投资评级与核心观点 - 招商证券首次覆盖乐舒适，给予“强烈推荐”投资评级 [1] - 公司是立足新兴市场的卫品品牌出海龙头，产品以婴儿纸尿裤和卫生巾为主，在非洲销量第一 [1] - 看好公司在高成长新兴市场的长期价值空间，预计2025-2027年归母净利润分别为1.13/1.34/1.59亿美元，对应PE估值为23.4/19.7/16.7倍 [1] 公司业务与治理 - 公司是聚焦新兴市场的跨国卫生用品平台，发展经历从贸易模式转型为本土化供应、制造和深度分销，现已形成产、供、销一体的竞争优势 [1] - 创始人夫妇集中控股，核心管理层具备新兴市场及快消品运营经验，管理层及员工持股平台合计持股约27.79% [1] - 产品结构以婴儿纸尿裤为核心，卫生巾品类高增，拉拉裤与湿巾处于培育阶段；2025年1-4月婴儿纸尿裤收入占比为71.8%，卫生巾和拉拉裤分别升至18.6%与5.8% [2] 财务表现与增长 - 2022-2024年营业收入及经调整净利润CAGR达19%和130% [1] - 2022-2024年公司实现营业收入3.20/4.11/4.54亿美元，同比增速分别为28.59%/10.46% [2] - 2025年1-4月，公司实现营业收入1.61亿美元，同比增长15.53% [2] - 经调整净利润在2022-2024年快速上行，2023及2024年同比增速251.71%/51.00%，2025年1-4月增速为13.30%，利润增速逐步与收入增速趋于同步 [2] - 2022-2024年公司综合毛利率从23.0%提升12.2个百分点至35.2%，核心驱动因素包括原材料价格下行以及更高毛利率产品占比提升 [3] - 公司净利率持续提升，2025年1-4月为20.15%，主要得益于毛利率提升、费用率优化以及外汇亏损收窄 [3] 市场与行业机遇 - 公司发展立足于非洲、拉美及中亚等新兴经济体，这些市场受到高人口出生率、年轻化人口结构、品类低渗透率及区域经济发展上升等多重因素驱动，卫生用品规模处于扩容阶段 [4] - 以非洲为代表的卫品市场，在高出生率及低渗透率驱动下，预计2025–2028年CAGR约8% [4] 竞争优势与护城河 - 公司竞争优势在于深度本土化运营构筑的护城河，克服了生产本地化、供应链整合及销售渠道零散复杂等壁垒 [4] - 公司依托在8个国家布局的51条本地产线、覆盖本地80%人口的深度分销网络、以及近90%的本地员工，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场实现销量第一 [4] - 公司构成本地化制造、渠道下沉及性价比产品的系统护城河 [4] 区域收入结构 - 公司收入目前高度集中于非洲，2024年非洲收入占比98%，2025年1-5月收入占比94.6% [2] - 区域收入结构从东西非为主，未来有望向新兴市场多地开花发展 [2]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级 [2][6][76] 报告核心观点 - 公司是立足新兴市场的卫品品牌出海龙头，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一，通过从贸易模式转型为深度本土化运营，构建了产、供、销一体的竞争优势 [1][6][12] - 公司实现了高增长与高盈利并举，2022-2024年营业收入及经调净利润复合年增长率分别达19%和130%，成长能力凸显 [1][6] - 公司发展乘新兴市场扩容东风，凭借在非洲等地的深度本土化生产和渠道布局，构筑了坚实的成长护城河，看好其在高速成长新兴市场的长期价值空间 [1][6][76] 公司概况与财务分析 - **公司定位与产品**：公司是聚焦非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品平台，主营婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤和湿巾四大品类，2025年1-4月收入占比分别为71.8%、18.5%、5.8%和3.9% [6][12] - **发展历程**：经历了从贸易模式（2009-2017年）到本土化制造转型（2018-2021年），再到组织结构升级及新区域拓展（2022年至今）三大阶段，已在非洲8国布局51条本地生产线 [6][14][15][51] - **股权与治理**：创始人夫妇通过Century BVI集中控股约54.75%，管理层及员工持股平台合计持股约27.79%，核心管理层具备丰富的新兴市场及快消品运营经验 [2][6][18] - **财务表现**： - **收入增长**：2022-2024年营业收入分别为3.20亿、4.11亿、4.54亿美元，同比增速分别为28.59%、10.46% [6][20] - **利润增长**：经调净利润在2022-2024年快速上行，2023及2024年同比增速分别为251.71%、51.00%，2025年1-4月增速为13.30%，利润增速逐步与收入增速趋于同步 [6][21] - **盈利能力提升**：综合毛利率从2022年的23.0%提升12.2个百分点至2024年的35.2%，主要受原材料价格下行及高毛利产品占比提升驱动 [6][29] - **净利率提升**：2025年1-4月经调净利率达20.15%，得益于毛利率提升、费用率优化及外汇亏损收窄 [6][34] 行业机遇与公司竞争优势 - **新兴市场机遇**：非洲、拉美及中亚等新兴市场受高出生率、年轻化人口结构、品类低渗透率及经济发展驱动，卫品规模处于扩容阶段 [6][40] - 以非洲为例，婴儿纸尿裤及拉拉裤渗透率仅约20%，卫生巾渗透率仅约30%，远低于欧美及中国成熟市场（70-92%） [42][46] - 预计2025-2029年非洲婴儿纸尿裤市场规模复合年增长率约7.0%，卫生巾市场规模复合年增长率约10.7% [41][42] - **竞争壁垒**：新兴市场存在生产本地化、供应链整合及销售渠道零散复杂等高壁垒，是典型的工贸一体赛道 [47][48] - **公司护城河**：公司通过早发先至，建立了深度本土化运营的系统护城河 [6][50] - **本土化供应链**：在非洲8国拥有51条生产线，年设计产能为婴儿纸尿裤63.01亿片、卫生巾28.54亿片等，并规划进一步扩产，利用关税优势形成成本与交付护城河 [51][52][56] - **深度分销网络**：建立了多层次的分销体系，覆盖批发商、经销商、商超等，销售网络触达核心经营国家80%以上人口，合作一年以上的批发商超过1260家 [50][58][65] - **产品与品牌**：拥有丰富的SKU矩阵，针对本地需求快速迭代产品，并建立了覆盖不同价格带的多品牌矩阵（如Softcare, Maya, Cuettie）以提升市场份额 [69][70] - **团队本土化**：约89.9%的员工为本地招聘，管理岗位约74.9%由经验丰富的本地员工担任，有利于把握市场动向和消费趋势 [50][72] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年公司营业总收入分别为5.42亿、6.41亿、7.53亿美元，同比分别增长19.3%、18.2%、17.5% [76][77] - 婴儿纸尿裤：预计2025-2027年收入分别为3.84亿、4.27亿、4.75亿美元，增速分别为12.2%、11.3%、11.2% [76] - 卫生巾：预计2025-2027年收入分别为1.00亿、1.22亿、1.47亿美元，增速分别为28.5%、22.6%、20.6% [76] - 婴儿拉拉裤：预计2025-2027年收入分别为0.38亿、0.63亿、0.94亿美元，增速分别为83.3%、66.6%、50.0% [76] - **净利润预测**：预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.13亿、1.34亿、1.59亿美元 [7][76] - **估值**：对应2025-2027年预测市盈率分别为23.4倍、19.7倍、16.7倍 [7][76]

公司概况与市场地位 - 公司乐舒适是非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一的跨国品牌，2024年在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居市场第一 [1] - 公司成立于2009年，计划于2025年11月在港股上市 [1] - 2024年公司营收为4.54亿美元，归母净利润为9500万美元，2022-2024年营收和归母净利润的复合年增长率分别为19%和127% [1] 主营业务与市场分布 - 公司主营产品为婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾，2024年营收占比分别为75%、17%、5%、3% [1] - 公司主要销售市场为非洲等新兴市场，2024年非洲和拉美市场的营收占比分别为98%和2% [1] 行业市场分析 - 非洲卫生用品市场增长较快，2024年非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模为38亿美元，2020-2024年复合年增长率为6.8%，增速显著高于欧美中日市场（2020-2024年复合年增长率均在2%以下）[1] - 拉美卫生用品市场规模约为非洲的2倍，2024年市场规模为77亿美元，但增长趋于平缓，2020-2024年复合年增长率约2.7% [1] - 