公司股份回购执行情况 - 截至2025年11月30日，公司已累计回购股份数量为139.09万股 [1] - 回购股份占公司目前总股本的比例为0.1306% [1] - 回购成交最高价为13.47元/股，最低价为11.47元/股 [1] - 公司为此次回购已支付的总金额为1644.55万元（不含交易费用） [1]

报告投资评级 - 投资分析意见：维持观点，认为对优质公司而言，已经进入战略配置期 [1][6] 报告核心观点 - 白酒板块基本面加速出清，主要上市公司收入同比大幅下滑，高端酒批价持续下跌，市场正加速寻找量价平衡，预计未来可在预判时间内触底 [1][6] - 中长期资金已可对优质企业进行长期定价，但需对基本面保持耐心，企业改善将分化，预计年底至明年股价回报主要贡献来自估值 [1][6] - 大众品板块2026年的系统性机会核心观测指标是CPI，结合需求端结构性改善、企业竞争转向质量以及成本企稳，判断明年食品CPI有望逐季改善 [2][8] - 具备顺周期属性、估值低位且具中长期成长空间的子行业将迎来机会，若CPI持续改善，各子行业头部企业将迎来系统性修复 [2][8] 食品饮料本周观点 - 上周（2025年11月24日至28日）食品饮料板块上涨0.07%，跑输上证综指（上涨1.40%）1.33个百分点，在申万31个子行业中排名第27 [5] - 子板块中白酒下跌0.73%，个股涨幅前三为海欣食品（45.38%）、佳隆股份（16.29%）、燕塘乳业（15.25%） [5] - 截至2025年11月28日，食品饮料板块2025年动态PE为20.59倍，溢价率28%，环比下降2.58个百分点；白酒动态PE为19.35倍，溢价率20%，环比下降2.98个百分点 [26] 白酒板块 - 本周高端白酒批价继续下跌：茅台散瓶批价1570元，周环比下跌80元；整箱批价1580元，周环比下跌85元；五粮液批价约825元，周环比下跌5元；国窖1573批价约830元，周环比下跌10元 [2][7][25] - 茅台临时股东会传递务实信号，强调遵循“四个服从”原则，不会唯指标论，将科学决策产品投放，维护渠道韧性和市场稳定，并坚持稳定现金分红政策 [2][7] - 茅台“十五五”规划将坚持“两条腿走路、一体化发展”，茅台酒板块稳进并重，系列酒板块聚焦渠道生态 [2][7] - 重点推荐：泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液；关注：迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘等 [1][6] 大众品板块 - 2026年大众消费机会核心看CPI，预计食品CPI将逐季改善 [2][8] - 重点关注餐饮供应链相关的调味品、复合调味品和速冻食品，推荐安井食品、千禾味业、天味食品 [2][8] - 乳业2026年供需格局有望进一步改善，固态深加工产品和低温奶具差异化成长性，推荐伊利股份、新乳业 [2][8] - 高股息角度推荐青岛啤酒股份 [2][8] 成本与价格数据 - 生鲜乳平均价3.03元/公斤，同比下跌3.20%，环比持平 [25][40] - 生猪价格12.24元/公斤，同比下降27.10%，环比下降1.61%；猪肉价格23.02元/公斤，同比下降19.06%，环比下降0.48% [25][40] - 大宗农产品中，玉米现货价2329.80元/吨，周环比上涨2.17%；小麦现货价2507.28元/吨，周环比上涨0.10% [40] - 包装材料中，瓦楞纸价格3179.10元/吨，周环比上涨2.12% [40][41] 板块市场表现 - 2025年11月24日至28日，食品饮料行业跑输申万A指2.90个百分点 [42] - 子行业表现依次为：休闲食品（跑输0.31个百分点）、食品加工（跑输0.67个百分点）、饮料乳品（跑输1.26个百分点）、调味品（跑输1.87个百分点）、其他酒类（跑输2.86个百分点）、啤酒（跑输3.03个百分点）、白酒（跑输3.71个百分点） [42] 行业重点公司动态 - **贵州茅台**：股东大会审议通过股份回购方案，拟回购股份用于注销并减少注册资本 [14] - **伊利股份**：已完成回购4054万股并注销，注册资本由63.66亿元减至63.25亿元 [20] - **恒顺醋业**：控股股东增持计划时间过半，已累计增持629.33万股，金额4999.96万元 [11] - **百润股份**：百润转债回售期结束，有效申报数量11张，回售金额1102.77元 [9] - **洽洽食品**：因股价触发有条件回售条款，“洽洽转债”于2025年12月2日至8日暂停转股并实施回售 [18]

