，可能启动基于业绩驱动的第二浪上涨[10][11] - **第四大方向：低估/壁垒型医药资产** 在A股比例更高，对全指医药指数拖累明显，估值处于历史低位[13] 随着行业总量景气度有望在未来3年回暖，这类资产具备可投性吸引力[14] 基金已进行结构调整，转向医药流通等估值仍在底部的资产[14] 国产高值耗材的成长前景 - **市场空间巨大** 国内高值耗材起步晚，很多术式渗透率还非常低，有十几倍甚至几十倍的提升空间[3] 随着国内渗透率提高和海外市场开拓，有望在国内诞生一大批数百亿甚至上千亿人民币市值的企业[3] - **创新与国际化驱动** 驱动创新药价值重估的“创新+国际化”逻辑同样适用于国产创新高耗[4] 7家上市心血管高耗企业海外营收年增速超40%[4] 获得FDA突破性认定的国产创新高耗从2019年前为零到2021年后批量出现，显示国际竞争力崛起[4] - **存在价值重估机会** 国产高耗的创新崛起趋势强劲，海外认可度迅速抬升，但资本市场尤其是港股市场对此远未充分定价，可能存在不小的待重估的潜在双击机会[4] 国产创新药的周期演进与市场展望 - **行业周期进入下半场** 2015-2025年为上半场（海选赛），国产创新药市场从100亿量级增至1000亿+量级，研发管线占全球供给近30%[8] 2025-2035年为下半场（淘汰赛），预计市场将从1000亿+量级增长到10000亿量级，占全球份额从不到3%提高到10%以上[8] - **投资关键切换** 随着周期从寻新鲜的上半场切换到找爆款的下半场，能否不断找到未被充分定价的潜力大爆款产品，成为获得可持续超额收益的关键[7] - **竞争格局变化** 下半场市场共识凝聚，非理性暴跌风险降低，但竞争压力增加 仅有突出亮点但综合临床价值不高的创新药销售上量会越来越难，仅能讲新颖故事但成不了爆款的也难以获得资本市场认可[8] 2025年投资回顾与反思 - **行业研究错判** 同时低估了国内创新药之外医药资产的营收增长压力，以及创新药对外授权潮与高耗出海营收的增长动力[16] 主要持仓的聚焦国内的高耗公司，上半年国内业务营收增速比预期平均低了5-10个百分点[16] - **对增速压力的解释** 猜想原因包括：经济通缩环境压制可选医疗与择期手术需求；地方财政压力制约对卫生健康支持力度；2024年DRG政策全国推行及配套反腐政策带来的短期冲击[18] - **出海表现超预期** 国产创新药对外授权交易在2024年94起、总金额519亿美元基础上，2025年大幅增至157起、总金额1357亿美元[17] 大力拓展海外市场的高耗公司营收增速与股价表现显著好于同行[17] 投资决策教训与反思 - **错过现象级事件机会** 低估了DeepSeek出圈事件对港股创新药的强烈溢出效应，导致完全错过数只“冷门”特色创新药企的暴涨行情，其中包括一只10倍股和两只5倍股[20] - **反思研究效率** 需要提高行业研究与个股覆盖的效率，借助AI工具扩大有效覆盖范围，增加筛选到优质低估标的的概率[21] - **反思交易决策** 在行业因突发事件获得重大外部能量输入时，个股估值可能发生能级跃迁 应警惕近因效应和处置效应，避免基于短期涨跌轻易减仓，需从绝对估值思维进行全局性思考[22] 行业趋势判断与未来展望 - **长期趋势：国产创新药械崛起** 在百年变局与东升西落趋势下，相信国产创新药械必将崛起，有望批量诞生世界级企业[24][26] - **中期展望：行业景气结构扩散** 未来2-3年，医药行业景气结构很可能从创新药向更广泛的医药资产扩散[28] 预计2026-2028年国内医药总量营收增速将持续修复加速，每个季度以0.8-1.0个百分点的速度抬升，未来可能恢复到6%-9%的可持续增速水平[30] - **盈利能力改善预期** 创新药之外医药资产有望迎来景气度回暖与盈利水平持续改善[31] 预测数据显示，医药指数未来2年的盈利加速动力明显强于宽基指数，2027年医药指数归母净利增速可能超15%[31] 港股医药整体净利预计以每年15%-20%的速度持续快速增长[31] - **潜在投资机会** 医药行业盈利能力重启快速增长的预期，市场定价程度还非常低，可能存在低风险、高收益预期的逆向投资机会[34] 全指医药指数2024年至今严重跑输沪深300指数，仅跟上后者就可能需要50%的上涨[34]