中亚卫生用品市场规模较小 [1] 公司核心竞争力 - 通过本地化生产及销售网络形成优质性价比和快速响应能力，公司在非洲本地工厂布局数量为行业最多，本地化生产有效降低了关税和运输成本 [2] - 2024年公司婴儿纸尿裤定价为9~20.2美分/片，卫生巾定价为4.5~8.5美分/片，价格带明显低于竞争对手 [2] - 公司在12个国家设立了18个销售分支机构，销售网络涵盖超过2,800家批发商、经销商、商超和其他零售商，有效满足基层市场需求 [2] - 公司构建了多品牌和产品矩阵以实现差异化竞争，例如在婴儿纸尿裤品类下拥有6个定位互补的子品牌，为消费者提供多元选择 [2] 增长前景与盈利预测 - 据机构测算，公司存在5倍以上增长空间，长期规模有望达到27.2亿美元 [3] - 增长主要来自非洲市场的扩容，以及在拉美和中亚市场通过复制非洲成功经验提升市占率 [3] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.13亿美元、1.33亿美元、1.53亿美元（以美元汇率7.00换算对应7.94亿元、9.32亿元、10.73亿元人民币），美元口径同比增速分别为+19.3%、+17.4%、+15.1% [3] - 对应2025-2027年市盈率分别为23倍、20倍、17倍 [3]

涉及的公司与行业 * **公司**：乐舒适 [1] * **行业**：个人卫生用品行业（主要产品为婴儿纸尿裤、卫生巾、拉拉裤、湿巾），聚焦于非洲、拉美及中亚等新兴市场 [2][5][7] 核心观点与论据 * **业务模式与产品结构**：公司在非洲市场采用本土生产、本土销售的模式，在东非和西非多国设有生产线以辐射周边区域 [4] 主要产品中，婴儿纸尿裤占收入约75%，卫生巾占17-18%，拉拉裤约5%，湿巾约3% [2][4] * **市场优势与增长动力**：非洲市场因人口结构年轻、出生率高，对卫生用品需求持续增长 [2][5] 过去五年东中西非地区相关行业年均增长约8%，预计未来五年保持该增速，其中东非和中非增速高于8%，西非约为6% [2][5] 公司凭借强大的线下渠道（如集市）扩展市场份额 [5] * **竞争格局与市场地位**：在纸尿裤领域，公司几乎是龙头企业，与宝洁差距很小 [2][6] 在卫生巾领域排名第二，与宝洁仍有差距，但销量已略高于宝洁 [2][6] 公司纸尿布产品更具优势，且产品质量优于竞品，长期有望威胁宝洁市场地位 [2][6] * **未来扩张计划**：公司计划在深耕东中西非地区的同时，跟随母公司森大集团拓展至拉美市场 [2][7] 已在秘鲁建设产线，预计2026年投产，并逐步进军周边国家 [2][7] 未来可能通过贸易手段进入中亚等新兴市场 [2][7] * **财务预测与估值**：预计未来几年公司收入和利润增速将维持在15%-20%之间 [2][8] 2026年利润约1.1亿美元，2027年将增长至约1.3亿美元，到2027年底达到1.5亿美元 [2][8] 对应2027年及2028年的市盈率分别为19倍和17倍 [2][8] * **核心经营壁垒**：公司的经营壁垒主要体现在海外经营管理方面，包括产线布局、招工管理及供应链管理 [3][9] 公司能够有效管理当地员工，确保原材料供应通畅，并规避汇率波动及外汇管制风险 [3][9] 这些能力得益于母公司森大集团多年积累的经验与资源支持 [10] 其他重要内容 * **母公司支持**：公司的海外经营管理能力得益于其母公司森大集团多年来积累的经验与资源支持 [10]

报告投资评级 * **买入（首次）** [1] 报告核心观点 * 公司是非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一的品牌，通过本地化生产、下沉销售网络和多品牌矩阵，在非洲市场建立了强大的竞争壁垒 [6][12] * 非洲等新兴市场因高出生率和低渗透率，卫生用品行业增长快于欧美成熟市场，为公司提供了广阔的增长空间 [6][37][38] * 公司正将非洲的成功模式复制到拉丁美洲及中亚等新兴市场，长期增长空间巨大，据报告测算或存在5倍以上增长空间 [6][82][96] * 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.13亿、1.33亿、1.53亿美元，同比增速分别为19.3%、17.4%、15.1% [6][98] 公司概况 * **市场地位**：以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%和15.6%，均排名第一 [6][12] * **业务构成**：2024年营收中，婴儿纸尿裤占比75%，卫生巾占比17%，婴儿拉拉裤占比5%，湿巾占比3% [6][12] * **市场分布**：2024年营收中，非洲市场占比98%，拉丁美洲市场占比2% [6][12] * **财务表现**：2024年营收为4.54亿美元，归母净利润为9500万美元；2022-2024年营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为19%和127% [6][12] * **发展历程**：公司从2009年以贸易业务起步，2018年启动产能本地化转型，2022年从森大集团分拆独立运营，并于2025年11月在港股上市 [18][19] * **股权结构**：股权集中，创始人沈延昌和杨艳娟夫妇为实际控制人及第一大股东 [23] * **财务趋势**： * 产品结构多元化：2022-2024年，卫生巾收入占比从13%提升至17% [24] * 地区结构多元化：拉丁美洲营收占比从2022年的0.1%提升至2024年的2.1% [24] * 盈利能力提升：2022-2024年毛利率从23.0%提升至35.2%，归母净利率从5.7%显著提升至20.9% [30] * 运营效率改善：存货周转天数从2023年的152天改善至2024年的141天 [34] 行业分析 * **非洲市场**： * **规模与增速**：2024年非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模为38亿美元，2020-2024年CAGR为6.8%，增速显著高于欧美中日等成熟市场（CAGR均在2%以下）[6][37][38] * **驱动因素**：高出生率（2023年撒哈拉以南非洲地区人口粗出生率为3.32%）和较低的卫生用品渗透率（2024年婴儿纸尿裤和拉拉裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%）是主要增长动力 [6][40] * **细分市场**： * 婴儿纸尿裤：2024年市场规模26亿美元，2020-2024年CAGR为6.2%，市场集中度较高（2024年销量CR5为61%）[42][45][48] * 卫生巾：2024年市场规模8.5亿美元，2020-2024年CAGR为8.7%，增速较快 [50][52] * **其他新兴市场**： * **拉丁美洲**：2024年卫生用品市场规模77亿美元，约为非洲的2倍，但增长趋于平缓（2020-2024年CAGR约2.7%）[6][55] * **中亚**：市场规模较小（2024年卫生用品规模约5亿美元），但卫生巾市场增长预期较快 [38][61] 公司竞争优势 * **本地化生产与性价比**： * 公司在非洲拥有最多的本地工厂布局，截至2025年4月在8个国家设有8个生产基地及51条生产线 [6][72] * 本地化生产降低了关税和运输成本，使产品具备高性价比：婴儿纸尿裤定价9~20.2美分/片，卫生巾定价4.5~8.5美分/片，价格带明显低于主要竞争对手 [6][70][71][76] * **下沉的销售网络**： * 销售网络覆盖非洲、拉美和中亚30多个国家，在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2,800家批发商、经销商等组成的广泛网络 [6][75] * 渠道深入偏远乡村，有效触达国际品牌难以覆盖的基层市场 [75] * **多品牌与产品矩阵**： * 针对非洲市场需求，构建了丰富的品牌和产品矩阵，与国际品牌形成差异化竞争 [6][77] * 以婴儿纸尿裤为例，公司拥有6个子品牌，覆盖从大众到中高端的市场，产品单价区间为6.2-12.2美分/片，较国际品牌更具性价比 [77][78] 增长空间测算 * **核心逻辑**：增长空间 = 市场空间 × 市占率 [82] * **非洲市场**：增长主要来自市场扩容（渗透率与人均消费额提升）。报告假设长期渗透率提升至50%，人均纸尿裤消费额翻倍至150美元/人，公司市占率维持在15%，测算得长期市场空间约19.5亿美元 [84][86][94] * **拉丁美洲市场**：增长主要来自市占率提升。报告假设公司长期市占率达到10%，基于2024年77亿美元的市场规模，测算得长期市场空间约7.7亿美元 [95][96] * **总体空间**：长期看，公司在非洲和拉美市场的规模有望达到27.2亿美元，较2024年4.54亿美元的营收存在约5倍增长空间 [6][96] 盈利预测与估值 * **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为5.45亿、6.44亿、7.46亿美元，同比增速分别为19.9%、18.1%、15.9% [1][97] * **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.13亿、1.33亿、1.53亿美元，同比增速分别为19.3%、17.4%、15.1% [1][6] * **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年最新摊薄EPS分别为0.18、0.21、0.25美元/股 [1] * **估值水平**：基于2026年1月26日股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为23.29倍、19.84倍、17.24倍 [1] * **可比公司**：报告选取了百亚股份、豪悦护理等国内卫生用品公司作为可比，2026年平均PE约20倍，认为公司因在新兴市场壁垒高、空间大，应享有一定估值溢价 [98][100]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][98] 核心观点 - 乐舒适是非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一的跨国品牌，通过本地化生产及销售网络、多品牌产品矩阵建立了竞争壁垒，并正在向拉丁美洲及中亚市场拓展，有望复制非洲市场的成功 [6][12][98] - 基于对非洲市场扩容及拉美市场市占率提升的测算，报告认为乐舒适长期存在约5倍以上的增长空间 [6][82][96] 公司概况 - **市场地位**：以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居市场第一 [6][12] - **业务构成**：2024年营收产品构成为婴儿纸尿裤75%、卫生巾17%、婴儿拉拉裤5%、湿巾3%；地区构成为非洲98%、拉美2% [6][12][15] - **财务表现**：2024年营收4.54亿美元，归母净利润9500万美元；2022-2024年营收/归母净利润CAGR分别为19%/127% [6][12][16][17] - **发展历程**：从2009年以贸易模式起步，2018年启动本地化生产转型，至2025年已在非洲8国拥有8个生产基地及51条生产线，并于2025年11月港股上市 [18][19] - **股权结构**：股权集中，创始人沈延昌和杨艳娟夫妇通过Century BVI持股53.55%，为公司第一大股东 [23][27] - **盈利能力提升**：2022-2024年毛利率从23.0%提升至35.2%，归母净利率从5.7%显著提升至20.9%，主要受益于原材料价格下降及费用率优化 [30][32] - **运营效率**：2024年存货周转天数为141天，较2023年的152天有所改善 [34][35] 行业分析 - **非洲市场特点**：2024年非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模为38亿美元，2020-2024年CAGR为6.8%，增速显著高于欧美中日（CAGR均在2%以下）[6][38][43] - **增长驱动力**：非洲市场增长主要源于较高的出生率（2023年撒哈拉以南非洲地区粗出生率3.32%）和较低的卫生用品渗透率（2024年纸尿裤/拉拉裤渗透率约20%，卫生巾约30%）[6][40][41] - **竞争格局**： - **纸尿裤**：2024年销量CR5为61.2%，乐舒适以20.3%的销量市占率排名第一，销售额市占率17.2%排名第二 [48][49] - **卫生巾**：2024年销量CR5为39.8%，乐舒适以15.6%的销量市占率排名第一，销售额市占率11.9%排名第二 [52][53] - **其他新兴市场**： - **拉丁美洲**：2024年卫生用品市场规模77亿美元，约为非洲的2倍，但2020-2024年CAGR约2.7%，增长趋于平缓 [6][38][55] - **中亚**：2024年卫生用品市场规模5亿美元，规模较小但卫生巾市场增长预期较好（2024-2029E CAGR 14.9%）[38][61][62] 公司竞争优势 - **本地化生产与性价比**：乐舒适是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，本地化生产有效降低了关税和运输成本，使其产品定价具备明显优势（2024年婴儿纸尿裤9~20.2美分/片，卫生巾4.5~8.5美分/片）[6][70][71][76] - **下沉的销售网络**：公司在12个国家设立了18个销售分支机构，涵盖超过2,800家批发商、经销商等，深入基层市场，触达国际品牌难以覆盖的“最后一公里” [6][75] - **多品牌与产品矩阵**：针对非洲市场需求，公司构建了丰富的品牌和产品矩阵（如婴儿纸尿裤有6个子品牌），覆盖中高端到大众市场，与国际龙头形成定位差异化 [6][77][78] 增长空间测算 - **测算逻辑**：增长空间=市占率*市场空间，重点考量非洲市场扩容及拉美市场市占率提升 [82][84] - **非洲市场**：假设长期渗透率从当前的20-30%提升至50%，人均消费额翻倍，乐舒适市占率维持在15%，则长期市场空间可达19.5亿美元（当前4.45亿美元）[84][85][86] - **拉美市场**：假设市场规模保持77亿美元，乐舒适市占率从当前极低水平提升至10%，则长期市场空间可达7.7亿美元（当前941万美元）[95][96] - **总体空间**：长期看，乐舒适规模有望达到27.2亿美元，较2024年的4.54亿美元存在约5倍增长空间 [6][96] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为5.45亿、6.44亿、7.46亿美元，同比增速分别为19.93%、18.13%、15.89% [1][97] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.13亿、1.33亿、1.53亿美元，同比增速分别为19.25%、17.38%、15.09% [1][6] - **估值水平**：对应2025-2027年PE分别为23.29X、19.84X、17.24X [1][98] - **可比公司**：选取百亚股份、豪悦护理等国内同行作为可比，2026年平均PE约20X，报告认为乐舒适因在新兴市场壁垒高、空间大，应享有一定估值溢价 [98][100]

滨州市2026年产业发展规划核心观点 - 滨州市政府工作报告提出，2026年将坚持把实体经济作为发展着力点，塑强"6638N"现代产业集群优势，构建更具滨州辨识度的现代化产业体系 [1] 传统产业升级 - 实施制造业重点产业链高质量发展行动，强化魏桥、创新等龙头企业带动，提速建设**45个重点项目**，加快打造世界领先的铝制轻量化材料制造基地 [3] - 发挥京博、滨化、鑫岳、鲁北等企业支撑作用，强力推进**48个重点项目**，打造环渤海精细化工产业基地 [3] - 支持魏桥纺织、愉悦、华纺等企业创新发展，聚力攻坚**30个重点项目**，提升滨州纺织国际影响力 [3] - 推动食品加工、畜牧水产向价值链高端攀升，支持渤海、香驰、三星、中裕、华胜、正海等企业做大规模、做强品牌，靶向突破**16个重点项目**，打造国家级食品产业基地、优质畜牧和水产品基地 [3] - 推动厨具、绳网、板材等特色产业规范提升、向园区集聚 [3] 新兴及未来产业发展 - 以打造渤海湾未来科技动力产业城为牵引，实施万华绿电产业园等**29个项目**，推动新能源新材料产业集群营收增长**10%以上** [3] - 建设"一网统管"低空智能网联平台，实施汉来无人机加工中心等**20个重点项目**，打造环渤海低空经济集聚区 [3] - 加快装备制造、医养健康、数字经济等新兴产业规模化，协同布局前沿新材料、生物制造、氢能利用等未来产业 [3] 产业生态优化与企业培育 - 持续实施"技改全覆盖"行动，滚动推进重点技改项目**400个以上** [4] - 拓展"人工智能十"，打造"智改数转"标杆案例、智能工厂**20个** [4] - 发挥"链主"企业带动作用，加强优质企业梯次培育，新增专精特新、单项冠军等企业**100家以上** [4] 服务业发展 - 着力抓好商贸流通业，新建高铁智慧物流中心等项目**15个**，举办大型会展**60场次以上** [4] - 着力抓好现代金融业，推进转型金融试点市建设，信贷投放增长**8%以上** [4] - 着力抓好科技服务业，加快工业设计、人力资源服务、检验检测认证等行业发展，培育服务业创新中心**10家** [4]

文章核心观点 - 中泰证券首次覆盖乐舒适，给予“买入”评级，认为公司有望从非洲卫品龙头成长为扎根新兴市场的国际快消品集团，将持续享有新兴市场红利 [1] 公司财务与增长预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为5.45亿美元、6.42亿美元、7.45亿美元，同比增长20%、18%、16% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.14亿美元、1.34亿美元、1.55亿美元，同比增长20%、17%、16% [1] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.18美元、0.22美元、0.25美元 [1] - 公司2024年营收4.5亿美元，同比增长10.5%，利润0.95亿美元，同比增长47% [3] - 公司2024年毛利率为35.2%，净利率为20.9% [3] 行业市场潜力与格局 - 非洲是全球最具潜力的卫品市场，2024年婴儿纸尿裤市场规模为25.9亿美元，卫生巾市场规模为8.7亿美元 [2] - 