报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年业绩超额达成，2026年公司指引显示将继续保持高增长态势，门店扩张、店效提升、新业态拓展及费用端规模效应释放是主要驱动力，因此上调盈利预测并维持“买入”评级 [1][7] 2025年业绩总结 - 2025年营业总收入为78.10亿元，同比增长20.71% [1][7] - 2025年归母净利润为4.33亿元，同比增长87.76% [1][7] - 2025年核心经营净利润为4.6亿元，同比增长88.2% [7] - 2025年末门店总数达11566家，净增1416家，其中乡镇店净增1004家，总数达3010家 [7] - 测算2025年平均单店营收实现同比高个位数增长 [7] - 其他销售渠道（主要是B端业务）收入达14.2亿元，同比增长63% [7] - 2025年末会员数达6500万人，净增超2000万人，会员预存金额达12亿元 [7] - 2025年抖音GMV达14.9亿元，同比增长75% [7] - 2025年毛利率为21.6%，同比略降0.3个百分点，主要因毛利率偏低的B端业务增长较快 [7] - 2025年核心经营净利率为5.9%，同比提升1.1个百分点；销售净利率为5.8%，同比提升2.1个百分点 [7] - 销售费用率和管理费用率分别同比下降1.2和1.1个百分点，规模效应释放是净利率提升主因 [7] 2026年及未来展望 - 公司指引2026年门店数量超14500家，即净增约3000家 [7] - 公司指引2026年店效实现高个位数增长 [7] - 公司指引2026年会员数达到9500万人 [7] - 公司指引2026年核心经营净利率进一步提升 [7] - 公司积极探索新增长点，新业态（如露营、小炒店型）在2026年正式导入 [7] - 公司供应链已具壁垒，团队执行力强 [7] 盈利预测与估值 - 预测2026年营业总收入为98.78亿元，同比增长26.48% [1][8] - 预测2027年营业总收入为122.85亿元，同比增长24.37% [1][8] - 预测2028年营业总收入为145.43亿元，同比增长18.37% [1][8] - 预测2026年归母净利润为6.22亿元，同比增长43.68% [1][7][8] - 预测2027年归母净利润为8.16亿元，同比增长31.13% [1][7][8] - 预测2028年归母净利润为9.96亿元，同比增长22.15% [1][7][8] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.23元、0.30元、0.36元 [1][8] - 基于现价及最新摊薄每股收益，预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为14.40倍、10.98倍、8.99倍 [1][8] - 预测2026-2028年销售净利率分别为6.30%、6.64%、6.85% [8] - 预测2026-2028年毛利率分别为21.80%、22.00%、22.10% [8] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为17.00%、18.23%、18.21% [8] 公司近期运营亮点 - 导入24小时无人零售门店，2025年末已超2000家 [7] - 进行大店调改升级，增加品类组合 [7] - 重视会员运营，会员体系增长迅速 [7] - 持续推行套餐组合和抖音营销 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 2025年业绩目标超额达成，营收与利润均实现高速增长，2026年公司指引显示将继续保持高歌猛进的发展态势 [1][7] - 公司通过系统化动作（如24小时无人零售、大店调改、会员运营、抖音营销）有效提振了门店效率，并成功拓展了B端等其他销售渠道 [7] - 费用端规模效应释放带动净利率显著提升，盈利能力增强 [7] - 公司积极探索新增长点，新业态（如露营、小炒店型）正式导入，团队执行力强，供应链已具壁垒，能力边界不止于现有门店规模 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入78.10亿元，同比增长20.71%；实现归母净利润4.33亿元，同比增长87.76% [1][7] - **2026-2028年预测**：预计营业总收入分别为98.78亿元、122.85亿元、145.43亿元，同比增速分别为26.48%、24.37%、18.37% [1][8] - **2026-2028年预测**：预计归母净利润分别为6.22亿元、8.16亿元、9.96亿元，同比增速分别为43.68%、31.13%、22.15% [1][7][8] - **盈利能力提升**：2025年核心经营净利率为5.9%，同比提升1.1个百分点；销售净利率为5.8%，同比提升2.1个百分点 [7] - **费用控制**：2025年销售费用率和管理费用率分别同比下降1.2和1.1个百分点 [7] - **毛利率**：2025年毛利率为21.6%，略降0.3个百分点，主要因毛利率偏低的B端业务增长较快；预计2026-2028年毛利率将稳步提升至22.1% [7][8] - **估值水平**：基于最新摊薄每股收益，对应2025-2028年市盈率（P/E）分别为20.69倍、14.40倍、10.98倍、8.99倍 [1][8] 业务运营与增长驱动力 - **门店扩张**：2025年末门店数量达11,566家，净增1,416家；其中乡镇店净增1,004家，总数达3,010家 [7] - **店效增长**：2025年平均单店营收实现高个位数同比增长 [7] - **新渠道与新业态**： - 其他销售渠道（主要是B端业务）收入达14.2亿元，同比增长63% [7] - 24小时无人零售门店在2025年末超过2,000家 [7] - 新业态如露营、小炒店型已在2026年正式导入 [7] - **会员与营销**： - 2025年末会员数达6,500万人，净增2,000多万人；会员预存金额达12亿元 [7] - 2025年抖音平台GMV达14.9亿元，同比增长75% [7] - **2026年指引**：目标门店数量超14,500家（即净增约3,000家），店效实现高个位数增长，会员数达到9,500万人，核心经营净利率进一步提升 [7]

报告投资评级 - 投资评级为“增持” [2] - 当前股价为3.82港元，合理价值为4.53港元 [2] 核心观点与业绩摘要 - 公司发布2025年年度业绩，实现收入78.1亿元，同比增长20.7% [3] - 2025年净利润为4.5亿元，同比大幅增长88.2% [3] - 2025年核心经营利润为4.6亿元，同比增长48.2%，核心经营利润率提升至5.9%，同比提升1.1个百分点 [3] 收入增长驱动因素 - 门店扩张叠加全渠道运营深化驱动收入增长，2025年末门店总数达11566家，较2024年末净增1416家 [8] - 乡镇市场拓展迅速，2025年净新增乡镇门店1004家，总数达到3010家 [8] - 分业务看，2025年加盟业务/销售给其他渠道/综合指导服务收入同比分别增长14%/63%/11% [8] - 2025年下半年单店收入同比稳健增长，上半年和下半年同比分别增长8%和5% [8] 盈利能力与利润端分析 - 2025年下半年毛利率同比持平，销售费用率和管理费用率同比分别下降0.8和0.6个百分点 [8] - 公司通过供应链垂直整合，打通“产—供—销”一体化链路，自产比例提升及规模效应优化有望推动净利率中枢逐年提升 [8] 未来展望与盈利预测 - 公司预计2026年门店总数将超过14500家，即净新增门店超2934家，预计关店率低于4%，店效实现高单位数增长 [8] - 预计2026年核心经营利润增速将明显高于收入增速 [8] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为6.1亿元、7.9亿元、9.8亿元 [8] - 对应20261-2028年市盈率（P/E）分别为15倍、12倍、9倍 [8] - 给予“增持”评级是基于2026年18倍市盈率的估值，对应合理价值每股4.53港元 [8] 详细财务预测 - **收入预测**：预计主营收入将从2025年的78.1亿元增长至2028年的144.5亿元，2026-2028年增长率分别为26.7%、23.8%、17.9% [7] - **净利润预测**：预计归母净利润将从2025年的4.33亿元增长至2028年的9.76亿元，2026-2028年增长率分别为40.9%、29.8%、23.3% [7] - **利润率预测**：预计净利率将从2025年的5.8%持续提升至2028年的7.1% [11] - **股东回报预测**：预计净资产收益率将从2025年的14.3%显著提升至2028年的25.2% [7]

投资评级与核心观点 - 报告维持对锅圈公司的“买入”评级 [1][6] - 报告给予锅圈公司2026年目标价为6.05港元 [5][6] - 报告核心观点：看好公司展店提速、店型优化及品类创新驱动中长期成长，“高效供应链+爆品研发+万店规模”的核心优势日益显现 [1] 2025年业绩表现 - **收入与利润**：2025年公司收入为78.1亿元，同比增长20.7% [1]；净利润为4.5亿元，同比增长88.2% [1]；核心经营利润为4.6亿元，同比增长48.2% [1] - **下半年加速**：2025年下半年向加盟商销售收入同比增长16.6%至36.2亿元 [2]；其他销售渠道收入同比增长38.6%至8.6亿元 [2]；服务收入同比增长12.7%至0.9亿元 [2] - **盈利能力**：2025年下半年核心经营利润率同比提升1.0个百分点至5.9% [3]；销售费用率同比下降0.8个百分点至8.7%，行政费用率同比下降0.6个百分点至5.6% [3] 