作者 | 草履虫 编辑 | 郑瑶 又到财报季，中国创新药行业先交出了一张比往年更像样的答卷。 据不完全统计，港交所及科创板上市的创新药企中，2025年实现盈利的至少有17家，较2024年增加近 55%。百济神州、信达生物、诺诚健华、乐普生物、华领医药、荃信生物、迈博药业在这一年首次跨过 盈亏线；复宏汉霖、和黄医药、艾力斯、贝达药业、和铂医药、上海谊众、三生国健，则已经把盈利状 态维持了三年以上（表1）。 2025年像一个分水岭，有靠全球大单品把利润做厚，有靠商业化体系把收入抬上去，也有靠授权合作、 合约收益或一次性确认收入把净利润推到正数。Biotech似乎终于集体熬到了"上岸"时刻。 表1.2025年实现盈利的港股或科创板上市创新药公司（单位：亿元） 数据来源：各公司年度业绩预告或年度报告 数据来源：各公司年度业绩预告或年度报告 01 盈利阵营扩容 2025年实现盈利的Biotech至少有17家，中国创新药行业阵营开始成形。其中最受关注的自然是百济和 信达。 百济成立15年后，2025年归母净利润达到14.22亿元；信达生物实现近8.14亿元净利润，正式扭亏为盈。 诺诚健华也在成立十周年之际首次实现全年盈利 ...

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [5] 核心观点 - 千亿美金自免赛道正面临“专利悬崖”与现有疗法在疗效、依从性上的瓶颈，呼唤下一代颠覆性药物的出现 [2] - 跨国药企正加速布局下一代自免管线以穿越专利周期，而中国药企通过重磅BD交易深度参与其全球布局，并在多个前沿技术领域走在国际前列，迎来弯道超车与估值重塑的黄金拐点 [2][4][5] 自免赛道历史与市场潜力 - 全球自免市场规模已接近1500亿美金，历史上曾诞生多款超百亿美金的重磅单品，并催化了多家千亿美金市值的跨国药企诞生 [9] - 艾伯维的核心单品阿达木单抗在2018年峰值销售额约199亿美元，推动其股价在2013-2018年间区间年化收益率达34%；2020年后，乌帕替尼与利生奇珠单抗成功接棒，推动股价在2020-2025年间区间年化收益率达33% [5][11] - 赛诺菲的大单品度普利尤单抗全球销售额从2018年不足10亿美元攀升至2025年的178亿美元，同期公司股价区间年化收益率达11% [5][14] 现有疗法的局限性与迭代方向 - 在多个自免适应症中，现有标准疗法在有效性和安全性上存在明显局限，例如：系统性红斑狼疮药物泰它西普52周扣除安慰剂后的应答率仅44.5%；炎症性肠病药物利生奇珠单抗12周的溃疡性结肠炎临床缓解率仅20.3% [17][18] - 自免疾病需长期治疗，但现有产品存在给药频率过高（如度普利尤单抗需每2周给药）或需静脉输注等问题，患者依从性差 [19][20] - 下一代自免产品将在有效性、安全性与依从性三个维度进行全面技术迭代，以延长治疗持续时间，进一步打开市场空间 [5][20] 技术迭代路径与MNC布局 - 针对T细胞介导的自免疾病，近3年跨国药企着重布局细胞因子双重/多重阻断剂、长效化与吸入制剂、口服类产品等，新靶点探索主要聚焦在TL1A [4][34] - 针对B细胞介导的自免疾病，近3年跨国药企着重布局TCE免疫重置疗法、细胞基因治疗免疫重置疗法、补体抑制剂等 [4][36] - 中国企业在细胞因子双重/多重阻断剂、TCE免疫重置疗法等多个领域走在国际前列，并已实现多项管线出海 [4][34][36] MNC加速布局与中国企业参与度提升 - 未来5年内，司库奇尤单抗、奥瑞利珠单抗、依奇珠单抗等多款重磅自免大药将迎来“专利悬崖”，艾伯维的自免产品营收占总销售额50%，赛诺菲的度普利尤单抗营收占比35%，迭代需求迫切 [25][26] - 跨国药企自免领域重磅BD交易（总额超10亿美金）数量从2018年的3个快速提升到2025年的14个，2026年第一季度已达10个；交易总额占比从2018年的5%提升至2025年的18%，2026年第一季度进一步升至25% [28][29] - 