非洲婴儿纸尿裤渗透率仅20%，卫生巾渗透率仅30%，远低于成熟市场80%以上的水平 [2] - 非洲市场格局中，2024年纸尿裤CR5为61%，卫生巾CR5为41.3% [2] - 非洲市场具有“格子化”特征，即人口分布、文化货币、营商环境迥异，增速快但单一市场容量有限，跨区域经营壁垒高 [2] 公司市场地位与业务构成 - 公司是非洲销量第一的卫品龙头 [3] - 公司收入主要来自西非和东非国家，东非市场高速增长，拉美市场正从0到1开拓 [3] - 婴儿纸尿裤是公司核心产品，同时正重点发力卫生巾业务，其占比在提升 [3] - 公司在保持成长性的同时实现了高净利率和高ROA，大幅优于全球及国内行业头部企业 [3] 公司核心竞争优势 - 公司在非洲拥有超过15年的本地化深耕经验，目前在非洲8国拥有51条产线 [4] - 公司借助国内产业优势与精细管理，与外资品牌相比具有显著的成本优势 [4] - 公司通过批发模式建立了深度下沉、成熟稳固的销售网络，可触达核心经营国家80%以上的本地人口 [4] - 公司在“格子化”的非洲市场中，通过打通上游供应链与下游渠道，构建了跨区域经营的护城河 [4] 公司未来成长驱动 - 品类延伸：卫生巾业务正迎来爆发期，从纸尿裤到卫生巾的品类延伸将打开成长空间 [1][4] - 市场拓展：公司已形成从深耕西非到拓展东非的成功经验，并计划于2025年下半年在南美落地工厂，开启新市场 [1][4] - 能力复用：公司已验证其新兴市场开拓经验与能力，南美市场有望复制成功 [1][4] - 产能规划：公司规划新增产能整体产值达到8.9亿美元，其中中亚/拉美市场规划产能对应产值达到5.1亿美元 [4]

核心观点 - 中泰证券首次覆盖乐舒适，给予“买入”评级，认为公司长期有望从非洲卫品龙头成长为扎根新兴市场的国际快消品集团，将持续享有新兴市场红利 [1] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为5.45亿美元、6.42亿美元、7.45亿美元，同比增长20%、18%、16% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.14亿美元、1.34亿美元、1.55亿美元，同比增长20%、17%、16% [1] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.18美元、0.22美元、0.25美元 [1] 行业概况与市场潜力 - 非洲是全球最具潜力的卫品市场，2024年婴儿纸尿裤市场规模为25.9亿美元，卫生巾市场规模为8.7亿美元 [2] - 非洲婴儿纸尿裤渗透率仅20%，卫生巾渗透率仅30%，远低于成熟市场80%以上的水平，增长潜力巨大 [2] - 非洲市场具有“格子化”特征，人口分布、文化货币、营商环境迥异，单一市场容量有限，但整体增速快 [2] - 2024年非洲婴儿纸尿裤市场CR5为61%，卫生巾市场CR5为41.3%，外资品牌与本地化中资品牌形成错位竞争 [2] 公司经营与财务表现 - 公司2024年营收为4.5亿美元，同比增长10.5%；利润为0.95亿美元，同比增长47% [3] - 公司2024年毛利率为35.2%，净利率为20.9%，盈利能力大幅优于全球及国内行业头部企业 [3] - 公司是非洲销量第一的卫品龙头，婴儿纸尿裤为核心产品，同时重点发力卫生巾业务，卫生巾收入占比正在提升 [3] - 公司收入主要来自西非和东非国家，东非市场高速增长，拉美市场正从0到1开拓 [3] 公司竞争优势与增长逻辑 - 公司在非洲拥有超过15年的本地化深耕经验，目前在非洲8个国家拥有51条生产线，具备显著的先发优势和品牌认知 [4] - 公司借助国内产业优势与精细管理，与外资品牌相比具有显著的成本优势 [4] - 公司通过批发模式建立了深度下沉、成熟稳固的销售网络，可触达核心经营国家80%以上的本地人口，在格子化市场中构建了跨区域经营的护城河 [4] - 公司已成功验证从西非到东非的市场开拓能力，并计划于2025年下半年在南美落地工厂，有望复制成功经验 [1][4] - 公司正从纸尿裤向卫生巾进行品类延伸，进一步打开成长空间 [1][4] - 公司规划新增产能整体产值达到8.9亿美元，其中中亚和拉美市场规划产能对应产值达到5.1亿美元 [4]