门店拓展与渠道表现 - **开店加速**：2025年下半年净新开加盟店1,168家，远高于上半年的251家 [2]；2025年全年在乡镇市场净开门店1,004家，总数达3,010家，占全年净开店数的71% [2] - **同店增长**：2025年下半年加盟店平均销售额同比增长5.2% [2] - **线上与会员**：2025年通过抖音实现超94亿次曝光 [2]；抖音套餐券贡献零售额同比增长75.3%至14.9亿元 [2]；会员数同比增长57.1%至6,490万人，预付卡预存金额同比增长22%至12亿元 [2] 2026年业绩展望 - **门店扩张**：公司预计2026年净新增门店超2,934家，总门店数将超过14,500家，开店速度超过2025年 [1][4]；预计关店率低于4% [4] - **店效增长**：公司预计2026年店效将实现高单位数增长 [1][4] - **利润展望**：公司预计2026年核心经营利润增速将明显高于收入增速 [4] 增长驱动因素 - **品类创新**：鲜切牛肉、牛排、冻品、烘焙、精酿啤酒等品类拓展成功吸引更多元客群，并向早餐、宵夜等更高频场景延伸 [4] - **供应链与规模效应**：万店规模优势及自有工厂逐渐投产，有望带动毛利率向好 [3]；规模效应摊薄费用，推动盈利能力持续提升 [3] - **组织改革**：公司于2026年3月启动以区域化运营为核心的新一轮组织改革，下沉管理权限，有望在万店规模下实现组织力再进化 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：基于对2026年开店节奏及店效的积极展望，报告将2026-2027年经调整净利润预测分别上调18%和21%，至6.6亿元和8.4亿元，并引入2028年预测10.0亿元 [5] - **估值方法**：参考可比公司2026年一致预期市盈率中值18倍，考虑到公司调改显效及新业态不断创新，供应链壁垒稳固，给予公司2026年22倍经调整市盈率，得出目标价6.05港元 [5] - **财务预测**：预测2026-2028年营业收入分别为100.66亿元、122.70亿元、139.41亿元 [10]；预测2026-2028年归属母公司净利润分别为6.37亿元、8.05亿元、9.61亿元 [10]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）** [4] - 核心观点：**全年饱满达成，景气有望延续** [2][4] - 目标价：**5.0港元**，当前价（2026年3月12日）为**3.82港元**，隐含上涨空间约**30.9%** [2][3][4] 2025年业绩表现 - **收入**：2025年实现**78.1亿元**，同比增长**20.7%** [2] - **净利润**：2025年实现**4.54亿元**，同比增长**88.2%** [2] - **核心经营利润**：2025年为**4.61亿元**，同比增加**48.2%** [2] - **归母净利润**：2025年为**4.33亿元**，同比增长**87.8%** [3] - **下半年表现**：2025年下半年（H2）实现收入**45.7亿元**，同比增长**20.1%**，其中加盟业务/其他渠道分别同比增长**16.6%**/**73.0%** [8] 业务运营与增长驱动 - **加盟业务**：2025年加盟业务收入**62.2亿元**，同比增长**14.2%** [8] - **门店扩张**：截至2025年底，加盟门店数量达**11,554家**，同比净增**1,419家**，其中2025年净新增**1,004家**乡镇门店，乡镇门店总数达**3,010家** [8] - **单店增长**：2025年平均单店实现约**+7.6%**的增长 [8] - **线上与新渠道**：2025年抖音GMV达**14.9亿元**，同比增长**75.3%**；会员数量达**6,490万**，同比增长**57.1%**；预付费规模**12.0亿元**，同比增长**22.3%** [8] - **其他渠道销售**：2025年销售给其他渠道收入**14.2亿元**，同比增长约**63.4%** [8] 盈利能力与效率提升 - **毛利率**：2025年全年毛利率为**21.6%**，同比略微下滑**0.3个百分点**，主要因其他渠道销售占比提升拉低整体毛利率 [8] - **费用率优化**：2025年销售费用率为**9.1%**，同比优化**1.2个百分点**；管理费用率为**5.9%**，同比优化**1.1个百分点** [8] - **核心经营利润率**：2025年达**5.9%**，同比提升**1.1个百分点** [8] - **下半年利润率**：2025年下半年毛利率**21.2%**，同比基本持平；核心经营利润率**8.5%**，同比环比均有大幅提升 [8] 