投资评级与核心观点 - 报告给予乐舒适（02698.HK）“买入”评级，当前股价29.82港元，合理价值为39.24港元 [4] - 核心观点：乐舒适是非洲等新兴市场的卫生巾与纸尿裤龙头，通过渠道卡位与本土生产构建高壁垒，是“长坡厚雪”的优质标的 [1][8] - 盈利预测：预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润分别为1.41亿美元、1.61亿美元、1.86亿美元，同比增长15.3%、14.2%、15.5% [2][8] - 估值：参考可比公司，考虑其作为新兴市场消费龙头的稀缺性和高成长性，给予2026年22倍PE估值 [8] 公司概况与财务表现 - 市场地位：公司是非洲卫生用品龙头，2024年以销量计，其非洲纸尿裤、卫生巾市占率分别达20%、16%，均为第一 [8] - 业务规模：截至2025年4月末，布局8座厂房、18个销售分支，覆盖超30个国家 [8] - 营收增长：2024年营收4.54亿美元，同比增长10.5%；2025年营收5.67亿美元，同比增长24.9% [2][8] - 盈利改善：2024年报表净利润0.95亿美元，同比增长47%；2025年报表净利润1.21亿美元，同比增长27% [8] - 毛利率稳定：2023-2025年整体毛利率分别为34.9%、35.2%、35.9%，呈持续上升趋势 [39] - 费用管控：销售费用率保持基本稳定，管理费用率因特许权使用费减少等因素在2024年显著下行 [54][57] - 汇率影响：公司收入端以当地货币结算，成本端以美元/人民币结算，报表为美元，汇率波动对毛利率和汇兑损益影响显著，2025年实现汇兑收益540万美元 [51][53] 行业分析：非洲市场潜力 - 人口红利：非洲人口呈年轻化金字塔结构，撒哈拉以南非洲粗出生率达33‰，显著高于全球平均的16‰，适龄女性及婴儿人口基数大且稳步增长 [67][72] - 经济驱动：撒哈拉以南非洲2024年不变价GDP增速达4%，高于全球3%的平均水平，人均GDP约1600美元，消费潜力巨大，发展水平与90年代中国相近 [74][76] - 行业规模与增长：2020-2024年非洲卫生用品行业复合增速达6.8%，预计2025-2029年复合增速将达7.9%，增速位居全球首位 [93][98] - 渗透率提升空间大：2024年非洲纸尿裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%，远低于欧美及中国70%-92%的水平，未来提升空间广阔 [8][113] - 人均用量低：非洲卫生巾月均用量仅3.21片，纸尿裤日均用量仅0.30片，与西欧、东亚等成熟市场存在量级差距，随经济改善和卫生意识提升，用量增长潜力显著 [106][110] - 市场格局集中：行业格局头部集中，2024年纸尿裤CR2约38%，卫生巾CR2约26%，乐舒适在两个品类均为市场份额第一 [8] 公司核心竞争优势 - 渠道壁垒深厚：建立了完善深度分销体系，截至2025年4月底覆盖2800家批发商与经销商，当年1-4月新增535家，渠道网络稳固且管理效率高 [8][37] - 本土化生产优势：作为在非洲设厂最多的卫品龙头，依托本土生产实现规模降本，提供高性价比产品，形成先发优势 [8][46] - 产品矩阵丰富：拥有多品牌（如Softcare, Cuettie）、多价位产品线，满足不同层级市场需求，2025年1-4月婴儿护理收入中Softcare品牌占比76%，Cuettie占比19.6% [25] - 集团背景与团队：依托母公司森大集团在非洲多年的营商基础，管理团队具备强执行力和丰富的快消及海外市场经验 [8][19] - 敏捷运营能力：拥有短决策链的敏捷定价机制，能根据汇率及原材料波动按周调整终端价格 [46] 未来增长前景 - 非洲主业深耕：在非洲市场，公司计划通过拓展下沉市场与周边国家，持续提升市占率 [8] - 跨区域扩张：拉美等新兴市场发展潜力大，公司已在秘鲁等国家取得高速增长，2025年拉美地区收入同比增长134.3%，未来计划复制成熟业务模型进行横向扩展 [37][38] - 品类延伸：基于现有强大的分销网络，公司有望通过资本运作等方式向日化快消等关联品类延伸，打开长期成长空间 [8]

报告投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级，但提供了详细的盈利预测和估值倍数，隐含积极看法 [4][5][6] 报告核心观点 * 公司深耕高潜力的个人护理赛道，通过“量价齐升”和强化品牌心智实现增长，并依托本土化生产、全球化供应链、深度分销和本土化营销构建了较深的竞争壁垒 [1][2] * 2025年公司业绩表现强劲，收入达**5.67亿美元（同比+24.9%）**，净利润达**1.21亿美元（同比+27.4%）**，后八个月增长进一步加速 [1] * 公司各业务板块均实现量价齐升，其中家庭护理业务增速最快，收入同比大增**53.8%** [2][3] * 公司盈利能力稳健提升，2025年毛利率为**35.9%（同比+0.6个百分点）**，运营效率和财务结构显著优化 [3] * 