公司核心观点与评级 - 甬兴证券认为公司核心产品驱动业绩，血液瘤、自免及实体瘤管线全面推进 [1] - 诺诚健华奥布替尼等产品BD落地，全球化布局加速，维持"买入"评级 [1] 重要合作与国际化进程 - 与Zenas的合作是公司国际化进程的重要里程碑 [1] - 此次合作将加快奥布替尼及其他管线产品在全球范围内的开发和商业化进程 [1] 奥布替尼关键研发进展 - 奥布替尼计划于2025年第三季度启动PPMS的III期试验 [1] - 奥布替尼预计于2026年第一季度启动SPMS的III期试验 [1] - 奥布替尼在中国的ITP三期注册临床已完成患者入组，预计2026年上半年递交上市申请 [1] Zenas核心管线obexelimab进展 - Zenas核心管线obexelimab预计于2025年第四季度读出RMS领域II期临床实验12周主要终点顶线数据 [1] - obexelimab计划于2026年第一季度发布24周数据 [1] 公司产品管线布局 - 公司在血液瘤、自免及实体瘤领域均有产品管线布局 [1]

板块行情表现 - 今日创新药板块反弹，恒生港股通创新药指数涨幅达2.54% [1] - 近期板块震荡调整源于前期利好消化及地缘政治传闻引发的避险情绪，而非产业趋势逆转 [1] 产业核心逻辑 - 创新药BD出海逻辑发生根本性质变，海外药企对中国创新药认可从选个股升级为国别级战略重视 [1] - 海外药企面临巨大专利断崖压力，将中国作为全球创新药核心供应方已成为绕不开的路径 [1] - 当前BD交易节奏放缓仅为长周期中的小波澜 [1] 第四季度催化因素 - 全球顶级学术会议如ESMO、ASH、SABCS将集中读出中国创新药核心临床数据，多家企业LBA入选彰显国际认可 [2] - 10-11月为BD交易传统旺季，诺诚健华重磅交易已打响第一枪，潜在交易有望持续落地 [2] - 医保目录调整窗口期开启，政策对真创新支持方向明确，为商业化放量提供稳定预期 [2] - 美联储降息周期重启，创新药板块有望受益于估值与融资环境改善的双重利好 [2] 相关投资标的 - 相关ETF产品包括恒生创新药ETF（159316）、港股通医药ETF（513200）、医药ETF（512010） [3]

交易核心目标与价值 - 交易核心目标为加速奥布替尼的全球多中心临床开发，提升其全球价值，公司无现金流压力，并非为合作而合作 [1] - 交易首付款和近期付款包括1亿美元现金和700万股股票，相当于近3亿美元，为公司带来即时资金与股权收益 [1] - 除首付款外，公司还将获得最高达17%-19%的销售额分层特许权使用费，以及后续临床、注册和商业里程碑付款，体现合作方对奥布替尼潜在价值的高度认可 [4] 合作方Zenas BioPharma的优势 - 合作方Zenas深耕自免领域，管线聚焦度高，能将核心资源倾斜给奥布替尼 [5] - Zenas创始人及团队成员从业经验丰富，在多发性硬化等自免领域拥有成熟的业务发展实践和深入的临床开发理解 [5] - Zenas资金实力雄厚，中报显示资金余额为2.75亿美元且无负债，近期先后完成最高3亿美元融资和1.2亿美元新一轮融资，有充足资金开展奥布替尼的两项国际III期临床试验 [6] 交易对公司的战略益处 - 合作可减轻公司未来海外开发的资金负担，奥布替尼针对多发性硬化的两项全球III期临床试验每项需入组五六百名患者，国际III期临床试验相当烧钱 [7] - 公司通过合作找到自免领域经验丰富的团队快速推进临床，并获得现金收益，同时通过股权安排分享合作方公司本身的价值释放 [7] - 公司在板块回调情况下斥资近1200万港元回购80万股，显示对交易和未来发展的信心 [9] 奥布替尼与Zenas管线的开发前景 - Zenas将奥布替尼提升至战略高度，计划作为重磅炸弹药物进行开发，并凭借其后期开发能力高效推进全球III期注册临床试验 [2] - Zenas预计2025年第四季度公布其另一款产品obexelimab治疗复发型多发性硬化的II期临床试验12周主要终点顶线数据，该产品首个适应症已完成III期，预估销售峰值可达30亿美元 [6]

