公司合规顾问变更 - 公司与原合规顾问东吴证券国际融资有限公司相互同意终止协议 终止原因为东吴证券的关键项目人员变动 终止生效日期为2026年1月12日 [1] - 公司已委任中国平安资本(香港)有限公司为新合规顾问 委任自2026年1月12日起生效 [1] - 新合规顾问的委任是基于对相关合规顾问委聘连续性需求及高度重视的考虑 且原东吴证券负责公司合规工作的关键项目人员已在中国平安资本(香港)有限公司履新 [1] 新合规顾问委任细节 - 平安是根据香港《证券及期货条例》可从事第6类(就机构融资提供意见)受规管活动的持牌法团 [1] - 新合规顾问的任期将直至公司就其于首次上市日期后开始的首个完整财政年度(即截至2026年12月31日止财政年度)的财务业绩遵守上市规则第13.46条规定的日期 或根据协议条款终止的日期 以较早者为准 [1] - 此次委任是根据上市规则第3A.27条的规定进行 [1]

公司合规顾问变更 - 公司与原合规顾问东吴证券国际融资有限公司相互同意终止协议 终止原因为东吴证券的关键项目人员变动 终止生效日期为2026年1月12日 [1] - 公司已委任平安作为新的合规顾问 新协议自2026年1月12日起生效 [1] - 新合规顾问的服务期限将直至公司发布截至2026年12月31日止财政年度的财务业绩并遵守相关上市规则 或协议根据其条款提前终止 [1]

公司合规顾问变更 - 公司与原合规顾问东吴证券国际融资有限公司相互同意终止协议 终止原因为东吴证券的关键项目人员变动 终止生效日期为2026年1月12日 [1] - 公司已委任中国平安资本(香港)有限公司为新合规顾问 生效日期同样为2026年1月12日 [1] - 新任合规顾问平安的委任将直至公司就截至2026年12月31日止财政年度的财务业绩遵守相关上市规则规定之日 或双方协议提前终止之日 以较早者为准 [1] - 平安是可根据香港《证券及期货条例》从事第6类（就机构融资提供意见）受规管活动的持牌法团 [1] 变更背景与原因 - 变更的直接原因是原顾问东吴证券负责公司合规工作的关键项目人员已在中国平安资本(香港)有限公司履新 [1] - 公司基于对合规顾问委聘的连续性需求及高度重视 因此作出此次更换安排 [1]

合规顾问变动 - 公司与东吴证券终止2025年1月15日签订的合规顾问协议，2026年1月12日生效[3] - 平安获委任为新合规顾问，2026年1月12日起生效[5] - 新合规顾问任期至规定日期或协议终止日期较早者[5]

行业与公司 * 涉及的行业为非洲及拉美等新兴市场的个人卫生产品（纸尿裤、卫生巾）及日用品行业[1] * 涉及的公司为乐舒适，一家在非洲制造和销售纸尿裤及卫生巾产品的品牌，于2025年11月在港股上市[4] 市场概况与增长前景 * 非洲纸尿裤市场渗透率为23%，过去五年复合增长率约为6%，2024年市场规模预计达到26亿美元[2][4] * 非洲卫生巾市场渗透率为31%，过去五年复合增长率约为9%，2024年市场规模预计为8.5亿美元[2][4] * 非洲每年新增人口超过4,000万，年轻化的人口结构为市场增长提供动力[4] * 伴随非洲经济发展，卫品行业渗透率与消费品质逐步提升，预计每年有高个位数到10%左右的复合增速[13] 公司竞争优势 * **市场地位**：在非洲纸尿裤销量份额第一，销售额份额第二（仅次于宝洁）；在卫生巾销量份额第一[2][6] * **本地化生产与供应链**：在东非和西非拥有本地化生产基地，自2018年起逐步实现本地化生产[4][5]；母公司森大集团通过全球采购优化供应链，提供优质原材料[6][7] * **品牌与产品**：品牌认知度和复购率高[10]；产品定位于中高端市场，具备较高性价比[2][6] * **渠道网络**：渠道网络强大，是核心竞争力之一[11]；与超过2,100家批发商（其中合作三年以上的有780多家）和400多家经销商（其中合作超过三年的有170多家）保持长期稳定合作[2][11]；批发商贡献60%以上收入，经销商贡献30%以上收入[2][11] * **市场适应性**：产品性价比高、终端动销好，能帮助渠道商在货币贬值和不稳定的非洲市场以较小库存拓展业务[2][12] 财务表现与盈利能力 * 2024年收入达4.5亿美元（约32亿元人民币），经调整后利润为0.98亿美元（接近7亿元人民币）[2][8] * 2024年毛利率为35.2%，净利润率超过20%[2][8] * 毛利率稳定在30%以上[2][6] * 盈利能力得益于低成本运营策略，包括低人工成本和税收优惠政策[8] 业务运营与市场分布 * 生产制造布局覆盖加纳、肯尼亚、塞内加尔等8个非洲国家[10] * 2025年1月至4月，东非地区收入占比46%，西非占比39%[10] * 主要市场集中在肯尼亚、加纳和塞内加尔[10] 未来发展战略 * **市场拓展**：计划拓展至拉美等新兴市场，已在秘鲁销售产品并于2025年投产新工厂[2][5][13]；拓展不仅限于非洲[13] * **品类扩张**：计划扩大品类覆盖范围，包括个人护理、家庭清洁等日用品类目[13][14] * **渗透率提升**：继续提升现有产品线在非洲市场的渗透率[3][9] * **供应链与效率**：优化供应链管理，提升生产效率以保持高毛利率与净利润水平[3][9] 增长预期与资本用途 * 2025年前四个月收入增长13%，全年增速预计更高[3][15] * 中长期有望维持双位数以上增速[15] * 基于过去复合增速推演，对应2026年的估值约为十七八倍，处于合理偏低位置[15] * 公司资金将用于产能升级、新兴市场营销推广以及可能的战略收购[14]

