公司财务表现 - 思摩爾国际控股有限公司2023年度收入为11168.42亿元人民币，较2022年下降[5] - 思摩爾国际控股有限公司2023年度毛利率为38.8%，较2022年下降[5] - 思摩爾国际控股有限公司2023年度净利润率为14.7%，较2022年下降[6] - 思摩爾国际控股有限公司2023年度流动比率为548.8%，较2022年增长[6] - 2023年，公司在中国大陆市场收入显著下降，海外市场收入保持稳健增长[8][9] - 公司在技术研究和产品开发方面持续加大投入，研发投入约为14.8亿元人民币，增加约8.1%[9] - 公司在内部管理方面强化员工成本和效率意识，管理费用较上年下降超过两成[14] - 公司展望未来将持续加大产品开发，提升运营效率和营销能力，为用户提供更多创新产品[15] 产品创新和市场拓展 - 公司在电子霧化领域推出多个新技术平台，如FEELM Max和高爆发陶瓷系列技术平台，获得市场认可[10] - 公司在加热不燃燒产品领域拥有差异化和竞争力的产品组合，得到客户高度认可[11] - 公司在特殊用途霧化产品领域推出创新产品，有望带动未来增长[12] - 公司在霧化医疗领域推进哮喘和慢阻肺产品的开发和生产，已获得监管机构认可[13] - 公司在电子霧化产品领域将继续完善产品布局，推出更多创新产品，以保持领先地位[16] - 公司在加热不燃燒产品领域将加大研发投入，储备更多差异性技术，打磨产品[17] 市场趋势和预测 - 全球电子雾化设备市场规模预计在2023年至2028年间将保持稳定增长，封闭式电子雾化设备市场增长率约为14.8%[44] - 思摩尔国际控股有限公司在全球电子雾化设备市场中保持领先地位，市场份额约为13.7%[44] - 思摩尔国际控股有限公司在回顾期实现销售收入约人民币11,168,422千元，其中海外市场收入增长约11.2%[45] - 思摩尔国际控股有限公司自有品牌业务销售收入增长约26%，占总收入比重约16.5%[45] 公司运营和管理 - 公司在研究与开发方面超过1400人的科技研发团队规模和远超同行的研发投入是公司创新的底气和企业长期健康成长的有力保障[51] - 公司在内部管理方面强化员工成本和效率意识，管理费用较上年下降超过两成[14] - 公司的董事会已成立环境、社会及管治（ESG）委员会，以提升本公司ESG管理水平[190] - 公司董事会已成立四个董事委员会，分别是审核委员会、提名委员会、薪酬委员会和环境、社会及管治委员会[179]

业绩总结 - 公司2024Q1实现税前利润3.99亿，同比+25.2%[2] - 预计Q1营收稳健增长，其中一次性、APV及CBD业务增速较快，国内市场保持逐步修复趋势[3] 研发投入 - 公司加大研发投入，夯实底层技术优势，研发费用率达13%+，在多个领域有成功的技术商业应用转化[4] 市场前景 - 市场格局改善可期，公司或充分受益，内销端和外销端均有利因素，公司制造、研发、合规能力行业领先[5] 海外市场数据 - 思摩尔国际（6969）提供了海外当地市场指数的数据[15] - 亚洲、美洲、欧洲和澳洲各地区的指数名称和对应的市场数据都有详细列出[15] - 报告中包含了多个国家和地区的主要股市指数，涵盖了全球范围内的金融市场情况[15]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 思摩尔国际2023年度业绩显示收入和净利润同比下降 但海外收入稳健增长 雾化新业务逐步落地 未来一次性产品与自主品牌业务有望支撑收入稳增 毛利率有望趋稳 费用率预计相对稳定 且在多领域的研发投入有望开拓新增长曲线 [2][3][4][8] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 思摩尔国际是提供雾化科技解决方案的全球领导者 包括基于ODM制造加热不燃烧产品的电子雾化设备及电子雾化组件 拥有先进研发技术、雄厚制造实力、广泛产品组合及多元化客户群 [5] 交易数据 - 52周股价区间为10.26 - 4.73港元 总市值408.77亿港元 