行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 四中全会将绿色化提升为贯穿经济社会发展全过程的系统性工程，以碳达峰碳中和为目标牵引，为环保行业带来系统性投资机遇[9][11] - 要素市场化改革（如垃圾处理费、污水处理费价格市场化）将增强环保资产盈利稳定性和现金流，推动优质运营资产价值重估[13] - 化债作为十五五重要任务，将解决地方政府应收款问题，优化环保企业资产负债表、改善现金流并带来减值冲回，推动板块估值修复[14] - 固废板块资本开支下降驱动自由现金流改善和分红提升，同时通过供热、IDC合作等模式提质增效，行业ROE和估值具备双升潜力[18][19][20][21] - 水务运营板块量价刚性，现金流拐点将至，水价改革有望重塑其成长性与估值体系，成为下一个垃圾焚烧板块[22][23] 政策跟踪总结 - 四中全会明确建设现代化产业体系需坚持绿色化方向，绿色转型举措包括加快构建碳排放双控制度、能源绿色低碳转型、产业结构绿色低碳转型及生产生活方式绿色低碳转型[11] - 投资建议聚焦清洁能源（绿电运营、绿色氢氨醇、垃圾焚烧发电/供热）和再生资源（生物燃料、再生塑料、危废资源化、锂电回收）两大方向[11][12] - 要素市场化配置体制机制完善将推动垃圾处理费、污水处理费等价格市场化，增强资产盈利稳定性并建立污染者付费制[13] - 化债任务积极稳妥化解地方政府债务风险，环保企业将受益于G端应收款解决带来的资产负债表优化、现金流改善、减值冲回增厚盈利及资金回笼推动新增投资[14] 固废板块观点总结 - 25Q3国补回收加速，25H1板块归母净利润同比增长8%，毛利率提升2.9个百分点，财务费用率下降0.6个百分点，运营提质增效主导业绩增长[4] - 25H1板块经营现金流净额69亿元（同比增长9%），资本开支38亿元（同比下降19%），简易自由现金流32亿元（24H1为17亿元），自由现金流持续增厚[4] - 中期派息稳中有升，例如瀚蓝环境首次中期分红，光大环境中期每股派息同比增加0.01港元[4] - 经营提效措施包括吨发提升（25H1七家垃圾焚烧公司平均吨发同比提升1.8%）、供热加速（如海创供热量同比增170%）及IDC拓展和C端顺价推进[4] - 垃圾焚烧+IDC成为新趋势，三种合作模式下盈利增量弹性显著，最高可达817%，并能提升综合ROE[21] 水务运营观点总结 - 25H1板块自由现金流为-41亿元（24H1为-66亿元），预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支自26年开始大幅下降，自由现金流大增可期[4][22] - 参照垃圾焚烧板块，自由现金流转正后分红比例从21年低点18%连续提升至24年的40%，水务板块24年分红比例为34%，存在提升空间[4][22] - 水价改革重点在于保障合理投入回报，从而在成熟期获得类似全球范式的业绩和红利持续增长，带来从防御到可持续增长的估值提升[22][23] - 25年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准，水价市场化改革持续推进[4][23] 环卫装备市场跟踪 - 2025年1-9月环卫车总销量55737辆，同比增长4.17%，其中新能源环卫车销量9696辆，同比增长63.18%[24][26] - 2025年1-9月环卫新能源渗透率达17.40%，同比提升6.29个百分点[24][28] - 重点公司市占率：盈峰环境环卫车总销量市占率15.72%，新能源市占率30.12%；宇通重工新能源市占率15.08%；福龙马新能源市占率7.49%[30][32] - 25H1国内自动驾驶领域新项目超290个，其中无人清洁环卫项目数量超90个（占比约31%），总金额超55亿元（占比约81%），已超24年全年金额[4] 细分领域市场动态 - 生物柴油：2025/10/17-2025/10/23生物柴油均价8400元/吨（周环比持平），地沟油均价6555元/吨（周环比下降2.4%），考虑一个月库存周期测算单吨盈利为-228元/吨[33] - 锂电回收：截至2025/10/24，碳酸锂价格7.54万元/吨（周环比上涨2.8%），硫酸钴价格9.20万元/吨（周环比上涨6.4%），模型测算单吨废料毛利为0.16万元/吨（周环比增加0.615万元/吨）[35][39] 公司跟踪与重点推荐 - 龙净环保拟向紫金矿业定增募资不超过20亿元，发行完成后紫金矿业持股比例从25%提升至33.76%，资金将用于补充流动资金，紫金矿业在绿电、储能、矿山装备等业务上持续赋能[4] - 重点推荐标的包括瀚蓝环境、高能环境、绿色动力环保、海螺创业、永兴股份、光大环境、粤海投资、兴蓉环境、洪城环境、宇通重工等[4][13][14][23]