报告预计公司未来三年（2026-2028年）业绩将持续增长，经调整净利润预计分别为**1.5亿、1.8亿、2.2亿美元**，对应市盈率（PE）估值分别为**16.1倍、13.1倍、10.9倍** [4][5][6] 2025年业绩表现 * **整体业绩**：2025年全年实现收入**5.67亿美元（同比+24.9%）**，净利润**1.21亿美元（同比+27.4%）**，经调整净利润**1.22亿美元（同比+24.4%）** [1] * **下半年加速**：2025年后八个月实现收入**4.06亿美元（同比+29.0%）**，净利润**0.90亿美元（同比+33.5%）**，经调整净利润**0.90亿美元（同比+28.9%）**，增长较上半年提速 [1] 分业务板块分析 * **婴儿护理**：2025年收入**4.46亿美元（同比+23.1%）**，销量与均价分别增长**+17.9%** 和 **+4.4%**。主要市场非洲销量同比**+16.3%**，拉美市场销量同比翻倍 [2] * **女性护理**：2025年收入**0.99亿美元（同比+27.9%）**，销量与均价分别增长**+19.4%** 和 **+7.1%**。增长受益于非洲市场渗透率低（约**30%**）以及产品SKU从**44个增至57个** [2] * **家庭护理**：2025年收入**0.22亿美元（同比+53.8%）**，主要由销量驱动（**+52.8%**），预计未来有望保持高增长 [3] 盈利能力与费用 * **毛利率提升**：2025年毛利率为**35.9%（同比+0.6个百分点）**，下半年受美元走强及产品结构优化推动，后八月毛利率进一步提升至**36.8%** [3] * **费用率上升**：2025年期间费用率为**10.9%（同比+0.9个百分点）**，主要由于管理费用率上升至**6.9%（同比+0.69个百分点）**，原因包括专业服务费增加、股权激励及海外团队扩张 [3] * **净利率稳定**：经调整后净利率为**21.6%（同比微降0.09个百分点）** [3] 运营效率与财务状况 * **运营改善**：2025年存货周转天数降至**132天**（2024年为141天） [3] * **财务结构优化**：流动比率大幅提升至**5.7**（2024年为1.6），负债比率显著下降至**16.4%**（2024年为44.9%） [3] 未来业绩预测 * **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为**7.02亿、8.56亿、10.14亿美元**，同比增长**24%、22%、18%** [6] * **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为**1.49亿、1.83亿、2.21亿美元**，同比增长**23%、23%、21%** [6] * **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为**0.24、0.29、0.36美元** [6] 估值与投资建议 * **估值倍数**：基于预测，公司2026-2028年对应市盈率（PE）估值分别为**16.1倍、13.1倍、10.9倍** [5][6] * **核心逻辑**：公司聚焦非洲、拉美等潜力市场，产品具备刚需属性，短期受地缘冲突影响有限。中长期看，其构建的“本土生产+全球供应链+深度分销”壁垒有助于巩固在非洲的领先地位并持续增长 [4]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年业绩表现亮眼，实现收入5.67亿美元，同比增长24.9%，年度利润1.21亿美元，同比增长27.4% [1] - 报告核心观点认为，公司产品需求偏刚性，凭借本地化生产、全球化供应链、深度分销及性价比定位，竞争壁垒加固，未来在非洲市占率有望继续提升，并积极拓展拉美、中亚等高增长地区 [2] - 基于2025年亮眼业绩，报告上调了公司盈利预测 [3] 分产品表现 - 纸尿裤：2025年收入4.5亿美元，同比增长23.1%，销量同比增长17.9%，其中非洲销量增长16.3%，拉美销量同比增长超过100% [1] - 卫生巾：2025年收入1.0亿美元，同比增长27.9%，销量同比增长19.4% [1] - 湿巾：2025年收入0.2亿美元，同比增长53.8%，销量同比增长52.8% [1] 分区域表现 - 东非/西非/中非/拉美地区2025年收入分别同比增长23.9%/18.4%/34.5%/134.3% [1] - 各区域收入占比分别为：东非45%、西非41%、中非10%、拉美4% [1] - 拉美市场增速尤为亮眼 [1] 分渠道表现 - 批发商/经销商/商超零售渠道2025年收入分别同比增长19.0%/36.0%/34.1% [1] - 各渠道收入占比分别为：批发商61%、经销商35%、商超零售4% [1] - 经销商及商超渠道增速更快 [1] 盈利能力分析 - 2025年公司毛利率上升0.7个百分点至35.9%，提升主要受汇率走强、市场渗透加强、产品升级及结构调整综合影响 [2] - 