投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有、卖出）[1][2][3][4][6][7][8][9][10][11][12][13][14][17][18][19][20][21][23][24][25][26][27][28][29] 核心观点 - 公司2025年业绩超额兑现管理层预期，收入与利润实现强劲增长，并给出2026年更积极的营收指引[2][3][4][7][17] - 公司增长主要由化学业务驱动，其中新兴的TIDES业务（寡核苷酸和多肽）因GLP-1药物需求爆发而实现近翻倍增长，是核心增长引擎[8][9][10][12] - 公司商业模式优秀，在手订单充足，盈利能力与现金流表现优异，且受益于全球医药研发外包市场持续增长的长期趋势[14][18][20][21][23][24][25][28] 2025年财务与运营表现总结 - 2025年实现总营业收入454.6亿元，同比增长15.8%，其中持续经营业务收入434.21亿元，同比增长21.40%[4][9] - 全年归母净利润191.51亿元，同比增长102.6%（含85.88亿元处置收益） 经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3%[7] - 经调整归母净利率约32.9%，同比提升5.9个百分点[7] - 综合毛利率为47.6%，同比提升6.2个百分点 扣非净利率29.1%，净资产收益率28.6%，均为近年最高[23][24] - 经营现金流172亿元，自由现金流117亿元，分别同比增长38.7%和38.8%[25] - 截至2025年末，持续经营业务在手订单规模达580亿元，同比增长28.8%[14] 分业务表现总结 - **化学业务 (WuXi Chemistry)**：实现收入364.66亿元，占总营收80%，同比增长25.52%，是增长主要来源[8][9] - **TIDES业务 (寡核苷酸和多肽)**：收入达113.7亿元，同比飙升96.0%，服务客户数增25%，服务分子数增45% 多肽固相合成反应釜总体积超10万升，较上年末4.1万升提升2倍以上[10][13] - **测试业务 (WuXi Testing)**：收入40.42亿元，同比增长4.69%[8][9] - **生物学业务 (WuXi Biology)**：收入26.77亿元，同比增长5.24%[8][9] - **其他业务 (Others)**：收入2.36亿元，同比下降23.78%[9] 增长驱动与行业前景 - TIDES业务爆发与GLP-1类药物需求直接相关 公司CRDMO平台拥有超20个GLP-1项目管线，占全球外包项目超20%份额[10][12] - 全球GLP-1药物市场2024年突破500亿美元，预计2030年达1300亿美元 2025年主流GLP-1产品全球销售额达744亿美元，同比增长约40.4%[10][11] - 全球医药研发投入预计从2024年2776亿美元增长至2029年3731亿美元 同期全球研发外包比例从51.9%提升至60.0%，国内从47.8%提升至57.4%[20] - 全球医药研发外包服务市场规模预计从2024年1365亿美元扩大到2029年2395亿美元，复合年增长率约11.9%[21] 2026年业绩指引与展望 - 管理层预计2026年实现总营收513亿至530亿元[17] - 预计持续经营业务收入同比增长18%-22%，增幅较2025年进一步扩大[1][17] - 预计2026年资本支出65亿至75亿元，同比提升10亿至20亿元 预计经调整自由现金流105亿至115亿元，维持高水平[27]

**涉及的公司与行业** * **公司**：药明康德（WuXi AppTec，A股代码：603259.SS，H股代码：2359.HK）[1][6][20] * **行业**：合同研究组织（CRO）与合同研发生产组织（CDMO）行业[21][22] **核心观点与论据** **1. 2026年业绩展望积极，增长预期加速** * 公司管理层给出了2026年持续经营业务收入同比增长18%-22%的指引，该指引已考虑汇率影响[1] * 按固定汇率计算，2026年持续经营业务收入预计同比增长22%-26%，较2025年21%的同比增长有所加速[1] * 花旗认为该指引“审慎”，且管理层似乎有信心达成[1] * 2025年按固定汇率计算的积压订单同比增长34%，管理层指出约70%的积压订单可在12个月内转化为收入，因业务已转向后期项目[1] **2. CDMO与TIDES业务前景强劲，产能持续扩张** * 管理层预计2026年TIDES（寡核苷酸和多肽）业务收入将同比增长30%-40%[2] * TIDES产能：公司正在建设新的固相多肽合成仪，总产能预计在2026年达到130,000升，而2025年为100,000升[2] * 为满足未来多肽和寡核苷酸药物需求，公司2026年正在建设三个新车间[2] * 小分子D&M业务：管理层预计2026年收入增长将加速[2] * 小分子原料药总反应釜体积在2025年已超过4,000千升，该产能正在持续扩张和爬坡中[2] * 在2025年美国FDA批准的30种新小分子药物中，药明康德参与了其中8种，关键项目包括GLP-1、自身免疫、PCSK9和疼痛管理药物[2] **3. 