投资逻辑 - 煤价下行周期中，区位优势加码火电利润弹性，上海本地电力供需偏紧格局将延续至26年，公司煤机利用小时数不低于4800小时且未来2年有望维持高位 [1] - 上海发电侧行业集中度高且稳定，公司/华能/上电/宝钢合计火电装机市占率达80%以上，电力供需偏紧+高集中度使上海25年中长期市场化交易电价降幅小于行业平均 [1] - 预计25年国内煤炭供需宽松，市场煤均价约700元/吨（同比-156元/吨），测算北港5500大卡煤价中枢为720/700/680元/吨时，公司煤电度电点火价差分别增厚10.1%/12.1%/14.1% [1] 能源转型布局 - "十四五"计划新增新能源装机800万至1000万千瓦，24年底完成进度不足50%，在建395万千瓦项目计划于25、26年投产 [2] - 上海24年29.3GW深远海风电规划获国家批复，海风紧邻用电负荷中心消纳有保障，项目收益率可期 [2] 天然气与稳定资产 - 控股子公司运营上海唯一天然气高压主干管网系统，稳定用气量和价格机制保障盈利能力 [2] - 参股核电和抽蓄等资产每年贡献约7亿元投资收益，上市以来累计分红比例接近50%，现价对应股息率约5.0% [2] 盈利预测与估值 - 预计25~27年营收分别为298.5/286.7/291.3亿元，归母净利40.9/41.6/42.4亿元，对应EPS 0.84/0.85/0.87元 [3] - 给予25年12倍PE，目标价10.03元 [3] - 90天内15家机构评级中11家买入、4家增持，目标均价10.12元 [7] 行业数据 - 绿电ETF（562550）跟踪中证绿色电力指数，近五日涨0.75%，市盈率17.31倍，最新份额1.5亿份（减少200万份） [9]

报告公司投资评级 - 给予报告研究的具体公司“买入”评级，给予25年12倍PE，对应目标价10.03亿元 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为上海市国资委旗下综合能源平台，兼具煤电盈利弹性和新能源装机成长性，稳定盈利型资产保障业绩，预计25 - 27年营收和归母净利增长，给予“买入”评级 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、上海市国资委旗下综合能源平台，长期坚持高比例分红 - 报告研究的具体公司是上海国资委控股的综合能源供应商，电力业务营收占比约75%，电力结构多元，还涉足煤炭销售和油气管输业务 [18] - 24年公司总营收同比+1.6%，火电、绿电、油气管输业务有不同表现，煤炭销售业务拖累营收 [19] - 公司业务可分为周期型、成长型和稳定型，煤电业务业绩受煤价周期影响，绿电装机增长但营收增速或受电价影响，上海气电和油气管输业务稳定盈利 [25] - 公司兼具分红能力和意愿，上市以来累计分红比例近50%，当前股价对应股息率约5.0%，在火电行业中排名前列 [31] 二、电力业务：煤电盈利弹性和新能源装机成长性兼备 2.1 煤电：煤价下行周期，区位优势加码火电利润弹性 2.1.1 电源增量受限约束上海电力供需，时代造就独特竞争格局 - 火电资产“区位优势”体现在区域供需格局和行业集中度，销售端影响上网电量和电价，成本端不同企业燃料成本差异与电煤采购结构和区位有关 [38] - 需求端，预计上海本地电力供需偏紧格局延续至26年，保守假设25 - 27年电力消费弹性系数为0.4，中性情景下最大用电负荷增速为用电量增速的1.05倍 [39] - 供应端，22年以来上海开工及计划开工火电机组情况，新能源装机有新增计划，省际电力交换能力受水电出力影响，预计到27年电力系统备用率或降至3.3% [44][45] - 上海电力行业发电侧行业集中度高且稳定，公司参控股火电机组权益装机容量达约1162.7万千瓦，25年中长期市场化交易电价同比降幅小于行业平均 [48][49][53] 2.1.2 高供应+高库存+弱需求，2025年以来市场煤价持续下行 - 预计25年国内煤炭产量净增约0.70 - 0.75亿吨，进口量小幅回落至约5.2亿吨，商品煤消费需求净增量在5000万吨左右，供需格局更宽松 [58] - 预计全年市场煤均价在700元/吨左右，同比降约156元/吨，当北港5500大卡煤价中枢为720/700/680元/吨时，公司煤电度电点火价差将分别增厚10.1%/12.1%/14.1% [59][74] 2.2 新能源：积极布局能源转型，高质量发展新能源 - “十四五”期间公司计划新增新能源装机800 - 1000万千瓦，截至24年底完成进度不足50%，公司将加快开发转型，多个在建项目推进 [75][76] - 