分产品毛利率：纸尿裤提升1.4个百分点至35.3%，卫生巾下降1.7个百分点至36.7%，湿巾下降8.3个百分点至43.7% [2] - 2025年销售/行政/研发/财务费用率分别为3.5%/6.9%/0.2%/0.3%，同比分别持平/+0.7pct/+0.1pct/+0.1pct [2] - 净利率同比提升0.4个百分点至21.4% [2] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.44亿/1.72亿/2.02亿美元，同比分别增长19.2%/18.9%/17.4% [3] - 对应2026-2028年EPS分别为0.23/0.28/0.32美元 [3] - 对应2026-2028年PE分别为16.5倍/13.8倍/11.8倍 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为6.78亿/8.01亿/9.36亿美元，同比分别增长19.6%/18.1%/16.8% [4] 关键财务数据与比率 - 2025年净资产收益率(ROE)为19.0%，预计2026-2028年分别为18.5%/18.0%/17.5% [4][11] - 2025年资产负债率为16.4%，预计2026-2028年将进一步下降 [11] - 2025年流动比率为5.7，速动比率为4.4，偿债能力强劲 [11] - 截至2026年3月20日，公司总市值为185.11亿港元，收盘价29.82港元 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，收入与利润均实现高速增长，各产品量价同增，拉美市场增速尤为突出 [1] - 公司凭借本地化生产、全球化供应链、深度分销及性价比定位，竞争壁垒加固，未来在非洲市场占有率有望继续提升，并积极拓展拉美、中亚等高增长地区 [2] - 基于2025年业绩，报告上调了公司未来盈利预测，预计2026至2028年归母净利润将保持稳健增长 [3] 财务业绩总结 (2025A) - **整体业绩**：2025年实现营业收入5.67亿美元，同比增长24.9%；年度利润1.21亿美元，同比增长27.4%；经调整净利润1.22亿美元，同比增长24.4% [1] - **分产品表现**： - 纸尿裤：收入4.5亿美元，同比增长23.1%；销量同比增长17.9% [1] - 卫生巾：收入1.0亿美元，同比增长27.9%；销量同比增长19.4% [1] - 湿巾：收入0.2亿美元，同比增长53.8%；销量同比增长52.8% [1] - **分区域表现**： - 东非收入同比增长23.9%，占总收入45% [1] - 西非收入同比增长18.4%，占总收入41% [1] - 中非收入同比增长34.5%，占总收入10% [1] - 拉美收入同比增长134.3%，占总收入4% [1] - **分渠道表现**： - 批发商渠道收入同比增长19.0%，占总收入61% [1] - 经销商渠道收入同比增长36.0%，占总收入35% [1] - 商超零售渠道收入同比增长34.1%，占总收入4% [1] - **盈利能力**： - 毛利率为35.9%，同比上升0.7个百分点 [2] - 净利率为21.4%，同比上升0.4个百分点 [2] - 销售/行政/研发/财务费用率分别为3.5%/6.9%/0.2%/0.3% [2] 未来展望与盈利预测 - **增长驱动**：非洲市场仍有开拓空间，市占率有望继续提升；同时积极拓展拉美、中亚等高增长地区 [2] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.44亿、1.72亿、2.02亿美元，同比增长率分别为19.2%、18.9%、17.4% [3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.23、0.28、0.32美元 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为6.78亿、8.01亿、9.36亿美元 [4] - **估值指标**：基于2026年3月20日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16.5倍、13.8倍、11.8倍 [3][4] 公司基本信息 - 股票代码：02698.HK [1] - 所属行业：个护用品 [5] - 2026年3月20日收盘价：29.82港元 [5] - 总市值：185.11亿港元 [5] - 总股本：6.2077亿股 [5]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [4] - 当前股价：29.82 港元 [4] - 合理价值：39.24 港元 [4] - 估值依据：基于2026年22倍NonGAAP PE的估值 [8] 核心观点 - 乐舒适是非洲等新兴市场的卫生巾与纸尿裤龙头，2024年以销量计，其非洲纸尿裤、卫生巾市占率分别达20%、16%，均为第一 [8] - 公司通过渠道卡位与本土生产构建高壁垒，是中资快消复制国内经验的典型 [8] - 非洲卫品行业成长前景稳健，兼具人口与经济红利，2020-2024行业复合增速6.8% [8] - 未来公司主业将依托非洲行业上行，拓展下沉市场与周边国家，并有望向拉美等新兴市场及日化快消品类延伸 [8] 公司业务与财务表现 - **营收增长稳健**：2024年主营收入4.54亿美元，同比增长10.5%；2025年收入5.67亿美元，同比增长24.9% [2]。