财务表现 - 2025年上半年公司收入13.91亿元，同比下降5.24% [1] - 2025年上半年归母净利润1.90亿元，同比下降23.01% [1] - 2025年第二季度收入7.49亿元，同比增长21.93% [1] - 2025年第二季度归母净利润1.15亿元，同比增长62.72% [1] 经营策略 - 公司通过产品聚焦、渠道补强、品牌势能和外延增长四个方面推动全年目标达成 [1] - 利润率有望随收入增长和规模优势体现而提升 [1] - 长期将通过补充弱势渠道和区域性单品实现增长 [1] 业绩展望 - 二季度经营业绩呈现反弹态势 [1] - 短期业绩仍存在一定压力 [1] - 经营策略调整见效及市场需求逐步恢复推动业绩改善 [1]

财务表现 - 25H1收入13.91亿元同比下降5.24% 归母净利润1.90亿元同比下降23.01% [1] - 25Q2收入7.49亿元同比增长21.93% 归母净利润1.15亿元同比增长62.72% [1] 经营策略 - 二季度经营业绩反弹得益于经营策略调整见效及市场需求逐步恢复 [1] - 全年将通过产品聚焦、渠道补强、品牌势能和外延增长四方面发力达成目标 [1] - 利润率有望随收入增长和规模优势体现而提升 [1] 长期发展 - 计划补充弱势渠道并推动区域性单品贡献增长 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 25Q2业绩环比显著改善 收入同比增长21.93%至7.49亿元 归母净利润同比增长62.72%至1.15亿元 [1] - 公司通过产品聚焦、渠道补强、品牌势能和外部增长四方面推动全年目标达成 [3] - 利润率有望随收入增长和规模优势而提升 长期看好弱势渠道补充和区域性单品增长潜力 [3] 财务表现 - 25H1收入13.91亿元（同比-5.24%）归母净利润1.90亿元（同比-23.01%） [1] - 25Q2毛利率36.96%（同比+3.63pct）净利率16.42%（同比+4.00pct） [2] - 销售费用率10.02%（同比-0.67pct）管理费用率6.03%（同比-0.83pct） [2] - 调整后盈利预测：25-27年营收35/39/42亿元 归母净利润6.2/6.9/7.7亿元 [3] - 对应PE估值21X/19X/17X [3] 产品表现 - 25Q2火锅调料收入2.55亿元（同比+29%）菜谱式调料收入4.62亿元（同比+18%） [1] - 推出"争鲜抢厚"系列产品 明确厚火锅定位并优化核心卖点 [1] - 深化大健康战略 推出鲜松茸、鲜番茄、鲜参老母鸡等不辣汤火锅汤料 [1] 渠道表现 - 25Q2线上渠道收入2.04亿元（同比+67%）线上占比提升7.5pct至27.4% [2] - 线下渠道收入5.39亿元（同比+10%） [2] - 区域表现：东部收入2.10亿元（同比+52%）南部0.77亿元（同比+22%）西部2.68亿元（同比+24%） [2] - 经销商数量净增101家至3251家 平均经销商收入23万元/家（同比+17%） [2] 子公司表现 - 食萃25H1收入1.38亿元（同比+21%）净利润2366万元（同比+31%） [2] - 加点滋味25H1收入1.33亿元 净利润708万元 [2] 财务预测 - 预计25-27年营收增长率1.55%/9.55%/8.92% [4] - 预计归母净利润增长率-0.72%/11.27%/11.17% [4] - 毛利率预计维持在39.89%-40.27%区间 [11] - ROE预计从13.56%提升至16.14% [11]

抽检总体情况 - 洪洞县市场监督管理局2025年第三期食品监督抽检覆盖20个食品大类共292批次样品 合格率为97.3% (284批次合格 8批次不合格) [2] 合格产品品类分布 - 抽检范围包括饼干 餐饮食品 茶叶及相关制品 炒货食品及坚果制品 蛋制品 淀粉及淀粉制品 豆制品 方便食品 糕点 酒类 粮食加工品 肉制品 食糖 食用农产品 食用油 油脂及其制品 蔬菜制品 水果制品 糖果制品 调味品 饮料等主要食品类别 [2] 重点合格生产企业 - 海天味业公司生产的黄豆酱油(350mL/袋)和甜面酱(450g/袋)抽检合格 生产基地位于广东省佛山市高明区沧江工业园东园 [3][9] - 甘源食品股份有限公司生产的五香味瓜子仁(计量称重)抽检合格 生产基地位于江西省萍乡经济技术开发区清泉生物医药食品工业园 [3] - 美锦醋业公司生产的山西陈醋(300mL/袋和800mL/桶)抽检合格 生产基地位于太原市清徐县特色食品产业聚集区醋都路99号 [3][11] - 今麦郎饮品(晋中)公司生产的饮用纯净水(596ml/瓶)抽检合格 生产基地位于山西省晋中市祁县经济开发区 [12] - 益海嘉里(太原)粮油食品公司生产的粳米(5千克/袋)抽检合格 生产基地位于山西转型综合改革示范区唐槐产业园 [9] 零售渠道监测 - 洪洞县贝壳商贸有限公司作为主要被抽样单位 涉及水果 水产品 调味品等多个品类抽检合格 [3] - 城区主要超市包括万德福生鲜超市 海鸥生活超市 亿家人生活超市等零售终端抽检产品全部合格 [6][8][9][12][13] - 乡镇零售点如大槐树镇盟河水果店 丰玺果蔬店等食用农产品抽检结果符合标准 [5][12][13] 产品溯源信息 - 抽检产品生产日期集中在2024年10月至2025年6月期间 最新抽检产品生产日期为2025年6月26日 [3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13] - 产品规格覆盖从80克袋装食品到5千克袋装粮食 包装形式多样 [3][8][9][12] - 抽样编号体系完整 从XBJ25141024315100001到XBJ25141024315100072 体现抽检工作全面性 [3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][3] 核心财务表现 - 2025年上半年营收13.91亿元 同比下滑5.24% [1] - 归母扣非净利润1.63亿元 同比下滑22.58% [1] - 毛利率38.7% 同比下降0.86个百分点 [1][3] - 净利率14.53% 同比下降2.82个百分点 [3] 分业务表现 - 火锅调料收入4.28亿元 同比下滑12.85% 占总收入30.99% [3] - 中式复调收入8.96亿元 同比增长1.06% 占总收入64.88% [3] - 腊肉香肠调料收入同比下滑59.31% 占比仅1.01% [3] 渠道与区域表现 - 线上渠道收入4.07亿元 同比增长60.11% 占比29.47% [3] - 东部市场收入3.8亿元 同比增长29.35% [3] - 西部市场收入同比下滑5.85% [3] - 中部市场收入同比下滑27.46% [3] 费用结构变化 - 销售费用率同比上升1.3个百分点 [3] - 管理费用率同比上升0.69个百分点 [3] - 财务费用率同比上升0.22个百分点 [3] 盈利预测 - 2025年预测每股收益0.58元 对应市盈率21.02倍 [3][4] - 2026年预测每股收益0.64元 对应市盈率18.88倍 [3][4] - 2027年预测每股收益0.72元 对应市盈率16.84倍 [3][4] - 2025年预测净利润6.15亿元 同比下滑1.51% [4] - 2026年预测净利润6.85亿元 同比增长11.31% [4] - 2027年预测净利润7.68亿元 同比增长12.09% [4] 财务指标预测 - 2025年预测毛利率38.7% 2026年回升至38.9% [5] - 2025年预测净资产收益率13.38% 2027年升至15.86% [5] - 资产负债率保持17%左右相对稳定水平 [5]

公司资本运作 - 2025年8月公司公告拟发行H股冲刺香港联交所主板[1] - 2022年底曾计划发行GDR登陆瑞士市场 但因环境变化于2024年9月暂停[1] - 实控人邓文和唐璐持股超67% 2019年A股上市后通过五次股份转让套现约14亿元[3] 公司业务概况 - 公司为川味复合调味料龙头企业 旗下拥有"好人家""大红袍"等六大品牌[3] - 产品超100种 覆盖火锅调料及中式菜品调料 其中火锅及菜谱调料贡献95%营收[3] - 线下拥有3251家经销商 线上渠道覆盖天猫、京东、抖音及快手平台[3] - 2025年上半年电商销售收入大涨60%至4.07亿元[3] 行业发展趋势 - 2024年复合调味品市场规模突破2300亿元 预计2027年达3400亿元[5] - 行业年复合增长率超13%[5] 公司财务表现 - 2024年营收34.76亿元同比增长10.4% 净利润大涨36.7%至6.25亿元[5] - 2025年第二季度营收增长21.93% 净利润增长62.72%[5] - 2025年第一季度营收下跌24.8% 净利润下跌超57%[7] 公司发展挑战 - 抗风险能力偏弱 过度依赖火锅底料单一品类[7] - 产品虽销往50多个国家 但财报未单独披露海外收入数据[7] - 海外市场集中于华人区及东南亚 欧美主流市场拓展存在口味差异挑战[7] 港股上市环境 - 2025年港股IPO市场回暖 食品饮料板块处于估值修复阶段[8] - 海天味业成功实现"A+H"上市为后来者提供参考案例[8]

