报告公司投资评级 - 优于大市（维持） [2][14] 报告的核心观点 - 我国阿洛酮糖审批正式落地，看好中国市场需求增长；阿洛酮糖具有口感与蔗糖相近、可发生美拉德反应、低热量、抗氧化、神经保护等功能性，将有效填补我国功能性甜味剂领域空白；百龙创园当前具备1.5万吨阿洛酮糖晶体生产能力，泰国大健康工厂计划建设近2万吨阿洛酮糖产能，将部分满足海内外阿洛酮糖需求增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2025年7月2日，国家卫健委发布政策文件，审批通过阿洛酮糖等20种“三新食品”，标志我国在功能性甜味剂领域的技术标准与国际接轨 [3][5] - 阿洛酮糖是一种六碳酮糖，少量天然存在于无花果、猕猴桃、小麦等食品中，能量系数约为1.67 kJ/g，本申报产品通过微生物发酵法或酶转化法生产制成，推荐食用量为≤20克/天，婴幼儿、孕妇和哺乳期妇女不宜食用 [6] - 2020年国家卫健委首次受理阿洛酮糖作为新食品原料的申报，2023 - 2024年相关酶制剂获批，2025年3月启动行政许可征求意见，7月审批通过，且《健康中国行动》为代糖产品发展提供政策支持 [8] 市场规模 - 全球阿洛酮糖市场规模已由2019年的0.33亿美元增长至2023年的1.73亿美元，年复合增长率为33.26%，预计2030年将增长至5.45亿美元，对应约20万吨阿洛酮糖需求，其具有较大替代蔗糖市场空间 [9] 阿洛酮糖优势 - 阿洛酮糖口感与蔗糖相近、可发生美拉德反应，具备低热量、安全性好、抗氧化、神经保护等功能性，已通过多国食品药品监督管理局批准，将替代蔗糖与其他低安全性甜味剂 [10] 百龙创园产能 - 公司当前在国内拥有1.5万吨阿洛酮糖产能，在泰国筹建1.2万吨晶体阿洛酮糖及0.7万吨液体阿洛酮糖，有助于承接海内外新增需求，且公司具备14项阿洛酮糖发明专利，将在我国阿洛酮糖市场占据有利地位 [13] 投资建议 - 公司在益生元、膳食纤维、健康甜味剂（阿洛酮糖）领域处于我国领先地位，产品定位中高端，终端客户包括海内外食品饮料行业龙头企业，目前在产产品销售供不应求，价格稳定，多个项目陆续投产将在2025 - 2027年逐年增厚公司营收与利润 [4][14] - 维持对公司2025 - 2027年的盈利预测，预计归母净利润分别为3.46/4.31/5.03亿元，同比增长40.8%/24.7%/16.6%，当前股价对应PE分别为28.0/22.5/19.3X，维持“优于大市”评级 [4][14] 可比公司估值 | 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价（元） | 2024 EPS | 2025E EPS | 2026E EPS | 2024 PE | 2025E PE | 2026E PE | 2024E PB | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 605016.SH | 百龙创园 | 优于大市 | 23.03 | 0.76 | 0.82 | 1.03 | 22.2 | 28.0 | 22.5 | 5.6 | | 605077.SH | 华康股份 | 优于大市 | 17.55 | 0.88 | 1.31 | 1.65 | 16.8 | 13.4 | 10.6 | 1.8 | [15] 财务预测与估值 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 868 | 1152 | 1526 | 1829 | 2140 | | 营业成本（百万元） | 584 | 764 | 988 | 1155 | 1351 | | 归母净利润（百万元） | 193 | 246 | 346 | 431 | 503 | | 每股收益 | 0.78 | 0.76 | 1.07 | 1.33 | 1.56 | | 每股红利 | 0.13 | 0.24 | 0.32 | 0.40 | 0.47 | | 每股净资产 | 6.07 | 5.20 | 5.95 | 6.88 | 7.97 | | ROIC | 15.52% | 16.90% | 21% | 23% | 23% | | ROE | 12.80% | 14.63% | 18% | 19% | 20% | | 毛利率 | 33% | 34% | 35% | 37% | 37% | | 收入增长 | 20% | 33% | 33% | 20% | 17% | | 净利润增长率 | 28% | 27% | 41% | 25% | 17% | | 资产负债率 | 14% | 17% | 15% | 13% | 11% | | 股息率 | 0.5% | 1.2% | 1.6% | 1.9% | 2.3% | | P/E | 26.7 | 27.2 | 19.3 | 15.5 | 13.3 | | P/B | 3.4 | 4.0 | 3.5 | 3.0 | 2.6 | | EV/EBITDA | 22.4 | 20.6 | 15.0 | 12.1 | 10.4 | [19]