2026-2028年预计收入分别为6.57亿、7.60亿、8.75亿美元 [2] - **盈利持续改善**：2024年NonGAAP归母净利0.98亿美元，2025年为1.22亿美元（同比增长24.4%）[2]。2026-2028年预计NonGAAP归母净利分别为1.41亿、1.61亿、1.86亿美元 [2] - **盈利能力稳定**：2025年毛利率为35.9%，净利率为21.6% [40][58]。2025年NonGAAP ROE为19.2% [2] - **分产品表现**： - **婴儿纸尿裤 & 拉拉裤**：2025年收入4.5亿美元，同比增长23%，其中销量同比增长18%，均价同比增长约4% [25] - **卫生巾**：2025年收入1.0亿美元，同比增长28%，其中销量同比增长20%，均价同比增长7% [26] - **湿巾**：2025年收入0.2亿美元，同比增长54% [26] - **分区域表现**： - **西非**：2025年收入同比增长18.4% [39] - **东非**：2025年收入同比增长23.9% [39] - **中非**：2025年收入同比增长34.5% [39] - **拉美**：2025年收入同比增长134.3% [39] 行业分析：非洲市场潜力 - **人口红利显著**：非洲人口呈金字塔结构，年轻群体庞大。撒哈拉以南非洲粗出生率为33‰，显著高于全球平均的16‰ [70]。联合国预测非洲0-4岁及适龄女性人口数量稳步增长 [74] - **经济增长潜力大**：撒哈拉以南非洲2024年不变价GDP增速达4%，高于全球3%的平均增速 [77]。人均GDP约1600美元，与中国90年代水平相近，消费上行空间可观 [77] - **行业增长稳健**：2020-2024年非洲卫生用品行业复合增速为6.8%，预计2025-2029年复合增速将达7.9%，增速位居全球首位 [99] - **市场渗透率低，提升空间大**：2024年非洲纸尿裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%，远低于欧美及中国70%-92%的水平 [120]。非洲卫生巾月均用量仅3.21片，纸尿裤日均用量仅0.30片，与发达地区存在量级差距 [113] - **市场格局集中**：2024年非洲纸尿裤市场CR2约38%，卫生巾市场CR2约26%，乐舒适在两个品类中均为市场份额第一 [8] 公司核心竞争优势 - **渠道壁垒深厚**：截至2025年4月，公司覆盖2800家批发商、经销商，网络稳固且管理效率高 [8]。建立了完善、深度下沉的销售网络，信息化系统支持渠道管理 [79][80] - **本土化生产优势**：公司是非洲设厂最多的卫品龙头，截至2025年4月末布局8座厂房，覆盖超30国 [8]。本土生产降低了对进口关税的依赖，并形成了成本优势 [8] - **产品性价比突出**：依托本土生产与规模效应，提供高性价比产品，形成对进口品牌的先发优势 [8]。公司拥有敏捷的定价机制，能根据汇率及原材料波动快速调整终端价格 [47] - **强大的股东与团队背景**：依托森大集团在非洲多年的营商基础，管理层具备丰富的海外市场经验与强执行力 [8][19] 未来增长前景 - **非洲市场深耕**：在非洲核心市场，公司计划通过经销网络强化覆盖，并调整产品结构以提升市占率 [10] - **跨区域扩张**：计划将成熟的非洲业务模型复制到其他新兴国家，如拉美地区。拉美市场人均GDP较高，但卫生用品渗透率仍有提升空间 [10][105] - **品类多元化延伸**：基于现有分销渠道的复用性，公司未来有望通过资本运作等方式，向洗衣粉、水饮等关联日化快消品类延伸 [8][10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对该公司的“买入”评级 [1][5][6] - 报告核心观点：公司2025年业绩超出预期，营收与净利润实现高增长，主要得益于业务版图扩张及主营国家货币对美元汇率走强 [1] 公司作为非洲卫生用品龙头，受益于新兴市场高人口增速、低渗透率的发展红利，IPO后现金储备充裕，为本地化产能建设提供坚实基础，内生增长趋势稳健 [1] 报告看好其产能布局和股东回报的长期表现 [4] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入5.67亿美元，同比增长24.9% [1][10] - 2025年实现归属母公司净利润1.21亿美元，同比增长27.4%，超出报告此前19.1%的增长预期 [1][10] - 2025年经调整净利润为1.22亿美元，同比增长24.4% [1] - 2025年净利率为21.4%，同比提升0.4个百分点；经调整净利润率为21.6%，与上年持平 [3] - 