2021年以来公司新能源发电业务毛利率总体下行，主因平价上网项目增加和装机扩张集中在中低价区 [80] - 海风是上海实现碳中和重要路径，远期空间广阔，公司在海风项目资源获取上有成果 [88] 三、稳定性：价格机制保障下，稳定盈利型资产旱涝保收 - 油气管输业务方面，管网公司负责上海天然气高压主干管网，20年业务调整后营收和利润稳定，历史5年净利润稳定在3亿以上 [93] - 气电业务方面，充足容量补偿和及时气电价格联动保障上海燃气机组合理盈利，公司临港燃机盈利稳定性强于同业 [94][102] - 公司参股核电和抽蓄等稳定盈利型资产，每年稳定贡献约7亿投资收益 [109] 四、盈利预测与投资建议 4.1 核心假设 - 装机规模上，预计25 - 27年风电、光伏及其他类型控股装机容量有不同程度增长，火电控股装机容量保持不变 [107] - 利用小时方面，预计25 - 27年煤电、气电、风电、光伏机组利用小时数有相应变化 [110] - 上网电价上，假设25 - 27年煤电、气电、风电、光伏综合平均上网电价有不同走势 [111] - 营业成本方面，假设25 - 27年煤电、气电、新能源度电营业成本及相关参数有相应设定 [114][115] 4.2 盈利预测 - 预计公司25 - 27年分别实现营收298.5/286.7/291.3亿元，实现归母净利40.9/41.6/42.4亿元，对应EPS分别为0.84/0.85/0.87元 [4] 4.3 投资建议及估值 - 给予报告研究的具体公司“买入”评级，给予25年12倍PE，对应目标价10.03亿元 [4]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[5] 核心观点 - 2024年业绩稳健，营业收入296.19亿元（同比增长1.64%），归母净利润39.44亿元（同比增长14.04%）[8] - 2025年一季度业绩受非经常性损益拖累，营业收入73.37亿元（同比减少9.09%），归母净利润10.11亿元（同比下降12.82%）[8] - 煤电利用小时数达4953小时（同比增长150小时），气电利用小时数达2464小时（同比增长337小时），体现华东电力供需偏紧格局[8] - 新能源装机稳步增长，风电装机283万千瓦（同比增加44万千瓦），光伏装机244万千瓦（同比增加31万千瓦）[8] - 2024年燃煤成本同比下降3.17%，火电业务贡献主要利润[8] 财务数据 - 2025-2027年归母净利润预测：40.66亿元（+3.10%）、42.50亿元（+4.52%）、43.55亿元（+2.47%）[7] - 2025-2027年每股收益预测：0.83元、0.87元、0.89元[7] - 2025-2027年ROE预测：9.72%、9.22%、8.63%[7] - 2024年分红政策：每10股派息4.5元，分红比例56.27%[8] 业务表现 - 2024年煤电发电量416.05亿千瓦时（+3.5%），气电发电量84.42亿千瓦时（+17.6%）[8] - 2024年风电发电量54.81亿千瓦时（+4.3%），光伏发电量30.94亿千瓦时（+24.9%）[8] - 2025年一季度煤电发电量99.02亿千瓦时（-12.5%），主要受机组检修影响[8] 估值与市场表现 - 当前收盘价8.97元，总市值439亿元，市盈率11.13倍（2024年）[3][7] - 2025-2027年预测市盈率：10.80倍、10.33倍、10.08倍[7] - 一年内股价波动区间：7.10-9.67元[3]

公司经营情况 - 2024年实现归母净利润39.44亿元，续创新高 [1] - 2025年一季度实现净利润10.11亿元，生产经营保持平稳有序 [1] - 公司夯实安全保供基础，加速绿色低碳发展，提升经营质效，增强管理效能，发展新质生产力 [1] 燃料成本管理 - 燃料成本同比降幅明显 [1] - 公司优化调整煤炭采购策略，加大低成本煤炭采购比例，努力降低综合燃料成本 [1] 电力现货市场交易 - 上海地区加快推进电力现货交易相关制度建设，并开展结算试运行 [1] - 公司将继续强化营销体系建设，积极参与电力现货市场交易，发挥机组性能优势 [1] 新能源发展 - 海南CZ2项目（一期）60万千瓦实现并网 [1] - 新疆塔城335万千瓦风电、光伏项目筹备和建设积极推进 [1] - 成功获得临港1海上光伏项目建设指标 [1] - 未来公司将聚焦新能源规模化、基地化开发，布局综合能源服务、用户侧、CCUS、绿电制氢氨醇、生物质等领域 [1] 分红政策 - 2024年拟每股派发现金红利0.45元（含税），分红率55.8%，分配现金红利22亿元，创历史新高 [1] - 未来公司将统筹投资者回报、企业发展、财务治理等因素，优化利润分配方案 [1] 绿电ETF市场表现 - 绿电ETF（562550）跟踪中证绿色电力指数，近五日涨跌1.32% [4] - 市盈率17.42倍，最新份额1.5亿份，减少350万份，主力资金净流出27.1万元 [4] - 估值分位46.65% [5]