行业与公司 * 涉及的行业为医药行业 具体包括创新药 医疗器械 零售药房 CDMO 原料药等细分领域[1] 核心观点与论据 **1 创新药是行业核心驱动力 出海是关键** * 2025年医药行业整体指数涨幅不到10% 而创新指数涨幅约为60% 大幅跑赢[2] * 创新药成功主要得益于出海突破 2025年三季度全球前十大创新交易中有八项来自中国企业[3] * 出海交易带来的首付款超过了一级市场融资 为创新药企提供了重要资金来源[4] * 中国创新药正从me-too/fast follow向best-in-class/first-in-class升级[1][5] * 在ADC 双抗等技术积累强的领域已实现突破 小核酸 基因治疗等新兴领域展现潜力[1][5][16] * 出海是坚定且必须的发展阶段 预计将贯穿2至3年以上的长周期[12] **2 医疗器械出海成绩显著 高值耗材是突破重点** * 医疗器械各细分市场表现分化 低值耗材如丁腈手套已具产业话语权 IVD疫情期间出口良好[1][6] * 高端医疗设备和高值耗材处于出海初期 其中高值耗材被认为更具突破性[1][6] * 心血管支架 人工关节 心脏起搏器等产品出口增速可观[7] * 本土企业在关节和内镜检查耗材方面实现出口突破 产品进入美国和欧盟等发达市场 定价和利润回报可观[7] * 高值耗材与药品的主要差异在于拥有独立知识产权和创新性 可进行license out[1][8] * 通过合作或自建渠道在发达国家建立销售网络 有望抵消国内集采影响 推动板块增速回升[1][8] * 2026年预计是医疗器械销售收入和销售体量突破的重要年份[13] **3 行业融资与产业链环境改善** * 全球创新药融资在2025年扭转了过去两三年的下滑趋势 国内信心恢复带动创新增长[3][10] * 资金流向医药领域逐步恢复或增加[10] * CDMO订单毛利逐步恢复增长 临床服务订单增加 医药产业链正在走出不利局面[3][10] * 龙头企业有望获得更好的市场份额[10] **4 零售药房行业出现整合拐点** * 零售单体药店数量自2024年出现拐点 2025年第一季度关店数量超过新开店数量 总量下降明显[11] * 连锁药房通过关停亏损门店实现业绩恢复 2025年第三季度多家连锁药房实现单季度扭亏或盈利[11] * 溯源码政策将于2026年1月1日实施 有助于规范竞争环境 加速内部整合[11] 其他重要内容 **1 创新药价值兑现需临床数据验证** * BD交易的首付款仅为部分价值兑现 并非一次性全部实现[1][4] * 中国转国外项目存在不到20%的失败风险 包括临床数据和商务收益分歧[4] * 需要等待临床数据验证来逐步兑现企业价值[4] * 未来将更注重海外临床数据价值兑现 而非单纯交易事件落地[12] **2 海外认证与竞争门槛提高** * 早期的一些海外认证已陆续落地 但只有少数企业能够成功[9] * 随着竞争门槛不断提高 产业优化壮大 龙头企业优势逐步显现[9] **3 具体关注方向与投资建议** * 创新药领域关注肿瘤 免疫 呼吸道等疾病领域在2026年的突破[12] 以及减重 免疫治疗 呼吸道疾病等新突破点[5] * 医疗器械行业推荐关注高附加值耗材 IVD 高端医疗设备等[17] 丁腈手套在发达国家仍有较大提升空间[17] * 投资建议集中持有创新方向 通过临床数据和出口数据验证产业竞争力[15] * CDMO领域继续看好订单增长潜力[18] * 原料药领域注重合成生物学技术及原料代工等细分方向[18]

