行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - “十五五”规划建议环保关键词为绿色双碳、市场化、化债，将驱动行业投资机会[4][8] - 25Q3固废板块业绩和现金流表现强劲，行业成熟期提质增效逻辑持续兑现[4][13] - 水务运营板块处于现金流拐点左侧，市场化改革有望重塑其成长性与估值，成为下一个垃圾焚烧板块[4][17] “十五五”政策投资主线 - **绿色双碳**：建设现代化产业体系将绿色转型作为系统性工程，以碳达峰碳中和为目标，实施碳排放总量和强度双控制度，投资机会集中在清洁能源（绿电运营、绿色氢氨醇、垃圾焚烧发电/供热）和再生资源（生物燃料、再生塑料、危废资源化、锂电回收）领域[4][8][10] - **市场化**：加快完善要素市场化配置体制机制，推动垃圾处理费、污水处理费、水气电等价格市场化，增强资产盈利稳定性并建立污染者付费制，对标海外，A股水务板块PE（TTM）14倍、PB（LF）1.1倍，较美国水业PE 23倍、PB 2.0倍存在估值提升空间；A股固废板块PE 17倍、PB 1.5倍，较美国废物管理PE 27倍、PB 8.5倍存在提升空间[4][10][11] - **化债**：积极稳妥化解地方政府债务风险，解决G端应收款问题，可优化企业资产负债表、改善现金流、通过减值冲回增厚盈利，并释放新增投资潜力，环卫板块（应收类/总资产占比30%，减值类/归母占比-67%）及设计咨询、生态修复等板块弹性较大[4][12] 固废板块表现与展望 - **业绩与现金流强劲**：25Q1-3板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点；经营现金流净额133亿元（同比增长28%），资本开支54亿元（同比下降12%），简易自由现金流78亿元（24Q1-3为41亿元）[4][13] - **提质增效措施显效**：垃圾焚烧企业通过吨发提升（25H1平均吨发同比+1.8%）、供热加速（如海创供热量同比+170%）、拓展IDC业务（如旺能获备案）、C端顺价（如佛山召开垃圾处理费听证会）等方式提升ROE[4][13][16] - **分红潜力巨大**：行业资本开支下降，自由现金流改善，24年板块分红比例达40%，稳态下分红潜力测算可达97%-120%；典型公司如永兴股份24年分红比例66%，军信股份95%，绿色动力71%[13][14][15] - **重点公司表现**：瀚蓝环境25Q1-3归母净利润同比+16%，自由现金流（不含股权类投资）13.53亿元（同比增加12.81亿元）；绿色动力25Q1-3归母净利润同比+24%，自由现金流同比+46%；永兴股份25Q1-3归母净利润同比+15%[4][13] 水务运营板块展望 - **现金流拐点临近**：25Q1-3板块自由现金流-21亿元（24Q1-3为-68亿元），预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支自26年起大幅下降，自由现金流改善可期，参照垃圾焚烧板块自由现金流转正后分红比例从21年18%提升至24年40%，水务板块24年分红比例34%（兴蓉环境24年分红28%）存在提升空间[4][17][18] - **水价改革重塑估值**：25年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准，水价制度保障合理回报，有望推动板块从防御属性转向可持续增长，对标美国水业PE 23倍、PB 2.0倍[4][18][19] - **重点公司推荐**：粤海投资25Q1-3归母净利润同比+13%，财务费用同比下降53%；兴蓉环境25Q3单季归母净利润同比+13%，应收规模环比下降；洪城环境通过折旧年限延长释放盈利[4][17][19] 行业细分领域跟踪 - **环卫装备新能源化**：25M1-9环卫车总销量55737辆（同比+4.17%），其中新能源车销量9696辆（同比+63.18%），渗透率提升6.29个百分点至17.40%；重点公司中，盈峰环境新能源市占率30.12%，宇通重工15.08%，福龙马7.49%[20][28][30] - **生物柴油**：截至25/10/30，生物柴油均价8400元/吨（周环比持平），地沟油均价6548元/吨（周环比-0.1%），考虑一个月库存周期，单吨盈利为-41元/吨（周环比减亏16.3%）[33] - **锂电回收**：截至25/10/31，碳酸锂价格8.06万元/吨（周环比+6.9%），金属钴39.00万元/吨（周环比+1.3%），模型测算单吨废料毛利0.22万元（周环比+0.056万元），盈利能力改善[35][36] 市场行情表现 - 25/10/27-25/10/31期间，环保及公用事业指数上涨0.52%，表现强于沪深300指数（下跌-0.43%）[39][41] - 周涨幅前十标的包括福龙马（+27.75%）、海天股份（+18.28%）等，周跌幅前十标的包括深水海纳（-8.27%）、盛剑科技（-7.3%）等[43][46]

