滨州市2026年产业发展规划核心观点 - 滨州市政府工作报告提出，2026年将坚持把实体经济作为发展着力点，塑强"6638N"现代产业集群优势，构建更具滨州辨识度的现代化产业体系 [1] 传统产业升级 - 实施制造业重点产业链高质量发展行动，强化魏桥、创新等龙头企业带动，提速建设**45个重点项目**，加快打造世界领先的铝制轻量化材料制造基地 [3] - 发挥京博、滨化、鑫岳、鲁北等企业支撑作用，强力推进**48个重点项目**，打造环渤海精细化工产业基地 [3] - 支持魏桥纺织、愉悦、华纺等企业创新发展，聚力攻坚**30个重点项目**，提升滨州纺织国际影响力 [3] - 推动食品加工、畜牧水产向价值链高端攀升，支持渤海、香驰、三星、中裕、华胜、正海等企业做大规模、做强品牌，靶向突破**16个重点项目**，打造国家级食品产业基地、优质畜牧和水产品基地 [3] - 推动厨具、绳网、板材等特色产业规范提升、向园区集聚 [3] 新兴及未来产业发展 - 以打造渤海湾未来科技动力产业城为牵引，实施万华绿电产业园等**29个项目**，推动新能源新材料产业集群营收增长**10%以上** [3] - 建设"一网统管"低空智能网联平台，实施汉来无人机加工中心等**20个重点项目**，打造环渤海低空经济集聚区 [3] - 加快装备制造、医养健康、数字经济等新兴产业规模化，协同布局前沿新材料、生物制造、氢能利用等未来产业 [3] 产业生态优化与企业培育 - 持续实施"技改全覆盖"行动，滚动推进重点技改项目**400个以上** [4] - 拓展"人工智能十"，打造"智改数转"标杆案例、智能工厂**20个** [4] - 发挥"链主"企业带动作用，加强优质企业梯次培育，新增专精特新、单项冠军等企业**100家以上** [4] 服务业发展 - 着力抓好商贸流通业，新建高铁智慧物流中心等项目**15个**，举办大型会展**60场次以上** [4] - 着力抓好现代金融业，推进转型金融试点市建设，信贷投放增长**8%以上** [4] - 着力抓好科技服务业，加快工业设计、人力资源服务、检验检测认证等行业发展，培育服务业创新中心**10家** [4]

文章核心观点 - 中泰证券首次覆盖乐舒适，给予“买入”评级，认为公司有望从非洲卫品龙头成长为扎根新兴市场的国际快消品集团，将持续享有新兴市场红利 [1] 公司财务与增长预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为5.45亿美元、6.42亿美元、7.45亿美元，同比增长20%、18%、16% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.14亿美元、1.34亿美元、1.55亿美元，同比增长20%、17%、16% [1] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.18美元、0.22美元、0.25美元 [1] - 公司2024年营收4.5亿美元，同比增长10.5%，利润0.95亿美元，同比增长47% [3] - 公司2024年毛利率为35.2%，净利率为20.9% [3] 行业市场潜力与格局 - 非洲是全球最具潜力的卫品市场，2024年婴儿纸尿裤市场规模为25.9亿美元，卫生巾市场规模为8.7亿美元 [2] - 非洲婴儿纸尿裤渗透率仅20%，卫生巾渗透率仅30%，远低于成熟市场80%以上的水平 [2] - 非洲市场格局中，2024年纸尿裤CR5为61%，卫生巾CR5为41.3% [2] - 非洲市场具有“格子化”特征，即人口分布、文化货币、营商环境迥异，增速快但单一市场容量有限，跨区域经营壁垒高 [2] 公司市场地位与业务构成 - 公司是非洲销量第一的卫品龙头 [3] - 公司收入主要来自西非和东非国家，东非市场高速增长，拉美市场正从0到1开拓 [3] - 婴儿纸尿裤是公司核心产品，同时正重点发力卫生巾业务，其占比在提升 [3] - 公司在保持成长性的同时实现了高净利率和高ROA，大幅优于全球及国内行业头部企业 [3] 公司核心竞争优势 - 公司在非洲拥有超过15年的本地化深耕经验，目前在非洲8国拥有51条产线 [4] - 公司借助国内产业优势与精细管理，与外资品牌相比具有显著的成本优势 [4] - 公司通过批发模式建立了深度下沉、成熟稳固的销售网络，可触达核心经营国家80%以上的本地人口 [4] - 公司在“格子化”的非洲市场中，通过打通上游供应链与下游渠道，构建了跨区域经营的护城河 [4] 公司未来成长驱动 - 品类延伸：卫生巾业务正迎来爆发期，从纸尿裤到卫生巾的品类延伸将打开成长空间 [1][4] - 市场拓展：公司已形成从深耕西非到拓展东非的成功经验，并计划于2025年下半年在南美落地工厂，开启新市场 [1][4] - 能力复用：公司已验证其新兴市场开拓经验与能力，南美市场有望复制成功 [1][4] - 产能规划：公司规划新增产能整体产值达到8.9亿美元，其中中亚/拉美市场规划产能对应产值达到5.1亿美元 [4]

