报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以维持 [13] 报告核心观点 - 印尼垃圾焚烧市场正式开启，预计首批项目于2026年第一季度开始建设，相关建设方当年即可确认建造收入 [2][7] - 受垃圾组分差异影响，印尼垃圾热值显著高于中国，预计其吨上网电量及项目盈利性、现金流均优于国内项目 [2][8][10] - 测算显示印尼垃圾焚烧远期年运营收入规模可达294-365亿元人民币，看好前期已进行相关布局的行业龙头企业获得海外市场增量 [2][9][11] 市场需求与政策驱动 - 印尼垃圾处理需求迫切，2023年垃圾产生量为5663万吨，但得到妥善管理的比例仅为39.01%，超过60%的垃圾未得到妥善处置 [6][18] - 印尼2024年人均GDP约4925美元，已超过中国2010年开始试点垃圾焚烧项目时的水平；城镇化率达59.2%，与中国2018年水平相当；过去5年人口复合年增长率为0.8%，高于中国“十三五”期间的0.6%，经济发展与人口增长为垃圾焚烧设施的供需提供了支撑 [6][33] - 印尼总统令（2025年第109号）已于2025年10月10日生效，明确了项目各主体责任与收入机制，首批7个地区项目预计于2026年第一季度开始建设 [7][30][34][35] 项目质量与盈利性分析 - 印尼典型城市垃圾热值水平为8.6 MJ/Kg，是中国典型城市垃圾热值水平（5.34 MJ/Kg）的1.6倍，主要因厨余垃圾占比低而木竹、塑料类高热值垃圾占比高 [8][38] - 测算得印尼垃圾焚烧吨上网电量预计在482-597度之间，平均约为539度；基于0.2美元/度的固定电价，吨垃圾收入在612-758元人民币，远高于国内上市公司普遍170-280元/吨的水平 [9][51] - 印尼项目收入仅含电费，不含处置费，且主权基金参与投资，预计回款风险较低，项目现金流状况优于中国项目 [10][55] 市场空间与投资建议 - 以2023年印尼垃圾产生量5663万吨、远期焚烧渗透率85%测算，印尼垃圾焚烧年运营收入市场空间可达294-365亿元人民币 [9][51] - 报告推荐伟明环保、光大环境、瀚蓝环境、绿色动力、高能环境等公司，并建议关注三峰环境、海螺创业、城发环境、中国天楹、侨银股份等，认为这些前期有布局的企业将受益于海外市场增量 [11][58]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 10月全社会用电量同比增长10.4%，第三产业和城乡居民生活用电量是主要增长动力，增速分别达17.1%和23.9% [5][10] - 全球天然气市场呈现区域分化，美国及亚洲气价上涨，欧洲气价震荡回落 [5][22] - 投资建议覆盖水电、绿电、核电、火电、电源装备、气电、天然气及环保等多个细分领域，并列出具体关注公司 [5][20][21] 电力行业总结 - 10月单月全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4% [5][10] - 1-10月全社会用电量累计86246亿千瓦时，同比增长5.1% [10] - 10月用电增长主要由第三产业（贡献度29%）和城乡居民生活（贡献度28%）拉动，第二产业贡献度为41% [5][12] - 高技术及装备制造业用电量同比增长11.0%，其中电气机械和器材制造业、汽车制造业增速分别达19.8%和17.6% [11] - 互联网数据服务业用电量同比增长46%，充换电服务业用电量同比增长61.8% [5][11] - 10月住宿和餐饮业用电量受假期带动同比增长18.4% [5][11] - 江西、浙江等地因“秋老虎”高温过程，10月居民生活用电量同比增速超过60% [5][11] 燃气行业总结 - 截至11月21日，美国Henry Hub现货价格为$4.13/mmBtu，周度环比上涨18.33% [5][22][23] - 