核心观点 - 食品饮料行业已进入战略配置期 主要白酒上市公司三季报收入同比大幅下滑 报表加速出清 高端白酒价格持续下跌 市场在加速寻找量价平衡 对中长期资金而言 已可对优质企业进行长期定价[6] - 展望2026年 大众消费的系统性机会核心观测指标是CPI 结合需求端结构性改善 企业竞争策略转向质量竞争以及原材料成本企稳回升 预计明年食品CPI有望逐季改善 具备顺周期属性 估值低位且具中长期成长空间的子行业将迎来机会[8] 食品饮料本周观点 - 上周食品饮料板块上涨0.07% 其中白酒下跌0.73% 上证综指上涨1.40% 板块跑输大盘1.33个百分点 在申万31个子行业中排名第27[5] - 个股方面 涨幅前三为海欣食品（45.38%）、佳隆股份（16.29%）、燕塘乳业（15.25%） 跌幅前三为*ST岩石（-11.03%）、华统股份（-5.36%）、百润股份（-2.45%）[5] 投资分析意见 - 白酒重点推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液 关注迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘等[6] - 大众品重点推荐伊利股份、青岛啤酒股份、安井食品、千禾味业、天味食品、新乳业 关注东鹏饮料、盐津铺子、卫龙美味等[6] - 对优质公司已进入战略配置期 但需注意对基本面保持耐心 企业调整改善分化且个股表现有差异 预计年底到明年股价回报主要贡献来自估值[6] 白酒板块 - 本周茅台散瓶批价1570元 周环比下跌80元 整箱批价1580元 周环比下跌85元 五粮液批价约825元 周环比下跌5元 国窖1573批价约830元 周环比下跌10元[7] - 茅台临时股东会传递务实信号 董事长强调遵循"四个服从" 不会唯指标论 将提升市值管理能力并坚持稳定现金分红政策 "十五五"规划将坚持"两条腿走路、一体化发展"[7] 大众品板块 - 乳业2026年供需格局有望进一步改善 固态深加工产品和低温奶具备差异化成长性 推荐伊利股份、新乳业 高股息角度推荐青岛啤酒股份[8] - 重点关注餐饮供应链相关的调味品、复合调味品和速冻食品 推荐安井食品、千禾味业、天味食品[8] 成本与价格数据 - 主产区生鲜乳平均价3.03元/公斤 同比下降3.20% 环比持平 生猪价格12.24元/公斤 同比下降27.10% 环比下降1.61%[30] - 目前食品饮料板块2025年动态PE 20.59倍 溢价率28% 环比下降2.58个百分点 白酒动态PE 19.35倍 溢价率20% 环比下降2.98个百分点[31] 板块市场表现 - 最近一周食品饮料行业跑输申万A指2.90个百分点 子行业表现依次为休闲食品（跑输0.31个百分点）、食品加工（跑输0.67个百分点）、饮料乳品（跑输1.26个百分点）、调味品（跑输1.87个百分点）、其他酒类（跑输2.86个百分点）、啤酒（跑输3.03个百分点）、白酒（跑输3.71个百分点）[47] 行业重要公告摘要 - 贵州茅台审议通过股份回购方案 将回购股份用于注销并减少注册资本[16] - 恒顺醋业控股股东累计增持公司股份629.33万股 增持金额4999.96万元[12] - 伊利股份已完成回购股份4054万股并注销 使用资金总额10亿元[24]

公司概况与市场地位 - 公司为A股上市公司天味食品，主营复合调味料研发、生产和销售，产品包括火锅调料、中式菜品调料等，旗下拥有“好人家”、“大红袍”等六大品牌 [3] - 公司是中国第一大菜谱式调料公司，2024年市场份额为9.7%，同时是中国第二大火锅调料公司，市场份额为4.8%，也是中国第四大复合调味品公司 [8] - 公司正筹划香港主板上市，若成功将成为调味品行业第二家“A+H”上市公司 [1] 财务业绩表现 - 2024年公司实现营业收入34.76亿元，同比增长10.41%，实现归母净利润6.25亿元，同比增长36.77% [5] - 2025年前三季度公司实现营业收入24.11亿元，同比增长1.98%，实现归母净利润3.92亿元，同比减少9.3%，但业绩较一季报和半年报已有改善 [5][6] - 分产品看，2025年前三季度菜谱式调料为第一大收入来源，实现收入13.39亿元，同比增长5.26%，占总营收55.53%；火锅调料为第二大收入来源，收入8.06亿元，同比增长1.59%，占比33.44% [7] 销售渠道与网络 - 