业绩数据 - 2024年归母净利润39.44亿元，续创新高[1] - 2025年一季度净利润10.11亿元[1] - 2024年拟定每股派发现金红利0.45元（含税）[5] - 2024年分红率为55.8%[5] - 2024年分配现金红利22亿元，创历史新高[5] 项目进展 - 海南CZ2项目（一期）60万千瓦实现并网[4] - 新疆塔城335万千瓦风电、光伏项目积极推进[4] - 成功获得临港1海上光伏项目建设指标[4] 市场动态 - 2025年一季度煤炭采购价格同比降幅明显[2] - 上海地区开展电力现货交易结算试运行[3]

流动性表现 - 绿色电力ETF盘中换手率达3.91%，成交金额1443.46万元 [3] - 近1周日均成交2454.63万元，显示较高交易活跃度 [3] 规模与份额增长 - 近半年规模增长1.31亿元，增速位居可比基金首位 [3] - 近3月份额增长1.06亿份，增速同样位列可比基金第一 [3] 估值水平 - 跟踪的国证绿色电力指数PE-TTM为18.81倍 [3] - 当前估值处于近3年15.99%分位，低于84.01%历史时期 [3] 指数成分结构 - 前十大权重股合计占比58.04% [3] - 主要成分股包括长江电力(12.08%)、中国核电(8.15%)、三峡能源(7.32%)等 [3] 行业政策动态 - 全球绿色电力消费倡议(RE100)全面认可中国绿证 [3] - 该认证将促进国内外企业更便捷核证可再生能源电力采购 [3] 机构观点 - 绿电和储能价值将经历重估过程 [4] - 新能源价值需考虑波动性负外部性和绿色正外部性 [4] - 绿色电力ETF联接基金(017057)为场外投资提供渠道 [4]

金融政策支持 - 国家金融监督管理总局和中国证券监督管理委员会宣布"一揽子金融政策支持稳市场稳预期"系列政策措施 [1] 中央汇金概况 - 中央汇金为副部级央企，三大AMC并入中投后资产规模将超过10万亿元 [3] - 作为顶级投资机构，其投资眼光屡次得到市场验证 [4] - 2016年重仓恒瑞医药，股价一度暴涨8倍；在北方华创10元时重仓，后飙升至495元 [5] 中央汇金最新投资标的 国电电力 - 业务多元化，水电领域有一定规模和发展，核电方面有技术研发和商用化探索 [5] 歌华有线 - 拥有全球规模最大的高清交互数字电视平台，通信基建类"稳健型资产" [6] 申能股份 - 同时深耕天然气和电力两大领域，在上海地区燃气业务中占据主导地位 [7] 中恒集团 - 心脑血管及肿瘤治疗药品具有较强影响力，低估值医药资产，具估值修复潜力 [8] 苏州高新 - 苏州高新区政府旗下唯一A股上市公司，新兴产业投资运营和产城综合开发服务商 [9] 工业索具制造商 - 全球最大工业索具制造商，国内龙头企业 [10] - 已开展单股永久系泊钢丝绳、系泊纤维缆等研发 [10] - 累计客户1万多家，其中6000家大中型客户保持长期合作 [10] - 国内工业企业100强中80%为公司客户，市场份额稳定 [10]

公司表现 - 5月9日收盘价9.15元，上涨3.16%，滚动市盈率11.80倍，总市值447.81亿元 [1] - 股东户数79774户，较上次增加1028户，户均持股市值35.28万元，户均持股2.76万股 [1] - 2025年一季报营业收入73.37亿元，同比-9.09%，净利润10.11亿元，同比-12.82%，销售毛利率20.08% [1] 行业对比 - 电力行业平均市盈率22.53倍，中值20.11倍，公司排名第17位 [1] - 公司PE(TTM)11.80倍，低于行业平均22.53倍和中值20.11倍 [1][2] - 公司市净率1.22倍，低于行业平均2.13倍和中值1.54倍 [1][2] 业务构成 - 主营业务包括电力、石油天然气的开发建设和经营管理 [1] - 具体业务涵盖煤电、气电、风电、光伏发电、油气管输、煤炭销售等 [1] 同业估值 - 同业公司华银电力PE(TTM)-245.67倍，郴电国际-107.64倍，豫能控股-87.43倍 [2] - 国电电力PE(TTM)8.31倍，皖能电力8.31倍，江苏国信8.50倍 [2]