2024年以来，中国企业在跨国药企自免重磅BD交易中的参与度快速提升，2024年、2025年、2026年第一季度分别实现4、3、5起交易，总交易额占比已达20%-30% [30][33] 重点关注的国内企业 - 报告建议关注已布局下一代自免药物平台的中国企业，包括康诺亚、海思科、石药集团、益方生物、诺诚健华、康哲药业、三生国健、和铂医药、先声药业、信达生物、荃信生物、云顶新耀、康方生物、智翔金泰等 [5][39] - 国内企业在生物制剂（如双抗、CAR-T）和小分子/核酸药物（如TYK2抑制剂、PROTAC、siRNA）等下一代技术路径上均有广泛布局 [40][41]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 在CRBN–IKZF1/3血液瘤赛道，市场主要由BMS/Celgene等跨国药企锁定，国内竞争的关键在于能否做出并被临床验证为同类最佳的药物[4] - 行业真正的增量在于新靶蛋白和差异化疾病领域，例如GSPT1、VAV1以及自身免疫疾病和实体瘤[4] - 分子降解胶是靶向蛋白降解平台的技术路径之一，能够通过“事件驱动”药理机制，撬动约16%的“不可成药”蛋白靶点池，从而打开超越传统小分子/抗体的长期增量空间[4][7] - 行业已从“CRBN-IKZF1/3-血液瘤”阶段，转移到“新E3连接酶-新底物-新适应症”阶段，中国企业目前主要在CRBN-IKZF1/3赛道进行快速跟进和微创新，真正的增量在于平台化能力和差异化靶点管线[4] - 2025–2027年是关键数据读出期，将迎来Monte Rosa等新E3平台的关键数据以及国内HP-001、ICP-490、VAV1降解胶等项目的一期/二期数据[4] 赛道价值：从“4%可成药”到“16%不可成药靶点” - 人类拥有19，613个蛋白，现有药物实际利用的“已批准靶点”仅672个，占比约3%，潜在可行靶点约148个，占比约1%，合计约4%[10] - 约3，131个蛋白被界定为“不可成药”，占比约16%[10] - 不可成药靶点的典型特征包括平坦/动态的蛋白-蛋白相互作用界面、缺乏“深口袋”、3D结构信息缺乏，难以通过传统抑制剂或抗体实现高亲和结合[10] - 分子胶通过诱导或增强两个蛋白质之间的相互作用来发挥作用，能够靶向那些难以被传统药物靶向的“不可成药”靶点[10] 技术原理与相对优势 - 分子降解胶是分子胶的一个亚类，其作用机制核心在于能够特异性“标记”靶蛋白，引导其被细胞自身的泛素-蛋白酶体系统识别并清除，从而降低靶蛋白数量[18] - 与传统小分子抑制剂相比，分子降解胶具有三大优势：1) **低剂量高效**，因其可循环催化降解事件，低剂量即可实现长效清除[34]；2) **可靶向“不可成药”靶点**，不依赖靶蛋白的传统活性位点或“结合口袋”[34]；3) **潜在的低耐药性**，其催化、瞬态的作用方式理论上更不易诱发耐药突变[34] - 与另一种靶向蛋白降解技术PROTAC相比，分子降解胶对靶蛋白的要求更低，无需靶蛋白存在高亲和力的“弹头结合口袋”，仅需靶蛋白表面存在可泛素化的赖氨酸残基，因此可靶向更多不可成药靶点[21] - 分子胶通常分子量小，具备良好的口服生物利用度和细胞膜穿透能力[33] 行业现状：已验证的百亿美元市场与BD热度 - 目前已上市的分子降解胶药物（沙利度胺、来那度胺、泊马度胺）主要应用于多发性骨髓瘤等血液瘤市场，年销售额达数百亿美元[37] - 来那度胺和泊马度胺的峰值销售额在2021年达到161.5亿美元，近年因专利到期回落至约93亿美元[42] - **市场验证**：2020-2023年，来那度胺与泊马度胺全球销售额累计突破500亿美元[42] - **商业开发热度高**：2023-2025年，BMS、诺华、罗氏等跨国药企通过超30笔交易加速布局分子胶赛道，多笔交易总金额达到20亿美元以上[56] - **患者基础**：2022年全球新发多发性骨髓瘤超30万例，中国新发患者超3万例，是多发性骨髓瘤指南中的一线疗法核心药物[43][44] 行业竞争格局与α机会 - **当前竞争焦点**：分子降解胶赛道竞争高度集中在CRBN/IKZF靶点，适应症主要为血液瘤[68][71] - **国内企业定位**：在CRBN-IKZF1/3赛道，国内企业如标新生物、诺诚健华、超阳药业、康朴生物、格博生物等，主要处于快速跟进和微创新阶段[4][68] - **核心α（超额收益）来源**：报告认为，真正的增量机会在于**新靶点**、**新适应症**以及**平台化能力**[4] - **新靶点**：如GSPT1（用于MYC驱动型实体瘤）、VAV1（用于自身免疫疾病）、NEK7（用于炎症性疾病）、HuR（用于实体瘤）等[4][71][77][80] - **新适应症**：从血液瘤拓展至自身免疫疾病（如类风湿关节炎、多发性硬化）和实体瘤（如非小细胞肺癌、前列腺癌）[4][71] - **关键催化剂**：2026年前后是重要数据读出期，包括Monte Rosa的MRT-8102、MRT-2359等管线数据，以及国内HP-001、ICP-490等项目的临床数据[4][84] 国内外重点标的公司 - **国际公司**： - **BMS**：拥有成熟的来那度胺、泊马度胺，并布局下一代CELMoDs药物如Iberdomide和Mezigdomide，覆盖多发性骨髓瘤全周期治疗[87][93] - **Monte Rosa**：拥有QuEEN™理性设计平台，管线覆盖新靶点GSPT1、VAV1、NEK7，适应症拓展至实体瘤和自身免疫疾病[94][103] - **国内公司**： - **苑东生物（超阳药业）**：核心产品HP-001为口服CRBN分子胶，临床前数据显示其在CRBN结合力、IKZF1降解效率等方面显著优于现有IMiDs与代表性CELMoDs，具备潜在同类最佳特征，已进入I/II期临床[4][107][109] - **诺诚健华**：拥有全球临床进度第二的VAV1分子降解胶ICP-538，专注于多发性硬化等自身免疫疾病适应症，已于2026年2月进入I期临床[110] - **其他公司**：标新生物、康朴生物、格博生物、达歌生物等均在CRBN或新靶点领域有所布局[68] 投资建议总结 - 短期建议关注CRBN-IKZF1/3升级品种的份额替代与现金流兑现机会[4] - 中长期建议关注新靶点发现平台化能力和自免/实体瘤等差异化适应症的拓展[4] - 国内重点关注HP-001的临床数据读出与VAV1方向的first-in-class机会[4]

公司信息 - 公司A股代码为688428，港股代码为09969[1] - 董事会主席兼行政总裁为Jisong Cui（崔霁松）博士[5] - 独立非执行董事为胡兰女士[5] - 首席财务官为傅欣先生[5] - 信息披露境内代表为袁蓓女士[5] 业绩说明会信息 - 2026年第一季度业绩说明会4月24日11:00 - 12:00召开[3][5] - 召开地点为上海证券交易所上证路演中心（http://roadshow.sseinfo.com/）[3][5] - 召开方式为上证路演中心网络互动[3][5] 投资者提问 - 投资者可在4月17日至4月23日16:00前登录上证路演中心网站或通过公司邮箱IR@innocarepharma.com提问[3][6] 联系方式 - 联系人境内证券事务部电话为010 - 66609913，邮箱为IR@innocarepharma.com[7]

业绩说明会信息 - 2026年第一季度业绩说明会于4月24日11:00 - 12:00召开[7] - 召开地点为上海证券交易所上证路演中心[7] - 召开方式为上证路演中心网络互动[7] 投资者参与 - 4月17日至23日16:00前可提问[7] - 4月24日11:00 - 12:00可在线参与[9] 其他信息 - 4月24日发布2026年第一季度报告[7] - A股代码688428，港股代码09969[5]

