投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价40.94港元 [3][78] 核心观点 - 报告认为乐舒适是非洲卫生用品龙头，凭借其本地化供应链、多元化品牌矩阵和广泛销售渠道，在低渗透率、高成长性的非洲市场中占据领先地位，未来成长动能充足 [1][2][14] 公司介绍 - 乐舒适是专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾的开发、制造和销售 [1] - 公司拥有核心品牌Softcare（中端）以及Veesper、Maya、Cuettie和Clincleer等多个品牌，品牌布局完善 [1] - 以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%和15.6% [2][14] - 公司产品以婴儿纸尿裤销售为主，2024年婴儿纸尿裤收入达3.42亿美元，占公司整体收入的75.3% [18] - 西非和东非是公司主要销售市场，2024年分别占公司整体收入的42.9%和45.6% [18] 行业分析 - 非洲卫生用品行业呈现低渗透率、高成长性的特征，2024年市场规模达38亿美元 [2][45] - 2024年非洲地区纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤行业规模分别达25.9亿美元、8.5亿美元、3.9亿美元 [2] - 预计2025-2029年，非洲纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤市场的复合年增长率（CAGR）有望分别达到7.0%、10.7%、7.6% [2] - 非洲婴儿纸尿裤渗透率约为20%，卫生巾渗透率约为30%，远低于欧洲、北美、中国等成熟市场70%-92%的水平，未来提升空间巨大 [41] - 非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场品牌集中度高，2024年按收入计算的CR5分别达到61.0%和41.3% [2][50] 公司竞争力 - **本地化供应链**：公司在非洲八个国家设有八家生产工厂，拥有51条产线，是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品制造商，实现了高效的供应链管理 [2][55] - **产品品牌矩阵**：公司产品SKU高达340多个，核心品牌Softcare定位中高端市场，同时横向拓展Space科技概念品牌，纵向拓展Maya、Cuettie等大众化品牌以满足不同层次消费者需求 [2][61][64] - **广泛销售渠道**：公司建立了覆盖非洲、拉丁美洲和中亚的广泛销售网络，在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2800名客户，销售网络可触达这些国家80%以上的本地人口 [2][67] 财务表现与预测 - 公司2024年实现营业收入4.54亿美元，同比增长10.5%；实现归母净利润0.95亿美元，同比增长47.0% [4][21] - 预计2025-2027年营业收入分别为5.38亿美元、6.25亿美元、7.14亿美元，同比增速分别为18.5%、16.1%、14.1% [4][76] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.13亿美元、1.33亿美元、1.52亿美元，同比增速分别为18.5%、17.8%、14.7% [3][4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.19美元、0.22美元、0.25美元 [3][4] - 公司毛利率从2022年的23.0%上升至2024年的35.2%，净利率从2022年的5.7%提升至2024年的20.9% [24][27] 估值 - 基于2025年12月1日收盘价，公司2025-2027年预测市盈率（PE）分别为20.4倍、17.4倍、15.1倍 [3][4] - 参考可比公司2026年估值平均数（24倍PE），报告给予公司2026年24倍PE估值，对应目标价40.94港元 [3][78]

股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 | 截至月份: | 2025年11月30日 | 狀態: 新提交 | | --- | --- | --- | | 致：香港交易及結算所有限公司 | | | | 公司名稱: | 樂舒適有限公司 | | | 呈交日期: | 2025年12月3日 | | | I. 法定/註冊股本變動 | | | | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 不適用 | | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 02698 | 說明 | | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | 面值 | | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | 1,000,000,000 | USD | | 0.0001 | USD | | 100,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | 0 | | | USD | | | | 本月底結存 | | 1,000,000,000 | USD ...

