投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现超预期，单季度收入创历史新高，经调整利润实现同比增长 [1] - 加热不燃烧（HNB）产品出货量大幅增加，在日本市场获得积极反馈，并成功进入波兰等欧洲核心市场，预计第四季度将环比加速 [2] - 雾化烟业务受益于海外监管趋严导致的非法产品出清，ODM订单增长，同时自主品牌通过产品迭代和本地化运营实现份额提升 [3] - 基于HNB的放量潜力和雾化烟业务的复苏，预计公司2025年至2027年营收和净利润将实现显著增长 [4] 2025年第三季度业绩 - 2025年第三季度单季度收入为42亿元人民币，同比增长27.2%，创公司单季收入历史新高 [1] - 2025年第三季度期内利润为3.17亿元人民币，同比下降16.4% [1] - 2025年第三季度经调整利润为4.44亿元人民币，同比增长4%，与期内利润的差额为激励费用 [1] - 2025年前三季度累计收入为102亿元人民币，同比增长21.8% [1] - 2025年前三季度累计期内利润为8.09亿元人民币，同比下降23.8% [1] - 2025年前三季度累计经调整利润为11.82亿元人民币，同比增长0.1% [1] 股权激励计划 - 公司于10月15日向9名员工授予118万股购股权，行权价为15.72港元/股，有效期为10年 [1] - 公司同时向10名员工授予54万股奖励股份，价格为15.57港元 [1] - 截至公告日，公司尚有5.48亿股股份可供未来授予 [1] 加热不燃烧（HNB）业务进展 - HNB产品出货量在报告期内大幅增加 [2] - glo Hilo 9.1产品在日本全境推广，市场反馈集中在超快加热、口感接近真烟、气味控制优于IQOS等优点 [2] - Glo Hilo于9月在波兰上市，后续将推广至意大利 [2] - 根据欧睿数据，2024年意大利和波兰的HNB烟支销量分别为142亿支和81亿支，分别为全球第三和第五大市场 [2] - 预计HNB业务在2025年第四季度将环比继续加速 [2] 雾化烟业务表现 - ODM业务在报告期内同比和环比均保持增长，主要原因是海外对不合规产品监管加强，公司合规业务订单增加 [3] - 2025年8月中国电子烟出口额为9.36亿美元，同比增长4.3%，较7月的同比下降11.1%有所改善 [3] - 美国市场非法产品持续出清，监管机构在9月有多起查处行动，查获大量非法电子烟产品，有利于合规大厂商订单回暖 [3] - 自主品牌业务通过旗舰新品迭代和加强本地化运营及营销，实现了品牌份额提升和收入的健康增长 [3] 财务预测 - 预计公司2025年营收为141.75亿元人民币，同比增长20.14%；2026年营收为166.89亿元人民币，同比增长17.73%；2027年营收为194.95亿元人民币，同比增长16.81% [4][9] - 预计公司2025年归母净利润为10.80亿元人民币，同比下降17.15%；2026年归母净利润为19.34亿元人民币，同比增长79.13%；2027年归母净利润为26.52亿元人民币，同比增长37.10% [4][9] - 当前市值对应2025年预测市盈率为81.89倍，2026年为45.77倍，2027年为33.38倍 [4] - 预计公司毛利率将从2024年的37.39%提升至2027年的44.23% [10] - 预计公司销售净利率将从2025年的7.62%回升至2027年的13.60% [10]

财务表现 - 2025年前三季度公司总收入为102.10亿元，同比增长21.8%，净利润为11.31亿元，同比下降14.6% [1] - 2025年第三季度公司收入为41.97亿元，同比增长27.2%，环比增长27.5%，净利润为3.17亿元，同比下降16.4%，环比增长5.7% [1] - 2025年第三季度经调整净利润为4.44亿元，同比增长4.0%，环比增长4.8%，经调整净利率为10.6%，同比下降2.4个百分点 [1] 业务运营 - 雾化电子业务持续修复，自有品牌实现稳健增长，得益于新品迭代成功和本地化营销 [1] - 代工业务同比快速增长，美国市场因加大对违法产品的查处力度，公司业务在恢复中，欧洲市场在一次禁令后推出新型产品并开发新增客户，收入增速较快 [1] - 加热不燃烧业务与英美烟草合作的新品glo Hilo于9月在日本全国上市，终端和客户反馈良好，10月进入波兰，今年将进入意大利 [2] - 公司打造加热不燃烧技术平台，推进多技术路线研发迭代，积极拓展新产品和新客户 [2] 未来展望 - 随着新产品和加热不燃烧业务放量，公司毛利率有望持续提升 [1] - 短期加热不燃烧器具出货量占比较大，未来随着烟支出货量爬坡，有望释放利润弹性 [2] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为13.3亿元、22.2亿元、28.9亿元 [2]