2025年毛利率为35.9%，同比提升0.7个百分点，主要受益于汇率走强和产品迭代升级 [3] - 2025年期间费用率为10.9%，同比上升1.0个百分点，主要因行政费用率上升所致 [3] 分品类与分地域业绩分析 - **分品类**：婴儿护理（纸尿裤+拉拉裤）营收4.46亿美元，同比增长23.1%；女性护理（卫生巾）营收0.99亿美元，同比增长27.9%；家庭护理（湿巾）营收0.22亿美元，同比增长53.8% [2] - 各品类均实现量价齐升，销量增长是主要驱动因素：婴儿/女性/家庭护理销量同比分别增长17.9%/19.4%/52.8% [2] - 定位中高端及以上的Softcare品牌收入占比提升0.2个百分点至78.8%，Veesper品牌占比提升1.1个百分点至3.1% [2] - **分地域**：东非/西非/中非/拉美地区营收分别为2.56/2.31/0.58/0.22亿美元，同比分别增长23.9%/18.4%/34.5%/134.3% [2] - 拉美地区收入占比提升1.8个百分点至3.9%，高增长主要源于2024年在秘鲁实现本地化生产，带动秘鲁2025年收入同比增长85.8% [2] 盈利能力与费用分析 - 婴儿护理/女性护理/家庭护理2025年毛利率分别为35.3%/36.7%/43.7%，同比分别+1.4/-1.7/-8.3个百分点 [3] - 2025年销售/行政/研发/财务费用率分别为3.5%/6.9%/0.2%/0.3%，同比持平/+0.7/+0.1/+0.2个百分点 [3] 现金、产能与股东回报 - 2025年公司新建1座工厂、18条生产线，对应资本性支出0.52亿美元 [4] - 2025年实现经营性净现金流1.15亿美元，完成IPO融资后，年末现金及现金等价物余额达4.45亿美元 [4] - 公司拟发放年度股息每股8.88美分，对应分红比率为45.5% [4] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2026-2027年净利润预测5%/3%，分别至1.40亿美元和1.62亿美元，并预计2028年净利润为1.88亿美元 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.23/0.26/0.30美元 [5][10] - 参考可比公司2026年平均市盈率（PE）为18倍，报告基于公司作为非洲卫品龙头的竞争力及增长机遇，维持给予其25倍2026年预期市盈率 [5] - 对应目标价为44港元（前值42港元），基于美元兑港币汇率7.8的假设 [5][6] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月20日，公司收盘价为29.82港元，市值为185.11亿港元 [7] - 52周股价波动范围为25.70至36.80港元 [7] - 2025年净资产收益率（ROE）为31.18% [10]

报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 公司依托新兴市场人口红利与健康意识提升，卫生产品渗透率不断提高，营收持续增长，区域布局成效显著，凭借本地制造、深度分销、品牌认可三大核心壁垒，长期成长空间广阔[6] - 基于公司在非洲和拉美区域布局成效显著，分析师上调了2026-2027年的盈利预测，并维持“推荐”评级[7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业收入5.67亿美元，同比增长+24.9%；年度利润（归母净利润）1.21亿美元，同比增长+27.4%[3] - **盈利能力**：2025年毛利率为35.9%，较上年提升0.62个百分点；净利率为21.4%[5][6] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为6.66亿美元、7.76亿美元、9.00亿美元，同比增长17.4%、16.4%、16.0%；预计同期归母净利润分别为1.42亿美元、1.66亿美元、1.94亿美元，同比增长17.1%、17.1%、16.6%[5] - **估值指标**：基于2025年业绩，市盈率（P/E）为19.5倍，市净率（P/B）为3.7倍；预测市盈率在2026-2028年将逐步下降至16.6倍、14.2倍、12.2倍[5] 业务分析 - **产品结构**：公司业务为卫生用品，2025年婴儿护理产品收入4.46亿美元，同比增长+23.1%，占总收入78.6%；女性护理产品收入0.99亿美元，同比增长+27.9%，占比17.5%；家庭护理产品收入0.22亿美元，同比增长+53.8%，占比3.9%[6] - **区域市场表现**：2025年，东非市场收入2.56亿美元，同比+23.9%；西非市场收入2.31亿美元，同比+18.4%；中非市场收入0.58亿美元，同比+34.5%；拉美市场收入0.22亿美元，同比大幅增长+134.3%，区域多元化有效分散风险[6] - **增长驱动**：受益于新兴市场（尤其是非洲和拉美）人口持续增长、城镇化水平提升、健康意识增强及卫生产品渗透率提高，公司通过深化批发商及经销商渠道，在核心市场保持龙头地位[6] - **竞争壁垒**：公司战略清晰，拥有本地制造、深度分销、品牌认可三大核心壁垒，并持续优化重点区域产能布局，推进智能化生产线与品控体系升级[6] 财务健康状况 - **资产负债表**：2025年末总资产7.63亿美元，流动资产6.30亿美元，其中现金4.45亿美元；资产负债率较低，为16.45%[1][8] - **股东回报**：公司拟派发截至2025年12月31日止年度末期股息每股普通股8.88美分[3] - **现金流预测**：预计2026-2028年经营活动现金流分别为1.64亿美元、1.69亿美元、1.95亿美元[9]