国海证券首次覆盖乐舒适(02698)并给予“买入”评级 - 首次覆盖乐舒适(02698)，给予“买入”评级 [1] - 公司以非洲市场为基本盘，受益于行业渗透率提升与公司份额增长 [1] - 在婴儿纸尿裤核心品类基础上，卫生巾品类成长迅速，并拓展中亚等新兴市场 [1] - 公司处于高成长赛道，龙头地位稳固，产品结构优化与市场拓展推动规模与毛利率同步提升 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，成立于2009年 [1] - 主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾的开发、制造与销售 [1] - 经过超15年发展，已成为非洲多国市场的领军企业 [1] - 在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2800家渠道合作伙伴的广泛网络 [1] - 自2018年起在非洲本地建厂，是非洲工厂布局最多的卫生用品企业，供应链稳定且响应迅速 [3] - 销售网络覆盖非洲核心国家80%以上人口，批发商与经销商合作关系稳固，渠道壁垒高 [3] - 建立了完善的品牌矩阵，以核心品牌Softcare为主，延伸出Maya、Cuettie等子品牌，覆盖不同消费群体，品牌认知度高 [3] - 2024年在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场按销量计份额分别达20.3%和15.6%，均排名第一 [3] 行业市场空间与增长动力 - 非洲婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾市场规模预计从2024年的38亿美元增长至2029年的56亿美元，2025-2029年复合年增长率为7.9% [2] - 市场增长由渗透率提升与人口结构年轻化驱动 [2] - 中亚市场婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾的市场规模由2020年的4亿美元增长至2024年的5亿美元，复合年增长率为4.5%，预计增长将持续 [2] - 人口增长、城市化进程、消费升级及产品认知度提高共同推动行业持续增长 [2]

文章核心观点 - 国海证券首次覆盖乐舒适(02698)并给予“买入”评级 公司深耕非洲等新兴市场卫生用品行业 受益于行业高成长与自身龙头地位 通过产品结构优化与市场拓展 实现规模与毛利率同步提升 [1] 行业市场空间与增长动力 - 非洲婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾市场规模预计从2024年的38亿美元增长至2029年的56亿美元 2025-2029年复合年增长率为7.9% [2] - 中亚市场婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾市场规模由2020年的4亿美元增长至2024年的5亿美元 复合年增长率为4.5% 预计增长将持续 [2] - 行业增长由渗透率提升、人口结构年轻化、人口增长、城市化进程、消费升级及产品认知度提高共同驱动 [2] 公司业务与市场地位 - 公司是一家专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司 成立于2009年 主营婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾的开发、制造与销售 [1] - 经过超15年发展 已成为非洲多国市场领军企业 在12个国家设立了18个销售分支机构 拥有超过2800家渠道合作伙伴的广泛网络 [1] - 2024年在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场按销量计份额分别达20.3%和15.6% 均排名第一 [3] - 公司以婴儿纸尿裤为核心品类 卫生巾品类成长迅速 [1] 公司竞争优势与增长策略 - 公司自2018年起在非洲本地建厂 是非洲工厂布局最多的卫生用品企业 供应链稳定且响应迅速 [3] - 销售网络覆盖非洲核心国家80%以上人口 批发商与经销商合作关系稳固 渠道壁垒高 [3] - 建立了完善的品牌矩阵 以核心品牌Softcare为主 延伸出Maya、Cuettie等子品牌 覆盖不同消费群体 品牌认知度高 [3] - 公司以非洲市场为基本盘 并拓展中亚等新兴市场 [1]