投资评级 - 报告对诺诚健华维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为诺诚健华通过商业化与技术授权双轮驱动，在2025年首次实现扭亏为盈 [1] - 核心投资逻辑基于奥布替尼持续放量以及后续临床中后期差异化创新管线储备丰富 [4] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入23.75亿元，同比增长135.3% [2][5] - 其中药品销售收入14.42亿元，同比增长43.4%；BD及研发服务收入9.33亿元 [2] - 实现归母净利润6.42亿元，首次实现扭亏为盈 [2][5] - 奥布替尼销售持续高增长，其一线治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤适应症获批并纳入国家医保目录 [2] - 2025年新增两款创新药获批上市：坦昔妥单抗于2025年5月获批治疗复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤；佐来曲替尼于2025年12月获批治疗携带NTRK融合基因的实体瘤 [2] - 2025年10月与Zenas BioPharma签署授权许可协议，将奥布替尼在多发性硬化症领域的全球独家权利及相关权益授权，协议包括1亿美元首付款和近期里程碑，合作总金额超20亿美元 [2] 研发管线进展 - 自身免疫性疾病领域：奥布替尼治疗原发免疫性血小板减少症的3期临床已完成，预计2026年第二季度递交新药上市申请；其在多发性硬化症和系统性红斑狼疮的3期临床快速推进 [3] - TYK2抑制剂ICP-332治疗中重度特应性皮炎的3期临床预计2026年年中进行主要疗效分析；ICP-488治疗银屑病的3期临床已完成患者入组，预计2026年内完成主要疗效分析 [3] - 早期资产：VAV1分子胶ICP-538于2026年3月启动1期临床受试者入组；口服IL-17小分子ICP-054已于2026年2月提交新药临床试验申请 [3] - 实体瘤领域：差异化抗体偶联药物资产ICP-B794正在进行1期临床；ICP-B208已递交新药临床试验申请 [3] 财务预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为24.00亿元、27.70亿元、34.17亿元，同比增长1.0%、15.4%、23.3% [4][5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.03亿元、1.59亿元、4.62亿元，同比增长-68.4%、-21.5%、189.8% [4][5] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.12元、0.09元、0.26元 [5] - 预计2026-2028年毛利率分别为89.5%、88.5%、88.5% [11] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为2.6%、2.0%、5.5% [11]

医 药 行 业 观 点 证 券 研 究 报 告 行业周报 拓展寻求新机遇 医药行业周报 投资评级： 报告日期： 推荐 （ 维持 ） 2026年04月13日 分析师：胡博新 SAC编号：S1050522120002 分析师：吴景欢 SAC编号：S1050523070004 1.医疗器械面临内卷问题，拓展寻求新机遇 根据医装数胜数据，2026年国内医疗装备市场面临较大的竞争压力，2026年1~3月，医疗影像设备、体外诊断设备、外科手 术设备、理疗康复设备市场规模分别较同期下降了21.12%、9.52%、18.59%、8.33%。除放疗设备、生命支持设备实现了增 长，整体装备市场继续承压。出口方面，2026年1~2月，医疗器械出口额86.69亿美元，同比增长17.64%，其中医院诊断与 治疗设备出口额40.20亿美元，同比增长19.22%；保健康复用品出口额17.26亿美元，同比增长20.52%；医用敷料、一次性 耗材：出口额同比分别增长11.95%和13.36%。出海已成为器械行业突破内卷获得增量的主要突破口。虽然医疗器械行业可 以通过研发推出新产品获得市场，但区别于创新药，器械的专利限制和研发模式，专利授权出海 ...