公司发展路径与财务表现 - 公司实践了一条以资本市场为前驱动力、以商业化落地为价值转化器的发展路径 [1] - 过去三年累计研发投入超22亿元，占营收九成以上 [1][7] - 通过港交所和科创板上市累计募集资金超50亿元，为创新研发提供关键支撑 [1][7] - 核心产品奥布替尼年销售额突破10亿元，2025年上半年销售收入达6.37亿元，同比增长52.84% [1][7] - 公司在2025年第一季度首次实现单季度盈利，归母净利润0.18亿元，营业收入同比增长129.92% [8] - 2025年上半年整体亏损同比大幅收窄88.51%，显示出盈利能力持续改善 [8] 核心产品研发进展 - 公司成立于2015年，专注于恶性肿瘤与自身免疫性疾病领域的创新药物研发 [3] - 核心产品奥布替尼是国内首个进军自身免疫性疾病领域的BTK抑制剂，截至2024年末已有三个适应症在国内获批并纳入医保 [3] - 2025年4月奥布替尼治疗一线CLL/SLL的NDA申请获批，从二线拓展至一线治疗 [4] - 2025年5月坦昔妥单抗联合疗法上市申请获批，公司血液瘤商业化版图显著扩张 [4] - 奥布替尼在自免疾病领域全球推进：多发性硬化症处于全球III期临床，免疫性血小板减少症预计2026年上半年提交NDA，系统性红斑狼疮IIb期临床接近完成 [4] 产品管线与对外合作 - 两款TYK2抑制剂进展显著：Soficitinib治疗中重度特应性皮炎的III期临床预计2025年完成患者入组，ICP-488治疗银屑病的III期注册临床预计同年完成入组 [5] - 2025年1月通过BD合作授权CD20×CD3双特异性抗体，获得首期及近期付款1750万美元，潜在里程碑付款最高5.025亿美元 [8] - 2025年10月将奥布替尼及临床前资产许可授权，获得1亿美元首付款和近期付款、700万股股票，交易总额超20亿美元，并有权收取最高达百分之十几的分层特许权使用费 [9] 行业背景与市场机遇 - 创新药研发遵循“双十定律”，即平均成本超10亿美元、时间超10年，是高投入高风险的行业 [1][6] - 自身免疫性疾病是全球第二大药物市场，预计2029年市场规模达1850亿美元，存在大量未被满足的临床需求 [3]

股价与交易表现 - 10月10日公司股价下跌9.16%，成交额为4.90亿元 [1] - 当日融资买入额为5000.81万元，融资偿还额为3368.93万元，融资净买入1631.88万元 [1] - 截至10月10日，融资融券余额合计2.87亿元，融资余额占流通市值的4.40%，处于近一年90%分位的高位水平 [1] - 当日融券活动无交易，融券偿还和卖出均为0股，但融券余额水平也处于近一年90%分位的高位 [1] 公司基本概况 - 公司成立于2015年11月3日，于2022年9月21日上市，专注于肿瘤和自身免疫性疾病的生物医药研发、生产和商业化 [2] - 主营业务收入构成为药品销售87.67%，技术授权12.04%，检测服务0.15%，研发服务0.15% [2] - 截至2025年6月30日，股东户数为1.52万，较上期增加13.80% [2] 财务业绩 - 2025年1月至6月，公司实现营业收入7.31亿元，同比增长74.26% [2] - 同期归母净利润为-3009.14万元，但同比增长88.51% [2] 机构持仓变动 - 截至2025年6月30日，中欧医疗健康混合A为第六大流通股东，持股1304.78万股，较上期增加398.07万股 [3] - 富国精准医疗灵活配置混合A为第七大流通股东，持股1258.20万股，持股数量不变 [3] - 鹏华医药科技股票A为第八大流通股东，持股1020.21万股，较上期减少501.14万股 [3] - 易方达医疗保健行业混合A和汇添富创新医药混合A为新进第九和第十大流通股东，持股分别为918.57万股和760.38万股 [3] - 兴全合润混合A和平安医疗健康混合A退出十大流通股东之列 [3]