核心观点 - 中泰证券首次覆盖乐舒适，给予“买入”评级，认为公司长期有望从非洲卫品龙头成长为扎根新兴市场的国际快消品集团，将持续享有新兴市场红利 [1] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为5.45亿美元、6.42亿美元、7.45亿美元，同比增长20%、18%、16% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.14亿美元、1.34亿美元、1.55亿美元，同比增长20%、17%、16% [1] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.18美元、0.22美元、0.25美元 [1] 行业概况与市场潜力 - 非洲是全球最具潜力的卫品市场，2024年婴儿纸尿裤市场规模为25.9亿美元，卫生巾市场规模为8.7亿美元 [2] - 非洲婴儿纸尿裤渗透率仅20%，卫生巾渗透率仅30%，远低于成熟市场80%以上的水平，增长潜力巨大 [2] - 非洲市场具有“格子化”特征，人口分布、文化货币、营商环境迥异，单一市场容量有限，但整体增速快 [2] - 2024年非洲婴儿纸尿裤市场CR5为61%，卫生巾市场CR5为41.3%，外资品牌与本地化中资品牌形成错位竞争 [2] 公司经营与财务表现 - 公司2024年营收为4.5亿美元，同比增长10.5%；利润为0.95亿美元，同比增长47% [3] - 公司2024年毛利率为35.2%，净利率为20.9%，盈利能力大幅优于全球及国内行业头部企业 [3] - 公司是非洲销量第一的卫品龙头，婴儿纸尿裤为核心产品，同时重点发力卫生巾业务，卫生巾收入占比正在提升 [3] - 公司收入主要来自西非和东非国家，东非市场高速增长，拉美市场正从0到1开拓 [3] 公司竞争优势与增长逻辑 - 公司在非洲拥有超过15年的本地化深耕经验，目前在非洲8个国家拥有51条生产线，具备显著的先发优势和品牌认知 [4] - 公司借助国内产业优势与精细管理，与外资品牌相比具有显著的成本优势 [4] - 公司通过批发模式建立了深度下沉、成熟稳固的销售网络，可触达核心经营国家80%以上的本地人口，在格子化市场中构建了跨区域经营的护城河 [4] - 公司已成功验证从西非到东非的市场开拓能力，并计划于2025年下半年在南美落地工厂，有望复制成功经验 [1][4] - 公司正从纸尿裤向卫生巾进行品类延伸，进一步打开成长空间 [1][4] - 公司规划新增产能整体产值达到8.9亿美元，其中中亚和拉美市场规划产能对应产值达到5.1亿美元 [4]