流通市值408.77亿港元 总股本/流通股数为613,770万股 52周日均换手率为0.166 [6] 2023年度业绩情况 - 全年实现收入111.68亿元 同比-8.0% 净利润16.45亿元 同比-34.5% 全面综合收益总额15.66亿元 同比-37.2% [2] 收入结构分析 - 企业客户销售2023年实现收入93.21亿元 同比-12.7% 其中美国市场40.84亿元 低基数下稳健增长8.2% 23H2同比下滑6.3% 欧洲及其他海外地区50.74亿元 增长8.9% 一次性产品销售放量至33.70亿元 增长74.5% 中国大陆全年1.63亿元 下降92.7% [3] - 自主品牌业务2023年实现收入18.47亿元 同比+26.0% 其中美国市场3.72亿元 增长8.8% 欧洲及其他国家地区14.75亿元 增长31.3% [3] 未来展望 - 2024年面向企业客户销售 美国市场收入增速预计相对稳健 未来增速有望获提振 特殊用途雾化产品24年有望贡献增量 欧洲及其他海外地区预计较快增长 中国大陆市场预计仍需逐渐修复 [4] - 2024年自主品牌业务预计仍将实现较快收入增速 [4] 毛利率与费用率情况 - 2023年公司实现毛利率38.8% 同比-4.5pct 主要受产品结构影响 销售费用率4.7% 增加1.5pct 管理费用率7.8% 下降1.7pct 研发费用率13.3% 增加2.0pct [4] - 2024年公司毛利率预计平稳或小幅下行 费用率或将保持稳定 [4] 雾化新业务进展 - 雾化美容领域 24Q1推出MOYAL岚至品牌及第一代雾化美容产品解决方案 [8] - 雾化医疗领域 三款针对哮喘及慢阻肺的药物递送装置和数款药物制剂开发进入注册批次生产或预临床阶段 [8] - 加热不燃烧产品领域 已开发多款有竞争力的加热技术平台 24年将进一步打磨产品 [8] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年净利润为17.89、19.65、21.89亿元人民币 增速分别为8.76%、9.81%、11.41% 目前股价对应PE分别为21、19、17倍 维持“推荐”评级 [8] 财务指标预测 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|12,144.98|11,168.42|12,394.52|13,711.92|15,227.60| |增长率（%）|/|/|-11.71 -8.04 10.98 10.63 11.05|/|/| |净利润（百万元）|2,510.32|1,645.09|1,789.28|1,964.88|2,189.09| |增长率（%）|/|/|-52.52 -34.47 8.76 9.81 11.41|/|/| |每股收益 (元)|/|/|0.41 0.27 0.29 0.32 0.36|/|/| |PE|/|/|14.76 22.53 20.71 18.86 16.93|/|/| |PB|/|/|1.82 1.73 1.66 1.59 1.52|/|/| [9]

业绩总结 - 思摩尔国际2023年收入为111.68亿元，同比下降8.0%[1] - 思摩尔国际2023年毛利率为38.8%，同比下降4.5%[4] - 美国市场TOB收入为40.84亿元，同比增长8%[2] 用户数据 - VUSE市占率从41.1%提升至45.6%[2] 未来展望 - 公司2025年预计营业收入将达到165亿人民币[7] - 净利润预计在2025年达到282亿人民币[7] 新产品和新技术研发 - 公司承诺报告内容独立客观，不受任何形式补偿[8] 市场扩张和并购 - 公司属于申万宏源证券有限公司，可提供投资银行服务[9] 其他新策略 - 公司提醒投资者应综合考虑多方因素做出投资决策[12]