成本与地缘政治风险可控** * 尽管近期原油价格上涨，但管理层认为难以量化其对原材料成本的潜在影响，基于其供应链管理和定价能力，管理层对2026年实现稳定且富有韧性的经调整非IFRS净利润率保持信心[2] * 花旗认为与2026年2月撤回的新1260H名单相关的地缘政治风险已基本被市场消化[3] * 礼来公司近期宣布在中国投资30亿美元建设orforglipron生产设施并与中国CDMO合作，也支持了跨国公司的信任[3] **4. 财务预测与目标价上调** * 基于最新的业务趋势，花旗将公司2026/2027年收入预测分别上调2%/5%，每股收益预测分别上调2%/5%，并引入了2028年预测[4] * 花旗给出新的目标价：A股为人民币138元（原为130元），H股为156港元（原为142港元）[4][6] * 当前股价与目标价相比，A股有47.3%的预期股价回报，H股有37.3%的预期股价回报[6] * 药明康德是花旗的首选股之一，评级为“买入”[4] **5. 投资逻辑与估值基础** * 公司是中国领先的CRO/CDMO，在人才、技术和产能方面具有优势，有助于吸引更多客户并进一步扩张[22][28] * 公司为日益增长的多元化生物技术初创公司提供全面和定制化服务，这些公司对CRO/CDMO服务有更大需求和更高依赖[22][28] * 公司对前十大客户的保留率为100%[22][28] * 细胞和基因疗法CDMO服务以及PROTAC技术是公司未来关键的增长驱动力，目前市场对此认识不足[22][28] * 增长可见性强，得到来自国内外不断增长的积压订单支持[22][28] * A股目标价基于现金流折现的SOTP估值法得出，加权平均资本成本为9.2%，贝塔系数为1.0，终端增长率为3%[23] * H股目标价同样基于现金流折现的SOTP估值法，参数与A股一致[29] **其他重要内容** **1. 公司背景** * 药明康德成立于2000年，是中国排名第一的CRO和CDMO领导者[21][27] * 公司于2007年在纽约证券交易所上市，2018年在上交所和港交所双重上市[21][27] **2. 风险提示** * 主要下行风险包括：客户外包需求减少；无法吸引和留住高素质人才；未能遵守法规或受到药监部门不利行动影响；在新地理市场扩张或运营失败；未能满足客户审计检查标准；劳动力成本上升影响盈利能力；美国制裁[24][25][30][31] **3. 披露信息** * 花旗在2025年1月1日以来至少有一次为药明康德公开交易的股票做市[40] * 在过去12个月内，花旗或其关联公司曾作为礼来和药明康德证券发行的主承销商或联席主承销商，并从这两家公司获得投资银行服务报酬[40] * 花旗是药明康德公开交易股票的市场做市商[45]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7] 核心观点 - 公司2025年业绩超市场预期，并给予2026年持续业务收入增长指引为18%~22%，业绩延续快速增长趋势 [1][2] - 公司2025年持续业务实现收入434.2亿元，同比增长21.4%，超之前公司指引（17%~18%）[2] - 公司2025年经调整Non-IFRS归母净利润为149.6亿元，同比增长41.3%，其中第四季度为44.19亿元，同比增长36.6%，经调整净利润率达35.1%，维持历史高位 [2] - 截至2025年底，公司持续经营业务在手订单为580.0亿元，同比增长28.8%，为未来业绩增长奠定基础 [2] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入454.56亿元，同比增长15.84%；归母净利润191.51亿元，同比增长102.65%；扣非净利润132.41亿元，同比增长32.56% [1] - **2026年指引**：预计2026年整体收入达到513~530亿元，持续经营业务收入增速为18%~22% [2] - **盈利预测调整**：将2026-2028年营收预测从524.16/611.47/NA亿元调整为521.57/617.36/723.75亿元；将每股收益（EPS）预测从5.69/6.73/NA元调整为7.29/8.56/9.98元 [7] - **估值**：以2026年3月26日收盘价94.73元/股计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为13倍、11倍、9倍 [7][9] 分业务表现 - **TIDES业务**：2025年实现收入113.7亿元，同比增长96.0%，其中第四季度收入35.3亿元，同比增长56.9%；截至2025年末，在手订单同比增长20.2%；服务客户数同比提升25%，服务分子数量同比增长45%；多肽固相合成反应釜总体积已超10万升 [5] - **化学药D&M业务**：2025年实现收入199.2亿元，同比增长11.4%，其中第四季度收入56.8亿元，同比增长5.2%；2025年新增管线839个分子，包括11个III期项目和11个商业化项目；2025年底小分子原料药反应釜总体积已提升至400万升 [5] - **实验室业务**：呈现边际改善，其中实验室测试分析业务2025年收入40.4亿元，同比增长4.2%；生物药（Biology）业务收入26.8亿元，同比增长5.2% [6]

投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 报告认为药明康德超额达成全年指引，2025年收入和利润再创历史新高，持续经营业务在手订单稳健增长，且预计2026年小分子CDMO业务将加速 [1][3] - 基于下游需求持续回暖以及小分子CDMO业务有望加速增长，报告上调了2026和2027年的盈利预测，并新增2028年预测 [3] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入454.56亿元，同比增长15.8%；归母净利润191.51亿元，同比增长102.7%；经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3%，经调整Non-IFRS净利率达32.9%，同比提升5.9个百分点 [3] - **2025年第四季度业绩**：实现营收125.99亿元，同比增长9.2%，环比增长4.5%；经调整Non-IFRS归母净利润44.19亿元，同比增长36.4%，环比增长4.7% [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为183.24亿元、226.74亿元、278.86亿元；对应每股收益（EPS）分别为6.14元、7.60元、9.35元 [3] - **估值水平**：基于当前股价87.79元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14.3倍、11.6倍、9.4倍 [3] - **2026年收入指引**：公司预计2026年整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22% [5] 业务板块分析 - **化学业务（含小分子D&M与TIDES）**：2025年实现营收364.7亿元，同比增长25.5% [4] - **小分子D&M业务**：收入199.2亿元，同比增长11.4%；其中第四季度收入56.8亿元，同比增长5.19%，环比增长2.16%，收入逐季递增；2025年新增分子839个，管线分子总计达3452个 [4] - **TIDES业务**：收入113.7亿元，同比增长96.0%；截至2025年底，TIDES D&M服务客户数同比提升25%，服务分子数量同比提升45%，在手订单同比增长20.2% [4] - **测试业务**：2025年实现营收40.4亿元，同比恢复正增长4.7%，药物安全性评价保持亚太领先地位 [5] - **生物学业务**：2025年实现营收26.8亿元，同比恢复正增长5.2%，持续为公司带来20%以上的新客户 [5] 公司战略与运营 - **在手订单**：截至2025年底，公司持续经营业务在手订单达580.0亿元，同比增长28.8% [3] - **资本开支计划**：2026年预计资本开支继续增长至65-75亿元 [5] - **未来聚焦**：2026年公司将更加聚焦CRDMO核心战略，加速全球化能力建设和产能投放 [5] 财务健康状况 - **现金流**：2025年经营活动现金流为172.03亿元 [9] - **资产与负债**：截至2025年底，公司总资产为1031.21亿元，归属母公司股东权益为797.12亿元，资产负债率为22.2% [9] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为47.6%，净利率为42.1%，净资产收益率（ROE）为24.1% [7]

投资评级 - 报告对药明康德维持"增持"评级[5] 核心观点 - 公司2025年全年实现强劲增长，营收与利润均超预期，2026年业绩指引积极，体现长远发展信心[1][3] - 公司持续经营业务表现亮眼，三大业务板块齐发力，在手订单同比增长28.8%至580.0亿元，为长期业绩提供高可见度[1] - 公司盈利能力显著提升，2025年经调整Non-IFRS归母净利率达到32.9%，同比提升5.9个百分点[1][3] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入454.56亿元，同比增长15.84%[1]。实现归母净利润191.51亿元，同比增长102.65%[1]。实现扣非归母净利润132.41亿元，同比增长32.56%[1]。