报告行业投资评级 - 对重点标的“乐舒适(02698.HK)”给予“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 森大集团是中国企业出海非洲的“隐形冠军”，其成功的关键在于“工贸一体化”转型和深度本地化运营 [1][12] - 乐舒适的投资价值离不开其背后森大集团在渠道、产品、市场结构等方面的全方位赋能 [1][57] - 当前森大集团出海非洲的路径，与当年正大集团出海中国具有高度相似性，森大有望扎根非洲进一步延伸产业链、做大做强 [4][5][89] 根据相关目录分别进行总结 一、森大集团：深耕非洲本地化运营，打造工贸一体化 - **公司概况**：森大集团于2004年在广州成立，是一家集海外工业制造、国际贸易和实业投资于一体的跨国综合性产业集团，旗下拥有家装建材、快速消费品、五金百货三大核心业务板块 [1][12][14] - **业务规模**：截至报告期，森大集团已在全球建成投产32座工厂，拥有16个子公司，销售覆盖60余个国家和地区 [12] - **家装建材业务**：该板块是销售额最大的业务，年销售额超过10亿人民币，并以每年超40%的速度增长，在东非、西非、南美部分国家市场占有率超过50% [15][17] - **合资合作**：自2016年起与科达制造合作，在非洲合资建厂，截至2025年6月底，已在非洲7国运营21条建筑陶瓷产线、2条玻璃产线及2条洁具产线 [18][52] - **发展历程**：经历了从“外贸出海”（1997-2003年）到“渠道下沉”（2004-2008年），再到“品牌孵化”（2009-2013年）和“工贸一体期”（2014年至今）的演进 [30] 二、森大集团出海成功的关键因素 - **工贸一体化转型**：较早明确“贸易+制造”模式，在非洲本地建厂，贴近市场、降低成本、维系供应链稳定 [2][32][38] - **本土化产品适配**：进入市场前进行6-12个月的深度调研，根据当地消费习惯、气候等调整产品规格和包装 [2][46] - **构建深度销售渠道**：采用“农村包围城市”策略，绕开一级代理，直接对接村镇二级代理商，构建了深入毛细血管的线下网络 [30][47] - **股权激励绑定人才**：从2004年开始将股权分配给骨干团队，将员工利益与公司发展深度绑定 [2][49] - **数字化管理工具**：引入CRM、SRM等系统，实现销售监控和采购流程的线上化、可视化 [2][50] - **合资合作扩大版图**：与科达制造等企业强强联合，以“技术+渠道”分工快速建立商业版图 [2][51] 三、森大集团如何赋能旗下品牌（以乐舒适为例） - **资本赋能**：乐舒适可通过母公司的垫款或贷款提高资金周转效率，截至2022年、2023年，来自关联公司的未偿还垫款分别为152.8百万美元、85.4百万美元，相关垫款及贷款为免息 [3][58] - **供应链及管理赋能**：森大集团向乐舒适提供原材料、备件、信息技术支持、物流及行政支持等服务，2022年至2025年4月，乐舒适向森大集团的采购额占其总采购额的比例在2%至10%之间 [3][64][65] - **规模效应下的运输成本优势**：凭借集团层面的运输规模，可与大型船运公司签订协议，锁定更优的运输价格 [3][66] - **市场布局及渠道赋能**：森大集团将20余年建立的县镇分销网络移植给乐舒适，截至2025年4月30日，乐舒适在12个国家设有18个销售分支机构，拥有超过2800家批发商、经销商等组成的销售网络 [3][67][68] - **人才赋能**：森大集团可将总部孵化的具有当地市场运营经验的人员输送给各子品牌，目前约40%的管理岗位由本地员工担任 [3][71] - **业务协同**：集团旗下家居日化等业务可与乐舒适的个护产品协同销售，共享渠道资源 [3][72] 四、复盘正大集团的中国之路及其借鉴意义 - **把握时机**：正大集团于1979年进入中国，成为改革开放后第一家外商独资企业，抓住了市场机遇 [4][80] - **延伸产业链**：致力于产业链的纵向延伸与横向扩张，形成从农场到餐桌的闭环，并布局零售、电信、地产等多产业，业务协同性强 [4][83][84] - **重视技术合作**：积极与美国爱拔益加、Dekalb等龙头企业合作，引入种鸡培育、玉米育种、速食品生产技术 [4][86] - **多样融资渠道**：通过留存收益、银行贷款及推动子公司上市（如卜蜂莲花、卜蜂国际）等多种方式融资，支撑产业链延伸 [4][87] 五、森大集团与乐舒适的发展前景 - **类比正大，前景广阔**：当前森大出海非洲正如当年正大出海中国，有望基于在非洲的积累，持续孵化更多业务版图 [5][89] - **乐舒适市场地位**：在非洲卫生巾市场，乐舒适以15.6%的份额位居第一；在婴儿纸尿裤市场，其销量份额为20.3%，销额份额为17.2%，产品零售价具有竞争力 [39] - **财务表现**：乐舒适毛利率维持在30%左右，与国际大牌接近 [39][40] - **增长预测**：报告预测乐舒适2025年、2026年、2027年EPS分别为0.18元、0.21元、0.25元 [6] - **发展空间**：报告指出，相较于正大集团完整的产业链闭环，森大集团在产业链布局深度、广度以及产品研发打磨方面仍有提升空间 [89][90]