荷兰TTF现货价格为€30.38/MWh，周度环比下跌1.36%；英国NBP现货价格为79.00 pence/therm，周度下跌2.17% [5][22][23] - 东北亚LNG现货价格为$11.66/mmBtu，周度环比上涨5.05% [5][22][23] - 中国LNG全国出厂价4351元/吨，周度环比微跌0.14% [5][22][42] - 美国天然气供需高景气，LNG原料气需求回升叠加季节性消费需求攀升推动气价上涨 [5][22][24] - 欧洲寒潮结束叠加风力发电出力提升，天然气价格震荡下跌 [5][22][30] - 东北亚地区受季节性需求支撑LNG价格回升，但整体供给充足库存高位 [5][22][38] 一周行情回顾 - 本期（2025/11/17~2025/11/21）公用事业板块、燃气板块、电力设备板块以及环保板、电力板块相对沪深300均跑输 [47][48] 公司及行业动态 - 国内海拔最高风电项目——西藏华电山南琼结60兆瓦风电项目首批风机并网发电，最高机位海拔5370米 [50][53] - 盐城市大丰区发布《大丰港经开区绿电直连工作实施方案（征求意见稿）》，目标“十五五”末新能源装机达1250万千瓦 [54] - 内蒙古自治区能源局发布《绿电直连项目开发建设实施方案（试行）》征求意见稿，要求新能源自发自用电量占比不低于30% [55] - 新能源云公布《2025年第十一批可再生能源发电补贴项目清单》，新增核准/备案容量558.86MW [56][57] - 成都市政府发布《国家碳达峰试点（成都）实施方案》，目标到2030年电能占终端能源55% [58] - 黔南州发布国家碳达峰试点实施方案，力争2030年可再生能源装机达400MW [59] - 河北张家口市公示拟调整风电、光伏项目，涉及规模864.2万千瓦 [60] - 多家上市公司发布重要公告，包括湖北能源定增募资29亿元、中国广核招远1号机组全面建设等 [61][64] 重点公司估值 - 报告列出了公用事业、环保及电力设备板块重点公司的估值表，包含代码、简称、评级、收盘价及未来三年EPS和PE预测 [66][68][69]

股份情况 - 公司已发行股份总数为1393454130股，含404359792股H股及989094338股A股[4] 股东会情况 - 2025年第三次临时股东会于11月19日举行[3] - 出席股东243人，A股241人，H股2人[6] - 出席股东表决权股份896565397股，占比64.3412%[6] 决议案情况 - 特别决议案1赞成票871905254股，占比97.9906%[6] - 特别决议案5赞成票893986062股，占比99.7123%[8] 人员情况 - 执行董事为成苏宁、胡声泳[12] - 非执行董事为赵志雄等4人[12] - 独立非执行董事为欧阳戒骄等3人[12]

可转债发行 - 2022年2月25日公开发行2360万张可转换公司债券，总额23.60亿元[8] - 2022年3月23日起在上海证券交易所挂牌交易[9] - 期限6年，自2022年2月25日至2028年2月24日[14] - 票面利率第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.60%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%[15] - 转股期自2022年9月5日至2028年2月24日[18] - 初始转股价格为9.82元/股[20] 可转债条款 - 不提供担保[19] - 转股价格会因派送股票股利等调整[20][21] - 转股价格向下修正条件为A股股票连续三十个交易日至少十五个交易日收盘价低于当期转股价格85%[23] - 到期赎回按债券面值109%（含最后一期利息）赎回未转股可转债[26] - 有条件赎回情形一是A股股票连续三十个交易日至少十五个交易日收盘价不低于当期转股价格130%；情形二是可转债未转股余额不足3000万元[26] - 