邹平市经济发展概况 - 2018年8月撤销邹平县设立邹平市，完成行政升级 [1] - 2023年一般公共预算收入列全省县市第5位，入选山东省首批工业十强县 [1] - 2024年入选济南都市圈核心圈层，高端铝产业集群营收达2700亿元，规上工业营收3896.4亿元 [1] - 2025年前三季度完成一般公共预算收入67亿元，同比增长5.2% [1] 纺织制造业智能化升级 - 魏桥纺织智能化工厂生产效率提升超38%，万锭用工仅需10人左右，较传统模式减少80% [2] - 车间内智能化轨道输送系统长达35千米，实现从粗纱到产品入库全自动化运输 [2] - 采用5G激光导航AGV运输小车承载重达50公斤的棉条筒，机械手自动完成落纱、换管、转运操作 [2] - 魏桥创业集团拥有集纺织、印染、服装、家纺、再生棉于一体的完整闭环产业链 [3] - 公司与东华大学等高校合作，通过镶嵌纺新技术实现棉纤维与纳米纤维的跨尺度纺纱，开发出全棉凉感T恤和吸光发热等功能性衣物 [3] 铝业与钢铁产业高端化、绿色化 - 山东创新集团拥有全球首创的全流程废铝保级回收技术，是全球铝加工行业率先实现全流程碳足迹追踪的企业之一 [5][6] - 公司是国内铝合金圆铸锭领域首家开展碳足迹国际标准认证的企业，重点推进门槛梁、防撞梁、电池包型材的开拓 [6] - 公司已与特斯拉、奇瑞、吉利等知名汽车品牌建立合作 [6] - 山东广富集团投产国内首条、全球最大规格的φ530带芯棒轧制Assel斜轧管生产线，实现年产13万吨海工用高性能材料，预计年创产值50亿元、利税1亿元 [7] - 生产线通过中控室集中控制，实现全流程数字化虚拟预演和智慧生产 [7] 城乡融合与特色产业发展 - 山东仁德挚艾生物科技有限公司采用线上线下结合销售模式，2025年端午期间线上日均销售额突破2万元，3月以来总销售额突破500万元 [8] - 公司配备艾草精油深加工厂房3000平方米，已提炼精油130余公斤，生产艾条2万余根，并打造6亩中草药种植试验田 [8] - 好生街道乔家村整合非遗文化、国防教育、农耕体验、特色民宿等多元业态，建成6个体验式研学工坊 [9] - 长山镇八方农场总占地面积3050亩，2025年举办彩菊节累计接待游客约8万人次，菊花种植亩产1000斤，亩产效益可达1万元左右 [10] - 农场被评为全国县级优质农民田间学校，是省级扶贫龙头企业和滨州市级农业产业化重点龙头企业 [10][11] 智慧医疗与养老服务 - 邹平市人民医院启用门诊一站式服务中心，使患者就诊平均等候时间缩短62%，平均少跑3个窗口，门诊滞留时间减少约45分钟 [14][15] - 医院创新推出夜间导诊服务项目，自2025年3月启动以来共为7542名夜间患者提供导诊服务，陪检患者3174人次，护送住院患者1863人次 [15] - 医院康复大厅从900平方米扩展至2200平方米，实现全流程无缝衔接的一站式康复服务 [15] - 邹平市智慧养老服务平台2020年上线，包含居家养老服务、家庭养老床位报警、养老机构智慧消防等五大系统 [12] - 平台通过智能床垫、居家传感器等设备实时监测老人健康数据，出现异常立即预警，确保及时救助 [13]