港股创新药板块市场表现 - 2025年1月5日午后，港股生物医药板块涨幅居前，其中港股创新药ETF（159567）上涨5.21%，盘中成交额超13亿元，换手率超16% [1] - 板块内热门个股表现强劲，映恩生物-B涨超10%，科伦博泰生物科技-B涨超7%，复旦张江涨超6%，荣昌生物、信达生物涨超5% [1] 中国创新药出海交易数据 - 截至2025年12月31日，中国创新药商务拓展出海授权全年交易总金额达到1356.55亿美元（约9483亿元人民币），首付款达70亿美元，交易总数量为157笔 [1] - 上述交易数据远超2024年全年的519亿美元和94笔，各个维度均创历史新高 [1] 行业趋势与机构观点 - 西南证券判断，2025年5月随着PD1/VEGR双抗首付款12.5亿美元BD交易落地，创新药板块迎来加速上涨行情，并在三季度结束后进入高位调整 [1] - 机构预计2026年创新药板块将从普涨进入精选个股行情，看好医药出海、脑机接口、AI医疗三大方向 [1] 港股创新药ETF产品特征 - 港股创新药ETF（159567）紧密跟踪国证港股通创新药指数，前十大成份股包含百济神州、信达生物、三生制药等港股创新药板块龙头 [2] - 该ETF锐度鲜明，包含多只AI制药龙头，创新制药企业占比较高，在AI赋能创新药行情来临时有望展现高弹性 [2]

市场表现与事件 - 2026年1月5日，恒生医药ETF(159892)单日大涨5.1% [1] - 该ETF持仓股中，映恩生物-B股价上涨超过10%，微创医疗上涨超过6%，科伦博泰生物-B上涨超过5% [1] - 2025年初，港股创新药企业因陆续达成对外授权交易而领先上涨 [1] - 2025年3月，《政府工作报告》提出支持创新药发展后，A股创新药板块跟随上涨 [1] - 2025年5月，随着PD1/VEGR双抗首付款达12.5亿美元的对外授权交易落地，创新药板块迎来加速上涨行情 [1] - 2025年第三季度结束后，创新药板块进入高位调整阶段 [1] 行业数据与趋势 - 中国创新药对外授权交易总额已突破1300亿美元，同比增长超过150% [1] - 中国创新药对外授权交易总额在全球占比首次超过50% [1] - 对外授权交易的爆发为行业带来了现金流，同时IPO热潮筹集了研发资金，为后续发展提供了充足弹药 [1] - 2026年，行业发展的三大核心动力预计为商业化兑现、临床数据验证以及支付体系完善 [1] - 行业正进入一个“价值兑现”的新时代 [1] - 2026年，创新药板块预计将从普涨行情进入精选个股行情 [1] 投资方向与标的 - 2026年，看好医药出海、脑机接口、AI医疗三大投资方向 [1] - 恒生医药ETF(159892)聚焦于创新药、CXO及相关产业 [2] - 该ETF借助港交所18A制度优势，覆盖了包括百济神州、信达生物在内的众多创新标的 [2] - 在创新药出海和商业保险目录等催化剂推动下，该ETF所代表的板块有望延续估值修复行情 [2]

文章核心观点 - 2026年创新药板块将从普涨进入精选个股行情 看好医药出海、脑机接口、AI医疗三大方向 [1] 出海方面 - 2025年中国创新药出海节奏显著提速 截至12月5日 BD出海项目数量达166项 较2024年全年增加54项 [1] - 出海项目首付款达63.0亿美元 较2024年全年增长超199% 总金额达1419.7亿美元 较2024年全年增长超136.8% [1] - 超52%的分子在出海时处于I期临床及临床前的早期阶段 ADC和双抗等仍是出海热点 [1] - GLP-1R靶点新药在长效化/口服化/多靶点激动/减脂保肌等方向上仍具出海潜力 [1] - 器械出海方面 2025年7月赛诺医疗冠脉支架获批FDA PMA进展高度提振市场信心 未来关注国内企业器械产品在美国实现PMA注册进展 [1] 脑机接口 - 2025年10月28日 “十四五”规划建议首次提出推动脑机接口等成为新经济增长点 [2] - 多个省份陆续推出脑机接口收费标准 浙江、湖北已将部分项目纳入医保 [2] - 脑机接口技术主要适用于中风、四肢瘫痪、脊髓损伤、帕金森、抑郁症等多种病症 应用将主要集中在医疗康复领域 [2] - 未来技术有望拓展至教育、娱乐、工业等领域 [2] AI医疗 - 2025年11月 国家五部门联合印发《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》 设立了2027年近期与2030年远期目标 [3] - 规划系统覆盖了基层诊疗、临床决策、中医药、药物研发等8大方向24项重点应用场景 [3] - AI医疗已迈入技术融合与行业重构新阶段 持续关注六大重点应用端：AI健康管理、AI医疗信息化CDSS辅助临床决策、AI医学影像辅助诊断、AI与手术机器人的融合、AI基因测序、AI制药 [3] 组合推荐 - 研报推荐了包括恒瑞医药、百济神州-U、迈瑞医疗、联影医疗、首药控股-U、美年健康、通化东宝、和黄医药、云顶新耀、亿帆医药、美好医疗、西藏药业、恩华药业、长春高新、康辰药业、康龙化成、凯莱英、微创机器人-B在内的18家公司 [4]