实现经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3%[1] - **分业务表现**： - **WuXi Chemistry**：实现收入364.7亿元，同比增长25.5%[1]。经调整Non-IFRS毛利率同比提升5.9个百分点至52.3%[1]。小分子药物发现(R)业务成功转化310个分子至开发与生产(D&M)阶段[1]。D&M业务收入同比增长11.4%，管线累计新增分子839个，年末管线达3452个，全年新增22个商业化和临床III期项目[1]。TIDES(寡核苷酸和多肽)业务实现收入113.7亿元，同比增长96.0%，年末在手订单同比增长20.2%[1] - **WuXi Testing**：剥离临床研究服务业务后，实现收入40.4亿元，同比增长4.7%[1]。其中药物安评业务收入同比增长4.6%[1]。新分子业务(核酸类、偶联类等)收入占比提升至超过30%[1] - **WuXi Biology**：实现收入26.8亿元，同比增长5.2%[1]。为公司CRDMO业务带来超过20%的新客户[1]。受市场价格因素影响，经调整Non-IFRS毛利率同比下降1.9个百分点至36.9%[1] - **订单与产能**：截至2025年末，公司整体持续经营业务在手订单580.0亿元，同比增长28.8%[1]。TIDES业务多肽固相合成反应釜总体积超过10万升，产能持续投放[1] 2026年业绩指引与盈利预测 - **2026年指引**：公司预计2026年整体收入达到513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18%-22%[3]。预计保持稳定且有韧性的经调整Non-IFRS归母净利率水平[3]。全年资本开支预计65-75亿元[3] - **盈利预测**：中性情景下，预计公司2026-2028年归母净利润分别为164.7亿元、196.2亿元、233.4亿元[4]。预计每股收益(EPS)分别为5.52元、6.58元、7.82元[4]。对应2026年预测市盈率(PE)为16.97倍[5] - **财务预测摘要**：预计2026-2028年营业收入分别为521.20亿元、602.18亿元、697.37亿元，同比增长率分别为14.7%、15.5%、15.8%[9]。预计同期归母净利润增长率分别为-14.0%、19.2%、18.9%[9]。预计销售毛利率将从2025年的47.6%持续提升至2028年的49.9%[10]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：报告研究的具体公司超额达成全年指引，2026年小分子CDMO业务将加速，下游需求持续回暖，因此上调了2026和2027年的盈利预测[1][3] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营收454.56亿元，同比增长15.8%，持续经营业务收入同比增长21.4%[3] - 2025年归母净利润191.51亿元，同比增长102.7%[3] - 2025年经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3%，经调整Non-IFRS净利率达32.9%，同比提升5.9个百分点[3] - 单看2025年第四季度，公司实现营收125.99亿元，同比增长9.2%，环比增长4.5%；经调整Non-IFRS归母净利润44.19亿元，同比增长36.4%，环比增长4.7%[3] - 截至2025年底，公司持续经营业务在手订单达580.0亿元，同比增长28.8%[3] 分业务板块表现 - 化学业务：2025年实现营收364.7亿元，同比增长25.5%[4] - 小分子D&M业务：2025年收入199.2亿元，同比增长11.4%，其中第四季度收入56.8亿元，同比增长5.19%，环比增长2.16%，收入逐季递增[4] - 小分子D&M管线：2025年新增分子839个，管线分子总计达3452个[4] - TIDES业务：2025年实现营收113.7亿元，同比增长96.0%；截至2025年底，TIDES D&M服务客户数同比提升25%，服务分子数量同比提升45%，在手订单同比增长20.2%[4] - 测试业务：2025年实现营收40.4亿元，同比恢复正增长4.7%，药物安全性评价保持亚太领先地位[5] - 生物学业务：2025年实现营收26.8亿元，同比恢复正增长5.2%，持续为公司带来超过20%的新客户[5] 未来展望与盈利预测 - 2026年公司预计整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22%[5] - 2026年公司预计资本开支继续增长至65-75亿元[5] - 2026年公司将更加聚焦CRDMO核心战略，加速全球化能力建设和产能投放[5] - 