物流与供应链动态 - 德邦快递开通中国至阿联酋、沙特、科威特、卡塔尔、巴林、阿曼等中东6国的空海运物流专线，以迪拜为货运中枢，通过21条运输线路实现货物直达 [5] - 德邦快递为跨境电商客户提供专门“VIP通道”，支持亚马逊、Noon等平台，提供免费预约送舱、换标签、打包等服务 [5] - 沙特港口管理局与海关总署联合推出货运新规，要求所有抵达沙特海港的货物须通过FASAH电子清关平台提前提交舱单数据，新规将于2025年10月29日生效 [11] - 沙特新规根据航程远近设定提交时限：较远港口需在到港前72小时提交，附近港口为24小时，24小时以内航次可在到港前任意时间提交，逾期将面临罚款 [11] 电商平台与零售策略 - Temu与电商服务平台Base达成合作，旨在帮助跨境卖家提升在英国、美国等多个市场的运营效率，简化订单履行流程 [5] - 合作提供三大核心支持：加速产品上架与订单处理、简化库存与定价管理流程、实现多渠道无缝整合，使卖家能将Temu纳入现有销售矩阵 [5] - TikTok在英国测试名为“Trendy Beat”的自营电商购物功能，由TikTok自主采购和销售平台上因短视频而受到关注的商品 [6] - SHEIN计划于今年11月在法国开设其首家实体门店，将与法国大型百货公司Société des Grands Magasins合作，在巴黎老佛爷百货商场内的五地开设门店 [6] 科技与人工智能应用 - 万兴科技AIGC视频创作平台ToMoviee AI在日本NexTech Week2025秋季人工智能展会亮相，该平台在文生视频大模型评测榜单VBench-2.0中综合得分位列全球前三，并在两项关键指标上获得第一 [7] - 万兴科技自2011年进入日本市场，目前在当地拥有5600余家合作伙伴 [7] - 禾赛科技宣布2025年度第100万台激光雷达于9月底下线，成为全球首个年产量突破百万台的激光雷达企业 [8] - 禾赛科技全球ADAS激光雷达市占率第一，客户包括全球24家主机厂的120个车型的量产定点，全球前十大Robotaxi公司中有九家选择其作为主激光雷达供应商 [8] 汽车与出行行业 - 小米在德国埃森和西班牙马德里同步开设两家旗舰店，并宣布到2025年底将欧洲门店数量扩展至10家，为2027年正式在欧洲销售电动汽车铺路 [7] - 小米计划依托智能手表、笔记本电脑等生态产品，构建覆盖出行与家庭场景的闭环系统 [7] - 比亚迪第1400万辆新能源汽车在巴西工厂下线，巴西总统卢拉成为车主，比亚迪在巴西已拥有超17万名车主，并连续两年成为巴西新能源市场销冠 [8] - 国庆中秋假期滴滴海外出行需求爆发，日均需求较暑期上涨超100%，用户出行峰值出现在10月4日，首尔、济州、新加坡等城市需求突出 [6] 企业融资与资本市场 - 美妆品牌自然堂集团完成新一轮融资，加华资本投资3亿元人民币，欧莱雅参与，本轮融资估值超70亿元，公司已提交赴港IPO招股书 [9] - 自然堂已崛起成为中国第三大国货化妆品集团，年营收超45亿元，并已进军北美及东南亚市场，计划进军全球主要电商平台 [9] - 安澜动力完成数百万元天使轮融资，由清水湾二期基金独投，资金将用于电动智能摩托艇产品功能样机的迭代研发，核心市场为美国、加拿大、澳洲和欧洲 [9] - 达普生物完成B2轮融资，由上海科创集团旗下知识产权基金领投，资金将用于加速高端生命科学仪器产品的全球商业化进程 [9] 医药行业国际化 - 诺诚健华与全球生物制药公司Zenas达成全球授权合作协议，潜在总交易金额超20亿美元 [11] - 2025年以来创新药出海热潮持续升温，恒瑞医药、信达生物等头部药企已通过海外授权实现技术与市场的国际化突破 [11] - 中国创新药对外授权金额和数量不断增长，反映出全球市场对中国药企“高效研发+成本优势”的认可 [12] 区域政策与市场支持 - 香港特区政府启动“内地企业出海专班”，拟推出政策措施包括推动内地银行在香港设立区域总部以支持企业拓展东南亚和中东市场、提供税务宽减吸引企业在港设立财资中心、推动碳排放核算服务等 [12]