公司资本运作 - 天味食品正式启动港股IPO计划 若完成将成为调味品领域第二家"A+H"双平台企业[2] - 公司市值约130亿元 2019年以"火锅底料第一股"身份登陆A股[2] - 创始人邓文夫妇持有约67%股份 创业初期以14万元收购核心商标[2] 业务与产品布局 - 旗下拥有"好人家"和"大红袍"两大品牌 覆盖300余种产品包括火锅底料/川菜调料/香肠腊肉调料[3] - 火锅调料和川菜调料贡献超八成收入 产品结构单一问题亟待解决[5] - 为餐饮企业提供预制菜品解决方案 技术中心累计获得200余项专利[3] 财务表现 - 2024年营收34.76亿元同比增长10.41% 净利润6.25亿元同比增长36.99%[5] - 2025年一季度营收同比下降24.80% 净利润下滑57.53%[5] - 海外业务增长40%但规模仍不足以弥补国内缺口[5] 渠道建设 - 销售网络覆盖全国31个省市 与超1000家经销商合作[3] - 产品进驻永辉/沃尔玛等商超及红旗连锁等便利店[3] - 2024年线上收入占比提升至18% 抖音/快手等社交电商销售额持续增长[5] 国际化战略 - 产品出口至50余个国家和地区 建立200多个销售点[3] - 海外市场贡献8%的营收 重点拓展东南亚和北美市场[5] - 港股IPO募集资金将主要用于海外产能建设[5] 研发与行业地位 - 研发投入占比达3%远超行业平均水平 参与制定20多项行业标准[3] - 公司定位"川味一哥" 面临颐海国际/红九九等同业竞争及海天/李锦记等巨头跨界布局[5] 战略调整 - 2024年起组建数字化营销团队 成立海外事业部引进职业经理人[5] - 提出"二次创业"战略 通过标准化生产和技术创新突破地域限制[6]

**行业与公司** * 复合调味料行业 天味食品[1] **行业核心观点与论据** * 行业处于成长期 2021年规模1423亿元 预计2026年B端和C端规模将分别达到1423亿元和1024亿元 近五年复合增速分别为11.4%和11.5%[2][5] * 中国复合调味料渗透率仅20.8% 远低于美国的53%和日本的52.2% 增长空间巨大[2][5][9] * C端需求受益于家庭小型化和生活节奏加快 B端需求受连锁餐饮对口味一致性及降本增效的驱动 行业有望保持双位数增长[2][6] * 疫情期间C端需求激增 B端需求下降 竞争加剧导致主要企业销售费用率上升 盈利能力下降[2][7] * 中小企业面临成本压力 自2023年以来大批退出或转型 行业集中度快速提升[2][7][8] * 对标国际市场 中国有望复制日本等国的发展路径 复合调味料使用量将持续提升[9] * 2023年以来行业并购频繁 许多小企业愿意接受或被大企业并购[10] **公司核心观点与论据** * 天味食品是川菜调料市场的龙头 市占率不断提升[3] * 公司通过内生增长和外延并购双轮驱动发展 内生增长侧重产品与渠道 外延并购重视行业整合[3] * 公司具备规模、生产和渠道优势 与第二梯队拉开差距 使其在全国化和市场份额提升方面具有领先地位[4][11] * 2025年二季度营收和归母净利润分别增长22%和63% 显示出业绩拐点[4][12] * 川菜调料业务增速达17.8% 底料业务增长29%[12] * 2025年上半年通过收购实现1.38亿元收入增量 其中加点滋味贡献收入1.33亿元[4][12] * 2025年二季度毛利率和净利率同比提升3.6和4个百分点 受益于原材料成本下降及费用效率提升[4][13] * 公司缩减C端费用 将更多资源投向小B渠道以加大小B费用投放力度[13] * 预计2025-2027年营收分别为37亿元、42亿元和47.6亿元 归母净利润分别为6.5亿元、7.5亿元和8.6亿元[4][14] * 当前估值处于历史低位 对应PE分别为19倍、17倍和15倍 性价比凸显[4][14] **其他重要内容** * 公司从C端起家 收购食萃后补充了小B端渠道 使B端占比提升至20%左右[3] * 