公司合规顾问变更 - 公司与原合规顾问东吴证券国际融资有限公司相互同意终止协议 终止原因为东吴证券的关键项目人员变动 终止生效日期为2026年1月12日 [1] - 公司已委任中国平安资本(香港)有限公司为新合规顾问 委任自2026年1月12日起生效 [1] - 新合规顾问的委任是基于对相关合规顾问委聘连续性需求及高度重视的考虑 且原东吴证券负责公司合规工作的关键项目人员已在中国平安资本(香港)有限公司履新 [1] 新合规顾问委任细节 - 平安是根据香港《证券及期货条例》可从事第6类(就机构融资提供意见)受规管活动的持牌法团 [1] - 新合规顾问的任期将直至公司就其于首次上市日期后开始的首个完整财政年度(即截至2026年12月31日止财政年度)的财务业绩遵守上市规则第13.46条规定的日期 或根据协议条款终止的日期 以较早者为准 [1] - 此次委任是根据上市规则第3A.27条的规定进行 [1]

公司合规顾问变更 - 公司与原合规顾问东吴证券国际融资有限公司相互同意终止协议 终止原因为东吴证券的关键项目人员变动 终止生效日期为2026年1月12日 [1] - 公司已委任平安作为新的合规顾问 新协议自2026年1月12日起生效 [1] - 新合规顾问的服务期限将直至公司发布截至2026年12月31日止财政年度的财务业绩并遵守相关上市规则 或协议根据其条款提前终止 [1]

公司合规顾问变更 - 公司与原合规顾问东吴证券国际融资有限公司相互同意终止协议 终止原因为东吴证券的关键项目人员变动 终止生效日期为2026年1月12日 [1] - 公司已委任中国平安资本(香港)有限公司为新合规顾问 生效日期同样为2026年1月12日 [1] - 新任合规顾问平安的委任将直至公司就截至2026年12月31日止财政年度的财务业绩遵守相关上市规则规定之日 或双方协议提前终止之日 以较早者为准 [1] - 平安是可根据香港《证券及期货条例》从事第6类（就机构融资提供意见）受规管活动的持牌法团 [1] 变更背景与原因 - 变更的直接原因是原顾问东吴证券负责公司合规工作的关键项目人员已在中国平安资本(香港)有限公司履新 [1] - 公司基于对合规顾问委聘的连续性需求及高度重视 因此作出此次更换安排 [1]

合规顾问变动 - 公司与东吴证券终止2025年1月15日签订的合规顾问协议，2026年1月12日生效[3] - 平安获委任为新合规顾问，2026年1月12日起生效[5] - 新合规顾问任期至规定日期或协议终止日期较早者[5]