投资评级 - 买入（维持）[2] 核心观点 - 2024年公司实现营业收入296.19亿元，同比增长1.64%，归母净利润39.44亿元，同比增长14.04%，基本符合预期[7] - 2025年一季度营业收入73.37亿元，同比减少9.09%，归母净利润10.11亿元，同比下降12.82%，略低于预期[7] - 2024年公司拟分红0.45元/股，分红比例为56.27%，按5月7日收盘价计算股息率5.08%[7] 财务表现 - 2024年营业总收入296.19亿元，同比增长1.6%，归母净利润39.44亿元，同比增长14.0%[6] - 2025年一季度营业总收入73.37亿元，同比减少9.1%，归母净利润10.11亿元，同比下降12.8%[6] - 2025E-2027E归母净利润预测分别为41.06亿元、43.13亿元、45.20亿元[6] - 2024年毛利率19.6%，2025Q1提升至20.1%，预计2025E-2027E将提升至21.0%-22.3%[6] - 2024年ROE为10.4%，预计2025E-2027E维持在9.8%-10.2%[6] 业务分析 火电业务 - 2024年发电量491.24亿千瓦时，同比增长6.84%，上网电量472.25亿千瓦时，同比增长6.96%[7] - 2024年平均上网电价479.29元/兆瓦时，同比下降15.38元/兆瓦时[7] - 2024年燃煤成本8.93亿元，同比下降3.17%，煤电毛利率增加4.89pct至15.57%[7] - 1Q25煤电发电量同比下降12.5%，气电发电量同比提升3.9%[7] - 1Q25平均上网电价0.501元/千瓦时，同比微降0.014元/千瓦时[7] 新能源业务 - 截至2025年一季度新能源装机容量达673.2万千瓦，占公司控股装机容量36.3%[7] - 2024年风电发电量54.17亿度，同比增长3.05%，光伏发电量31.35亿度，同比增长26.55%[7] - 1Q25风电、光伏发电量同比分别增长5.6%、22%[7] - 海南CZ2海上风电项目60万千瓦已于2025年一季度投产[7] - 已取得新疆塔城335万千瓦风电、光伏项目建设指标和临港1海上光伏项目建设指标[7] 油气业务 - 2024年油气管输业务营业收入33.81亿元，同比上升19.87%，毛利8.32亿元，同比提升6.69%[7] - 柯坪完成第一阶段勘探总结，平湖保持平稳生产，全年累计代输西湖气近4亿立方[7] 财务优化 - 2024年发行两期规模合计22亿元的永续债，票面利率分别为2.50%、2.20%[7] - 2025年1月发行12亿元永续债，票面利率保持2%以下[7] - 2024年财务费用10.97亿元，同比下降0.87亿元（-7.4% YoY）[7] - 1Q25财务费用2.40亿元，同比下降0.69亿元（-22.3% YoY）[7] 估值与预测 - 当前股价对应2025E-2027E PE分别为11倍、10倍、10倍[7] - 2025E-2027E每股收益预测分别为0.84元、0.88元、0.92元[6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 申能股份2024年营收稳步增长业绩符合预期，2025年一季度营收和归母净利润同比下降；火电盈利进一步修复，新能源规模化发展转型步伐加速；盈利水平提升，投资收益支撑业绩；预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为291.42亿、296.19亿、293.14亿、299.87亿、308.81亿元，同比增长3%、2%、 - 1%、2%、3%；营业利润分别为47.62亿、55.42亿、57.38亿、60.01亿、61.91亿元，同比增长239%、16%、4%、5%、3%；归母净利润分别为34.59亿、39.44亿、41.09亿、42.96亿、44.32亿元，同比增长220%、14%、4%、5%、3% [2][7] 基础数据 - 总股本48.94亿股，已上市流通股48.79亿股，总市值432亿元，流通市值430亿元，每股净资产8.2元，ROE（TTM）9.5，资产负债率53.2%，主要股东为申能(集团)有限公司，持股比例53.67% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为 - 4%、2%、9%，相对表现分别为 - 2%、7%、4% [5] 营收与业绩 - 2024年实现营业收入296.19亿元，同比+1.64%；归母净利润39.44亿元，同比+14.04%；4Q24实现营业收入72.47亿元，同比 - 0.08%；归母净利润6.64亿元，同比 - 30.54%；拟派发现金红利0.45元/股，分红总额22.02亿元，分红比例56.27%；1Q25实现营业收入73.37亿元，同比 - 9.09%；归母净利润10.11亿元，同比 - 12.82% [6] 