股份情况 - 截至2025年12月31日，公司法定/注册股本总额为10万美元，法定/注册股份数目为10亿股，面值为0.0001美元[2] - 2025年12月，公司已发行股份增加1363.26万股，上月底结存6.05884亿股，本月底结存6.195166亿股[3] 股权计划 - 2025年1月15日首次公开发售前购股权计划，上、本月底结存股份期权数均为233.97万股，本月变动及发行新股数为0 [4] - 2025年10月27日首次公开发售后购股权计划，上、本月底已授出股份期权数为0，本月变动及发行新股数为0，月底可能发行或转让股份总数为6058.84万股[4] 资金情况 - 2025年12月，公司按每股26.2港元发行1363.26万股普通股股份[5] - 本月内因行使期权所得资金总额为0港元[4]

核心观点与评级 - 海通国际首次覆盖乐舒适，给予“优于大市”评级，目标价40.5港元 [1][2] - 目标价基于2026年25倍市盈率，对应合理市值251亿港元 [2] - 看好公司在非洲卫品市场的绝对龙头地位，及其受益于非洲人口红利与卫品渗透率提升的结构性机遇 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为5.5亿美元、6.5亿美元、7.6亿美元，同比各增长21%、17%、17% [2] - 预计2025-2027年经调整净利分别为1.1亿美元、1.3亿美元、1.5亿美元，同比各增长14%、17%、17% [2] 市场地位 - 公司是专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司 [3] - 以2024年销量计，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%及15.6%，均排名第一 [3] - 以2024年收入计，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为17.2%及11.9%，均排名第二 [3] 行业增长驱动力 - 非洲人口增长与城市化进程加速，叠加婴儿及女性卫生用品低渗透率，构成行业高增长核心驱动 [4] - 公司凭借覆盖中高档、中端及大众市场的产品矩阵，在非洲婴儿纸尿裤与卫生巾市场中均展现出领先增长势头 [4] 核心竞争力 - 差异化品牌策略，构建覆盖四大核心品类的全面品牌矩阵，截至2025年4月末，四大核心品类SKU超340个 [5] - 本土化产能深耕，截至2025年4月末已在非洲8国布局8家工厂、51条生产线，是非洲本地工厂数量最多的卫生用品企业 [5] - “本地产、本地销”模式大幅缩短销售链路、降低成本，提升消费者触达效率与情感联结 [5] - 深度下沉的多渠道销售网络，截至2025年4月末，销售网络扩展至30多个国家，在12个国家设18个销售分支机构，服务超2800名客户，网络覆盖核心经营国家各行政区，触达80%以上本地人口 [5] 未来增长战略 - 区域扩张：复制“非洲模式”，向拉美等具有相似人口与消费属性的新兴市场延伸，打造可持续的第二增长曲线 [6] - 品类拓展：内生方面，依托成熟渠道网络与消费者洞察，优先拓展健康护理与卫生相关领域产品 [6] - 外延并购：未来战略性收购作为快速获取品牌资产与市场入口的重要手段，推动公司从“领先的卫生用品企业”迈向“领先的快速消费品集团” [6]

核心观点 - 海通国际首次覆盖乐舒适，给予“优于大市”评级，基于公司在非洲卫品市场的绝对龙头地位及受益于人口红利与渗透率提升的结构性机遇，给予2026年25倍市盈率，对应目标价40.5港元，合理市值251亿港元 [1] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为5.5亿美元、6.5亿美元、7.6亿美元，同比分别增长21%、17%、17% [1] - 预计2025-2027年经调整净利分别为1.1亿美元、1.3亿美元、1.5亿美元，同比分别增长14%、17%、17% [1] 市场地位 - 公司是专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，产品包括婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾 [2] - 以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%和15.6%，均排名第一 [2] - 以2024年收入计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为17.2%和11.9%，均排名第二 [2] 行业增长驱动 - 非洲人口增长与城市化进程加速，叠加婴儿及女性卫生用品低渗透率，构成行业高增长核心驱动，市场提升空间大 [3] - 公司凭借覆盖中高档、中端及大众市场的产品矩阵，在非洲婴儿纸尿裤与卫生巾市场中均展现出领先增长势头 [3] 核心竞争力 - 差异化品牌策略，构建覆盖四大核心品类的全面品牌矩阵，截至2025年4月末，四大核心品类SKU超过340个 [4] - 本土化产能深耕，截至2025年4月末已在非洲8国布局8家工厂、51条生产线，是非洲本地工厂数量最多的卫生用品企业，“本地产、本地销”模式缩短链路、降低成本并提升触达效率 [4] - 深度下沉的多渠道销售网络，截至2025年4月末，销售网络扩展至30多个国家，在12个国家设立18个销售分支机构，服务超过2800名客户，网络覆盖核心经营国家各行政区，触达80%以上本地人口 [4] 未来增长战略 - 区域扩张：复制已跑通的“非洲模式”，向拉美等具有相似人口与消费属性的新兴市场延伸，打造全球化第二增长曲线 [5] - 品类拓展：内生方面，依托成熟渠道网络与消费者洞察，优先拓展健康护理与卫生相关领域产品；外延方面，未来可能将战略性收购作为快速获取品牌资产与市场入口的重要手段 [5]