公司拥有广泛线下经销网络，截至2025年6月末拥有3251名经销商，覆盖全国31个省级地区，产品可在近70万个零售终端销售 [9] - 2025年前三季度线下渠道实现收入17.64亿元，占总营收73.15%，但同比减少10.35%；线上渠道实现收入6.31亿元，虽仅占比26.16%，但收入增速达60.27% [9] - 2022年至2024年公司销售费用分别为3.88亿元、4.84亿元和4.51亿元，2023年显著增长主要由于促销费、业务宣传费和广告费增加 [10] 赴港上市计划与资金用途 - 公司此次赴港上市所募资金拟主要用于品牌建设及营销、扩大销售网络、潜在投资并购、加强供应链能力及产品研发等 [14] - 公司曾于2023年筹划发行GDR并在瑞士证券交易所上市，但最终终止，此次赴港IPO于2025年9月正式开启 [13] 股权结构与股东情况 - 创始人邓文和唐璐夫妇为公司实际控制人，截至2025年三季度末合计持有A股上市主体65.32%的股份，在港股上市主体中合计持有约74.64%的投票权 [17] - 据《2025胡润全球富豪榜》，邓文和唐璐夫妇财富为115亿元人民币，位列第2295位 [17] - 公司自2019年上市以来累计分红6次，总额达15.61亿元，以夫妇持股比例估算，二人已累计获得约10.2亿元现金分红 [18]

板块整体表现 - 2023年11月28日调味发酵品板块整体上涨0.22%，表现优于上证指数（上涨0.34%）但弱于深证成指（上涨0.85%）[1] - 板块内个股表现分化，安记食品以5.02%的涨幅领涨，而仲景食品下跌1.00%为当日跌幅最大个股[1][2] 领涨个股表现 - 安记食品收盘价12.96元，涨幅5.02%，成交量为26.03万手，成交额为3.31亿元[1] - 宝立食品上涨2.04%，收盘价15.01元，成交额3074.48万元[1] - 朱老六上涨1.30%，收盘价21.01元，成交额达1.56亿元[1] - 恒顺醋业上涨1.15%，收盘价7.93元，成交额6859.29万元[1] 板块资金流向 - 当日调味发酵品板块主力资金净流出8048.7万元[2] - 游资资金净流入3755.57万元，散户资金净流入4293.13万元[2] - 安记食品获得主力资金净流入944.90万元，主力净占比2.85%[3] - 天味食品主力资金净流入398.27万元，主力净占比5.12%[3] - 涪陵榨菜虽股价持平，但获得主力资金净流入354.02万元，同时游资净流入1301.45万元[3] 个股成交活跃度 - 佳隆股份成交最为活跃，成交量达200.86万手，成交额6.20亿元[1][2] - 莲花控股成交量20.31万手，成交额1.12亿元[1] - 海天味业作为行业龙头，成交额达2.54亿元，但股价微跌0.08%[2]

赴港上市进展 - 公司向中国证监会报送境外上市备案申请材料并获接收 [2] - 本次发行尚需取得中国证监会、香港证监会及香港联交所等监管机构批准 存在不确定性 [2] 股价表现与市场信心 - 公司股价从2020年底的47.59元/股下滑至当前12.85元/股 降幅达73% [2] - 股东减持与大额分红行为削弱市场长期信心 实际控制人之一邓文于2025年7月通过大宗交易转让2120万股 套现约2.2亿元 [7] - 自2022年起开启高分红模式 四年累计分红超10亿元 远超同期净利润增幅 [6] 财务业绩分析 - 2025年上半年营收13.73亿元 同比减少5.7% 期内利润2.02亿元 同比减少20.59% [4] - 2025年前三季度营业收入24.11亿元 同比增长1.98% 归母净利润3.92亿元 同比下降9.30% [4] - 2025年第三季度单季毛利率40.46% 同比上升1.63个百分点 净利率20.71% 同比下降0.48个百分点 [10] - 2025年三季度期间费用4.83亿元 期间费用率20.05% 同比上升1.39个百分点 其中销售费用同比增长17.13% 财务费用同比增长82.15% [11] 业务运营状况 - 主营业务收入构成为菜谱式调料64.45% 火锅调料30.74% 其他3.84% 香肠腊肉调料0.98% [4] - 2025年上半年菜谱式调料销量同比下滑3.3% 火锅调料销量下降13.9% [4] - 公司2025年三季度资产负债率19.83% 低于行业平均的20.91% [10] 赴港上市战略考量 - 赴港上市旨在推进国际化战略与海外业务布局 提升品牌国际化认知与影响力 [12] - 利用国际资本市场平台优化资本结构 A+H双上市可对品牌形成国际化加成 [12] - 公司超九成收入来自中国内地 产品与品牌出海均处起步阶段 [12]