上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测：预计2026-2028年归母净利润分别为183.24亿元、226.74亿元、278.86亿元[3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为6.14元、7.60元、9.35元[3] - 以当前股价87.79元计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为14.3倍、11.6倍、9.4倍[3][7] 关键财务指标与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为526.51亿元、617.07亿元、731.53亿元，同比增长率分别为15.8%、17.2%、18.5%[7] - 预计2026-2028年毛利率分别为48.9%、50.7%、51.9%[7] - 预计2026-2028年净利率分别为34.8%、36.7%、38.1%[7] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为18.7%、19.2%、19.3%[7] - 预计2026-2028年市净率（P/B）分别为2.7倍、2.2倍、1.8倍[7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [8][9] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，2026年收入指引超预期，TIDES业务持续亮眼 [4][7] - 公司为全球领先的“一体化、端到端”新药研发服务平台，核心Chemistry业务有望维持较快增速，盈利能力也将稳步提升 [8] 公司业绩与财务表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入454.6亿元，同比增长15.8%；归母净利润191.5亿元，同比增长102.6%；Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3% [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入126.0亿元，同比增长9.2%；归母净利润70.8亿元，同比增长142.5%；Non-IFRS归母净利润44.2亿元，同比增长36.5% [4] - **盈利能力**：2025年毛利率为48.2%，同比提升6.6个百分点；Non-IFRS归母净利率为32.9%，同比提升5.9个百分点 [7] - **在手订单**：截至2025年底，持续经营业务在手订单580亿元，同比增长28.8% [7] - **2026年指引**：预计2026年整体收入为513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22%，并保持稳定且有韧性的经调整non-IFRS归母净利率水平 [7] 分业务板块分析 - **Chemistry业务**：2025年收入364.7亿元，同比增长25.5%；毛利率52.3%，同比提升5.9个百分点 [5] - **小分子D&M业务**：2025年收入199.2亿元，同比增长11.4% [5] - **TIDES业务**：2025年收入113.7亿元，同比增长96.0%；截至2025年底在手订单同比增长20.2% [5] - **Testing业务**：2025年收入40.4亿元，同比增长4.7%；毛利率30.5%，同比下降5.7个百分点，价格因素影响毛利率 [6] - **Biology业务**：2025年收入26.8亿元，同比增长5.5%；毛利率37.0%，同比下降1.9个百分点，市场竞争影响毛利率 [6] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026/2027/2028年收入分别为521.6亿元、605.9亿元、694.5亿元，同比增长14.7%、16.2%、14.6% [8] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为163.9亿元、192.8亿元、223.9亿元，同比增长-14.4%、17.7%、16.1% [8] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026/2027/2028年EPS分别为5.49元、6.46元、7.50元 [11] - **估值水平**：对应2026/2027/2028年预测市盈率（P/E）分别为17倍、15倍、12倍 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对药明康德给予“买入”评级 [9] - 目标价格从123.35元人民币上调至133.00元人民币，基于DCF估值，较当前价格93.68元有42.0%的上涨空间 [3][9][12] - 