有条件回售条件为可转债最后两个计息年度，公司股票连续三十个交易日收盘价格低于当期转股价70%[28] 发行安排 - 向原A股股东优先配售，余额网上发售，认购不足部分由主承销商包销[31] - 原A股股东每股配售2.386元面值可转债，即每股配售0.002386手[32] 资金用途 - 募集资金23.60亿元用于登封等6个项目，拟使用金额分别为15000.00万元、40000.00万元、44000.00万元、48000.00万元、32000.00万元、57000.00万元[34] 利润分配与转股价格调整 - 2025年9月19日通过2025年中期利润分配方案，每股派发现金红利0.1元[38] - 股权登记日为2025年11月10日，除息日为2025年11月11日[38] - “绿动转债”转股价格由9.15元/股调整为9.05元/股，自2025年11月11日起生效[41] - “绿动转债”2025年10月31日至11月10日停止转股，11月11日起恢复转股[41]

会议出席情况 - 出席会议的股东和代理人243人，其中A股股东241人，H股股东2人[3] - 出席会议股东所持表决权股份总数为896,565,397股，占比64.3412%[3] - 公司9位在任董事全部出席会议[5] 议案表决情况 - 《A股限制性股票激励计划（草案更新稿）》同意票数871,905,254，比例97.9906%[6] - 《A股限制性股票激励计划管理办法（更新稿）》同意票数871,907,254，比例97.9908%[7] - 《A股限制性股票激励计划实施考核管理办法》同意票数871,905,454，比例97.9906%[8] - 授权董事会办理相关事宜同意票数871,903,354，比例97.9903%[9] - 为子公司提供担保同意票数893,986,062，比例99.7123%[10] - 5%以下股东对激励计划草案同意票数19,993,800，比例82.6868%[10] 表决回避情况 - 共青城景秀投资合伙企业所持6,780,378股对议案1 - 4回避表决[12]

激励计划 - 公司于2024年12月20日审议通过A股限制性股票激励计划相关议案并于次日披露[1] 自查情况 - 自查期间为2024年6月21日至12月20日，核查对象为内幕信息知情人及其亲属[2] - 4名核查对象自查期有买卖股票情况，3人在知悉内幕信息前买卖，1人卖出时不知晓事项[5] 信息管控 - 公司限定参与策划人员范围并采取保密措施，内幕信息未泄露[6] - 公告前6个月未发现内幕信息知情人利用或泄露情形[8]

会议信息 - 会议经公司第五届董事会第十六次会议审议决议同意召开，提前15日公告通知股东[4][5] - 会议于2025年11月19日10:00现场召开，网络投票时间为同日9:15 - 15:00[6] 参会股东情况 - 出席会议股东及代理人243名，代表有表决权股份896,565,397股，占比64.3412%[10] - 出席现场会议股东及代理人6名，代表有表决权股份648,774,293股，占比46.5587%[11] - 参加网络投票股东237名，代表有表决权股份247,791,104股，占比17.7825%[13] - 参加会议中小投资者股东238名，代表有表决权股份30,960,513股，占公司A股股份总数2.2219%[14] 议案表决情况 - 《关于公司<A股限制性股票激励计划（草案更新稿）>及其摘要的议案》，同意871,905,254股，占比97.9906%，中小投资者同意19,993,800股，占比82.6868%[18] - 《关于公司<A股限制性股票激励计划管理办法（更新稿）>的议案》，同意871,907,254股，占比97.9908%，中小投资者同意19,995,800股，占比82.6951%[20] - 《关于公司A股限制性股票激励计划实施考核管理办法》，同意871,905,454股，占比97.9906%，中小投资者同意19,994,000股，占比82.6877%；反对17,836,465股，占比2.0046%，中小投资者反对4,143,035股，占比17.1340%；弃权43,100股，占比0.0048%，中小投资者弃权43,100股，占比0.1783%[21] - 