未来展望与预测 - **2026年开店目标**：预计2026年门店总数超过**14,500家**，即净新增门店超**2,934家**，预计关店率低于**4%** [8] - **店效与会员目标**：预计2026年单店店效实现**高单位数增长**，注册会员数量超过**9,500万**名 [8] - **增长策略**：2026年起推行“四店齐发”（社区大店、乡镇大店、露营大店、小炒门店），开店有望进一步提速 [8] - **利润弹性**：预计核心经营利润增速将明显高于收入增速，利润端在规模效应及供应链效率提升下仍有较大弹性 [8] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为**96.46亿元**、**115.94亿元**、**134.06亿元**，同比增速分别为**23.5%**、**20.2%**、**15.6%** [3] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为**5.77亿元**、**7.16亿元**、**8.58亿元**，同比增速分别为**33.3%**、**24.1%**、**19.9%** [3] - **每股盈利（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为**0.21元**、**0.26元**、**0.31元** [3][8] - **估值水平**：基于2026年3月12日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为**16.0倍**、**13倍**、**11倍**；市净率（P/B）分别为**2.6倍**、**2.4倍**、**2.3倍** [3] - **目标价依据**：给予2026年约**21倍**市盈率，对应目标价**5.0港元** [8]

投资评级与核心观点 - 报告对锅圈（02517.HK）给予 **“推荐”** 评级，并维持该评级 [4] - 报告设定目标价为 **5.0港元**，当前股价为3.82港元，隐含约30.9%的上涨空间 [2][4] - 报告核心观点：公司2025年业绩“饱满达成”，基本面维持高景气，且展望2026年，公司开店加速、单店稳健，**景气度有望延续**，利润端在规模效应下预计将展现更大弹性 [2][8] 2025年业绩表现 - **收入与利润高速增长**：2025年公司实现营业收入 **78.1亿元**，同比增长 **20.7%**；实现归母净利润 **4.54亿元**，同比大幅增长 **88.2%** [2] - **核心经营利润显著提升**：2025年核心经营利润为 **4.61亿元**，同比增加 **48.2%**；核心经营利润率达到 **5.9%**，同比提升 **1.1个百分点** [2][8] - **加盟业务稳健，其他渠道高增**：2025年加盟业务收入 **62.2亿元**，同比增长 **14.2%**；销售给其他渠道收入 **14.2亿元**，同比大幅增长 **63.4%** [8] - **门店扩张超预期**：截至2025年底，加盟门店总数达 **11,554家**，同比净增 **1,419家**，其中2025年净新增 **1,004家**乡镇门店，乡镇门店总数达 **3,010家** [8] - **单店与线上表现亮眼**：2025年平均单店收入实现约 **+7.6%** 的增长；全年抖音GMV达 **14.9亿元**，同比增长 **75.3%**；会员数量达 **6,490万**，同比增长 **57.1%** [8] - **费用管控优化**：2025年销售费用率为 **9.1%**，同比优化 **1.2个百分点**；管理费用率为 **5.9%**，同比优化 **1.1个百分点** [8] - **下半年增长强劲**：2025年下半年实现收入 **45.7亿元**，同比增长 **20.1%**，其中加盟业务/其他渠道分别同比增长 **16.6%** / **73.0%**；下半年核心经营利润率 **8.5%**，同比环比均有大幅提升 [8] 2026年及未来展望 - **收入与利润预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为 **96.46亿元**、**115.94亿元**、**134.06亿元**，同比增速分别为 **23.5%**、**20.2%**、**15.6%**；预测归母净利润分别为 **5.77亿元**、**7.16亿元**、**8.58亿元**，同比增速分别为 **33.3%**、**24.1%**、**19.9%** [3][13] - **每股盈利预测**：报告预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为 **0.21元**、**0.26元**、**0.31元** [3][13] - **加速开店计划**：公司预计2026年门店总数将超过 **14,500家**，即净新增门店超 **2,934家**，预计关店率低于 **4%** [8] - **经营目标积极**：公司预计2026年单店店效将实现**高单位数增长**，注册会员数量将超过 **9,500万名**，且核心经营利润增速将明显高于收入增速 [8] - **新店型驱动增长**：公司自2026年起将推行“四店齐发”策略，包括社区大店、乡镇大店、露营大店和小炒门店，有望进一步推动开店提速 [8] - **长期增长曲线**：长期来看，公司持续构筑主业壁垒，未来出海、新店型也有望持续贡献新增长曲线 [8] 财务数据与估值 - **历史财务比率**：2025年全年毛利率为 **21.6%**，同比略微下滑 **0.3个百分点**；净利率为 **5.5%**；净资产收益率（ROE）为 **14.0%** [8][13] - **预测财务比率**：报告预测2026-2028年毛利率将稳定在 **22.0%**，净利率将逐步提升至 **6.4%**，ROE将提升至 **21.9%** [13] - **估值水平**：基于2026年3月12日收盘价，报告测算公司2025年对应市盈率（P/E）为 **21倍**，预测2026-2028年P/E分别为 **16倍**、**13倍**、**11倍**；2025年市净率（P/B）为 **3.0倍** [3][13] - **估值依据**：报告给予目标价5.0港元，是基于 **2026年约21倍市盈率** 的估值 [8] - **市场表现**：近12个月（2025年3月12日至2026年3月12日），公司股价表现显著跑赢恒生指数 [7]

2025年核心财务与经营业绩 - 2025年实现营业收入78.1亿元人民币，同比增长20.7% [5] - 实现毛利16.9亿元，同比增长19.0%；核心经营利润4.6亿元，同比增长48.2%，核心经营利润率提升1.1个百分点至5.9% [5] - 销售及分销开支、行政开支占收入比重均进一步优化，规模效应与精细化运营能力显现 [5] - 截至2025年底，门店总数达11,566家，全年净增1,416家，其中乡镇门店新开1,004家，总数达3,010家 [5] - 会员数量达6,490万，预付卡预存金额约12亿元，同比上升22.3% [6] - 2025年度已实现股东回报总额约5.7亿元，并拟派发2025年末期股息每股0.0381元，总额约1.002亿元 [6] 门店网络与业态创新 - 持续推进大店调改，SKU从标准店的300提升至约600，聚焦一日四餐场景 [7] - 调改打版门店郑州蓝堡湾店日均营业额较郑州标准店增幅达269%，同店增长3.7倍；深圳壹方天地店日均营业额较深圳标店增幅达200% [7] - 2025年完成3,000余家门店的智慧化、无人化改造，提升经营效率与服务能力 [6] - 新业态“锅圈小炒”实战落地，推动业务由食材零售向现制餐饮零售延展，从9,000道菜中转化700道电子菜单并完成50道菜落地测试 [8] - 2026年计划门店总数突破14,500家，全年净增约3,000家，关店率控制在4%以下 [12] 产品、供应链与场景拓展 - 围绕“一个番茄、一头牛、一只虾”等核心品类强化产业布局，形成涵盖和一肉业、澄明食品、逮虾记等在内的自有工厂产业矩阵 [9] - 位于海南省儋州市的食品生产基地正式开工，标志着全球供应链布局迈出关键一步 [9] - 通过“烧烤战、啤酒节”等组合拳抹平销售淡季，2025年3月至8月烧烤品类GMV同比增长19%，火锅品类GMV同比增长约15% [7] - 露营业务将消费场景延展至户外社交，郑州首家露营门店2025年11月单月实现GMV 28万元，重阳节单日GMV达3万元，客单价约50元 [10] 2026年发展目标与战略重点 - 2026年目标会员数量突破9,500万，同比增长约46%，并推动利润增速明显高于收入增速 [12] - 创新仍是下一阶段重要主线，将全面拓展销售网络，四店齐发推动业绩增长 [15] - 锅圈小炒将作为推进AI赋能门店的重要尝试，继续提升复制能力和经营效率 [15] - 锅圈露营将继续围绕户外社交消费场景推进布局，提升产品组合和场景运营能力 [15] - 计划率先在中国香港开设门店，为海外运营积累经验 [15] - 公司围绕“在家吃饭”核心场景，持续推进门店、场景、渠道和产业创新的协同发展 [15]

股息信息 - 截至2025年12月31日止年度末期股息，每股0.0381元人民币[1] - 股东批准日期为2026年4月29日[1] - 除净日为2026年5月4日[1] 股份过户 - 递交股份过户文件最后时限为2026年5月5日16:30[1] - 暂停办理过户登记日期为2026年5月6日至11日[1] - 记录日期为2026年5月11日[1] 其他 - 股息派发日为2026年6月18日[1] - 股份过户登记处为香港中央证券登记有限公司[1] - 公告日期为2026年3月12日[1]