报告行业投资评级 - 对重点标的“乐舒适(02698.HK)”给予“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 森大集团是中国企业出海非洲的“隐形冠军”，其成功的关键在于“工贸一体化”转型和深度本地化运营 [1][12] - 乐舒适的投资价值离不开其背后森大集团在渠道、产品、市场结构等方面的全方位赋能 [1][57] - 当前森大集团出海非洲的路径，与当年正大集团出海中国具有高度相似性，森大有望扎根非洲进一步延伸产业链、做大做强 [4][5][89] 根据相关目录分别进行总结 一、森大集团：深耕非洲本地化运营，打造工贸一体化 - **公司概况**：森大集团于2004年在广州成立，是一家集海外工业制造、国际贸易和实业投资于一体的跨国综合性产业集团，旗下拥有家装建材、快速消费品、五金百货三大核心业务板块 [1][12][14] - **业务规模**：截至报告期，森大集团已在全球建成投产32座工厂，拥有16个子公司，销售覆盖60余个国家和地区 [12] - **家装建材业务**：该板块是销售额最大的业务，年销售额超过10亿人民币，并以每年超40%的速度增长，在东非、西非、南美部分国家市场占有率超过50% [15][17] - **合资合作**：自2016年起与科达制造合作，在非洲合资建厂，截至2025年6月底，已在非洲7国运营21条建筑陶瓷产线、2条玻璃产线及2条洁具产线 [18][52] - **发展历程**：经历了从“外贸出海”（1997-2003年）到“渠道下沉”（2004-2008年），再到“品牌孵化”（2009-2013年）和“工贸一体期”（2014年至今）的演进 [30] 二、森大集团出海成功的关键因素 - **工贸一体化转型**：较早明确“贸易+制造”模式，在非洲本地建厂，贴近市场、降低成本、维系供应链稳定 [2][32][38] - **本土化产品适配**：进入市场前进行6-12个月的深度调研，根据当地消费习惯、气候等调整产品规格和包装 [2][46] - **构建深度销售渠道**：采用“农村包围城市”策略，绕开一级代理，直接对接村镇二级代理商，构建了深入毛细血管的线下网络 [30][47] - **股权激励绑定人才**：从2004年开始将股权分配给骨干团队，将员工利益与公司发展深度绑定 [2][49] - **数字化管理工具**：引入CRM、SRM等系统，实现销售监控和采购流程的线上化、可视化 [2][50] - **合资合作扩大版图**：与科达制造等企业强强联合，以“技术+渠道”分工快速建立商业版图 [2][51] 三、森大集团如何赋能旗下品牌（以乐舒适为例） - **资本赋能**：乐舒适可通过母公司的垫款或贷款提高资金周转效率，截至2022年、2023年，来自关联公司的未偿还垫款分别为152.8百万美元、85.4百万美元，相关垫款及贷款为免息 [3][58] - **供应链及管理赋能**：森大集团向乐舒适提供原材料、备件、信息技术支持、物流及行政支持等服务，2022年至2025年4月，乐舒适向森大集团的采购额占其总采购额的比例在2%至10%之间 [3][64][65] - **规模效应下的运输成本优势**：凭借集团层面的运输规模，可与大型船运公司签订协议，锁定更优的运输价格 [3][66] - **市场布局及渠道赋能**：森大集团将20余年建立的县镇分销网络移植给乐舒适，截至2025年4月30日，乐舒适在12个国家设有18个销售分支机构，拥有超过2800家批发商、经销商等组成的销售网络 [3][67][68] - **人才赋能**：森大集团可将总部孵化的具有当地市场运营经验的人员输送给各子品牌，目前约40%的管理岗位由本地员工担任 [3][71] - **业务协同**：集团旗下家居日化等业务可与乐舒适的个护产品协同销售，共享渠道资源 [3][72] 四、复盘正大集团的中国之路及其借鉴意义 - **把握时机**：正大集团于1979年进入中国，成为改革开放后第一家外商独资企业，抓住了市场机遇 [4][80] - **延伸产业链**：致力于产业链的纵向延伸与横向扩张，形成从农场到餐桌的闭环，并布局零售、电信、地产等多产业，业务协同性强 [4][83][84] - **重视技术合作**：积极与美国爱拔益加、Dekalb等龙头企业合作，引入种鸡培育、玉米育种、速食品生产技术 [4][86] - **多样融资渠道**：通过留存收益、银行贷款及推动子公司上市（如卜蜂莲花、卜蜂国际）等多种方式融资，支撑产业链延伸 [4][87] 五、森大集团与乐舒适的发展前景 - **类比正大，前景广阔**：当前森大出海非洲正如当年正大出海中国，有望基于在非洲的积累，持续孵化更多业务版图 [5][89] - **乐舒适市场地位**：在非洲卫生巾市场，乐舒适以15.6%的份额位居第一；在婴儿纸尿裤市场，其销量份额为20.3%，销额份额为17.2%，产品零售价具有竞争力 [39] - **财务表现**：乐舒适毛利率维持在30%左右，与国际大牌接近 [39][40] - **增长预测**：报告预测乐舒适2025年、2026年、2027年EPS分别为0.18元、0.21元、0.25元 [6] - **发展空间**：报告指出，相较于正大集团完整的产业链闭环，森大集团在产业链布局深度、广度以及产品研发打磨方面仍有提升空间 [89][90]