业绩总结 - 思摩尔2023年收入为111.7亿，同比下降8%，净利润为16.5亿，同比下降34.5%[1] - 公司23年APV产品收入达18.5亿，同比增长26%[4] - 公司23年研发费用占比13.3%，同比增加1.1亿[4] - 公司23年毛利率38.8%，同比下降4.5pct，下半年有明显回升[4] - 公司下调24/25/26年净利润至19.6/20.5/21.1亿元，维持“买入”评级[5] - 公司24/25/26年净利润增速分别为19.53%、4.54%、2.60%[5] - 公司24/25/26年毛利率分别为39.11%、38.64%、38.42%[5] - 公司24/25/26年净利润率分别为16.18%、15.58%、15.40%[5] - 公司24/25/26年每股收益分别为0.35、0.37、0.38港元[5] 市场展望 - 面向企业客户销售收入预测2026年将达到13,692百万人民币，同比增长3.8%[6] - 预计2024年公司净利润为1,966百万人民币，同比增长20.3%[6] - 公司采用DCF和PE两种估值模型，预计目标价为8.1港元，较当前股价有17%的上升空间[6] - 思摩尔公司2024年EPS预测为0.29至0.43，对应PE为17.0至29.0[8] - 自由现金流折让模型估值显示，2024年营业额预测为12153亿元，EBIT为2346亿元，自由现金流为1155亿元[8] - 思摩尔公司2024年的市盈率为7.2至11.1倍，2024年营业额增长率为8.6%，EBIT率为19.3%[8] 风险提示 - 风险提示包括国内外行业政策变动、非合规市场冲击和消费者习惯改变[1]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2][3] 报告的核心观点 - 2023年报告研究的具体公司业绩阶段承压，产品结构调整仍在持续，下调2024/2025盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润17.35/20.33/23.88亿元，对应EPS为0.28/0.33/0.39元，当前股价对应PE为22.1/18.8/16.0倍，公司技术壁垒和制造优势强劲，新业务推进开拓，看好中长期业绩在低基数下弹性释放，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 日期为2024/3/21，当前股价7.070港元，一年最高最低10.880/4.610港元，总市值433.94亿港元，流通市值433.94亿港元，总股本61.38亿股，流通港股61.38亿股，近3个月换手率10.44% [3] 收入拆分 - 2023年ToB业务收入93.21亿元（同比 - 12.7%），ToC业务收入18.47亿元（同比 + 26.0%），新品迭代拉动零售端业务增长 [4] - 美国市场ToB端销售实现收入40.84亿元（同比 + 8.2%），通过建立本地仓库等推广销售，收入占比36.6% [4] - 中国市场处于新国标产品适应期，ToB端销售实现收入1.63亿元（同比 - 92.7%），收入占比从18.5%下降至1.5% [4] - 欧洲及其他市场ToB端收入50.74亿元（同比 + 8.9%），收入占比提升7.1pct至45.4%，一次性产品热销，实现收入33.70亿元（同比 + 74.5%），收入占比提升14.3pct至30.2% [4] 盈利能力 - 2023年毛利率同比减少4.5pcts至38.8%，主因产品结构调整，低毛利一次性产品收入占比提升 [5] - 销售/管理/研发费用占比分别为4.7%/7.8%/13.3%，同比 + 1.5/-1.7/+2.0pct，研发费用于较高基数下同增8.1%至14.8亿元 [5] - 2023年净利率为14.7%，同比 - 5.9pct，因产品结构调整及费用持续投入阶段承压 [5] 公司展望 - 预计公司坚持聚焦电子雾化领域，夯实产品竞争力，随着监管趋严，传统业务逐步恢复稳健增长 [6] - 公司借助技术积累，加深医疗雾化等赛道布局，2024年初推出MOYAL岚至品牌和第一代雾化美容仪产品，新领域研发成果落地将打开成长想象空间 [6] 财务预测 