公司市场地位与财务表现 - 公司是专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，产品包括婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾 [1] - 以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6%，在核心经营的东非和西非地区市占率达40%-60% [1] - 公司营收从2022年的3.20亿美元增至2024年的4.54亿美元，复合年增长率为19.2% [1] - 经调整净利润从2022年的1839万美元增至2024年的9767万美元，复合年增长率为130.5% [1] - 2025年1-6月，公司实现收入2.55亿美元，同比增长19.1% [1] 公司核心竞争优势 - 产品端：公司通过本地化制造（在非洲8个国家设有工厂）和全球供应链降低成本，产品定价较宝洁、金佰利等国际品牌便宜约25%-50%，契合当地家庭的可负担需求 [2] - 渠道端：公司销售网络覆盖新兴市场30多个国家，合作超过2800家批发商、经销商等，销售网络可覆盖核心经营国家80%以上的本地人口 [2] - 管理团队经验丰富，董事长在新兴市场有超过28年业务运营经验，管理团队中有14位在非洲有超过10年工作经验，公司89.9%为本地招聘员工 [2][5] 行业增长潜力 - 非洲婴儿纸尿裤及拉拉裤渗透率仅约20%，卫生巾渗透率约30%，远低于欧洲、北美和中国市场70%-90%的水平，提升空间广阔 [1][4] - 撒哈拉以南非洲地区2025-2026年实际GDP预计增长4.1%、4.4%，增速领先全球，经济增长将推动卫品渗透率提升 [4] - 2024年非洲出生人口4820万，占全球36.5%，2020-2024年非洲新生儿数量复合年增长率为1.8%，庞大的人口基数和年轻结构构成消费基本盘 [4] 未来增长战略 - 公司将重点开拓拉美、中亚、南非、北非等新兴市场，复制在非洲的成功模式，通过扩大产能、加强渠道建设和营销推广获取更高市场份额 [4][5][6] - 公司背靠森大集团，未来可能适时收购合适的卫品行业标的，或整合集团内其他快消品资产，以内生外延方式共驱成长 [1][6] - 盈利预测：预计公司2025-2027年营收分别为5.41亿、6.21亿、7.06亿美元，经调整净利润分别为1.19亿、1.37亿、1.57亿美元 [6]

公司上市表现 - 乐舒适于香港联交所主板成功上市，股票代码02698 HK [1] - 上市首日开盘价报34.98港元，较发行价26.20港元大幅高开33.5% [1] - 上市首日市值一度逼近200亿港元，次日股价回调后市值仍超过186亿港元 [1] 市场地位与份额 - 在非洲市场，每卖出5片纸尿裤，就有1片来自乐舒适 [1] - 2024年公司在非洲婴儿纸尿裤市场份额为20.3%，排名第一 [1] - 2024年公司在非洲卫生巾市场份额为15.6%，排名第一 [1] 业务发展策略 - 公司成功核心密码为"品牌化"与"本土化" [1] - 2009年推出首个婴儿纸尿裤品牌Softcare，后陆续推出Maya、Veesper等多个品牌，形成多元品牌矩阵 [3] - 中高端品牌Softcare年收入贡献比例超过70% [3] - 西非和东非两大核心市场2024年分别占总收入的42.9%和45.6% [3] 生产与产能布局 - 2018年在加纳实现首次本地生产，以解决进口关税高、物流周期长的痛点 [3] - 截至目前在非洲已建成8大生产基地、51条生产线 [4] - 年产能超过63亿片纸尿裤、28亿片卫生巾，占据非洲本土工厂数量榜首 [4] 财务业绩表现 - 2022年至2024年营收分别为3.2亿美元、4.1亿美元、4.5亿美元（约合人民币22.8亿元、29.2亿元、32.1亿元） [6] - 2025年前四个月营收实现1.6亿美元，同比增长15.5% [6] - 2024年毛利为1.6亿美元，复合年增长率高达47.6% [6] - 按产品划分，2024年纸尿裤收入占比75.3%，卫生巾收入占比17.0% [7] 未来发展规划 - 上市募集资金超70%将投入加纳、塞内加尔新工厂建设，预计新增年产能62.78亿片纸尿裤、34.07亿片卫生巾 [8] - 约11%的资金将用于深耕非洲并开拓拉丁美洲、中亚等新兴市场 [8] 行业背景与机遇 - 2025年全球婴儿用品市场规模预计达3559亿美元，到2030年将飙升至4752亿美元，复合年增长率为5.9% [9] - 中东、非洲、拉美等新兴市场正以远超行业平均的增速领跑，成为未来核心增长极 [9] - 科学育儿理念普及推动需求升级，年轻父母更看重产品安全与实用性 [11] 成功模式验证 - 公司成功逻辑为锁定"高需求、低渗透、强刚需"的细分赛道 [12] - 类似案例聚智科技瞄准北美婴儿监护器市场，2022-2024年营收从1.9亿元暴涨至4.6亿元 [11][12]