政策方向与优先级变化 - 产业政策优先级从十九届五中全会的第二顺位提升至第一顺位[4][7] - 高水平对外开放优先级从十九届五中全会的第九顺位提升至第五顺位[4][8] - 民生政策优先级从十九届五中全会的第十顺位提升至第九顺位[4][9] 产业与科技发展 - 产业升级重心转向技术应用落地与规模化产业链形成[4][7] - 强调保持制造业合理比重以维护产业链安全[4][12] - 加强原始创新和关键核心技术攻关以保障技术安全[4][12] 改革与市场建设 - 改革侧重破除全国统一大市场建设卡点堵点及完善要素市场化配置[4][11] - 民生政策强调畅通社会流动渠道和完善收入分配制度[4][10] 政策预期与风险 - 本次会议未提及财税体制改革，低于市场预期[4][13] - 公报中15次提及“安全”，与二十大政策重心一脉相承[12]

“十五五”规划的战略方向 - 规划核心逻辑主线为“三大转变”、“三‘重’命题”和“三个倒逼” [2] - 总格局是进一步全面深化改革，强调“进”、“全”、“深”三个关键词 [3] - 制定规划需紧扣高质量发展这一核心命题 [3][4] 经济发展模式转变 - 第一个转变是由“规模速度型”向“高质量发展型”跨越 [3] - 第二个转变是由“人口红利”向“人才红利”跨越，人才红利以年轻人领军、开源免费、民营、平民化为特点 [6] - 第三个转变是市场化改革由“商品市场化”向“要素市场化”跨越，商品和服务价格市场化程度已达97.5% [7] 高质量发展的经济路径 - 首要路径是因地制宜发展新质生产力，把握“抓中间带两头”策略，即抓战略性新兴产业、带传统产业改造、谋未来产业 [4] - 需促进实体经济与数字经济深度融合 [5] - 需完善发展服务业，2024年第三产业占比已达56.7%，服务消费占居民花费的46.1% [5] - 需加强现代化基础设施建设，如铁路、公路、港口 [5] - 需提高产业链供应链韧性和安全水平 [5] 创新与数智化 - 创新当前主要聚焦数字革命和人工智能，需从加工大国转向创新大国 [9] - 建议强化创新精神、营造创新环境、完善创新机制以突破“卡脖子”问题 [10][11][13] - 创新环境要求“心灵放飞”，包容“异端”思想，鼓励年轻人多问“为什么” [11][12] 人本发展理念 - 发展需重“人本”而非“物本”，投资应转向“投资于人” [9][14] - 理论支撑是马克思“每个人的自由发展是一切人自由发展的条件” [14] - 建议将联合国“人类发展指数”纳入考核体系，该指数包含健康长寿、知识获取、生活水平三内涵 [14][16] - 中国人类发展指数排名第78位，与GDP全球第2位存在落差，应侧重提升居民消费率（目前为39.2%） [15][17] 要素市场化改革 - 改革核心是推进劳动、土地、资本、知识、技术、管理、数据七大生产要素市场化 [7][17] - 国务院已批复10个地区开展要素市场化配置综合改革试点，为期2年 [8] - 改革建议包括将要素市场配置功能与收入分配功能统一，坚持要素贡献是决定报酬的唯一标准 [18][21] - 具体推进“要素三放论”：人本要素要“放手”，物本要素要“放活”，数据要素要“放量” [19][20][21] - 对技术要素，需落实职务科技成果赋权改革，赋予科技人员更大自主权，建立资产单列管理制度 [22] 区域发展战略应用 - 如皋市定位“江海联运枢纽”，拥有48公里长江深水岸线，需抢抓长三角一体化与长江经济带契机 [1][5] - 产业发展需“项目为王”，发挥港口优势，实现从“黄金水道”到“钻石效益”的跃升 [26][31] - 人才工作需瞄准主导产业缺口，培育乡村振兴骨干，完善人才服务以释放“人才红利” [33]