财务数据关键指标变化：收入与利润 - 2025年全年收入为人民币7810.0百万元，同比增长20.7%[5] - 2025年全年净利润为人民币453.9百万元，同比大幅增长88.2%[5] - 2025年全年核心经营利润（非国际财务报告准则计量）为人民币460.7百万元，同比增长48.2%[5] - 2025年总收入为78.1亿人民币，同比增长20.7%[27][29] - 2025年净利润为45.39亿人民币，同比增长88.2%，净利润率从3.7%提升至5.8%[27][37] - 2025年除税前利润为60.07亿人民币，同比增长88.0%[27][35] - 2025年核心经营利润为46.07亿元人民币，核心经营利润率为5.9%[40] - 2025年净利润为45.386亿元人民币，净利润率为5.8%[40] - 2025年收入为78.1亿元人民币，同比增长20.7%[55] - 2025年净利润为45.39亿元人民币，同比增长88.1%[55] - 2025年每股基本及摊薄盈利为16.30分人民币，同比增长93.8%[55] - 2025年客户合约总收入为7,809,992千元人民币，较2024年的6,469,810千元人民币增长20.7%[71] - 2025年母公司擁有人應佔每股基本盈利為16.30分人民幣，較2024年的8.41分人民幣增長93.8%[83] 财务数据关键指标变化：成本与费用 - 2025年全年毛利率为21.6%，较去年同期的21.9%略有下降[5] - 2025年毛利为16.87亿人民币，同比增长19.0%，毛利率从21.9%微降至21.6%[27][31] - 2025年销售成本为61.23亿人民币，同比增长21.2%[27][30] - 2025年除稅前利潤中已售存貨成本為58.82億元人民幣，較2024年的48.42億元人民幣增長21.5%[75] - 2025年僱員福利開支（工資及薪金）為5.14億元人民幣，較2024年的4.41億元人民幣增長16.6%[75] - 2025年所得稅開支總計為1.47億元人民幣，較2024年的0.78億元人民幣大幅增長87.5%[78] - 2025年財務成本總計為0.58億元人民幣，其中租賃負債利息為0.31億元人民幣，較2024年的0.15億元人民幣增長106.9%[78] - 2025年金融資產減值虧損為0.12億元人民幣，而2024年為撥回0.08億元人民幣[75] 业务线表现：销售渠道与产品 - 销售予加盟商的收入为人民币6,218.5百万元，占总收入81.4%[11] - 通过抖音渠道实现的GMV达14.9亿元，同比增长75.3%[13] - 2025年向加盟商销售收入为62.19亿人民币，占总收入79.6%[28] - 2025年其他销售渠道收入为14.17亿人民币，同比增长63.4%，占总收入18.2%[28][29] - 2025年销售餐食产品及相关产品收入为7,635,838千元人民币，较2024年的6,312,246千元人民币增长21.0%[71] - 2025年综合指导服务收入为174,154千元人民币，较2024年的157,564千元人民币增长10.5%[71] - 报告期初计入合约负债并在当期确认的收益总计115,581千元人民币，其中销售餐食产品及相关产品为34,637千元人民币，综合指导服务为80,944千元人民币[71] - 2025年共推出282个火锅及烧烤类产品的新SKU[15] 业务线表现：供应链与生产 - 截至2025年12月31日，公司共拥有七个食材生产厂[16] - 公司凭借遍布中国的20个数字化中央仓库实现产品快速流通[18] - 公司在海南儋州的食品生产基地已正式动工建设[16] - 公司通过“单品单厂”策略，提升上游采购端议价能力并优化生产成本[16][17] 业务线表现：会员与客户 - 注册会员数量达到约6490万名，同比增长57.1%[14] - 预付卡预存金额达约人民币12.0亿元，同比上升22.3%[14] - 2026年预计注册会员数量超过9,500万名[26] - 公司所有收入均来自中国内地客户，且大部分非流动资产位于中国内地[69] - 截至2025年及2024年12月31日止年度，无单一客户销售额占集团总收入10%或以上[70] 门店网络与扩张 - 门店总数从2024年底的10,150家增长至2025年底的11,566家，净增1,416家[9][11] - 2025年净新增1,004家乡镇门店，截至年底乡镇市场门店数量达3,010家[9] - 2026年预计门店总数超过14,500家，净新增超2,934家，预计关店率低于4%[26] - 2026年预计门店店效实现高单位数增长[26] 管理层讨论和指引：未来战略 - 公司计划继续深耕县乡市场，加速乡镇大店拓展[19] - 公司计划深化“社区央厨”战略，提供“一日四餐”解决方案[20] - 公司将持续推进会员精细化运营，构建全域会员生态体系[21] - 公司将持续深化品牌IP形象“锅宝”的运营[22] - 