股息信息 - 截至2025年12月31日止年度末期股息每股0.0888美元[1] - 股东批准日期为2026年5月8日[1] - 除净日为2026年5月12日[1] - 股息派发日为2026年5月29日[1] 股份过户 - 递交股份过户文件最后时限为2026年5月13日16:30[1] - 暂停办理过户登记日期为2026年5月14日至15日[1] - 记录日期为2026年5月15日[1] - 股份过户登记处为卓佳证券登记有限公司[1] 公司人员 - 执行董事为罗继超、赵永强[3] - 非执行董事为沈延昌、杨艳娟、周仁伟[3] - 独立非执行董事为娄爱东、高建明、徐景[3]

收入和利润（同比） - 2025年收入为5.67385亿美元，同比增长24.9%[3] - 2025年毛利为2.03503亿美元，同比增长27.1%[3] - 2025年年度利润为1.21163亿美元，同比增长27.4%[3] - 2025年年度经调整净利润（非国际财务报告准则计量）为1.22313亿美元，同比增长24.4%[3] - 2025年基本每股盈利为23.0美分，同比增长21.1%[3] - 公司2025年年度利润为121,163千美元，较2024年的95,111千美元增长27.4%[25] - 公司2025年每股基本盈利为0.23美元（121,163千美元 / 526,715千股），2024年为0.19美元（95,111千美元 / 500,000千股）[25] - 公司总收入从2024年的4.544亿美元增长24.9%至2025年的5.674亿美元[47] - 毛利从2024年的1.602亿美元增长27.1%至2025年的2.035亿美元，毛利率从35.2%提升至35.9%[49] - 经调整净利润（非国际财务报告准则）从2024年的9836万美元增至2025年的1.2231亿美元，经调整净利润率均为21.6%[59] - 2025年总销售收入为5.67385亿美元，同比增长24.9%[37] - 2025年总收入为5.67385亿美元，较2024年的4.54389亿美元增长24.9%[15] 成本和费用（同比） - 公司2025年确认为开支的存货成本为363,882千美元，较2024年的294,238千美元增长23.7%[22] - 销售成本从2024年的2.942亿美元增长23.7%至2025年的3.639亿美元[48] - 销售及分销开支从2024年的1590万美元增长25.8%至2025年的2000万美元，占收入比稳定在3.5%[52] - 行政开支从2024年的2820万美元增长38.7%至2025年的3910万美元，占收入比从6.2%升至6.9%[53] - 上市开支从2024年的260万美元增加至2025年的520万美元[54] - 公司2025年确认以股份为基础的付款开支为1,218千美元，2024年此项为0[22] 各条业务线表现 - 婴儿纸尿裤及拉拉裤销售为4.46059亿美元，占总收入的78.6%，同比增长23.1%[15] - 卫生巾销售为9905.9万美元，占总收入的17.5%，同比增长27.9%[15] - 婴儿护理产品收入4.46059亿美元，占总收入78.6%，同比增长23.1%，销量达51.426亿片，同比增长17.9%[37][39] - 女性护理产品收入9905.9万美元，占总收入17.5%，同比增长27.9%，销量达19.509亿片，同比增长19.4%[37][40][41] - 家庭护理产品收入2226.7万美元，占总收入3.9%，同比增长53.8%，销量达22.875亿片，同比增长52.8%[37][42] - 婴儿护理产品毛利率为35.3%，女性护理产品毛利率为36.7%，家庭护理产品毛利率为43.7%[37] - SOFTCARE业务收入从2024年的3.574亿美元增至2025年的4.473亿美元，占总收入比例分别为78.6%和78.8%[45] 各地区表现 - 肯尼亚是最大收入市场，2025年收入为1.01177亿美元，占总收入的17.8%，同比增长11.9%[18] - 加纳市场收入增长最快，2025年为9180.7万美元，较2024年增长39.2%[18] - 非流动资产总额为1.22078亿美元，较2024年增长74.0%，其中秘鲁资产增长最快，从294.1万美元增至1790.3万美元[18] - 按地区划分，东非、西非、中非收入合计占比95.9%，其中拉美市场收入增长迅速，达2204.7万美元，占比从2.1%提升至3.9%[43] - 在秘鲁的销售额从2024年的930万美元同比大幅增长85.8%至2025年的1730万美元[46] - 