市场整体表现 - 2025年10月10日A股和港股市场同步震荡，上证综指失守3900点，创业板指数大跌4.55%，恒生指数连续5个交易日收阴[1] - 医药板块整体承压走低，A股医疗板块低开低走，规模最大的医疗ETF（512170）场内价格下跌2.03%，终止连续三日上涨，全天成交额为6.4亿元[1] - 港股医药板块盘初一度回暖，但随后再度走低，港股通创新药ETF（520880）最终收跌2.25%，失守所有均线，全天振幅达3.7%，成交额为3.69亿元[3] 细分板块与个股表现 - A股CXO（医药研发外包）板块跌幅靠前，行业巨头药明康德领跌，跌幅达7.2%[1] - A股制药板块相对抗跌，主要得益于中药股逆市上涨，华润三九和吉林敖东涨幅均超过2.5%，而创新药个股普遍下跌，百济神州-U领跌6.2%[3] - 全市场唯一跟踪中证制药指数的药ETF（562050）场内价格下跌1.07%，但在价格下跌区间出现溢价走高，显示有资金低位吸纳，前一个交易日已有223万元资金逢低加码[3] - 港股创新药个股表现疲软，荣昌生物和诺诚健华继续下跌超过11%，权重股百济神州和康方生物下跌超过2%[3] 资金流向与市场情绪 - 尽管创新药板块自9月以来进入阶段性调整，但市场关注度依然较高，港股通创新药ETF（520880）在下跌区间出现宽幅溢价，最高溢价幅度超过1%，显示买盘力量强劲[5] - 截至2025年10月9日，港股通创新药ETF（520880）近20个交易日累计资金净流入超过6.75亿元[5] 机构观点与行业前景 - 机构分析认为创新药板块的短期调整主要由于前期涨幅较大以及资金获利了结，且近期缺乏催化剂，但行业长期的创新逻辑并未改变[7] - 从中长期来看，创新药产业逻辑坚挺，资本市场想象空间巨大，创新药行业可能正处于第二轮产业浪潮和5-10年维度大牛市的起点[7] - 国盛证券研判四季度创新药板块有望迎来下一波投资机会，中金公司研报明确指出10月中旬左右板块或迎来新一轮投资机遇[7] - 第四季度行业将迎来多项潜在催化剂，包括10月中下旬的ESMO（欧洲肿瘤内科学会）大会、12月的ASH（美国血液学学会）大会和圣安东尼奥乳腺癌大会等行业重要学术会议[7] - 第四季度也将进入政策落地期，包括医保目录调整和商业医疗险相关政策，医疗体系支付改革有望加速，在缓和供需矛盾的同时支持国产创新[7] 投资策略与板块比较 - 国盛证券建议近期投资思路围绕两条主线：一是挖掘三季报业绩表现良好的公司，重点关注CXO板块；二是继续深挖创新药板块，为四季度行情做准备[7] - 港股通创新药ETF（520880）基金经理提示关注板块内部平衡，器械设备、医疗服务等滞涨板块可能逐步获得市场关注，可考虑与创新药进行均衡布局[7] - 不同医药主题ETF存在差异：港股通创新药ETF（520880）100%布局创新药研发类公司且不含CXO；药ETF（562050）重仓创新药同时兼顾中药；医疗ETF（512170）则聚焦医疗器械和医疗服务（CXO），其CXO权重占比为26.77%[8] - 医疗ETF（512170）规模为264亿元，是全市场规模最大的医药类ETF，药ETF（562050）是全市场首只且唯一跟踪中证制药指数的ETF[9]