《关于授权董事会办理公司A股限制性股票激励计划相关事宜的议案》，同意871,903,354股，占比97.9903%，中小投资者同意19,991,900股，占比82.6790%；反对17,836,665股，占比2.0046%，中小投资者反对4,143,235股，占比17.1348%；弃权45,000股，占比0.0051%，中小投资者弃权45,000股，占比0.1862%[22][24] - 《关于为子公司提供担保的议案》，同意893,986,062股，占比99.7123%，中小投资者同意28,385,178股，占比91.6818%；反对1,222,535股，占比0.1364%，中小投资者反对1,218,535股，占比3.9357%；弃权1,356,800股，占比0.1513%，中小投资者弃权1,356,800股，占比4.3825%[25] 会议结果 - 本次会议的召集、召开、表决等程序和结果均合法有效[26][27]

文章核心观点 - 环保行业整体业绩表现强劲，垃圾焚烧企业通过产能扩张和效率提升实现盈利高增长与现金流改善，生物燃料企业受益于出口价格上升及销量增长而盈利大幅提升或扭亏为盈 [1] - 投资分析意见建议关注兼具高股息与成长性的垃圾焚烧企业、受益于海外政策的生物燃料企业以及水务板块的高股息资产 [6][7] 垃圾焚烧发电企业 - 主要垃圾焚烧发电企业第三季度归母净利润显著增长，包括军信股份(+47.6%)、瀚蓝环境(+28.1%)、永兴股份(+25.6%)、绿色动力(+24.2%)、三峰环境(+23.9%)和旺能环境(+13.4%)，仅城发环境有所下滑 [2] - 盈利增长主因包括近两年在建项目投产、向外收购资产以提升规模，通过掺烧陈腐垃圾和提质增效提高产能利用率，以及拓展供热业务，单吨垃圾供热带来的利润增量约80元 [2] - 2025年前三季度企业经营活动现金流量净额增长，原因在于产能增长/利用率提升/供热增加改善经营，以及国家补贴回款增加，例如绿色动力第三季度国补回款理想，信用减值冲回0.13亿元 [2] 水务企业 - 水务公司第三季度盈利分化明显，创业环保和首创环保归母净利润分别下滑10.4%和78.4%，而洪城环境(+2.1%)、重庆水务(+2.7%)、兴蓉环境(+13.1%)则实现增长 [3] - 首创环保净利润大幅下滑主因去年同期转让新加坡ECO公司获得投资收益17.9亿元，兴蓉环境增长得益于新项目投产和污水处理费提升 [3] 生物燃料企业 - 原料端UCO（废弃食用油脂）在2025年7-9月出口价格维持在1050-1100美元/吨，较去年同期增长150-200美元/吨，涨幅16.7%-22.2%，带动山高环能第三季度扣非归母净利润达0.1亿元（去年同期为-0.2亿元），朗坤科技达1亿元（去年同期为0.7亿元） [4] - 生物柴油企业如卓越新能受欧盟反倾销税影响出口销售量下滑，但通过2025年4月投产年产5万吨天然脂肪醇项目及严控成本，前三季度归母净利润1.7亿元，同比增长81%，第三季度净利润0.5亿元（去年同期为-0.1亿元） [4] - SAF（可持续航空燃料）端量价齐升，嘉澳环保第三季度SAF销售量增加，欧盟SAF销售价格从年初1850美元/吨涨至9月2630美元/吨，涨幅42.16%，公司实现归母净利润0.5亿元（去年同期为-0.6亿元），海新能科也因履行非欧盟客户HVO销售长协订单并超额交付而扭亏为盈 [5] 投资分析意见 - 推荐兼具高股息和业绩成长性的垃圾焚烧发电企业，包括光大环境、瀚蓝环境、永兴股份、军信股份，建议关注绿色动力/绿色动力环保、三峰环境 [7] - 建议关注受益于海外降碳政策的生物燃料企业，包括山高环能、嘉澳环保、海新能科、卓越新能、朗坤科技 [7] - 建议关注水务板块中的高股息资产，包括北控水务集团、粤海投资、兴蓉环境、洪城环境 [7]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 报告核心观点：环保行业2025年三季度业绩显示，以垃圾焚烧发电为代表的市政环保类企业和生物燃料类企业盈利均大幅增长，前者主要得益于产能扩张、产能利用率提升和供热业务拓展，后者主要受益于产业端的量价齐升，预计第四季度该产业趋势和盈利扩张或将持续[39] 市政环保板块总结 垃圾焚烧发电企业 - 主要垃圾焚烧发电企业2025年第三季度归母净利润实现显著增长，具体包括：军信股份（+47.6%）、瀚蓝环境（+28.1%）、永兴股份（+25.6%）、绿色动力（+24.2%）、三峰环境（+23.9%）、旺能环境（+13.4%），仅城发环境出现下滑[5][10] - 盈利增长主要原因包括：1）近两年在建项目陆续投产及积极外购资产带来产能扩张，例如军信股份2024年收购仁和环境63%股权并新增投产项目，瀚蓝环境2025年私有化粤丰环保完成[5][11]；2）通过掺烧陈腐垃圾、提质增效提升产能利用率，例如永兴股份2025年上半年垃圾进厂量达535.83万吨，同比增加118万吨，年化产能利用率提升至87.9%，较去年同期提升约17个百分点[12]；3）积极拓展供热业务，单吨垃圾供热带来的利润增量约80元，2025年前三季度绿色动力供热量增长112%，瀚蓝环境、三峰环境供热量分别增长40%、15.5%[13] - 经营活动现金流量净额普遍增长，原因包括经营情况改善及国家补贴回款增加，例如绿色动力第三季度因国补回款理想，信用减值冲回0.13亿元[6][16] 水务企业 - 水务公司第三季度盈利表现分化，创业环保和首创环保归母净利润分别下滑10.4%和78.4%，而洪城环境（+2.1%）、重庆水务（+2.7%）、兴蓉环境（+13.1%）则实现增长[7][24] - 首创环保净利润大幅下滑主因去年同期转让新加坡ECO公司获得投资收益17.9亿元，兴蓉环境增长得益于新项目投产及污水处理费提升，洪城环境增长主因折旧政策修改（供水管网折旧年限从15年调至35年，预计2025年减少折旧约3864万元）[7][24] 生物燃料板块总结 - 2025年第三季度生物燃料主要公司扣非归母净利润均大幅增长或扭亏为盈，主因UCO（废弃食用油脂）和SAF（可持续航空燃料）价格大幅上涨[8][28] - 原料端UCO：2025年7-9月出口价格维持在1050-1100美元/吨，较去年同期900美元/吨增长150-200美元/吨，涨幅16.7%-22.2%，带动山高环能25Q3扣非归母净利润达0.1亿元（去年同期为-0.2亿元），朗坤科技25Q3扣非归母净利润达1亿元（去年同期为0.7亿元）[8][35] - 生物柴油企业：卓越新能受欧盟反倾销税影响出口销售量下滑，但通过2025年4月投产年产5万吨天然脂肪醇项目及严控成本，前三季度实现归母净利润1.7亿元，同比增长81%，第三季度实现归母净利润0.5亿元（去年同期为-0.1亿元）[8][37] - SAF端：受益于欧盟强制添加政策推进，欧盟SAF销售价格从年初1850美元/吨涨至9月份2630美元/吨，涨幅42.16%，同时销售量增加，嘉澳环保第三季度实现归母净利润0.5亿元（去年同期为-0.6亿元），海新能科同样扭亏为盈[8][38] 投资分析意见 - 推荐三个方向：1）兼具高股息和业绩成长性的垃圾焚烧发电企业，推荐光大环境、瀚蓝环境、永兴股份、军信股份，建议关注绿色动力/绿色动力环保、三峰环境；2）受益于海外降碳政策的生物燃料企业，建议关注山高环能、嘉澳环保、海新能科、卓越新能、朗坤科技；3）水务板块中的高股息资产，建议关注北控水务集团、粤海投资、兴蓉环境、洪城环境[39]

公司公告与投资者沟通安排 - 绿色动力环保集团股份有限公司已于2025年10月29日发布2025年第三季度报告 [1] - 公司计划于2025年11月25日（星期二）15:00-16:00举行2025年第三季度业绩说明会 [1] - 业绩说明会旨在便于投资者更全面深入了解公司2025年第三季度的经营成果和财务状况，并就投资者关心的问题进行交流 [1]