宏观经济与政策导向 - 中共二十届四中全会于10月20日至23日在北京召开，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议[1] - 国家统计局数据显示前三季度中国GDP同比增长5.2%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%[1] - 宏观调控的关键任务在于优化财政支出结构，改变资金过度集中于房屋建设和基础设施建设的倾向，更加突出民生领域的投入[2] - 应摒弃“GDP至上”的政绩观，牢固树立以人民为中心的发展观，实现经济健康可持续发展需要三至五年[2] - 在宏观调控上应注重财政收支平衡，预算一经人大批准即具有法定约束力，必须严格执行[3] 财政与民生投入 - 中国GDP中最终消费占比仅为55%左右，目标是将这一占比提高到至少65%以拉动消费[2] - 财政支出结构必须逐年向民生倾斜，必要时应直接向生活困难群体发放消费券或现金[4] - 财政投入需向社会保障倾斜，目前社会保障水平偏低、资金缺口较大是全国性难题，应严格缴纳“五险一金”并加强稽核[7] - 基层医疗能力薄弱问题已获中央关注并着手改善，预计两三年内局面将明显好转[7] - 衡量民生改善成效需关注缩小收入差距、提高低收入群体收入水平及促进就业[5] 企业发展与市场环境 - 企业面临的关键困难是部分产品生产后销售困难，核心症结在于需求不足，中央已将扩大需求视为关键抓手[8] - 商业银行体系资金总体充裕，但出现“有钱难贷”现象，主因是企业困难未解决导致信贷需求不足[5] - 政策资源应聚焦于产品确有市场的企业，包括劳动密集型企业，并可设立创造岗位的奖励机制[10] - 对于产品滞销、技术落后、丧失竞争力的企业，若因缺乏创新导致市场流失且不思改革，应允许其依法退出市场[10] - 建设全国统一大市场的关键着力点是深入基层和企业开展实地调研，以掌握市场动态，确保供应链完整连续[9] 市场竞争与法规建设 - “反内卷”政策焦点在于反对不正当竞争，应首先厘清哪些行为属于不正当竞争并予以打击，对正当竞争则依法保护[9] - 需要有法律约束来构建可行的ESG执行标准，可先由政府制定行政法规，经试行后正式上升为法律[8] - 企业必须牢固树立法治观念，严格依法经营，法律一经审议通过必须不折不扣执行[7] - 任何用人单位与劳动者之间“不缴社保”的约定均属无效，需增强法律意识，做到有法可依、有法必依[7]

宏观经济与政策导向 - 前三季度GDP同比增长5.2%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8% [1] - 宏观调控关键任务在于优化财政支出结构，改变资金过度集中于房屋建设和基础设施建设的倾向，更加突出民生领域投入 [2] - 应摒弃“GDP至上”的政绩观，牢固树立以人民为中心的发展观，财政收支预算经人大批准后具有法定约束力必须严格执行 [2][3] 财政与民生投入 - 中国GDP中最终消费占比仅为55%左右，目标是将此占比提高到65%以上，财政支出结构需逐年向民生倾斜 [2] - 财政投入民生可采取直接发钱或发放消费券的方式，但需确保资金真正流向有需要的困难群体 [4] - 财政投入需向社会保障倾斜，目前基层医疗能力薄弱是普遍问题，预计两三年内局面将明显好转 [7] 企业发展与市场环境 - 企业面临的关键困难是部分产品生产后销售困难，核心症结在于需求不足，中央已将扩大需求视为关键抓手 [8] - 政策资源应聚焦于产品确有市场的企业，包括劳动密集型企业，对创造岗位的企业可设立奖励机制 [10] - 对于产品滞销、技术落后、丧失竞争力的企业，若因缺乏创新导致市场流失且不思改革，应允许其依法退出市场 [10] 要素市场与竞争政策 - 建设全国统一大市场和要素市场的前提是准确掌握市场动态，需深入基层和企业调研，厘清供应链哪些环节过剩哪些短缺 [9] - “反内卷”政策焦点是反对不正当竞争，应首先厘清哪些行为属于不正当竞争并予以打击，对正当竞争则依法保护 [9] - ESG执行标准需要有法律约束，可先由政府制定行政法规，经试行后提请人大正式上升为法律 [8]

中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于10月20日至23日在北京召开，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建 议。 10月20日，国家统计局介绍前三季度国民经济运行情况。前三季度，我国GDP同比增长5.2%。分季度看，一季度同比增长5.4%，二季度增 长5.2%，三季度增长4.8%。 今年是"十四五"规划的收官之年，明年，我们将迈入"十五五"时期。站在"十五五"的起点，宏观调控的关键任务是什么？如何调整财政支出 结构？保障、改善民生和经济发展之间的关系是什么？如何理解近期受到广泛关注的"反内卷"、要素市场化？ 日前，十一届全国人大常委、财政经济委员会副主任委员贺铿就以上问题接受了《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）采访。 贺铿认为，当前的关键任务在于优化财政支出结构，更加突出民生领域的投入。 优化财政支出结构突出民生领域投入 NBD：您认为当前我国在经济发展中要解决的关键问题是什么？宏观调控的关键任务有哪些？ 贺铿：当前的关键任务在于优化财政支出结构。必须改变以往将资金过度集中于房屋建设和基础设施建设的倾向，更加突出民生领域的投 入。 目前，我国GDP中最终消费的占比仅为55%左右，我们至 ...

