2026 年 4 月 13 日 行业研究 3 月电力、热力生产和供应业出厂价格同比-3.8%， 继续看好核电板块 本周数据更新：本周国产、进口动力煤价格周同比价格稳健。其中，国产秦皇 岛港 5500 大卡动力煤（中国北方，平仓价）周环比上涨 4 元/吨。进口动力 煤中，防城港 5500 大卡动力煤（印度尼西亚，场地价）、广州港 5500 大卡 动力煤（澳洲优混，场地价）周环比均持平。本周山西（出清算数均值，实时 市场）现货周平均出清价格周环比上涨、广东（加权平均电价）周环比下降。 代理购电电量电费全国大范围下行，主要原因系火电年度长协电价大幅下行叠 加新能源全面入市，降低代理购电成本。4 月 2 个区域代理购电价格同比上行， 分别为重庆、蒙西；3 个区域新能源机制电价差价分摊为负数，分别为冀北、 天津、北京；广西核电差价合约费用确认 0.026 元/千瓦时、辽宁核电差价合 约费用确认 0.041 元/千瓦时。 本周重点事件：1）国家统计局发布 2026 年 3 月份 CPI、PPI 指数。2026 年 3 月份，全国居民消费价格同比上涨 1.0%。3 月份电力、热力生产和供应业 出厂价格同比下降 3.8%，环 ...

投资逻辑： 华电集团强调推进算电协同，海南率先落地新能源就近消纳细则 4 月 10 日中国华电集团召开一季度经济活动分析会，董事长江毅强调举全公司之力推进重大项目落实落地（新 能源非电利用、绿电直连、零碳园区、算电协同、氢基能源项目开发）。本周海南省印发《关于明确新能源就近消纳项 目平均负荷率标准及相关价格政策的通知》，成为 1192 号文出台后全国首个落地省级价格细则的省份，将省内平均负 荷率核定为 40.93%。1192 号文将绿电直连输配电费由"按电量计费"切换至"按容量计费"模式，平均负荷率是核 算容量电费的关键系数，较低的平均负荷率将有效压降绿电直连项目综合用电成本，直接提升算电协同项目经济性。 从企业与政策两端均看到绿电直连、算电协同的重视程度正持续提升，预计后续可跟踪到更多进展。我们认为，算电 协同通过输配电费节约的方式提升经济性、通过直连的方式优化消纳问题、通过拉长产业链的方式优化电力集团投资 方向，建议持续关注项目落地。 Q1 各类型发电量数据分化，持续关注发电结构变化带来的煤电需求提升 我们以截至 2026 年 4 月 12 日已披露数据的 11 家电力公司为样本，各类型电量有一定分化趋势 ...

增持情况 - 三峡集团增持计划金额15亿至30亿元[2] - 2025.4.9 - 2026.4.8累计增持350,766,795股，占比1.2270%[2] - 累计增持金额1,500,897,227.54元[2] - 增持前三峡集团持股8,064,485,300股，占比28.18%[3] - 增持后主体（及其一致行动人）持股15,413,252,095股，占比53.9158%[5] 股权结构 - 长江三峡投资管理有限公司持股6,000,000,000股，占比20.97%[3] - 三峡资本控股有限责任公司持股998,000,000股，占比3.49%[3] 回购注销 - 2025.7.14完成30,980,652股股权激励限制性股票回购注销[5] - 回购注销后总股本由28,618,630,794股变为28,587,650,142股[5]

公司信息 - 三峡集团注册资本为21323223.15万元[7] 增持前持股情况 - 三峡集团直接持有三峡能源股份8,064,485,300股，占总股本28.18%[10] - 三峡集团通过子公司间接持有股份合计7,998,000,000股，占总股本24.46%[10] - 三峡集团及其子公司合计持有三峡能源15,062,485,300股股份，占总股本52.64%[10] 增持计划 - 拟增持股份金额不低于15亿元、不高于30亿元[12] - 增持计划实施期限自公告披露之日起不超过12个月[12] 增持结果 - 2025年4月9日至2026年4月8日，累计增持350,766,795股，金额1,500,897,227.54元[15] - 