股份回购执行情况 - 公司通过集中竞价交易方式累计回购股份16,796,456股 [1] - 累计回购股份数量约占公司总股本的1.10% [1] - 股份回购计划执行截止日期为2025年10月31日 [1]

市场扩张 - 公司入选印尼环境友好型废物转化能源项目选定供应商名单[3] - 入选有助于拓展一带一路国家及海外垃圾焚烧发电业务[4] 未来展望 - 后续需参加合作伙伴选择程序，合作投资及合同签署执行有不确定性[2][5] 其他 - 入选显示印尼主权投资基金认可公司技术等水平[4] - 入选对2025年财务及经营成果无直接影响[4]

公司公告核心观点 - 公司正式入选印度尼西亚主权投资基金的环境友好型废物转化能源项目选定供应商名单 [1] - 此次入选显示出公司在技术能力、财务管理水平与项目投资、建设和运营管理水平方面获得认可 [1] - 入选有助于公司拓展一带一路国家的垃圾焚烧发电业务和海外垃圾焚烧发电市场 [1] - 本次入选对公司2025年财务状况及经营成果不会产生直接影响 [1] 公司业务与技术实力 - 公司具备垃圾焚烧发电技术研发、设备制造、项目投资、建设、运营方面突出的综合实力 [1] 市场拓展与战略意义 - 此次入选有助于公司拓展一带一路国家的垃圾焚烧发电业务 [1] - 此次入选有利于公司拓展海外垃圾焚烧发电市场 [1]

股份回购执行情况 - 截至2025年10月31日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份约1679.65万股 [1] - 已回购股份占公司总股本的比例约为1.1% [1] - 回购成交最高价为8.27元/股，最低价为6.46元/股 [1] - 本次回购已支付的总金额约为人民币1.3亿元 [1]

回购方案 - 2025年7月25日首次披露，由李卫国提议[3] - 实施期限为2025年7月24日至2026年7月23日[3] - 预计回购金额10000万元至15000万元[3] - 用途为员工持股计划或股权激励[3] 回购进展 - 截至2025年10月31日，累计回购1679.6456万股[3][6] - 占总股本比例约1.10%[3][6] - 累计回购金额13020.6659万元[3][6] - 实际回购价格6.46元/股至8.27元/股[3][6] 其他 - 回购股份价格不超8.80元/股，期限不超12个月[4] - 2025年7月24日董事会审议通过方案[4]

市场扩张 - 公司入选印尼环境友好型废物转化能源项目选定供应商名单[2] - 入选显示印尼主权投资基金认可公司水平[3] - 入选有助于拓展一带一路及海外垃圾焚烧发电业务[3] 未来展望 - 入选对2025年财务及经营成果无直接影响[3] - 后续需参加项目合作伙伴选择程序，合作投资及合同执行有不确定性[1][5]

股份回购概况 - 截至2025年10月31日，公司累计回购股份16,796,456股 [1] - 已回购股份占公司总股本的比例约为1.10% [1] - 回购成交最高价为8.27元/股，最低价为6.46元/股 [1] 回购交易细节 - 回购通过上海证券交易所系统以集中竞价交易方式进行 [1] - 已支付总金额为人民币130,206,659元（不含印花税、交易佣金等费用） [1]

股份回购执行情况 - 截至2025年10月31日，公司累计回购股份数量为1,679.6456万股 [1] - 已回购股份占公司总股本的比例约为1.10% [1] - 回购成交最高价为8.27元/股，最低价为6.46元/股 [1] 股份回购支付金额 - 公司已支付总金额为人民币13,020.6659万元，不含印花税和交易佣金等费用 [1] - 回购方式为通过上海证券交易所系统以集中竞价交易方式进行 [1]

公司业务进展 - 公司正式入选印度尼西亚主权投资基金PT Danantara Investment Management的环境友好型废物转化能源项目选定供应商名单 [1] - 本次入选有助于公司拓展一带一路国家的垃圾焚烧发电业务 [1] - 本次入选有利于公司拓展海外垃圾焚烧发电市场 [1] 公司综合实力 - 公司具备垃圾焚烧发电技术研发、设备制造、项目投资、建设、运营方面突出的综合实力 [1] - 印度尼西亚主权投资基金认可公司的技术能力、财务管理水平与项目投资、建设和运营管理水平 [1] 财务影响 - 本次入选选定供应商名单对公司2025年财务状况及经营成果不会产生直接影响 [1]