行业与公司 * 涉及的行业为非洲及拉美等新兴市场的个人卫生产品（纸尿裤、卫生巾）及日用品行业[1] * 涉及的公司为乐舒适，一家在非洲制造和销售纸尿裤及卫生巾产品的品牌，于2025年11月在港股上市[4] 市场概况与增长前景 * 非洲纸尿裤市场渗透率为23%，过去五年复合增长率约为6%，2024年市场规模预计达到26亿美元[2][4] * 非洲卫生巾市场渗透率为31%，过去五年复合增长率约为9%，2024年市场规模预计为8.5亿美元[2][4] * 非洲每年新增人口超过4,000万，年轻化的人口结构为市场增长提供动力[4] * 伴随非洲经济发展，卫品行业渗透率与消费品质逐步提升，预计每年有高个位数到10%左右的复合增速[13] 公司竞争优势 * **市场地位**：在非洲纸尿裤销量份额第一，销售额份额第二（仅次于宝洁）；在卫生巾销量份额第一[2][6] * **本地化生产与供应链**：在东非和西非拥有本地化生产基地，自2018年起逐步实现本地化生产[4][5]；母公司森大集团通过全球采购优化供应链，提供优质原材料[6][7] * **品牌与产品**：品牌认知度和复购率高[10]；产品定位于中高端市场，具备较高性价比[2][6] * **渠道网络**：渠道网络强大，是核心竞争力之一[11]；与超过2,100家批发商（其中合作三年以上的有780多家）和400多家经销商（其中合作超过三年的有170多家）保持长期稳定合作[2][11]；批发商贡献60%以上收入，经销商贡献30%以上收入[2][11] * **市场适应性**：产品性价比高、终端动销好，能帮助渠道商在货币贬值和不稳定的非洲市场以较小库存拓展业务[2][12] 财务表现与盈利能力 * 2024年收入达4.5亿美元（约32亿元人民币），经调整后利润为0.98亿美元（接近7亿元人民币）[2][8] * 2024年毛利率为35.2%，净利润率超过20%[2][8] * 毛利率稳定在30%以上[2][6] * 盈利能力得益于低成本运营策略，包括低人工成本和税收优惠政策[8] 业务运营与市场分布 * 生产制造布局覆盖加纳、肯尼亚、塞内加尔等8个非洲国家[10] * 2025年1月至4月，东非地区收入占比46%，西非占比39%[10] * 主要市场集中在肯尼亚、加纳和塞内加尔[10] 未来发展战略 * **市场拓展**：计划拓展至拉美等新兴市场，已在秘鲁销售产品并于2025年投产新工厂[2][5][13]；拓展不仅限于非洲[13] * **品类扩张**：计划扩大品类覆盖范围，包括个人护理、家庭清洁等日用品类目[13][14] * **渗透率提升**：继续提升现有产品线在非洲市场的渗透率[3][9] * **供应链与效率**：优化供应链管理，提升生产效率以保持高毛利率与净利润水平[3][9] 增长预期与资本用途 * 2025年前四个月收入增长13%，全年增速预计更高[3][15] * 中长期有望维持双位数以上增速[15] * 基于过去复合增速推演，对应2026年的估值约为十七八倍，处于合理偏低位置[15] * 公司资金将用于产能升级、新兴市场营销推广以及可能的战略收购[14]

国海证券首次覆盖乐舒适(02698)并给予“买入”评级 - 首次覆盖乐舒适(02698)，给予“买入”评级 [1] - 公司以非洲市场为基本盘，受益于行业渗透率提升与公司份额增长 [1] - 在婴儿纸尿裤核心品类基础上，卫生巾品类成长迅速，并拓展中亚等新兴市场 [1] - 公司处于高成长赛道，龙头地位稳固，产品结构优化与市场拓展推动规模与毛利率同步提升 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，成立于2009年 [1] - 主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾的开发、制造与销售 [1] - 经过超15年发展，已成为非洲多国市场的领军企业 [1] - 在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2800家渠道合作伙伴的广泛网络 [1] - 自2018年起在非洲本地建厂，是非洲工厂布局最多的卫生用品企业，供应链稳定且响应迅速 [3] - 销售网络覆盖非洲核心国家80%以上人口，批发商与经销商合作关系稳固，渠道壁垒高 [3] - 建立了完善的品牌矩阵，以核心品牌Softcare为主，延伸出Maya、Cuettie等子品牌，覆盖不同消费群体，品牌认知度高 [3] - 2024年在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场按销量计份额分别达20.3%和15.6%，均排名第一 [3] 行业市场空间与增长动力 - 非洲婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾市场规模预计从2024年的38亿美元增长至2029年的56亿美元，2025-2029年复合年增长率为7.9% [2] - 市场增长由渗透率提升与人口结构年轻化驱动 [2] - 中亚市场婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾的市场规模由2020年的4亿美元增长至2024年的5亿美元，复合年增长率为4.5%，预计增长将持续 [2] - 人口增长、城市化进程、消费升级及产品认知度提高共同推动行业持续增长 [2]