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,145|11,168|12,352|13,835|15,937| |YOY(%)|(11.7)|(8.0)|10.6|12.0|15.2| |净利润(百万元)|2,510|1,645|1,735|2,033|2,388| |YOY(%)|(52.5)|(34.5)|5.5|17.2|17.4| |毛利率(%)|43.3|38.8|38.1|38.8|39.5| |净利率(%)|20.7|14.7|14.0|14.7|15.0| |ROE(%)|12.3|7.7|8.2|9.2|10.2| |EPS(摊薄/元)| - | - | - |0.41 0.27 0.28 0.33 0.39| - | |P/E(倍)|15.2|23.3|22.1|18.8|16.0| |P/B(倍)|1.9|1.8|1.7|1.6|1.4| [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 2023年公司业绩披露，营收111.68亿元同比-8.0%，净利润15.66亿元同比-37.2%；海外市场增长稳健自有品牌快，美国及欧洲增长好但国内拖累大；盈利能力受产品结构和研发费用影响，毛利率降因一次性产品占比升，研发投入高保持技术优势；政策监管趋严行业出清，公司绑定海外大客户有望享红利，预计2024/25年净利润分别为17.44、18.31亿元，维持“买入”评级 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司盈利预测及估值 - 2021 - 2025年，预计营业收入分别为137.55亿、121.45亿、111.68亿、123.78亿、135.97亿元，增长率分别为37.4%、 - 11.7%、 - 8.0%、10.8%、9.8%；净利润分别为52.87亿、25.10亿、16.45亿、17.44亿、18.31亿元，增长率分别为120.3%、 - 52.5%、 - 34.5%、6.0%、5.0%；每股收益分别为0.86、0.41、0.27、0.28、0.30元；每股现金流量分别为0.59、0.08、0.52、0.28、0.27；净资产收益率分别为33.4%、12.7%、7.9%、7.8%、7.6%；P/E分别为7.3、15.3、23.3、22.0、21.0；P/B分别为2.0、1.9、1.8、1.7、1.5 [1] 基本状况 - 总股本61.33亿股，流通股本61.38亿股，市价6.91港元，市值423.79亿港元，流通市值424.11亿港元 [1] 业绩情况 - 2023年实现营业收入111.68亿元同比-8.0%，净利润15.66亿元同比-37.2%；Q1 - Q4营收分别为25.27、25.96、28.79、31.66亿元，同比分别+11.9%、 - 23.5%、 - 10.3%、 - 3.5%；净利润分别为2.93、4.41、4.6、3.72亿元，同比分别-44.3%、 - 48.6%、 - 34.7%、 - 8.3% [3] 市场表现 - 海外市场增长稳健自有品牌快，美国考虑转运产品收入40.84亿元同比+8.2%占比+5.5pp至36.6%，特殊用途雾化产品23H2恢复增长，后续大客户合规产品份额有望提升；欧洲及其他市场收入50.74亿元同比+8.9%占比+7.1pp至45.4%，23年推出新技术平台实现大规模出货，一次性产品收入33.70亿元同比+74.5%占比+14.3pp至30.2%；中国大陆市场收入1.63亿元同比-92.7%占比-17pp至1.5%，国内电子烟需求因政策下降造成拖累 [3] 盈利能力 - 2023年毛利率同比-4.5pp至38.8%，因毛利率低的一次性产品占比提升；23年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/7.8%/13.3%/0.2%，同比分别+1.5%/ - 1.7%/+2.0%/持平，销售费用率升因海外开发和自有品牌占比提升，管理费用率降因降本增效，研发费用达14.83亿元，在多领域投入保持技术优势并开拓新成长点 [4] 三大财务报表 - 资产负债表：2022 - 2025E现金及现金等价物等项目有相应变化，资产总计从243.59亿增至296.02亿元，负债总计从39.82亿增至46.18亿元；利润表：营业总收入等项目有变化，净利润2022 - 2025E分别为25.10亿、16.45亿、17.44亿、18.31亿元；现金流量表：经营、投资、融资活动现金流有相应变动 [5]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 公司作为提供雾化科技解决方案的全球领导者，壁垒优势不断凸显，在监管不断趋严的背景下，预计产业链集中度或将加速提升 [1] - 因中国大陆市场受非法产品影响持续低迷，且一次性产品拉低整体利润率，下调公司2024 - 2026年调整后净利润为16.64/20.71/24.62亿元（24/25年前值为21.02/26.72亿元），同比增长1.16%/24.46%/18.88% [1] - 基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2023年公司实现营收111.7亿元，同比降低8.0%；实现净利润16.45亿元，同比减少34.5% [1] - 2023年盈利受产品结构及中国大陆市场影响有所下降，海外收入增长较快 [1] 分版块收入情况 - 2023年公司面向企业客户销售（ODM）实现收入93.21亿元（占比83.5%），同比减少12.7%，主要因国内《电子烟管理办法》及电子烟国家标准推行后短期对需求造成一定影响 [1] - 2023年公司于中国大陆市场的销售收入约为1.63亿元，同比降低92.7% [1] - 面向零售客户销售（APV）实现收入18.47亿元（占比16.5%），同比增长26.0%，主要因公司在2023年陆续推出众多差异化产品，同时在营销数字化方面进行全面拓展，进一步加大海外市场开拓力度，在主要市场完成本地团队的搭建 [1] - 2023年公司一次性产品实现收入33.70亿元，同比增长74.5%，收入占比达到约30.2% [1] 分地区收入情况 - 欧洲及其他市场为第一大销售地区，2023年实现收入50.74亿元，同比增长8.9%，销售占比为45.4% [1] - 美国（考虑通过中国香港转运的产品）2023年实现收入40.84亿元，同比增长8.2%，销售占比约为36.6%，同比增加5.5pct [1] - 中国大陆市场销售占比为1.5%，同比降低17pct [1] 盈利水平情况 - 2023年毛利率为38.8%，同比降低4.5pct；毛利率下降主要因毛利率较高的中国大陆市场收入下降、毛利率较低的一次性电子雾化产品收入占比提升 [1] 研发储备及计划情况 - 公司持续加大研发投入，2023年公司研发开支为14.83亿元，同比增长8.1%，占营收的比重达到13.3% [1] - 其中用于雾化医疗及雾化美容产品研发开支2.78亿元，同比增长67.4%，公司于2024年第一季度重磅推出MOYAL岚至品牌和第一代雾化美容产品解决方案，为业内首款实现高粘度护肤精华雾化的美容产品 [1] - 2023年公司继续保持全球最大的电子雾化设备制造商的地位，市场份额达到约13.7%，同比降低4.4pct [1] 行业监管趋势情况 - 截止到2024年2月5日，FDA已经收到超过2600万份产品申请并对其中99%以上的申请完成审查，已批准23种烟草味电子雾化产品和设备 [1] - 从监管趋势来看，“调味型产品”的过审概率较低，后期美国市场或以烟草口味为主流，Vuse Alto烟草口味产品有望在后期过审上市 [1] - 短期来看，由于FDA执法力度不高，使得不合规的一次性产品在美国市场非法销售，暂时性挤压合规产品市场需求；中长期来看，美国电子烟市场的“类烟草化管理”大势所趋，监管趋严背景下大品牌、大公司的资源、技术储备可以应对不断提升的准入门槛和监管成本，龙头品牌的竞争力和市场占有率有望继续提升 [1]