公司将结合物联网、大数据及AI技术，以数据驱动门店智慧化运营[23] 其他财务数据：现金流与资产 - 2025年经营活动所得现金为58.84亿元人民币，较2024年的53.09亿元人民币有所增加[41] - 2025年12月31日现金及银行存款为134.91亿元人民币，较2024年末的212.47亿元人民币减少[41] - 2025年现金及银行结余为112.12亿元人民币，较2024年的192.99亿元大幅减少41.9%[57] - 2025年按公允价值计入损益的金融资产增加至61.81亿元人民币[57] - 2025年存货为80.32亿元人民币，同比增长16.1%[57] - 存货由2024年末的69.18亿元人民币增加16.1%至2025年末的80.32亿元人民币，存货周转天数由51.0天下降至44.6天[45] - 2025年母公司拥有人应占权益为303.68亿元人民币，较2024年下降3.4%[58] - 截至2025年末，公司可供分派储备约为人民币1.891亿元[91] 其他财务数据：债务与借款 - 2025年12月31日计息银行及其他借款为13.9亿元人民币，较2024年末的6.75亿元人民币大幅增加105.9%[41] - 公司资产负债比率由2024年末的3.2%增加至2025年末的6.7%[43] - 2025年计息银行及其他借款（流动+非流动）为13.90亿元人民币，同比增长101.4%[57][58] 其他财务数据：应收与应付款项 - 贸易应收款项由2024年末的23.38亿元人民币增加至2025年末的42.47亿元人民币，周转天数由8.1天增加至15.4天[46] - 贸易应付款项由2024年末的64.71亿元人民币增加至2025年末的89.73亿元人民币，周转天数由39.9天增加至46.0天[48] - 2025年贸易应收款项为42.47亿元人民币，同比增长81.7%[57] - 2025年贸易应付款项为89.73亿元人民币，同比增长38.7%[58] - 2025年末貿易應收款項賬面淨值為4.25億元人民幣，較2024年末的2.34億元人民幣增長81.7%[84] - 2025年末貿易應收款項中，賬齡在1至3個月的金額為2.05億元人民幣，較2024年末的0.93億元人民幣增長119.7%[85] - 贸易应付款项总额为人民币897,303千元，较上年的人民币647,055千元增长38.7%[86] - 贸易应付款项中1至3个月账龄的金额大幅增至人民币377,348千元，是上年同期（人民币126,454千元）的2.98倍[86] 其他财务数据：其他收入与收益 - 2025年其他收入及收益净额为9.37亿人民币，同比增长259.0%[27][32] - 2025年其他收入及收益总额为93,728千元人民币，较2024年的26,054千元人民币大幅增长259.7%[74] - 2025年利息收入为16,241千元人民币，较2024年的38,872千元人民币下降58.2%[74] - 2025年与收入相关的政府补助为59,173千元人民币，较2024年的48,313千元人民币增长22.5%[74] - 2025年政府補助收入為6.20億元人民幣，較2024年的5.04億元人民幣增長23.0%[75] 其他重要内容：资本运作与股份回购 - 于2025年12月31日，公司的资本承诺约为24.9亿元人民币[51] - 全球发售所得款项净额约4.487亿港元，截至2025年末已动用1.554亿港元，占比34.6%，未动用余额为2.933亿港元[87] - 2025年度公司回购H股股份共计78,027,200股，总代价约2.006亿港元[88] - 截至2025年末，公司持有库存股份共计116,952,800股[88] - 2025年12月回购股份的每股最高价为3.64港元，最低价为3.28港元[88] 其他重要内容：股息分派 - 2025年建議末期股息為每股0.0381元人民幣，總計1.00億元人民幣，較2024年每股0.0746元人民幣（總計2.00億元人民幣）顯著下降[81] - 董事会建议派发2025年末期股息每股人民币0.0381元，总计约人民币1.002亿元[92] - 建议末期股息股东登记暂停期为2026年5月6日至5月11日，过户文件须于2026年5月5日下午4:30前送达[96] 其他重要内容：关联交易 - 公司与关联方宋河集团订立采购框架协议，有效期自2026年2月4日至12月31日[98] - 采购框架协议项下11个月的建议年度交易上限为人民币2亿元[98] - 采购框架协议涉及的持续关连交易，其年度上限的最高适用百分比超过0.1%但低于5%[99] 其他重要内容：公司治理 - 第二届董事会非职工董事候选人提名共10人，任期三年，自2025年度股东会选举通过起算[100] - 报告期内公司董事会主席与最高行政人员（首席执行官）由杨明超先生一人担任[101] - 公司已遵守上市规则附录C1所载企业管治守则的所有适用条文，除第C.2.1条（主席与CEO角色分离）外[101] - 公司确认全体董事在报告期内已遵守有关证券交易的标准守则[103] - 于公告日期，董事会共由11名董事组成（包括5名执行董事、1名非执行董事、4名独立非执行董事及1名职工董事）[106] 其他重要内容：会计准则与报告 - 公司已采纳《国际会计准则第21号》"缺乏可兑换性"修订，但因所涉货币均可兑换，该修订对财务报表无任何影响[64] - 2025年年度报告将在联交所及公司网站刊登[105]