增持后三峡集团直接持有8,415,252,095股[15] - 增持后三峡集团及其子公司合计持有15,413,252,095股，占总股本53.92%[16] 相关公告时间 - 2025年4月9日披露增持计划公告[18] - 2025年7月9日披露获得增持专项贷款承诺函公告[18] - 2025年8月30日披露权益变动触及1%刻度提示性公告[18] - 2025年9月5日、11月24日及2026年1月5日披露增持股份进展公告[18][19] 合规情况 - 三峡集团具备增持主体资格，增持符合规定，可免于发出要约[20] - 三峡能源已履行现阶段必要信息披露义务，符合规定[21]

业绩总结 - 公司2026年第一季度总发电量197.69亿千瓦时，较上年同期降0.07%[1] - 风电发电量127.80亿千瓦时，较上年同期降4.40%[1] - 太阳能发电量67.96亿千瓦时，较上年同期增9.02%[1] - 独立储能发电量1.93亿千瓦时，较上年同期增6.63%[1] 细分数据 - 陆上风电发电量86.17亿千瓦时，较上年同期降4.59%[1] - 海上风电发电量41.63亿千瓦时，较上年同期降3.99%[1]

收入和利润（同比） - 2025年营业总收入为283.99亿元，同比下降4.43%[2][4] - 2025年归属于上市公司股东的净利润为36.69亿元，同比下降39.94%[2][4] - 2025年营业利润为50.45亿元，同比下降40.80%[2][4] - 2025年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为31.28亿元，同比下降48.35%[2] - 2025年基本每股收益为0.1283元，同比下降39.91%[2] 业绩变动原因 - 业绩下降主因包括发电量不及预期、平均上网电价同比下降及长期资产减值准备同比增加[4][5] - 非经常性损益增加主要因处置小水电公司股权及债权，增加4.66亿元[5] 资产与所有者权益（期末较期初） - 报告期末总资产为3,871.14亿元，较期初增长8.43%[3][4] - 报告期末归属于上市公司股东的所有者权益为886.11亿元，较期初增长2.12%[3][4] 资产负债状况 - 报告期末资产负债率为71.92%，较期初上升0.97个百分点[4]

会议信息 - 公司第三届董事会第四次会议于2026年3月27日在北京召开[1] - 会议应出席董事9名，实际出席7名[1] 议案表决 - 《关于修订公司<对外捐赠项目管理办法>的议案》全票通过[1] - 《关于公司2026年对外捐赠项目预算的议案》全票通过[2] - 《关于公司<2025年度内部审计工作报告>的议案》全票通过[2] - 《关于公司<2025年度内控体系工作报告>的议案》全票通过[3] - 同意投资建设甘肃黄羊抽水蓄能电站项目[3] 报告审阅 - 《关于2025年下半年公司董事会决议执行情况的报告》审阅通过[3] - 《关于2025年下半年公司董事会授权行权及执行情况的报告》审阅通过[3] - 《关于更新公司关联人名单的报告》审阅通过[3]

AI算力驱动下的电力投资新逻辑 - AI算力消耗进入全新量级，其稳定供给与绿色转型直接决定了算力的成本上限与合规门槛 [3][4] - AI背景下，电力产业链投资可划分为发电、送电、存电三个环节 [6] - 电力行业的投资逻辑已进化为具备重资产、低淘汰率特征的HALO资产 [5] 发电环节：电力与绿电的配置选择 - 电力指数覆盖全口径电能（含火电、水电、风电、光伏、核电），是行业整体表现的“晴雨表”，核心属性是公用事业与高红利，具备防御属性 [10][11][12] - 代表性电力指数的前三大权重股为长江电力(权重8.81%)、中国核电(权重7.56%)、三峡能源(权重6.41%) [13] - 绿色电力指数聚焦清洁能源运营，与碳中和政策及AI算力需求紧密相关，政策要求国家枢纽节点新建数据中心绿电占比须超过80% [15] - 