拉美市场婴儿护理产品销量同比增长超过100%[39] 其他财务数据 - 2025年末现金及现金等价物大幅增至4.45456亿美元，而2024年末为3111.2万美元[6] - 2025年物业、厂房及设备资产增至1.03247亿美元，相比2024年的5465.8万美元有显著增长[6] - 2025年存货增至1.42902亿美元，2024年为1.19375亿美元[6] - 2025年权益总额大幅增至6.3729亿美元，2024年为1.39886亿美元[7] - 2025年利息收入为192.7万美元，较2024年的38.8万美元大幅增长396.6%[19] - 2025年财务成本为142.4万美元，较2024年的46.4万美元增长206.9%，主要由于新增其他金融负债利息105.2万美元[19] - 2025年所得税总额为2350.6万美元，较2024年增长30.8%[20] - 公司主要运营地区适用企业所得税率在20%至38.5%之间[20] - 公司2025年贸易应收款项总额为10,064千美元，较2024年的5,646千美元增长78.2%[28] - 公司2025年贸易应付款项总额为52,941千美元，较2024年的43,262千美元增长22.4%[29] - 公司2025年银行借款为14,290千美元，年利率1.30%至2.05%，2024年无银行借款[29] - 公司2025年逾期超过90天的贸易应收款项为79千美元，较2024年的53千美元增长49.1%[28] - 2025年整体毛利率为35.9%，较2024年的35.2%有所提升[37] - 外汇净额从2024年亏损10万美元转为2025年收益540万美元[55] - 银行结余及现金从2024年底的31.1百万美元大幅增至2025年底的445.5百万美元，增长约1,332%[60] - 2025年经营及融资活动合计带来净现金流入115.4百万美元[60] - 流动比率从2024年的1.6显著改善至2025年的5.7[61] - 负债比率从2024年的44.9%大幅下降至2025年的16.4%[61] - 资本性支出约为52.4百万美元，主要用于购置物业、厂房及设备[64] - 2025年未偿还银行借款为14.3百万美元，而2024年为1.0百万美元[60] - 存货周转天数从2024年的141天改善至2025年的132天[61] - 资本负债比率从2024年的1.7%上升至2025年的3.3%[61] 管理层讨论和指引 - 公司参与加纳政府免费卫生巾项目，预计2026至2029年采购额超过8亿加纳塞地[41] - 工厂数量从8座增至9座，投产生产线从48条增至66条[64][65] - 2025年底员工总人数为2,906人，年度员工成本开支总额约为29.1百万美元[75] - 截至2025年12月31日，公司本地招聘员工约2,647名，占员工总人数的91.1%[76] - 公司于2025年1月15日采纳了首次公开发售前购股权计划[76] - 公司于2025年10月27日采纳了首次公开发售后购股权计划[76] - 公司自上市日期起直至2025年12月31日止一直遵守《企业管治守则》[80] - 公司自上市日期起直至2025年12月31日止，董事一直遵守《标准守则》[81] - 自上市日期至公告日期，公司及其附属公司未曾购买、出售或赎回任何上市证券[82] - 截至公告日期，公司并无持有任何库存股份[83] - 审核委员会已审阅报告期的全年业绩及公告[84] - 股东周年大会将于2026年5月8日举行[87] - 为厘定股东周年大会投票资格，股份过户登记将于2026年5月5日至8日暂停[87] - 业绩公告及年报已刊载于联交所及公司网站[89] - 董事会主席兼非执行董事为沈延昌[90] - 执行董事为罗继超及赵永强[90] - 非执行董事包括沈延昌、杨艳娟及周仁伟[90] - 独立非执行董事为娄爱东、高建明及徐景[90] 股息政策 - 建议2025年末期股息为每股8.88美分[3] - 公司董事会提议派发2025年末期股息每股8.88美分，总额约55百万美元[24] - 董事会建议派发截至2025年12月31日止年度的末期股息每股普通股8.88美分[86] - 拟派末期股息合计约55百万美元[86] - 拟派末期股息需待2026年股东周年大会批准，涉及截至2025年12月31日止年度[88] - 为厘定收取末期股息资格，股份过户登记将于2026年5月14日至15日暂停[88] 税务事项 - 公司多个子公司享有税务宽减或优惠税率，例如Softcare Industrial Zambia Limited在2021至2030年度税率为0%[23] 销售渠道表现 - 按渠道划分，批发商渠道收入占比最高为61.1%，经销商渠道收入占比从32.1%提升至35.0%[44]