核心观点 - 2025年创新药板块迎来显著的β行情，但2026年该板块将从普涨进入精选个股阶段 [2] - 2026年医药行业的投资机会将主要聚焦于三大方向：创新药出海、脑机接口和AI医疗 [2] 2025年医药行业二级市场表现回顾 - **整体表现**：截至2025年12月5日，A股医药生物（申万）行业指数上涨15.9%，跑输沪深300指数0.65个百分点，在申万一级行业中涨跌幅排名第17位 [2][9][10] - **子行业分化**：2025年初以来，涨幅最大的三个子板块分别是医疗研发外包（+44.1%）、化学制剂（+35.3%）和其他生物制品（+26.0%）；跌幅前三的板块为血液制品（-14%）、疫苗（-7%）和中药Ⅲ（-2%）[13][14][18][19] - **创新药表现突出**：A股75家创新药样本指数平均涨幅达到54.8%，港股75家创新药样本指数涨幅翻倍以上，均显著跑赢大盘 [2][15][16] - **个股表现**：申万医药行业482家上市公司中，绝对涨幅为正的共368家，占比76.3%；其中涨幅超过100%的有32家，占比6.6% [24][25] - **估值水平**：截至2025年12月5日，医药生物指数PE(TTM)为29.3倍，略低于近10年50分位线（31倍）；相对全部A股溢价率为70.42% [27][28] - **基金持仓**：2025年第三季度，剔除主动医药基金后，医药持仓占比为6.74%，略低于申万医药板块市值占比的7.83%；外资（陆股通）持有医药板块总市值达1839.40亿元，较期初上升229.2亿元 [2][42][43][45] - **行业基本面**：2025年前三季度，医药行业整体营收为16767亿元，同比微降0.7%；归母净利润为1428亿元，同比下降1.1% [35] 2026年医药子行业投资逻辑 - **创新药及制剂**：行情将从β驱动转向个股α挖掘，重点关注出海、脑机接口、AI医疗三大方向 [2][96] - **医疗器械**：投资将回归本源，看好三个具体方向（报告未具体展开）[96] - **CXO（医疗研发外包）**：地缘政治不确定性有望出清，需关注新分子业务的成长性以及国内景气度修复的传导 [96] - **生命科学试剂及制药装备**：国内需求端逐渐复苏，国产替代的大趋势未改变 [96] - **原料药**：产业能力继续升级 [96] - **血制品**：业绩承压明显，行业加速整合 [96] - **疫苗**：传统品种边际改善，建议关注创新与出海两条主线 [96] - **中药**：关注四大方向（报告未具体展开）[96] - **医药分销**：数字化成为未来发展的重要引擎 [96] - **药店**：关注三大方向（报告未具体展开）[96] - **医疗服务**：关注政策赋能，后续寻找板块内个股机会 [96] 2026年重点投资方向详述 - **创新药出海**： - 2025年中国创新药出海节奏显著加快，截至12月5日，BD出海项目数量达166项，较2024年全年增加54项 [2] - 出海项目首付款达63.0亿美元，较2024年全年增长超199%；总金额达1419.7亿美元，较2024年全年增长超136.8% [2] - 超过52%的分子在出海时处于I期临床及临床前的早期阶段，ADC和双抗等仍是出海热点，GLP-1R靶点新药在长效化/口服化等方向上仍具潜力 [2] - 器械出海方面，赛诺医疗冠脉支架获批FDA PMA提振了市场信心 [2] - **脑机接口**： - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》首次明确提出推动脑机接口等成为新经济增长点 [2] - 浙江、湖北等多个省份已陆续推出脑机接口收费标准，并将部分项目纳入医保 [2] - 技术应用将主要集中在医疗康复领域，帮助中风及脊髓损伤患者恢复行动能力，未来有望拓展至教育、娱乐、工业等领域 [2] - **AI医疗**： - 国家五部门于2025年11月联合印发《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》，设立了2027年与2030年的清晰发展目标 [2] - 规划覆盖基层诊疗、临床决策、中医药、药物研发等8大方向24项重点应用场景 [2] - 需持续关注的重点应用端包括：AI健康管理、AI医疗信息化CDSS辅助临床决策、AI医学影像辅助诊断、AI与手术机器人融合、AI基因测序、AI制药 [2] 2025年医药行业政策与事件复盘 - **第一季度**：信达生物、启德医药等企业陆续达成BD；国务院印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》；《政府工作报告》提出支持创新药和医疗器械发展 [8] - **第二季度**：三生制药PD1/VEGF双抗与辉瑞达成首付款12.5亿美元合作；ASCO年会上IBI363、BL-B01D1等重磅数据公布 [8] - **第三季度**：医保局、卫健委发布《支持创新药高质量发展的若干措施》；医保新增商保目录；恒瑞医药PDE3/4抑制剂达成总额125亿美元BD [8] - **第四季度**：《十五五规划建议》明确支持生物制造、脑机接口等未来产业；中央经济工作会议首次明确提出优化药品集中采购 [8] 医药行业长期发展趋势 - **人口老龄化**：2024年中国65岁及以上人口达2.2亿人，占总人口比例15.6%，老龄化趋势持续深化 [62][63] - **卫生费用增长**：2024年全国卫生总费用达90895.5亿元，同比增长0.4%；个人卫生支出占比由2012年的34.3%下降至2024年的27.5% [65][66] - **诊疗需求**：2024年我国医疗卫生机构总诊疗人次达101.1亿，同比增长5.9% [70][71] - **医保控费见效**：2025年1-10月，医保统筹基金总收入23520.1亿元（+2%），总支出19036.24亿元（-0.7%），当期结余4484亿元（+15%），运营效率持续改善 [84][91] 投资组合推荐 - 报告推荐了包括恒瑞医药(600276)、百济神州(688235)、迈瑞医疗(300760)、联影医疗(688271)等在内的18家A股及港股上市公司 [2]

核心观点 - 2026年医药行业投资策略应聚焦于创新、出海与确定性三大主线 [1][2] - 创新药产业链在经历多年高研发投入后已进入收获期，表现为产品商业化放量与海外授权交易爆发，是行业的核心成长动力 [1][2][3] - 医疗器械行业正迎来国内招标确定性回暖与海外出口复苏的共振机遇 [2][4] - 血制品行业凭借高壁垒和稳定的供需格局，提供了中长期的高确定性投资机会 [2][8] 2025年复盘：创新风格极致之年 - **行业整体业绩平稳**：医药全行业营收在2022年高基数下，连续三年（2023-2025年）稳定在2.45万亿元左右，年均波动在±1%以内，单季度营收稳定在6000亿元水平 [1][15] - **创新药产业链表现一枝独秀**： - **业绩面**：Biotech企业2023-2024年营收连续两年保持70%以上高速增长，2025前三季度营收继续保持42%左右高增速；CXO行业是利润增速最快的子行业，同比增长33.4% [1][20] - **市场面**：截至2025年12月22日，biotech板块上涨23.8%，CXO板块上涨46.7%，远超其他细分行业 [1] - **基金持股**：公募基金集中增配创新药，其重仓持股CR20中创新药相关企业合计占比达80% [1][31] - **传统领域承压**：受集采、DRG/DIP支付改革及行业竞争影响，医疗设备、IVD、疫苗等细分行业利润端下滑明显 [19][21][22] 2026年投资策略主线 创新：增量需求，成长细分 - 创新药械满足临床未满足需求，是典型的增量市场 [2] - 国内Biotech企业商业化管线日益丰富，产品销售持续快速放量，预计2025年全年创新药销售额有望达到1000亿元左右 [2][52] - 国内主要创新药企的创新药销售额（不含授权收入）从2021年上半年的123亿元快速上升至2025年上半年的465亿元左右 [52] 出海：全球市场大有可为 - **创新药出海**： - 出海是商业化放量的必要条件，例如百济神州的泽布替尼因布局全球市场，其销售额和增速远高于主要聚焦国内市场的同类产品 [54][55] - 海外授权（License-out）交易爆发，2025年前三季度总交易金额已达920亿美元，全年大概率突破1000亿美元，在交易“量”上已占据全球医药BD交易额近半份额 [2][3][63] - 出海主要模式包括直接出海、License-out借船出海以及成立NewCo模式 [53] - **医疗器械出海**： - 我国医疗器械出口经历调整后复苏，2024年全年出口总金额3553亿元，同比增长9.8%；2025年上半年出口总额1793.3亿元，同比2024年上半年增长8.6% [2][4][59] - 在国内业务同比负增长环境下，迈瑞医疗、联影医疗等公司海外业务保持较快增速，海外营收占比不断提升，2025年第三季度海外营收进一步加速 [2][7] 确定性：高壁垒与稳定格局 - **血制品**：行业具有极高进入门槛、进口限制和寡头垄断格局，六家头部企业合计采浆量占国内80%左右，奠定了中长期高确定性的基础 [2][8] - **医疗设备**：国内招标市场确定性回暖，2025年上半年医疗器械招投标整体市场规模超800亿元，同比增长62.75% [4][61] 创新产业链深度分析 - **创新药进入收获期**：表现为上市品种丰富、销售规模放大以及获得跨国药企青睐进行海外授权 [3] - **License-out交易特点**： - 2025年前三季度交易总金额920亿美元，占全球医药BD交易总金额比例大幅提升至48.2% [63][66] - 交易药物类型中，双抗/ADC占比快速提升，小核酸药物潜力大；交易项目以临床前和临床早期为主；美国是主要交易对手方 [73][75][76] - 2025年1-10月TOP10 license-out交易累计金额达719.55亿美元，单项交易金额显著放大，多项突破100亿美元 [67][69] - **CXO行业边际改善**：经历估值回调和大订单出清后，地缘政治影响趋于缓和，在手订单恢复增长 [3] - **选股策略**：聚焦具备出海能力及实现研发-销售闭环的创新药企，以及CXO头部企业 [3][8] 医疗器械行业展望 - **国内招标确定性回暖**：2025年上半年，影像设备招标同比增长94.4%，生命支持类设备同比增长57.1%，体外诊断设备恢复最慢，同比增长24.5% [4] - **出口持续复苏**：2025年上半年出口额延续增长态势，较2023年上半年增长15.6%，且下半年通常是出口旺季，增速普遍高于上半年 [4][7] - **平台型公司受益**：具有出海能力的平台型医疗设备公司将率先受益于国内外市场的共振 [4] 血制品行业分析 - **行业特性稳固**：高政策壁垒、原料血浆资源属性及进口限制，决定了其供给受限、需求稳定的格局 [8][60] - **集中度提升**：行业兼并重组事件增多，集中度已大幅提升 [8] - **价格体系稳定**：院内集采降价温和，院外渠道价格波动主要由短期供需扰动引起，2024年下半年部分产品价格下行幅度仅约10% [8][60] - **选股策略**：建议浆量优先，兼顾产线，优先头部公司如天坛生物、华兰生物 [8]

公司核心产品进展 - 公司已完成核心产品卡纳琳出海相关的技术方案设计 [1] - 公司已进行实质等同方案研究、小试工艺等相关工作 [1] - 卡纳琳出海项目已进入临床前动物试验阶段 [1] 公司未来经营规划 - 公司将根据实际经营规划和相关产品情况分阶段推进海外市场拓展工作 [1]