业绩概览 - 公司1-3Q25实现收入102.1亿元，同比增长21.8% [1] - 1-3Q25归母净利润为8.1亿元，同比下降23.8% [1] - 调整股权激励费用后，1-3Q25归母净利润为11.8亿元，同比微增0.1% [1] - 3Q25单季度净利润为3.17亿元，同比下降16.4% [1] 分业务发展 - HNB业务：英美烟草Glo Hilo已在日本和波兰全面销售，其口味还原度、加热速度及品牌形象处于行业第一梯队，加热器具率先出货有望贡献收入 [1] - 雾化电子烟业务：在欧洲一次性禁令背景下，公司合作中小品牌差异化合规产品销售积极，预计带动欧洲业务营收延续快速增长；美国市场订单在监管强化下预计相对稳健 [1] - APV业务：开放式自有品牌全球份额领先，判断3Q25同比持续增长 [1] 盈利能力与费用 - 受欧洲雾化电子烟中小客户订单快速增长及HNB加热器具前期销售影响，公司短期毛利率或略微承压 [2] - 随着雾化电子烟订单爬坡及高毛利的HNB烟支业务销售放量，后续盈利能力有望持续提升 [2] - 公司加大雾化医疗及HNB新业务研发投入，叠加股权激励费用分摊，影响短期利润，3Q25调整后净利润同比增长4% [2] 中长期成长前景 - HNB业务：预计2026年Glo Hilo将在全球核心市场加速扩张，烟支集中出货有望带动业绩释放，新产品、新技术、新客户将打开中长期增长空间 [2] - 雾化医疗业务：随着药械结合复杂仿制药研发加速推进及创新药BD合作逐步落地，雾化医疗有望迎来商业化，打开中长期成长空间 [2] 盈利预测与估值 - 考虑股权激励费用，将2025年归母净利润预测下调20%至10.5亿元（调整后同比持平） [2] - 考虑HNB烟支规模化出货，将2026年归母净利润预测上调11%至18.8亿元 [2] - 当前股价对应2026年47倍市盈率，目标价对应2026年69倍市盈率（0.88倍PEG），存在46%上行空间 [2]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收102.10亿元，同比增长21.8%，但净利润为8.09亿元，同比下降23.8% [1] - 加回以股份为基础的非现金开支后，2025年前三季度经调整净利润为11.82亿元，同比微增0.1% [1] - 2025年第三季度单季营收达41.97亿元，创历史新高，环比增长27.5%，同比增长27.2% [1] - 2025年第三季度净利润为3.17亿元，环比增长5.7%，但同比下降16.4%，经调整后净利润为4.44亿元，环比增4.8%，同比增4.0% [1] 核心业务进展 - 2025年第三季度加热不燃烧及电子雾化业务均实现增长，面向企业客户和自有品牌业务收入均有所提升 [1] - 在企业客户业务方面，公司支持战略客户在全球更多主要市场成功推出加热不燃烧新品，导致产品出货量大幅增加 [1] - 在自有品牌业务方面，公司在2025年上半年推出的旗舰系列新品迭代成功，消费者基数扩大，并通过加强本地化运营和营销投入推动市场份额持续提升 [1] - 全球主要国家对电子雾化产品监管力度持续加强，公司支持更多客户推出新型合规的电子雾化产品 [1] 战略客户与市场动态 - 英美烟草（BAT）已在日本全国推出加热烟草gloHilo产品线，并计划将该系列登陆意大利、波兰和塞尔维亚市场 [2] - BAT目标是到2030年触达5000万无烟产品成年消费者，并在2035年转型为以无烟产品为主的企业 [2] - gloHiloPlus是glo品牌首款两件式加热产品，采用Turbostart Quartz加热技术，并接入myglo移动应用以提升使用便捷度与可玩性 [2] 医疗雾化业务突破 - 公司全资子公司传思生物针对Breo Ellipta的等效药申请（ANDA）已获得美国FDA受理，据信是首个提交该款药物ANDA的企业 [2] - 若ANDA成功获批，传思生物将拥有180天的美国市场独占期，Breo Ellipta在2024年于美国的销售额为20.2亿美元 [2] - 该突破展示了公司在复杂等效药领域的前瞻性布局，并进一步夯实了其在全球吸入制剂赛道的创新优势 [2] 未来展望与预测 - 加热不燃烧业务作为第二增长曲线，预计从2026年起对公司的收入和利润产生显著贡献 [3] - 由于公司加大自有品牌市场开拓力度，销售费用显著增长，分析师调整公司2025-2027年经调整净利润预测至13.92亿元、20.23亿元和27.59亿元 [3] - 预计2026年和2027年的经调整净利润将同比大幅增长45.33%和36.39% [3]

股份奖励计划详情 - 公司于2025年10月15日授出股份奖励 [1] - 授出股份数量为54万股 [1] - 授出对象为10名合资格参与者 [1] - 授出事项须待承授人接纳后方可作实 [1]

公司股份奖励计划 - 公司于2025年10月15日根据经修订股份奖励计划授出奖励股份 [1] - 授出对象为10名合资格参与者 [1] - 授出股份总数为54万股奖励股份 [1] - 授出事项须待承授人接纳后方可作实 [1]

公司股权激励计划 - 公司于2025年10月15日向9名合资格参与者授出购股权 [1] - 授出的购股权总数为118万股 [1] - 购股权计划为经修订首次公开发售后购股权计划，已于2025年2月18日获公司股东批准 [1]

公司股份奖励计划 - 公司于2025年10月15日根据经修订股份奖励计划向10名合资格参与者授出奖励股份 [1] - 授出的奖励股份总数为54万股 授出事项须待承授人接纳后方可作实 [1]

公司股权激励计划 - 公司于2025年10月15日向9名合资格参与者授出购股权 [1] - 授出的购股权总数合计为118万股 [1] - 每股购股权的行使价格为15.72港元 [1]

公司股权激励计划 - 公司于2025年10月15日向9名合资格参与者授予购股权 [1] - 授予的购股权总数为118万股 [1] - 购股权行使价格为每股15.72港元 [1]