市场主要绿电指数有两只：国证绿色电力指数对“绿色”定义更严格，火电占比低，成分股市值较小，弹性与波动性更大；中证绿色电力指数则包含相当比例火电，与电力指数成分股重合度高，走势相近 [16][19][21] - 截至2026年3月20日，发电环节相关ETF（不含当年上市品种）今年以来整体涨幅均在14%左右，例如电力ETF广发(159611.SZ)涨幅14.3%，绿色电力ETF嘉实(159625.SZ)涨幅14.8% [23][24] - 投资建议：稳健、追求分红与防守的投资者可关注电力指数或中证绿色电力相关产品；希望投资更纯粹“风光水”清洁能源的投资者可关注国证绿色电力指数相关产品 [25][26] 送电环节：电网设备的成长弹性 - 电网是电力输送的“高速公路”，在AI算力爆发驱动下，电网设备板块展现出比发电端更强的成长弹性，因为AI对电力供应的稳定性、电压和负荷要求极高，并催化了我国电网设备的出海需求 [27][28] - 国内电网投资明确增量：根据国家电网规划，“十五五”期间（2026-2030年）固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”期间增长40%，年均投资规模达8000亿元，特高压与配电网智能化改造是重点领域 [28][29] - 市场代表性指数为中证电网设备主题指数和恒生A股电网设备指数，两者目前成分股重合度约80%，走势相近；其中电网设备主题指数在电网设备领域纯度更高，权重占比超77%，能较好捕捉电网基建提速带来的设备订单红利 [30][31][32] - 截至2026年3月20日，送电环节相关ETF（不含当年上市品种）今年以来整体涨幅均在20%以上，高于发电环节，例如电网设备ETF(159326.SZ)涨幅达25.0% [34][35] - 电网设备板块属于高端制造，波动性通常大于发电企业，上涨动力来自确定的订单释放和全球能源基建浪潮 [35] 存电环节：储能的价值重估 - 储能是连接波动性新能源与数据中心连续用电严苛要求的关键枢纽，在算电协同体系中保障稳定性 [36] - 地缘冲突凸显全球能源安全底线，近期中东局势升级导致能源价格暴涨，放大了光储一体化的性价比优势 [36] - 科技发展与地缘政治两条宏观主线交汇，将储能的投资逻辑抬升至能源安全与算电协同的新高度 [36] 电力投资生态闭环总结 - 发电端提供稳定的基盘与防御价值 [41] - 电网设备端承接新基建的资本开支红利 [41] - 储能端在算力与能源安全的双重催化下迎来爆发式增长 [41] - 综合来看，电力投资已经形成逻辑严密的生态闭环 [1][41]

报告投资评级 - 公用事业行业评级为“增持” [8] - 环保行业评级为“增持” [8] 报告核心观点 - 对电力行业持看多观点，认为环保行业将实现稳定增长 [1] - 2026年第一季度，部分火电公司归母净利润预计仍能实现同比增长，水电盈利向好，核电有新电价机制支撑，但绿电运营商因消纳问题业绩或仍承压 [1] - 展望第二季度，火电需关注电价与煤价的剪刀差，水电取决于来水，绿电需等待电价及消纳拐点，环保则关注垃圾焚烧出海、水价调整及回款进展 [1] 火电子行业总结 - 2026年1-2月，全国火电发电量同比增长3.3%，增速较2025年12月（同比下降1.0%）由降转增 [2] - 2026年第一季度，秦皇岛动力末煤（5500大卡）平仓均价为713元/吨，同比下降6.2%，环比下降5.0% [2] - 综合煤价下降及各地长协电价下行，部分火电公司2026年第一季度归母净利润预计仍能实现同比增长 [2] 水电与核电子行业总结 - 2026年1-2月，全国水电发电量同比增长6.8% [3] - 预计长江电力2026年第一季度归母净利润同比增长16%，主要依据是2026年1月/2月三峡电站出库流量同比变化+12%/-9% [3] - 2026年1-2月，全国核电发电量同比增长0.8% [3] - 辽宁省2026年3月出台核电可持续发展价格结算机制，预计新规对中国广核2026年净利润增厚约7亿元 [3] 新能源（绿电）子行业总结 - 截至2025年末，全国风电/光伏装机容量同比分别增长22.9%/35.4% [4] - 2026年1-2月，全国风电/光伏发电量同比分别增长5.3%/9.9%，增速低于装机增速 [4] - 2026年1月，全国风电/光伏利用率分别为94.5%/94.3%，同比分别下降0.3/0.1个百分点 [4] - 考虑到风电增值税补贴退坡及消纳形势严峻，主要绿电公司2026年第一季度归母净利润可能仍面临压力 [4] 燃气体行业总结 - 2026年1-2月，全国天然气产量同比增长2.9% [5] - 2026-2027年度中石油管道气合同框架稳定，边际调整包括偏差结算减负等 [5] - 测算2026年4月中石油合同气价各省同比上涨约0.02元/立方米（广东下降0.07元/立方米），环比上涨0.02-0.05元/立方米；而同期LNG现货交付均价同比上涨0.27元/立方米，环比上涨1.08元/立方米 [5] - 新合同政策有利于头部与中型城市燃气企业，其气源“年协+长协”覆盖率超过90%，盈利确定性与灵活性提升 [5] 环保行业总结 1. **垃圾焚烧发电出海**：2025年第四季度以来，中国企业在印尼、中亚的垃圾焚烧发电出海项目密集落地，测算印尼/中亚项目全投资内部收益率分别达9.5%/7.4%，较中国典型项目增厚3.7/1.6个百分点 [6] 2. **化债与资金支持**：2026年中央和地方预算草案拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，重点支持重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等 [6] 3. **企业盈利预测**：报告提供了大量环保公司2026年第一季度归母净利润预测，例如瀚蓝环境预计同比增长52%（预测中值），高能环境预计同比增长100%（预测中值） [11][13] 主要公司业绩预测摘要（2026年第一季度） - **火电/综合能源**：大唐发电归母净利润预计同比增长22%（预测中值），华能国际预计增长4%，国电电力预计下降14% [11] - **水电**：长江电力归母净利润预计同比增长16%（预测中值），黔源电力预计增长54% [11] - **核电**：中国广核归母净利润预计同比下降4%（预测中值） [11] - **绿电**：三峡能源归母净利润预计同比下降25%（预测中值），龙源电力预计下降16% [11] - **燃气**：深圳燃气归母净利润预计同比增长12%（预测中值），新奥股份预计增长3% [11] - **环保**：伟明环保归母净利润预计同比增长15%（预测中值），瀚蓝环境预计增长52% [11][13]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“增持” [6] - 环保行业评级为“增持” [6] 核心观点 - 随着2035年国家自主贡献目标硬约束落地，中国气候行动从“强度控制”转向“总量减排”，环境价值定价进入新时代 [4][6] - 供需格局逆转将推升绿证价格中枢较当前实现翻倍以上增长，显著增厚绿电运营商度电收益与项目回报，推动板块估值体系重构 [6] - 市场未充分定价绿电运营商的“成长属性”，绿证收益显性化有望驱动A/H股绿电估值中枢上移，打破其“类债”防御资产的固有认知 [4][15] 与市场观点不同之处 - **关于NDC影响**：市场认为NDC是远期概念，但报告认为碳达峰倒计时仅剩2-4年，NDC或成为年度考核硬约束，其影响将在短期内持续释放 [4][13] - **关于绿证供需**：市场认为绿证供给过剩价格难涨，但报告指出机制电量划转与有效期错配导致实际可交割新证供不应求，2026年2月新证交易占比已达84%，供需格局已逆转 [4][14] - **关于绿电运营商属性**：市场将其视为“类债”防御资产，但报告认为其具备规模高增长和盈利新增量的双重成长属性，估值体系有望从PB估值向成长股估值切换 [4][15] 碳排放与NDC硬约束 - **NDC目标**：2035年非化石能源消费占比不低于30%，风电和太阳能发电总装机容量达到2020年的6倍以上、力争达到36亿千瓦 [16] - **达峰时间**：国内碳排放预计于2028-2030年达峰，峰值区间为114~118亿吨CO₂e [7][19] - **行业排放结构**：2022年电力/蒸汽/热水供应业碳排放占比52%，黑色金属冶炼及压延加工业占比18%，非金属矿产制造业占比11% [21] - **能源消费达峰**：煤炭消费碳排放预计于2028-2030年达峰，峰值约90.75亿吨CO₂e；石油消费碳排放已过峰；天然气消费量预计从2025年的4,266亿方增至2035年的5,697亿方 [32][37] 绿电需求与装机预测 - **绿电需求底线**：基于NDC目标反推，2035年绿电需求量不低于6.59万亿度 [7][50] - **装机增长预测**：2026-2035年风光装机年均增量需达4.15亿千瓦，显著高于“十四五”年均的2.61亿千瓦，十年累计增量可达41.5亿千瓦 [7][46] - **需求结构**：2035年，数据中心、充换电服务、四大高耗能行业及出口导向型企业三大领域绿电需求合计将达5.2万亿度，占绿电总需求的62% [51] 绿证市场供需与价格 - **需求刚性凸显**：262号文将六大高耗能行业及数据中心纳入强制消费考核，预计2030年绿证刚性需求跃升至30~33亿个 [7][58] - **供给结构重塑**：136号文明确机制电量对应绿证划转至省级账户，收缩可交易绿证供给；叠加两年有效期约束，加剧新旧证价格分化 [8][14] - **价格走势分化**：2026年2月，2024年生产的临期绿证价格跌至1.21元/个，而2025年生产的新证价格涨至5.90元/个，新旧证溢价达380% [8][64] - **价格展望**：新证价格呈现“阶梯式上涨”态势，预计2030年有望突破12元/个 [64] 电-证-碳联动机制 - **协同机制成型**：电-证-碳市场从割裂走向协同，绿证收益显性化将推动新能源环境价值从“隐性补贴”转向“显性定价” [9][70] - **价格联动弹性**：碳价每上涨10元/吨，绿证理论价值提升1.5-2.0元/个，价格联动弹性约0.15-0.20 [9][72] - **碳价与绿证价值预测**：预计2027-2028年碳价有望升至100元/吨，对应绿证理论价值12-15元/个，较2026年2月价格涨幅达103%~154% [9][70] - **国际碳价比对**：2025年欧盟碳价折合人民币约520-690元/吨，是国内碳价的8-10倍，国内碳市场存在2-3倍上行空间 [79] 对运营商盈利的影响 - **盈利增厚测算**：绿证价格每提升10元/个，相当于绿电运营商度电收益增厚0.01元，项目全投资IRR可提升0.5个百分点 [77] 1. **典型项目影响**：当绿证价格从5.5元/个提升至15元/个时，10万千瓦光伏电站年增收益约114万元，IRR从3.98%提升至4.47%；10万千瓦风电站年增收益约190万元，IRR从5.09%提升至5.60% [77][78] 投资主线与推荐标的 - **主线一：绿电运营商**：受益于电-证-碳联动下的盈利增厚与估值体系向“成长”切换，推荐龙源电力、三峡能源、中国电力 [5][86] - **主线二：绿电直连龙头**：具备绿电一体化能力的高耗能龙头，可锁定低成本绿电，规避碳成本侵蚀与CBAM出口合规风险，推荐龙净环保 [5][91] - **主线三：绿色燃料**：受益于国际供应链碳壁垒升级与国内可再生能源替代需求，关注生物航煤、废弃油脂深加工、绿氢氨醇等细分赛道 [5][92] - **重点公司目标价**： - 龙净环保目标价28.96元 [3][93] - 中国电力目标价3.86港币 [3][93] - 三峡能源目标价4.75元 [3][93] - 龙源电力目标价19.44元 [3][93]