投资评级 - 首次覆盖，给予锅圈“买入”评级 [1][6] 核心观点与投资逻辑 - 公司定位“一站式国民社区央厨”，深耕在家吃饭场景，战略从“规模优先”转向“质量优先”，营收企稳回升，盈利能力增强 [6] - 中国在家吃饭市场规模超**6.2万亿元**，其中餐食产品是增长最快的细分赛道，预计**2027年规模将突破9400亿元**，行业高度分散，龙头整合空间广阔 [6][30] - 公司增长核心围绕“存量提效、增量创新、供应链深扎”三大主线，通过单店提效、门店多元化及供应链优化驱动未来增长 [6][47] - 预计公司**2025-2027年**实现收入**78.04亿元/94.63亿元/108.96亿元**，同比增长**20.62%/21.26%/15.14%**；归母净利润**4.41亿元/5.69亿元/6.99亿元**，同比增长**91.44%/28.91%/22.83%**，对应PE为**21倍/16倍/13倍** [6][96] 公司业务与战略发展 - 公司发展历经三个阶段：**2015-2018年**为奠基探索期，从B端供应链切入C端零售；**2019-2022年**为快速扩张期，资本加持下实现全国化扩张与全品类构建，2022年签约门店破万家；**2023年至今**为多元发展期，成功上市并推进“B+C双轮驱动”与高质量发展 [11] - 产品以“火锅+烧烤”为核心，火锅产品收入占比超七成，烧烤产品快速增长，同时拓展饮品、一人食等八大类别，2023-2025H1持续推出大量新SKU [13][15] - 渠道以加盟商销售为核心，2024年该渠道收入**54.45亿元**，占比**84.16%**，同时积极拓展ToB等其他渠道，实现渠道多元化 [18] - 财务表现显示转型成效：营收在2023年短期承压后，2024年企稳回升至**64.70亿元**；归母净利润在2022年扭亏为盈后保持增长，2025H1达**1.83亿元**，同比增长**112.79%**；毛利率从2020年约**10%** 提升至2025H1的**21%-22%** 区间，净利率同步改善 [20][22] 行业分析与市场地位 - 在家吃饭餐食产品市场**2018-2022年CAGR达25.5%**，增速显著高于整体餐饮行业，预计**2022-2027年CAGR为20.7%** [30] - 行业CR5市占率刚超**10%**，格局高度分散，锅圈以**3.1%** 的市占率位居行业第一，在火锅烧烤家用食材细分领域市占率更高达**12.7%**，处于领先地位 [40] - 行业由便捷化（预制菜需求增长）、下沉化（下沉市场人口占比达**71%**，潜力大）、线上线下融合三大趋势驱动变革 [43][44][46] 增长驱动与运营策略 - **单店提效**：通过**24小时无人零售**改造（已完成超两千家）、高频产品迭代（如露营套餐、精酿啤酒）、精细化私域运营（注册会员约**5030万名**，预付金同比增长**37.2%**）及抖音矩阵引流（曝光超**32亿次**）提升店效 [51][52][57][59] - **门店创新与扩张**：在一二线城市推进**大店调改**（面积**100-160平米**，SKU **500-600个**），在乡镇市场通过“**BC一体化**”仓店模式加速下沉，计划未来5年门店翻倍至**2万家**，2025H1乡镇店净增**270家** [51][65][68] - **新业态布局**：试点“**锅圈小炒**”切入现制中餐赛道，并打造“**锅圈露营**”场景，构建第二增长曲线 [51][75][76] - **供应链与效率优化**：采用“**自建+投资**”模式向上游延伸，拥有**7家**参控股工厂，自产比例约**25%**，上游直采比例超**70%**，采购成本较行业平均低**8%-10%**；通过收购华鼎冷链构建覆盖全国的冷链网络；组织架构优化使人效提升，2025H1存货周转天数降至**41.7天** [79][84][86][90] 盈利预测与估值 - 收入预测基于门店扩张与单店增长：预计**2025-2027年**每年净开门店**1413家/2200家/2000家**，店均加盟收入增长**5.1%/2.4%/1.2%**，毛利率预计提升至**22.14%/22.50%/22.90%** [94][95] - 可比公司**2025-2027年平均PE**为**19.1倍/13.2倍/10.9倍**，锅圈预测PE为**20.5倍/15.9倍/13.0倍** [97]