板块整体表现 - 11月26日调味发酵品板块整体下跌0.4% [1] - 当日上证指数下跌0.15%，深证成指上涨1.02% [1] - 板块内个股表现分化，朱老六领涨13.18%，宝立食品领跌0.87% [1][2] 个股价格与成交情况 - 朱老六涨幅最大，收盘价22.41元，涨幅13.18%，成交额2.58亿元 [1] - 安记食品上涨2.85%，收盘价12.26元，成交额1.89亿元 [1] - 莲花控股上涨1.83%，成交量52.55万手，成交额2.94亿元 [1] - 千禾味业上涨1.59%，收盘价9.61元，成交额1.73亿元 [1] - 海天味业下跌0.73%，收盘价36.83元，成交额3.89亿元 [2] - 中炬高新下跌0.67%，收盘价17.71元，成交额9357.89万元 [2] 板块资金流向 - 板块主力资金净流入895.77万元，游资资金净流入2839.7万元，散户资金净流出3735.46万元 [2] - 千禾味业主力净流入2811.65万元，主力净占比16.25% [3] - 朱老六主力净流入2073.46万元，主力净占比8.03% [3] - 莲花控股主力净流入896.61万元，主力净占比3.05% [3] - 涪陵榨菜游资净流入594.28万元，游资净占比4.57% [3] - 恒顺醋业游资净流入567.79万元，游资净占比8.09% [3]

公司业绩表现 - 2025年第三季度营业收入为10.20亿元，同比增长13.79% [3][4] - 2025年第三季度归母净利润为2.02亿元，同比增长8.93% [3][4] - 2025年前三季度累计营业收入为24.11亿元，同比增长1.98% [3][4] - 2025年前三季度累计归母净利润为3.92亿元，同比下降9.30% [3][4] - 2025年第三季度利润总额为2.56亿元，同比增长15.63% [4] 公司高管信息 - 副总经理吴学军1978年出生，于2022年通过远程教育获得中国人民大学工商管理文凭 [3] - 吴学军2007年加入公司，历任多个销售与营销职位，2017年至今担任副总裁 [3] - 吴学军2024年薪酬为137.8万元，较2023年的137.2万元微增0.6万元 [3] 公司战略动向 - 天味食品港股上市备案申请近期获中国证监会接收 [4] - 公司业绩表现良好且分红较多，赴港上市融资目的引发关注 [5]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，并予以“维持” [4] 核心观点 - 10月CPI同比增速转正至0.2%，食品价格降幅收窄，宏观指标环比改善催化食饮板块情绪回暖 [3][62] - 10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，限额以上粮油食品、饮料、烟酒类商品零售额同比分别增长9.1%、7.1%、4.1%，显示消费韧性 [3][62] - 乳制品进口在2025年重回正增长，进口结构向高附加值产品转型，反映高端需求强劲 [3][7][62] 行情回顾总结 - 近两周（11.10-11.21）A股食品饮料行业（SW）上涨1.34%，跑赢上证指数5.41个百分点，跑赢深证成指7.80个百分点，跑赢沪深300指数6.15个百分点 [1][12] - 细分行业中，乳品（+6.67%）、预加工食品（+2.60%）、白酒（+2.52%）涨幅居前；软饮料（-4.27%）、保健品（-2.25%）、零食（-1.02%）跌幅居前 [1][12] - 个股方面，南侨食品（+23.58%）、欢乐家（+21.57%）、西麦食品（+9.26%）涨幅居前；安记食品（-14.98%）、千味央厨（-14.33%）、麦趣尔（-10.11%）跌幅居前 [1][12] 行业重点数据跟踪总结 - **白酒批价**：11月21日飞天茅台原箱/散装批价分别为1,665元/1,650元，较两周前变动-25元/+10元；八代普五批价855元，国窖1573批价850元，均持平 [2][28] - **白酒产量**：2025年1-10月我国白酒产量290.2万千升，同比下滑11.5%；10月当月产量27.6万千升，同比下滑18.3% [28] - **啤酒产量**：2025年1-10月啤酒产量3,163.1万千升，同比持平；10月当月产量179.4万千升，同比下滑1.0% [35] - **原材料价格**： - 生鲜乳主产区平均价3.03元/公斤，同比下滑2.9%，环比上涨0.3% [2][39] - 