行业动态 - 7月2日代糖概念板块大涨，保龄宝、百龙创园涨停，三元生物涨超10%，华康生物、金禾实业等跟涨，板块整体涨幅2.73% [1] - 上涨直接催化剂是国家卫健委批准D-阿洛酮糖等20种"三新食品"的公告，标志着该成分在国内食品领域工业化应用获批 [1] - 政策放开后，食品企业储备的阿洛酮糖配方产品将迅速面世，多家公司当日即回应布局进展 [1] 产品特性 - D-阿洛酮糖是天然低热量甜味剂，甜度为蔗糖70%但热量仅十分之一，具有不升血糖、抑制龋齿、改善肠道健康等特性 [2] - 其结构稳定，适用于复杂食品配方，被视为潜力蔗糖替代品 [2] - 2024年全球市场规模约2亿美元，预计2030年达5亿美元 [2] 政策进程 - 2021年8月国家卫健委受理D-阿洛酮糖作为新食品原料申请 [2] - 2023年5月阿洛酮糖酶制剂获批，法规进程取得实质性进展 [2] - 2024年批准包含D-阿洛酮糖-3-差向异构酶在内的23种新食品原料 [2] - 2025年3月就D-阿洛酮糖等4种新食品原料公开征求意见 [2] 市场影响 - 此前阿洛酮糖仅在美日等13国使用，国内长期依赖出口，此次批准将重塑供应链格局 [3] - 类似赤藓糖醇曾因"0糖"概念价格达4万元/吨，经历暴涨暴跌后行业正缓慢恢复 [3] - 新型代糖从0到1过程常带来产业链投资机会 [3] 公司布局 - 保龄宝：攻克万吨级量产工艺，技改后产能超5000吨，2025年计划再扩2万吨，预计烘焙饮料领域需求将爆发 [4][5] - 金禾实业：现有1万吨/年产能，评估扩产可能，采用固定化酶技术降低生产成本 [4] - 百龙创园：现有5000吨产能，2024年投产的1.5万吨结晶糖项目可转产阿洛酮糖，泰国在建1.9万吨项目 [5] - 三元生物：计划2025年产能从1万吨扩至2万吨 [5] - 金达威：拟募资建设3万吨阿洛酮糖项目 [5] - 华康股份：拥有4万吨产能规划 [5] - 中粮科技：完成18项专利布局，6项已授权 [5]

纪要涉及的公司 百龙创园、华康股份 纪要提到的核心观点和论据 - **经营状况**：一季度毛利率显著提升，因产品结构优化及阿乐同兴系列新产能产线贡献；二季度净利润预计环比提升，产品与一季度基本持平；二季度销售额预计环比增长约 20% [3][15] - **在建项目**：国内综合提升项目预计年底投产；泰国项目 7 月初动工，预计一年半后试产 [2][4] - **贸易战影响**：4 月 2 - 20 日部分产品停止发货，5、6 月补回损失，对等关税豁免下业务基本不受影响 [2][5] - **市场销售占比**：对美国市场销售占比不到 40%；益生元主要销国内；膳食纤维抗疫精华 70%-80%出口；阿洛酮糖全部出口，美国占比 80%-90% [2][6] - **阿洛酮糖情况**：国内预计年内审批完成，下游客户有技术储备；在纯度和形态上有优势，适合晶体市场；美国市场需求年增速 40%-50%，公司是最大供应商；国内审批通过后最大产能两到三万吨，终端市场接受度和增速不确定 [2][8][11] - **膳食纤维和益生元**：处于高增长阶段，符合大健康趋势，远期市占率天花板难预测 [2][10] - **毛利率与原料**：玉米淀粉价格上涨对毛利率有压力，公司加大安全库存，暂不考虑玉米深加工 [15] - **产能情况**：国内新老厂区十二三万吨，在建项目两三万吨，泰国一期项目五六万吨，总体约二十万吨 [4][17] - **行业影响**：华康股份扩建聚葡萄糖项目对公司利润影响不大；膳食纤维和阿洛酮糖价格稳定，扩产未引发价格战，行业毛利率 20%-30% [4][18] - **供应商情况**：下游厂商通常选两到三个供应商，份额分配稳定，更换供应商成本高 [19][20] - **研发计划**：公司关注产品补充和技改，通过美国研发中心进行技术和配方储备，开发新产品 [4][21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国本土有阿洛酮糖竞争者，多为大型跨国公司，产量较小，具体产能数据难获取 [13] - 玉米淀粉价格从去年底每吨 2000 元涨至约 2400 元 [15]