火电业务 - 2024年完成发电量586.23亿千瓦时，同比+6.4%；上网电价0.511元/千瓦时，同比 - 0.012元/千瓦时；煤电发电量416.05亿千瓦时，同比+3.5%；燃煤发电成本同比 - 3.17%，煤电业务毛利率同比+4.89pct至15.57%；1Q25完成发电量144.26亿千瓦时，同比 - 7.2%；上网电价0.501元/千瓦时，同比 - 0.014元/千瓦时；煤电发电量99.02亿千瓦时，同比 - 12.5% [6] 新能源业务 - 2024年风电/光伏（含分布式发电）发电量分别为54.81/30.94亿千瓦时，同比增长4.3%/24.9%；获取新疆塔城335万千瓦风光项目建设指标，140万千瓦风电正在推进备案；获得临港1海上光伏项目建设指标，市内深远海风电前期工作有序推进，海南CZ2风电项目于2025年3月实现首批风机并网 [6] 盈利水平与投资收益 - 2024年毛利率19.61%，同比+1.14pct；净利率为16.15%，同比+1.85pct；销售/管理/研发/财务费率分别为0.02%/3.37%/0.07%/3.7%，同比0pct/+0.12pct/+0.02pct/ - 0.36pct；实现投资收益16.01亿元，同比+2.15%，其中对联合营企业投资收益9.98亿元，同比+52.8% [6] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润为41.09、42.96、44.32亿元，同比增长4%、5%、5%；当前股价对应PE分别为10.5x、10.0x、9.7x [6] 资产负债表 - 2023 - 2027年流动资产分别为236.70亿、274.82亿、291.41亿、358.29亿、418.64亿元；非流动资产分别为705.40亿、741.84亿、758.48亿、773.85亿、788.04亿元；资产总计分别为942.09亿、1016.66亿、1049.89亿、1132.14亿、1206.68亿元；流动负债分别为240.43亿、270.70亿、236.12亿、258.44亿、282.42亿元；长期负债分别为288.64亿、286.71亿、326.71亿、356.71亿、376.71亿元；负债合计分别为529.07亿、557.41亿、562.83亿、615.14亿、659.13亿元；归属于母公司所有者权益分别为335.38亿、377.66亿、396.72亿、417.50亿、438.62亿元 [9] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为73.45亿、71.64亿、74.70亿、77.81亿、80.97亿元；投资活动现金流分别为 - 33.12亿、 - 47.36亿、 - 31.49亿、 - 31.06亿、 - 30.49亿元；筹资活动现金流分别为 - 31.70亿、 - 3.79亿、 - 25.18亿、17.14亿、5.81亿元 [9] 主要财务比率 - 年成长率方面，2023 - 2027年营业总收入同比增长3%、2%、 - 1%、2%、3%，营业利润同比增长239%、16%、4%、5%、3%，归母净利润同比增长220%、14%、4%、5%、3%；获利能力方面，毛利率分别为18.5%、19.6%、19.9%、20.3%、20.4%，净利率分别为11.9%、13.3%、14.0%、14.3%、14.4%，ROE分别为10.7%、11.1%、10.6%、10.6%、10.4%，ROIC分别为7.0%、7.0%、7.2%、7.0%、6.7%；偿债能力方面，资产负债率分别为56.2%、54.8%、53.6%、54.3%、54.6%，净负债比率分别为34.7%、32.5%、32.2%、34.2%、35.4%，流动比率分别为1.0、1.0、1.2、1.4、1.5，速动比率分别为0.9、1.0、1.2、1.3、1.4；营运能力方面，总资产周转率均为0.3，存货周转率分别为19.2、21.8、19.9、20.2、20.4，应收账款周转率分别为3.4、3.1、3.0、3.0、3.0，应付账款周转率分别为3.7、3.5、3.4、3.4、3.5；每股资料方面，EPS分别为0.71、0.81、0.84、0.88、0.91元，每股经营净现金分别为1.50、1.46、1.53、1.59、1.65元，每股净资产分别为6.85、7.72、8.11、8.53、8.96元，每股股利分别为0.40、0.45、0.45、0.47、0.50元；估值比率方面，PE分别为12.5、10.9、10.5、10.0、9.7，PB分别为1.3、1.1、1.1、1.0、1.0，EV/EBITDA分别为10.1、9.1、8.7、8.4、8.2 [10]