行业投资评级 - 报告对医药行业评级为“看好” [4] 核心观点 - 创新药板块的产品收入和对外授权过去三年来保持较快增长，大额BD交易频出推动行情向整体板块扩散 [4] - 医保目录调整将首度纳入商保创新药目录，创新药板块中报保持收入高增长并不断减亏扭亏 [4] - 预计第三季度创新药板块将延续收入高增长趋势 [4] - 建议关注三季报业绩始终保持高增长的创新药板块，及业绩边际大幅向好的医疗设备、CXO及上游板块 [4] 市场表现 - 本周申万医药生物指数下跌1.2%，同期上证指数上涨0.4%，万得全A（除金融石油石化）下跌0.5% [2][5] - 医药生物指数在31个申万一级子行业中表现排名第25 [2][5] - 当前医药板块整体估值30.9倍，在31个申万一级行业中排名第10 [2][8] - 三级子板块表现分化：中药板块上涨1.5%，医院板块上涨1.8%，血液制品板块上涨1.4%，医药流通板块上涨0.8%，疫苗板块上涨0.7%，线下药店板块上涨0.3%，医疗耗材板块上涨0.2%；医疗研发外包板块下跌5.3%，化学制剂板块下跌2.5%，其他生物制品板块下跌1.7%，原料药板块下跌0.7%，体外诊断板块下跌0.6%，医疗服务板块下跌3.4%，化学制药板块下跌2.2% [2][8] 重点事件回顾 - 诺诚健华与Zenas签署授权许可协议，交易金额包括1亿美元首付款和近期里程碑付款（现金加Zenas公司700万普通股股票），合计交易总金额超过20亿美元，公司有权按许可产品年度净销售额收取最高达百分之十几的分层特许权使用费 [4][14] - 国家药监局联合国家卫健委、国家中医药局发布征求意见稿，要求2019年前上市的中药注射剂企业加快开展上市后研究和评价工作 [4][16] - 新诺威拟以11亿现金收购巨石生物29%股权，交易完成后持股比例将由51%增加至80%，并计划发行H股在港交所上市 [13] - 华海药业的瑞西奇拜单抗上市申请获受理，为国内首个自研IL-36R单抗 [16] 三季报业绩预告 - 重药控股预计归母净利润76至118百万元，同比增长39.89%至117.47% [18] - ST诺泰预计归母净利润130至140百万元，同比增长5.62%至13.74% [18] 重点公司估值 - 迈瑞医疗当前市盈率24倍，恒瑞医药54倍，药明康德23倍，爱尔眼科30倍，联影医疗67倍，云南白药20倍 [22]

股份数据 - 2025年9月30日港交所已发行股份（不含库存）1,494,598,235股，库存1,686,000股[3] - 2025年10月10日港交所购回800,000股，占比0.454%，每股14.71港元[3] - 2025年9月30日上交所科创板已发行股份（不含库存）268,359,717股，库存0股[4] - 2025年10月10日上交所科创板已发行股份（不含库存）无变动[4] 购回情况 - 2025年10月10日公司购回800,000股，付出11,768,000港元[13] - 购回授权2025年6月20日通过，可购回176,088,119股[13] - 已购回占授权通过日已发行（不含库存）0.0454%[13] 其他 - 呈交日期为2025年10月10日[2] - 呈交者为崔霁松博士，职衔主席兼执行董事[15] - 股份发行等获董事会授权，遵循规定满足条件[6] - 股份购回后暂停期截至2025年11月9日[13]

投资评级与核心观点 - 报告对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心 [5][14][81] - 创新药主线和左侧板块困境反转被视为2025年医药板块的最大投资机会 [5][14][81] - 继续看好创新药产业链投资机会 [5][14][81] 创新药板块整体趋势 - 本周创新药板块有所回落，BD（业务发展）预期回归理性 [2][13] - 创新药产业向上趋势不变，全球创新药产品授权合作在年底更为密集，板块行情静待后续BD持续催化 [2][13] - ESMO大会（10月17-21日）即将召开，多个国内创新药企重磅口头报告（LBA）即将披露，短期内可关注重要管线的临床数据 [2][13] - 2025年诺贝尔生理学或医学奖授予外周免疫耐受发现，该发现与创新药两大重要适应症（肿瘤与自身免疫）新药研发的作用机制相关，提示相关领域创新突破的重要性 [2][40][50] CXO（医药外包）行业展望 - 受益于国内创新药投融资数据边际改善、BD交易持续活跃以及下游创新药技术迭代与细分赛道高景气（如ADC、双抗、GLP-1等），中国CXO行业逐渐进入复苏周期拐点 [2][13] - 行业订单、产能利用率以及业绩有望边际改善 [2][13] - 板块前期受制于生物安全法案事件，行业估值处于低位，随着行业回暖，CXO公司有望迎来戴维斯双击（估值与业绩双双提升） [2][13] 生物制品领域动态 - 2025年10月9日诺和诺德宣布以每股54美元现金（总价值47亿美元）收购Akero Therapeutics [3][51] - Akero的FGF21类似物EFX有望成为治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的最佳疗法，是唯一一种在2期临床试验中显示F4患者纤维化显著消退的药物 [3][51][57] - 全球有超过2.5亿人患有MASH，目前获批疗法有限 [3][57] 医疗器械领域进展 - 微创机器人图迈腔镜手术机器人全球商业化订单量突破100台，已装机近80台，稳居国产腔镜手术机器人市场份额第一 [3][58][60] - 图迈机器人已在全球60多个国家和地区获得市场准入，商业化装机覆盖近40个国家和地区，均跻身全球前二 [3][60] - 奥精医疗可吸收复合骨修复材料产品获得国家药监局注册批准，该产品具有完全自主知识产权，达到国际领先水平 [63] 中药领域创新与政策支持 - 2025年1-9月，CDE（国家药品监督管理局药品审评中心）新增92项中药IND（临床试验申请），其中70项为1类新药；新增42项中药NDA（新药上市申请），其中12项为1类新药 [3][64] - 政策端对中医药持续支持，近年来中药注册申请受理数量呈上升趋势，创新中药占比提升 [64][65][67] 医疗服务与AI医疗数字化升级 - 讯飞医疗与深圳市龙华区卫生健康局研发的"龙华数字家医"APP正式发布，依托AI大模型对居民健康服务流程进行数字化升级 [4][71] - 锦欣生殖在中美两地的辅助生殖技术取得突破性进展，成功完成国内首例CAPA-IVM辅助生殖治疗并实现临床妊娠 [72][73] - 全球辅助生殖市场规模已超过人民币2500亿元，中国年治疗周期量已超过一百万例 [73] - AI医疗应用深化，美年健康展示多种AI健康管理方案，旨在提升疾病预防与检查能力 [75] 具体投资建议关注方向 - 创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物、解决未满足临床需求的慢病药 [5][14][81] - 持续关注ADC（抗体偶联药物）、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会 [5][14][81] - 重点标的包括信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、迈瑞医疗等公司 [6] 行业数据与交易活跃度 - 2025/09/01-2025/10/10期间，共计6款新药获CDE批准上市（3款国产，3款进口），16款创新药申报NDA（10款国产，6款进口） [35][36][37] - 同期共发生13个创新药相关跨国交易，涵盖授权/许可、合作、期权等形式，交易金额显著，如诺华制药获得舶望制药ANGPTL3项目许可，首付款达1.6亿美元 [39]