报告投资评级 - 思摩尔国际（6969.HK）的投资评级为买入丨维持 [4] 报告的核心观点 - 思摩尔国际2023年业绩有降有升自主品牌延续亮眼增长多元发展和降本增效并进2023年实现收入/净利润/全面收益总额111.68/16.45/15.66亿元同比下降8%/34%/37%2023H2实现收入/净利润/全面收益总额60.46/9.28/8.32亿元同比下降7%/18%/25%2023Q4实现收入/全面收益总额31.66/3.72亿元同比下降4%/8% [2][5] - 收入端ODM业务收入承压一次性小烟高增自主品牌业务收入保持较快增长TOB业务2023年收入同降13%收入占比83%其中美国/中国大陆/欧洲及其他国家和地区2023年收入同比+8%/-93%/+9%2023H1收入同比+28%/-96%/+32%2023H2收入同比-6%/-82%/-5%下半年欧美地区收入同比下降预计主因当地市场一次性产品对换弹式产品产生一定冲击核心客户2023年A客户收入同比-11%占TOB业务收入比重49%（同比+0.7pct）TOC业务2023年收入同增26%收入占比逐年提升（2021 - 2023年收入占比分别为8%/12%/17%）新品VAPORESSO COSS、VAPORESSO ARMOUR系列陆续亮相海外市场且当前公司已在主要市场完成了本地团队的搭建在超过10个国家和地区市场份额达TOP1 [5] - 利润端2023年收入结构变化叠加费用投入盈利能力承压2023年公司净利润同降34%主因国内收入下降、综合毛利率下降以及销售费用率、研发费用率提升2023年毛利率/净利率为38.8%/14.7%同比-4.5/-5.9pcts利润率下降主因毛利率较低的一次性产品快速增长收入占比快速提升新国标实施毛利率较高的国内业务收入占比大幅降低因建设自主品牌本地化团队和数字营销销售费用率同比提升1.5pcts持续加大研发投入研发费用率同比提升2.0pcts2021 - 2023年公司经营活动净现金流量分别为63.63/31.55/32.87亿元连续三年高于税后净利润展现良好的现金质量 [5] - 2023Q4收入降幅环比收窄收入呈现逐季度改善趋势公司2023Q1 - 2023Q4收入分别同比+12%/-24%/-10%/-4%全面收益总额分别同比-44%/-49%/-35%/-8%2023Q4收入和利润降幅环比收窄 [6] - 我国电子烟出口规模和覆盖范围持续扩大2023年出口总额达110.8亿美元同比增长12.48%已出口至全球167个国家及地区持续看好思摩尔国际作为电子烟代工出口龙头的中长期成长监管趋严背景下头部合规品牌的市占率有望继续提升公司大客户VUSE在美国市占率达45.6%同时NJOY被奥驰亚收购后呈现较好发展态势海外换弹产品预计表现稳健中国市场有望企稳回升思摩尔国际坚持长期主义优化研发投入结构加大自主品牌、雾化科技、HNB等投入力度预计未来自主品牌、一次性产品仍将保持较快增长同时HNB、雾化医疗、雾化美容、特殊用途雾化等品类有望逐步贡献收入和利润增量预计公司2024 - 2026年净利润为16.5/19.0/21.3亿元对应当前PE为23/20/18倍 [6]

报告公司投资评级 报告给予思摩尔国际(6969)增持评级[1] 报告的核心观点 1) 国内市场占比降至1.5%,海外市场稳步增长,一次性&APV表现突出[1] 2) 自动化生产提效,研发投入收获渐显[1] 3) 依托制造有序扩张与研发优势积累,持续巩固全球雾化科技龙头领先地位,中长期在全球雾化设备行业的份额有望持续提升[1] 财务数据总结 1) 2023年实现营业收入111.68亿元,同比下降8.0%,实现净利润15.66亿元,同比下降37.2%[1] 2) 预计2024-2026年净利润分别为16.47亿元、18.39亿元、21.02亿元,同比分别增长0.1%、11.6%、14.3%[2] 3) 2023年毛利率38.8%,同比下降4.5个百分点,主要由于产品结构变化所致[1] 4) 2023年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为4.7%、7.8%、13.3%,分别同比变化+1.5个百分点、-1.7个百分点、+2.0个百分点[1]