投资评级与估值 - 维持“优于大市”评级，目标价35.10港元，较现价31.26港元有约16.2%的上行空间 [2][3] - 估值基于2027年预测净利润18倍市盈率，较可比公司平均享有溢价，以反映其在新兴市场的龙头地位、商业模式可复制性与稀缺平台价值 [3] 核心观点与增长驱动力 - 公司核心护城河源于“在地化生产网络”与“深度毛细血管渠道”的双轨制模式，将新兴市场基础设施薄弱、渠道分散的痛点转化为竞争优势 [3] - 公司是少数在非洲必需消费品市场完成从零到一、并已验证模式可跨区域复制的中国全球化平台 [3] - 增长驱动力一：高增长赛道红利。公司聚焦的非洲、拉美等新兴市场是全球卫生用品唯一结构性增长区域（未来五年CAGR 3-8%，成熟市场不足1%），公司在非洲婴儿纸尿裤（销量份额20.3%）和卫生巾（15.6%）均居首位 [4] - 增长驱动力二：新兴市场拓展打开空间。公司已验证从西非到东非的成功扩张，目前拓展拉美，未来有望复制至印度等市场 [4] - 增长驱动力三：盈利能力跃升并维持高位。净利润率从2022年5.7%跃升至2024年20.9%，预计2025-2027年净利润率均值仍达21.2% [4] - 增长驱动力四：资金储备充足。2025年上市募资约27亿港元，可加速拉美、中亚等新市场的拓展与并购 [4] 公司业务与战略 - 公司前身为森大集团快消品营销中心，依托母公司超过20年的新兴市场运营经验，自2009年起专注于卫生用品贸易与销售，2018年在加纳建立首个工厂实现从贸易到制造的关键转型 [7][8] - 公司主营婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾四大类产品，其中婴儿纸尿裤是绝对支柱，常年贡献超过70%的营收 [10] - 公司采用多品牌组合策略，以核心品牌“Softcare”（定位中高端）为主导，辅以“Veesper”、“Maya”、“Cuettie”及“Clincleer”等品牌覆盖不同价格带与消费群体 [11] - 婴儿纸尿裤品类中，非洲高端品牌Softcare贡献超70%收入，拉丁美洲品牌Veesper增速迅猛（2024年收入同比+110.7%） [16][18] - 高增长明星品类表现突出：婴儿拉拉裤2024年营收同比增长57.3%；卫生巾作为第二大品类，2024年营收同比增长25.5% [22][23] - 区域战略：非洲市场是基石，2022-2024年间贡献了公司超过98%的收入，其中西非和东非是主要贡献区域；公司正基于非洲成功模式向拉美及中亚有序复制，2024年拉美市场收入增速达82.1% [28][32] 运营与渠道优势 - 公司建立了覆盖非洲、拉美和中亚30多个国家的立体化销售体系，拥有超过2,800家批发商、经销商、商超及其他零售商组成的庞大分销网络 [34] - 公司构建了强大的本地化供应链体系，截至2025年4月30日，已在非洲8个国家布局了8个生产工厂及51条生产线，总设计年产能达婴儿纸尿裤约63亿片、卫生巾约28.5亿片 [37] - 深度本地化生产（“本地产，本地销”）大幅降低了物流和关税成本，增强了供应链的稳定性和响应速度 [37] 行业分析 - 新兴市场（非洲、拉丁美洲、中亚）是全球婴儿与女性卫生用品行业的核心增长引擎，与北美、欧洲等成熟市场的低增长态势形成鲜明对比 [40][42] - 非洲市场整体规模从2020年的29亿美元增长至2024年的38亿美元（CAGR 6.8%），预计到2029年将以7.9%的CAGR增长至56亿美元 [42] - 拉丁美洲市场2024年规模为77亿美元，预计将以3.0%的CAGR增长至2029年的90亿美元；中亚市场预计将从2024年的5亿美元以4.8%的CAGR增至2029年的6亿美元 [42] - 非洲细分市场中，卫生巾和婴儿拉拉裤市场展现出比婴儿纸尿裤更高的增长弹性和未来潜力 [46] - 非洲卫生巾市场规模预计2025-2029年CAGR达10.7%；婴儿拉拉裤市场预计同期CAGR为7.6% [46] - 新兴市场卫生用品行业的增长由人口结构红利（高出生率、年轻人口）与经济增长（GDP增速高于全球平均水平）共同驱动 [53] 财务表现与预测 - 公司总收入从2022年的319.9百万美元增长至2024年的454.4百万美元（CAGR 19.2%），预计2025-2027年收入将分别达到545.2/636.4/738.7百万美元，对应未来三年CAGR为17.6% [58][61] - 收入结构持续优化：预计到2027年，婴儿纸尿裤收入占比将从2024年的75%有序调整至55%左右，而卫生巾占比则有望从17%提升至27% [59][62] - 毛利率实现跨越式提升，从2022年的23.0%跃升至2024年的35.2%，主要得益于本地化生产、产品结构升级和全球集中采购；预计2025-2027年毛利率将温和调整至34%-35%区间 [64][65] - 费用管控出色：销售费用率稳定在约3.5%，行政开支率从2022年的9.0%优化至2024年的6.2% [66][70] - 净利润率从2022年5.7%大幅提升至2024年20.9%，预计2025-2027年净利润率均值将维持在21.2% [4][67][71] - 运营资本高效：应收账款周转天数仅约4天，近乎现销；应付账款周转天数从2022年30天延长至2024年54天，增强了对上游供应商的议价权 [68][72] - 2025年上市融资带来巨额现金流入，为公司构筑强大的“战略现金储备”，使其能够切换到“有机增长与战略性并购双轮驱动”的新阶段 [78]