会议安排 - 公司将于2026年4月23日举行董事会会议[3] 业绩相关 - 董事会将考虑及批准公司2026年第一季度未经审核业绩及发布[3] 人员信息 - 公告日期董事会成员包括主席兼执行董事崔霁松博士等[4]

业绩相关 - 公司将审议并发布2026年第一季度未经审核业绩[3] - 业绩涵盖截至2026年3月31日止三个月[3] 会议安排 - 董事会会议将于2026年4月23日举行[3] 公告信息 - 公告发布时间为2026年4月10日[4] - 公告日期董事会成员包括崔霁松博士、赵仁滨博士等[4]

业绩总结 - 2025年营业收入237,490.60万元，较2024年增长135.27%，药品销售收入144,236.94万元，增长43.43%[108] - 2025年利润总额65,574.09万元，2024年为 -45,259.29万元；归属于上市公司股东的净利润64,246.73万元，2024年为 -44,063.30万元[108] - 2025年末归属于上市公司股东的净资产772,682.32万元，较2024年末增长14.89%；总资产1,082,360.09万元，增长15.05%[109] - 2025年基本每股收益0.38元/股，2024年为 -0.26元/股；稀释每股收益0.38元/股，2024年为 -0.26元/股[110] - 2025年加权平均净资产收益率9.02%，2024年为 -6.36%；扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率7.77%，2024年为 -6.35%[110] - 2025年研发投入占营业收入的比例40.07%，较2024年减少40.63个百分点[110] 产品情况 - 截至2026年3月25日，奥布替尼获国家药监局附条件批准上市，坦昔妥单抗联合来那度胺疗法上市申请获批，佐来曲替尼获NMPA批准用于治疗NTRK融合阳性实体瘤[111][128] - 公司ADC平台药物抗体比值（DAR）为8[112] - 奥布替尼能在24小时内实现~100%的BTK靶点占有率[115] - 坦昔妥单抗于2025年5月获得BLA批准[116] - 奥布替尼治疗ITP的中国注册性III期临床试验已完成患者招募，预计2026年第二季度提交新药上市申请[118] - 奥布替尼治疗SLE的III期临床于2026年第一季度启动，目前正在进行患者招募[118] - ICP - 332在中国启动的AD III期临床试验于2025年底完成患者招募[120] - ICP - 488治疗斑块性银屑病III期临床试验于2026年2月完成患者招募[120] - 公司完成中国大陆地区 ICP - 723 注册性 II 期临床试验，针对 NTRK 融合阳性患者 ORR 为 89.1%（95% CI:73.3,93.5），2025 年 12 月获国家药监局批准用于治疗 NTRK 基因融合阳性肿瘤成人及青少年患者[122] - 公司 ICP - B794 的 IND 于 2025 年 7 月获批，正处于 I 期首次人体临床试验评估阶段[123] - 公司 ICP - B208 的 IND 申请于 2026 年 3 月提交，获批后将推进至临床阶段[124] - 公司 ICP - 189 的 120 毫克 QD 剂量递增完成，未观察到 DLT 与 3 级或以上的 AE，160 毫克剂量组患者入组中，其联合伏美替尼的 Ib 期剂量扩展研究正在进行[124] 研发投入 - 2025年公司研发费用为9.52亿元，未来仍需持续大规模研发投入，且在研药品研发支出未获批前费用化，将产生大量经营亏损[54] - 2025年公司因股权激励计划产生的费用为6960.52万元，占期间费用总额比例为4.31%[53] - 2025 年公司研发投入 95161.83 万元，研发投入占营业收入比例为 40.07%，较 2024 年度下降 40.63 个百分点[128] 募集资金 - 募集资金总额为291,906.98万元，净额为277,881.56万元[133][144] - 以前年度已使用募集资金142,823.73万元，本年度使用26,029.43万元[133] - 报告期期末募集资金余额为115,664.03万元，其中现金管理金额71,100.00万元[133] - 2025年度募集资金存放与使用合规，无变相改变用途和违规使用情形[137] 股权结构 - 截至2025年12月31日，公司无控股股东和实际控制人，股权分散或致控制权变化[67] - 截至2025年12月31日，公司研发团队超500人，关键人员可能流失[68] - 截至2025年12月31日，A股股数268,359,717股，约占公司已发行股份总数的15%[78] - A股股东持股比例约占公司已发行股份总数的15%，难以对股东大会表决结果产生决定性影响[84] - 公司A股人民币普通股股份数量占公司已发行股份总数比例约15%，存在因境外发行股份导致持股比例被动稀释风险[85] - 截至2025年12月31日，诺诚健华股份总数为1,764,643,952股[149] - 截至2025年12月31日，诺诚健华第一大股东HHLR Fund, L. P.及其一致行动人合计持股比例为11.83%[149] 未来展望 - 2025年公司首次实现盈利，但未来研发投入和费用或致短期内业绩大幅下滑[12] - 新候选药物和适应症识别筛选存在不确定性，可能影响公司业务[14] - 临床试验进度受多因素影响，可能延迟并带来不利后果[15] - 后期临床试验可能出现安全性或有效性欠佳情况，影响公司业务[17] - 创新药注册审批进度或结果可能不及预期，对公司业务造成不利影响[18] 公司策略 - 公司广州生产基地二期及三期项目建成，年生产能力预计达 10 亿片量级，组建超 400 人商业化团队推广产品[127] - 公司拟调整募集资金投资项目拟投入募集资金金额，已通过董事会审议[151] - 公司将使用10700万元人民币对北京天实增资，增资后其注册资金由200万元增至10900万元[154]