猪肉全国市场价23.13元/公斤，同比下滑19.7%，环比下滑0.2% [2][44] - 黄大豆1号期货结算价4,107元/吨，同比上涨5.7% [2][44] - **包材价格**： - 水瓶级PET价格6,100元/吨，同比下滑3.9% [2][44] - 瓦楞纸价格3,113.0元/吨，同比上涨16.4% [2][44] 行业重点事件与公司公告总结 - **宏观数据**：10月CPI同比由降转涨，环比上涨0.2%；社零总额46,291亿元，同比增长2.9% [3][62] - **行业动态**：乳制品进口量额重回增长轨道，受乳清粉、奶油、奶酪等高端品类驱动 [3][7][62] - **公司公告**： - 伊利股份公布未来三年股东回报计划，现金分红比例不低于75%，且每股现金股利不低于1.22元 [63] - 皇台酒业控股股东计划增持公司股份，金额在7,000万至1.4亿元之间 [63] - 洽洽食品推出新一期员工持股计划，涉及不超过614人，筹集资金总额不超过1亿元 [63] 投资建议总结 - **白酒**：行业处于库存出清阶段，建议关注护城河宽阔、品牌渠道力强的高端酒企（如贵州茅台、五粮液、泸州老窖）及势能向上的区域领先酒企 [8][64][65] - **大众品**：休闲零食、能量饮料景气度相对较高；关注乳业和餐饮供应链修复机会；啤酒淡季表现稳健；建议关注东鹏饮料、三只松鼠、海天味业、天味食品、伊利股份、新乳业及啤酒企业等 [8][65]

公司概况与资本市场动态 - 天味食品是中国领先的复合调味品公司，于2019年登陆上交所，近日正式向港交所递交H股上市申请，拟在主板挂牌交易，中金公司担任独家保荐人 [1] - 按2024年收入计，公司是中国第四大复合调味品公司，且是中国前五大复合调味品公司中收入增长最快的公司（2022-2024）[2] - 公司构建了六大品牌矩阵，包括"好人家"、"大红袍"等，分别面向家庭消费、餐饮B端等不同群体，形成差异化品牌策略 [2] 财务业绩表现 - 2022年至2024年，公司营业收入从26.76亿元增长至34.47亿元，三年复合增长率达13.5% [4] - 同期净利润从3.41亿元增长至6.45亿元，复合增长率高达37.5%，显著高于收入增速 [4] - 2025年上半年，公司实现营收13.73亿元，净利润2.02亿元，在销售淡季仍保持盈利增长 [4] 产品组合分析 - 公司产品包括菜谱式调料、火锅调料、酱料及其他复合调味产品 [4] - 菜谱式调料已成为公司最重要的收入来源和增长引擎，其收入从2022年的13.75亿元增长至2024年的20.86亿元，三年复合增长率达18.2%，营收占比从51.4%上升至60.5% [5] - 火锅调料收入从2022年的11.92亿元微增至2024年的12.57亿元，年均增长率约为2.9%，营收占比从44.5%下降至36.5% [6] - 酱料及其他产品收入近三年维持在约10亿元，占总收入比重不足4% [6] 销售渠道与网络 - 公司已建成覆盖全国的立体化销售网络，截至2025年6月30日，拥有3251名经销商，业务遍及全国所有省份，终端网点超100万个，终端覆盖率在专注复合调味品的上市公司中位居第一 [6] - 公司积极布局线上主流电商平台及社交新零售渠道，线下深度渗透商超、便利店、餐饮供应链及社区团购等场景 [6] 国际化战略 - 天味食品产品已出口至50多个国家和地区，并通过建立海外经销商体系等方式提升全球品牌认知度 [7] - 此次赴港上市被视为品牌国际化的重要背书，有助于进一步打开东南亚、欧美及中东市场 [7] 行业前景与竞争格局 - 中国调味品市场2024年市场规模达4981亿元，预计2029年将增至6788亿元，复合年增长率6.4% [8] - 复合调味品增速更快，其中菜谱式调料是增长最快的细分品类，2024年市场规模216亿元，预计2029年达390亿元，复合年增长率12.5% [8] - 火锅调料2024年市场规模为269亿元，预计2029年增至415亿元，复合年增长率9.1% [8] - 中国复合调味品市场参与者超1000家，行业集中度低，前五大企业合计市占率仅15.9% [8] - 在菜谱式调料领域，公司以9.7%的市占率稳居第一，约为第二名的2.6倍；在火锅调料市场，公司排名第二，市占率4.8% [8] 赴港上市战略考量 - 港股市场对消费类企业估值更为友好，尤其对具备国际化潜力的品牌给予更高溢价 [9] - 香港作为国际金融中心，可为公司引入更多国际投资者，提升全球资本影响力 [9] - 募集资金将主要用于产能扩张、研发投入、海外渠道建设及品牌推广 [9]