公司上市概况 - 公司于2025年11月10日在香港联交所主板成功上市，成为港股“非洲消费品制造第一股” [1] - 上市首日午间收盘价为34.46港元，较发行价26.20港元上涨31.53% [1] - 全球发售9088.40万股，占发行后总股份15%，募集资金总额约23.82亿港元，净额约22.29亿港元 [1] 公司业务与市场地位 - 公司成立于2009年，专注于非洲、拉丁美洲、中亚等快速发展新兴市场的婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售 [3] - 大部分收入来自非洲客户，是非洲多国卫生用品行业领军企业及新兴市场重要参与者 [3] - 运营多个品牌包括核心品牌Softcare、针对拉美市场的Veesper以及大众市场品牌Maya、Cuettie和Clincleer [3] - 按2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤市场份额为20.3%，排名第一；卫生巾市场份额为15.6%，排名第一 [3] - 按2024年收入计，公司在非洲婴儿纸尿裤市场份额为17.2%，排名第二；卫生巾市场份额为11.9%，排名第二 [3] - 在加纳、肯尼亚等多个非洲国家，按2024年收入及销量计，公司婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一 [3]

股价表现 - 上市次日股价下跌4.24%至31.6港元，成交额为1.51亿港元 [1] - 上市首日股价一度上涨至36.8港元，较招股价26.2港元最高上涨40.46%，最终收涨25.95% [1] - 当前股价较招股价26.2港元高出约两成 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾的开发、制造和销售 [1] - 以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6% [1] - 以2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为17.2%及11.9% [1] 行业与公司优势 - 新兴市场有较大的发展空间，公司在行业中占据领先地位 [1] - 公司建立了成熟稳定的销售网络，有望在其他市场复制成功经验 [1] - 本地化工厂和全球供应链体系支撑公司的持续健康运营 [1]

股价表现 - 上市次日股价下跌4.24%至31.6港元，成交额为1.51亿港元 [1] - 上市首日股价一度最高上涨40.46%至36.80港元，最终收涨25.95% [1] - 当前股价较招股价26.2港元高出约两成 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司 [1] - 主要业务为婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售 [1] - 以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6% [1] - 以2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为17.2%及11.9% [1] 行业前景与公司优势 - 新兴市场有较大的发展空间，公司在行业中占据领先地位 [2] - 公司建立了成熟稳定的销售网络，有望在其他市场复制成功经验 [2] - 本地化工厂和全球供应链体系支撑公司的持续健康运营 [2]

上市概况与股价表现 - 公司于香港联交所上市，股票代码02698 HK，开盘价34 98港元，收盘价33港元，较发行价上涨25 95% [1] - 本次全球发售股份总数为90,884,000股，其中香港公开发售9,088,400股，国际发售81,795,600股 [1] - 最终发售价定为26 20港元，募集资金总额约23 81亿港元，扣除上市开支后净额约为22 29亿港元 [1] - 上市联席保荐人、协调人及账簿管理人为中金公司、中信证券、广发证券（香港）等多家金融机构 [1] 募集资金用途 - 募集资金将用于扩大整体产能及升级生产线 [2] - 计划于2026年至2029年间在非洲、拉丁美洲及中亚地区进行营销推广活动 [2] - 部分资金将用于战略收购卫生用品行业的业务 [2] - 计划升级客户关系管理系统，并于2026至2029年间在多个国家的业务运营中逐步实施 [2] - 资金将用于在2026至2029年间聘请知名管理咨询公司，对秘鲁、墨西哥等新市场及卫生用品等新产品进行分析，并为策略执行提供意见 [2] - 部分资金将用作营运资金及一般公司用途 [2] 财务业绩表现 - 2022年至2024年，公司收入持续增长，分别为3 20亿美元、4 11亿美元、4 54亿美元，2025年1-4月收入为1 61亿美元 [3] - 同期公司期间利润显著增长，2022年为1839万美元，2023年为6468万美元，2024年达到9511 1万美元，2025年1-4月为3110 3万美元 [3] - 经营活动所得现金净额同样呈现增长趋势，2022年为1357 5万美元，2023年为9597 7万美元，2024年达1 10亿美元，2025年1-4月为3233 2万美元 [4] 基石投资者与股权结构 - 公司拥有众多基石投资者，包括BA Sprout、BA HM、Arc Avenue、Arcane Nexus、北京顺澳、CDH Emerging Markets等机构 [2][3] - 部分投资者持股受禁售承诺限制，禁售期至2026年5月9日，例如BA Sprout持股4,447,000股（占上市后股本0 73%） [3]