每经记者｜张宏 每经编辑｜陈星 日前，十一届全国人大常委、财政经济委员会副主任委员贺铿就以上问题接受了《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）采访。 贺铿认为，当前的关键任务在于优化财政支出结构，更加突出民生领域的投入。 优化财政支出结构 突出民生领域投入 NBD：您认为当前我国在经济发展中要解决的关键问题是什么？宏观调控的关键任务有哪些？ 贺铿：当前的关键任务在于优化财政支出结构。必须改变以往将资金过度集中于房屋建设和基础设施建设的倾向，更加突出民生领域的投入。 目前，我国GDP中最终消费的占比仅为55%左右，我们至少要将这一占比提高到65%。若要进一步拉动消费，财政支出结构必须逐年向民生倾斜。这一调 整难以一步到位，要慢慢来。要实现经济真正健康可持续的发展，需要三至五年。 中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于10月20日至23日在北京召开，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。 10月20日，国家统计局介绍前三季度国民经济运行情况。前三季度，我国GDP同比增长5.2%。分季度看，一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季 度增长4.8%。 今年是"十四五"规划的收官之年，明年， ...

中国8月Swift人民币在全球支付中占比 2.93%，前值 2.88%。 中国即将发行或正在发行的国债和政策性金融债数据来源：qeubee终端。 今年中国超长期特别国债发行进度已近90%。中国2025年超长期特别国债（四期）第二次续发行已完成 招标工作，该债券发行后，今年超长期特别国债整体发行规模已达到11480亿元，发行进度达88.3%。 投资者观点反馈如下：1、公募基金：短期来看，市场在政策利好与流动性宽松的支撑下有望维持震荡 上行趋势，但需 密切关注美联储决议的实际影响及北向资金动向。中长期而言，以下三大主线值 得重 点关注：1. 科技自主化：半导体设备、AI算力；2. 消费升级：旅游、新能 源汽车等政策刺激明确的方 向；3. 高端制造：机器人核心零部件、储能技术等 成长性赛道。 2、私募机构：随着国庆临近，市场可能进入持币观望状态，大概率无法继续上攻4000点。后续消费板 块也要看国庆的消费热度。地产也是客户关注重点，是否近期有重磅政策出台值得期待。行业方面，储 能、机器人、AI应用和游戏都是客户增配的方向 3、海外LO：目前市场对于本周中美对话的预期较高，对于今晚降息预期也比较一致，成长型增量资金 ...

经济指标突破 - 地区生产总值达1.78万亿元 为2020年的1.34倍 占全市32.9% [2] - 规上工业总产值1.32万亿元 为2020年的1.27倍 占全市33.6% [2] - 规上服务业营收1.25万亿元 为2020年的1.61倍 占全市21.2% [2] - 货物进出口总额2.61万亿元 为2020年的1.25倍 占全市61.1% [2] - 线上商品销售总额5.88万亿元 为2020年的1.34倍 占全市37.3% [2] 产业发展与创新 - 三大先导产业（集成电路/生物医药/人工智能）规模达8323亿元 占全市46% 近三年年均复合增长率11.7% [3] - 战略性新兴产业占工业产值比重从48.4%提升至53.6% [2] - 累计新设市场主体21.9万户（2021年至2024年6月底） [2] - 联仁健康自主研发"五仁"科技平台达到国内先进水平 [3] - 生物医药特殊物品入境检疫改革突破大批量进出境难题 [3] 制度创新与开放 - 三项国家战略任务（引领区意见/综改试点/制度型开放）落地率达93% [4] - 《制度型开放总体方案》80条任务基本落地 77条试点经验获推广 [4] - 全国首单重点行业再制造产品进口试点落地 [4] - 实施进口医疗器械中文标签本土化管理 月贴标量超60万件 [4] - 国内首单原油跨境数字人民币交易结算落地 [4] - 上海数交所挂牌数据产品近5500个 上线数据交易国际板 [4] 人才与营商环境 - 市场主体登记确认制惠及企业19万户 [5] - "一业一证"累计核发行业综合许可证1.7万余张 [5] - 市场准营承诺即入制核发许可证超5000张 [5] - 顶尖人才及团队最高获700万元资助 项目最高支持1亿元 [5] - 出台23部浦东新区法规及35部管理措施 [5] 民生与生态建设 - 财政民生投入占比持续超46% "十四五"累计投入3742.2亿元 [6] - 新建林地3.06万亩 绿地1370公顷 新增公园150座（总量203座） [6] - 人均公园绿地面积达13.4平方米 中心城区实现500米服务半径全覆盖 [6] - "五环"水脉覆盖199.4平方公里 辐射230万人口 公共服务设施15分钟可达率≥95% [6] - 完成"两旧一村"改造惠及3.86万户居民 建成37个乡村振兴示范村 [7]