核心观点：强劲的CDMO需求将推动2026年增长 [1][9] 财务表现与业绩指引 - 2025年业绩超预期：营收同比增长15.8%（其中持续经营业务增长21.4%），调整后非国际财务报告准则归母净利润同比大幅增长41.3%，分别超出该机构预期2.7%和18.2% [1] - 管理层对2026年给出积极指引：预计总营收在513亿至530亿元人民币之间，持续经营业务营收同比增长18-22%，调整后非国际财务报告准则净利润率预计保持稳定 [1] - 该机构上调了未来盈利预测：预计2026E/2027E/2028E营收同比增长13.7%/15.7%/13.4%（持续经营业务：19.1%/15.7%/13.4%），调整后非国际财务报告准则净利润同比增长19.9%/16.0%/13.6% [9] - 该机构预测的2026-2028年调整后每股收益分别为6.01元、6.97元、7.92元，普遍高于市场共识预期（5.63元、6.61元、7.44元）[2][11] 业务运营与需求分析 - 在手订单强劲：截至2025年第四季度，持续经营业务在手订单同比增长28.8%（按固定汇率计算增长34%），达到580亿元人民币，显示全球客户需求持续旺盛 [9] - TIDES业务在手订单在2025年第四季度同比增长20.2%，达到约200亿元人民币，管理层预计该业务2026年按固定汇率计算将增长30-40% [9] - 小分子药物发现与生产业务是订单强劲增长的主要驱动力，预计2026年也将加速增长 [9] - 早期业务复苏：化学业务中的小分子药物发现服务2025年全年收入同比下降3.8%，较2024年28.7%的降幅显著改善；测试业务收入同比增长4.7%，生物学业务收入同比增长5.2%，均较2024年有所改善 [9] - 随着全球生物技术融资持续复苏，早期业务有望在2026年保持复苏势头 [9] 资本开支与产能扩张 - 2025年资本开支达55.4亿元人民币，同比激增38.5% [9] - 管理层预计2026年资本开支将在65亿至75亿元人民币之间，同比增长17.3%至35.4%，以支持全球产能建设和捕捉未来市场机会 [9] - 公司计划进一步将固相多肽合成反应器体积扩大至13万升，显示出对多肽和寡核苷酸药物制造需求的强劲信心 [9] 估值与财务预测 - 该机构采用DCF模型进行估值，加权平均资本成本为9.39%，永续增长率为2.00% [12] - 该机构预测的2026-2028年毛利率分别为48.51%、47.97%、47.40%，营业利润率分别为38.28%、38.48%、38.66%，均高于其先前预测及市场共识 [10][11] - 根据预测，2026-2028年调整后市盈率分别为15.6倍、13.4倍、11.8倍 [2] 公司基本数据 - 当前市值约为2795.2亿元人民币 [4] - 52周股价区间为51.25元至112.85元人民币 [4] - 香港投资者持股23.7%，李革及其一致行动人持股16.4% [5] - 近期股价表现：1个月下跌6.5%，3个月上涨3.1%，6个月下跌10.8% [6]

投资评级 - 对药明康德维持“买入”评级 [8][9] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，全年收入454.6亿元，同比增长15.8%，归母净利润191.5亿元，同比增长102.6% [4] - 2026年业绩指引超预期，预计整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22% [7] - 公司为全球领先的“一体化、端到端”新药研发服务平台，核心Chemistry业务有望维持较快增速，盈利能力将稳步提升 [8] 业务表现分析 - **Chemistry业务**：2025年收入364.7亿元，同比增长25.5%，毛利率52.3%，同比提升5.9个百分点 [5] - **小分子D&M业务**：2025年收入199.2亿元，同比增长11.4% [5] - **TIDES业务**：表现持续亮眼，2025年收入113.7亿元，同比大幅增长96.0%，截至2025年底在手订单同比增长20.2% [5] - **第四季度表现**：Chemistry业务收入104.9亿元，同比增长17.1%，毛利率54.8%，其中TIDES收入35.5亿元，同比增长56.6% [5] - **Testing业务**：2025年收入40.4亿元，同比增长4.7%，恢复正增长，但毛利率30.5%，同比下降5.7个百分点，主要受价格因素影响 [6] - **Biology业务**：2025年收入26.8亿元，同比增长5.5%，毛利率37.0%，同比下降1.9个百分点，市场竞争影响毛利率，公司保持灵活定价策略 [6] 盈利能力与财务状况 - **整体盈利能力**：2025年毛利率为48.2%，同比提升6.6个百分点，Non-IFRS归母净利率为32.9%，同比提升5.9个百分点 [7] - **第四季度盈利能力**：毛利率为51.3%，同比提升8.1个百分点，Non-IFRS归母净利率为35.1%，同比提升7.0个百分点，环比基本持平 [7] - **在手订单**：截至2025年底，持续经营业务在手订单580亿元，同比增长28.8% [7] - **关键财务数据**：公司最新收盘价93.68元，总市值2795亿元，市盈率13.98倍，资产负债率22.2% [3] 盈利预测 - **收入预测**：预计2026/2027/2028年收入分别为521.6亿元、605.9亿元、694.5亿元，同比增长14.7%、16.2%、14.6% [8][11] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为163.9亿元、192.8亿元、223.9亿元，同比增长-14.4%、17.7%、16.1% [8][11] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年每股收益分别为5.49元、6.46元、7.50元 [11] - **估值预测**：对应2026/2027/2028年市盈率分别为17倍、15倍、12倍 [8]

涉及的公司与行业 * 公司：药明康德 (WuXi AppTec Co.)，股票代码2359.HK (港股) 和 603259.SS (A股) [1][6][7] * 行业：中国及韩国医疗科技与服务 (China & Korea Medtech & Services)，具体为医药研发外包 (CRO/CDMO) 行业 [7] 核心财务表现与指引 * **2025年第四季度业绩**：非国际财务报告准则调整后净利润同比增长36.6%，调整后净利润率为35.1% [1] * **2026年收入指引**：管理层指引2026年总收入为人民币513亿至530亿元，同比增长12.9%至16.6%，其中持续经营业务增长18%至22% (对比2025年的21.4%)，与1月份的初步指引基本一致 [4] * **2025年末订单积压**：总额达人民币580亿元，持续经营业务同比增长28.8%，略高于2025年第三季度的562.6亿元和第二季度的530.4亿元 [4] * **TIDES业务表现**：2025年收入同比增长96.0%至人民币113.7亿元；截至2025年末，TIDES订单积压同比增长20%，较9个月时的17%有所加速 [4] * **资本支出计划**：2026年总资本支出预算为人民币65亿至75亿元 (对比2025年的55.4亿元)，调整后自由现金流预计达到人民币105亿至115亿元 (对比2025年的111.3亿元) [4] * **利润率展望**：管理层重申目标是在2026年维持稳定的非国际财务报告准则净利润率，预计效率提升和卓越运营将抵消新产能爬坡和外汇逆风的影响 [8] 投资者关注要点与风险 * **订单质量与构成**：关注2026年收入指引中已由订单覆盖的比例、与2025年的对比，以及TIDES (包括GLP-1)、寡核苷酸等新形态业务与小分子药物发现与研发 (D&M) 的贡献对比 [1][4] * **TIDES业务动能**：鉴于高利用率，关注TIDES订单获取与交付的平衡，以及非GLP-1多肽和寡核苷酸项目的贡献 [1][4] * **产能与资本支出**：关注新多肽设施的建设与投产时间表、何时开始贡献有意义的产能、各业务形态 (包括小分子和寡核苷酸) 的资本支出分配，以及在地缘政治考量下海外扩张是否仍是优先事项 [4][5] * **其他关注领域**：人工智能的风险与机遇、上游材料成本上涨的影响、美国《生物安全法案》及1260H清单更新的进展 [8] * **下行风险**：GLP-1业务集中风险、国内外同行带来的定价压力、地缘政治不确定性、基于成功收费的业务发现模式的不确定性、新业务增长慢于预期 [6] 估值与评级 * **投资评级**：买入 (Buy) [6] * **目标价**：港股12个月目标价144.60港元 (现价102.70港元，潜在上行空间40.8%)；A股12个月目标价132.70元 (现价87.79元，潜在上行空间51.2%) [6][7] * **估值基础**：港股目标价基于19倍12个月远期市盈率，A股目标价由港股目标价按汇率0.92及0%的A/H溢价推导得出 [6] * **并购可能性**：M&A Rank为3，代表成为收购目标的可能性较低 (0%-15%) [7][13] 其他重要信息 * **外汇影响**：投资者可能关注2026年收入指引中嵌入的美元/人民币汇率假设 [4] * **订单增长持续性**：需关注调整了业务剥离和外汇影响后的持续经营业务潜在新订单增长、商业化阶段需求 (尤其是小分子D&M和多肽) 的可持续性，以及早期业务复苏是否仍为渐进式 [4] * **利润率支撑因素**：利润率稳定得到结构性更高利润的TIDES业务收入贡献提升以及低利润率的已终止业务贡献减少的支撑 [8] * **分析师预测**：高盛预测公司2026年收入为527.354亿元，每股收益 (EPS) 为6.24元，对应市盈率 (P/E) 为14.5倍 [7]