公司上市概况 - 公司于2025年11月10日在香港联合交易所主板成功上市，股票代码02698 HK [1] - 全球发售9088 40万股，占发行后总股份的15%，每股上限定价26 20港元，募集资金总额约23 82亿港元，募资净额约22 29亿港元 [1] - 上市首日股价报收33港元/股，较发行价上涨25 95%，截至次日10:44，股价为31 76港元/股，市值达192亿港元 [1][2] 市场地位与业务规模 - 以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场份额均排名第一，市场份额分别为20 3%及15 6% [1][7] - 公司在加纳、肯尼亚、科特迪瓦等至少六个非洲国家的婴儿纸尿裤市场排名第一 [1] - 2024年，公司婴儿纸尿裤及卫生巾的销量分别达到41 23亿片及16 34亿片 [7] - 公司在非洲8国拥有合计51条产线，总设计产能包括每年63亿片婴儿纸尿裤、3 5亿片婴儿拉拉裤、28 5亿片卫生巾及93亿片湿巾 [5] 财务业绩表现 - 营业收入从2022年的3 20亿美元增长至2024年的4 54亿美元，2025年前四个月收入为1 61亿美元 [6][8] - 归母净利润从2022年的1712 6万美元显著增长至2024年的9599 1万美元，2025年前四个月净利润为3124 4万美元 [6][8] - 婴儿纸尿裤是主要业绩增长引擎，贡献超七成营收，卫生巾产品收入复合增速达40 5%，是增长最快的产品板块 [6] 竞争优势与市场机遇 - 非洲地区人口增长强劲，每年新生儿数量约为4662万，但婴儿纸尿裤市场渗透率仅为20%，远低于欧洲、北美和中国市场70%至86%的渗透率 [5] - 依托本地化生产，产品具备价格竞争力，2024年核心纸尿裤品牌Softcare平均售价为8 78美分/片，低于国际品牌A的11 6美分/片和品牌B的10 9美分/片 [5] - 公司销售网络覆盖了核心经营国家各行政区域，可触达这些国家80%以上的本地人口 [11] 公司背景与股东结构 - 公司实控人为沈延昌、杨艳娟夫妇，毕业于哈尔滨工程大学，通过Century BVI持股54 75% [1][11] - 公司脱胎于森大集团，该集团自2004年进入非洲，已在全球13个国家建立32家工厂，其中11家位于非洲 [4][7] - 公司管理团队中有14位高管在非洲拥有超过10年工作经验 [7] 机构投资者认可与资金用途 - 公开发售部分获1813 77倍认购，国际发售部分获34 33倍认购 [13] - 引入15名基石投资者，合共认购1 39亿美元的发售股份，包括黑蚁资本、博裕资本、鼎晖投资、南方基金、富国基金、易方达基金等知名机构 [13] - 募资后计划将"非洲模式"向人口结构与消费特征高度相似的拉美等其他新兴市场复制，打造第二增长曲线 [14]