公司通过大红袍等产品拓展小B端业务[3] * 2023年完成食萃收购补齐线上小B渠道 2024年收购加点滋味补齐产品口味和渠道短板[2][3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][8] 核心观点 - 外延式增长支撑收入增长 线上渠道表现突出驱动Q2恢复增长 [4][5] - 降本增效叠加费用节奏前置 Q2盈利能力显著改善 [6] - 外延已形成良性可持续的增长模式 通过并购食萃和加点滋味补强产品矩阵和渠道布局 [7] 财务表现 - 2025年H1营业总收入13.91亿元（同比-5.24%） 归母净利润1.9亿元（同比-23.01%） 扣非净利润1.63亿元（同比-22.58%） [2][4] - 2025Q2营业总收入7.49亿元（同比+21.93%） 归母净利润1.15亿元（同比+62.72%） 扣非净利润1.12亿元（同比+77.2%） [2][4] - 2025H1归母净利率同比下滑3.16pct至13.66% 毛利率同比-0.86pct至38.7% 期间费用率同比+1.96pct至23.32% [6] - 2025Q2归母净利率同比提升3.86pct至15.39% 毛利率同比+3.63pct至36.96% 期间费用率同比-1.99pct至17.27% [6] - 预计2025/2026年EPS分别为0.57/0.63元 对应PE分别为21/19倍 [7] 渠道表现 - 2025H1线下渠道收入9.74亿元（同比-19.6%） 2025Q2（同比+9.54%） [5] - 2025H1线上渠道收入4.07亿元（同比+60.11%） 2025Q2（同比+66.69%） [5] - 强化新渠道深度定制模式 与京东、盒马、沃尔玛等渠道构建共生生态 [5] 产品表现 - 2025H1火锅调料收入4.28亿元（同比-12.85%） 2025Q2（同比+28.95%） [5] - 2025H1中式菜品调料收入8.96亿元（同比+1.06%） 2025Q2（同比+17.82%） [5] 外延并购贡献 - 2025H1食萃实现收入1.38亿元（同比+20.52%） 净利润2366.48万元（同比+30.88%） [5] - 2025H1新并表加点滋味 收入1.33亿元 净利润708.11万元 [5] - 外延式增量主要贡献在线上渠道 [5] 运营效率 - 持续围绕采购、生产端实施降本增效 柔性排产提升运营效率 [6] - 上半年销售费用增加系人员薪酬增加 叠加Q1营销投放前置 Q2费用压力减弱 [6]

板块整体表现 - 调味发酵品板块当日上涨0.61%，领涨股为安记食品（代码603696）[1] - 上证指数下跌1.25%至3765.88点，深证成指下跌2.83%至12118.7点[1] - 板块主力资金净流出131.43万元，游资净流出3629.77万元，散户净流入3761.2万元[2] 个股价格表现 - 安记食品收盘价13.19元，涨幅10.01%，成交量32.17万手，成交额4.16亿元[1] - 朱老六收盘价22.08元，涨幅8.98%，成交量8.90万手[1] - 仲景食品收盘价31.85元，涨幅3.24%，成交量3.41万手，成交额1.08亿元[1] - ST加加收盘价6.39元，跌幅2.44%，成交量6.35万手，成交额4086.95万元[2] - 莲花控股收盘价6.06元，跌幅1.30%，成交量67.97万手，成交额4.14亿元[2] 资金流向分布 - 安记食品主力净流入1.03亿元（占比24.81%），游资净流出4821.51万元，散户净流出5500.98万元[3] - 海天味业主力净流入1438.24万元（占比1.52%），游资净流入1834.97万元，散户净流出3273.21万元[3] - 安琪酵母主力净流入1346.58万元（占比3.87%），游资净流出706.00万元，散户净流出640.58万元[3] - 天味食品主力净流出969.25万元（占比12.73%），游资净流入31.82万元，散户净流入937.43万元[3] 成交活跃度 - 海天味业成交量23.68万手，成交额2.66亿元，涨幅0.60%[1][2] - 涪陵榨菜成交量14.74万手，成交额1.95亿元，涨幅0.76%[1][2] - 千禾味业成交量11.75万手，成交额1.40亿元，涨幅1.19%[1][2] - 恒顺醋业成交量15.02万手，成交额1.23亿元，涨幅1.35%[1][2]