纪要涉及的公司 百龙创园 纪要提到的核心观点和论据 1. **经营业绩与关税影响**：2025 年第二季度订单和发货量优于第一季度，4 月康欣护睛产品因关税暂停出口 10 天但已补发，20%关税由客户承担对业绩无直接影响 [2][3][4] 2. **产能扩张计划**：2025 年计划新增 2 万吨产能年底完工，2026 年部分放量；泰国 4.9 万吨产能项目 2026 年底完工，2027 年产出 [2][5] 3. **新品储备与推出**：持续储备塔格糖、木耕寡糖等新品，2026 年后陆续推出其他三个系列新品，初期体量取决于订单 [6][7] 4. **市场竞争与定位**：国内功能糖价格竞争对公司影响小，产品以出口为主，专注定制化中高端市场，引导国内客户转向中高端 [2][8] 5. **不同市场发展阶段与趋势**：欧美市场对功能糖接受度高适用于中高端产品，认证严格；中国市场注重性价比正向高端转化，新品应用滞后欧美 3 - 5 年 [2][9] 6. **阿洛酮糖行业趋势**：全球市场处于初期，国内未获批但 C 端厂商普遍复配；未来烘焙是主要应用市场，其次是食品饮料；市场需求预计不低于赤藓糖醇，潜力大但需关注成本降低 [2][10][13] 7. **阿洛酮糖价格与应用**：目前销售均价 25,000 元左右，成本降 10%；价格高限制在饮品大规模应用，若降价或有新应用效果市场空间可能扩大 [11][12][13] 8. **阿洛酮糖国内获批进度**：获批周期 3 - 5 年，预计未来 3 - 4 个月有进展，获批本身预计没问题，关键是监管对工艺流程有无异议 [14] 9. **膳食纤维市场发展**：抗性糊精市场增速稳定，公司每年增速超 50%受产能限制，2024 年产量 1 - 2 万吨较 2023 年增长约 100%；聚葡萄糖国内应用多，2024 年增量至少一倍以上 [15][16] 10. **产品毛利率情况**：第一季度阿洛酮糖毛利率从 24%提至 34%，聚葡萄糖 20% - 25%，抗性糊精定制化 50% - 60%、标准品 30% - 40%，益生元产品毛利率有差异 [20] 11. **产品生产优先级**：优先生产高附加值膳食纤维产品，产能扩张后益生元产品也会补充，客户倾向打包采购 [21] 12. **市场出货量趋势**：国际市场出货量持续增长，出口占比接近 70%，内销市场增速不快 [22] 13. **原材料相关情况**：原材料储存周期最长半年，备货周期两到三个月；原材料价格波动通过合同价格调整条款管理；2025 年二季度大宗原材料价格下跌影响不大 [24][25][26] 14. **泰国工厂情况**：一期土建动工，2026 年底完工，2027 年释放产能，规划产能 49,000 吨；选址因原料优势、规避地缘政治风险及享受政策优惠 [28][29] 15. **市场未来增长点与策略**：美国、欧盟和日本等市场阿洛酮糖和抗性糊精增长潜力大，公司拓展国际客户，优先发展海外市场 [29] 16. **国内市场发展缓慢因素**：消费者接受新品进度慢，政策审批流程滞后，新品应用国内比海外晚 3 - 5 年 [30] 17. **合成生物学研发进展**：公司在合成生物学应用不多，主要采用酶转方法生产，工业化生产需选成本和利润可控工艺 [31] 18. **业绩展望**：对 2025 年二季度及全年业绩乐观，预计完成董事长设定预期，投资者关注阿洛酮糖等产品获批情况 [32] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 国内下游厂商对公司产品技术储备大部分已完成，C 端厂商提前一年左右储备，等待产品获批 [27] 2. 益生元业务有 20 多年稳定增长历史，目前每年保持 30% - 32%稳定增长 [21]

股东减持情况 - 股东青岛开金及一致行动人嘉兴开金、郭恩元合计持有公司股份40,343,524股，占总股本的12.49%（青岛开金8.86%、嘉兴开金1.47%、郭恩元2.16%）[1] - 减持期间通过大宗交易累计减持16,928,000股（青岛开金减持14,354,000股，嘉兴开金减持2,574,000股），占总股本的4.95%（青岛开金4.20%、嘉兴开金0.75%）[1] - 减持计划实施完毕，实际减持情况与披露一致，未提前终止且达到最低减持比例[3] 股本变动情况 - 2025年6月11日公司实施资本公积转增股本，每10股转增3股，总股本由323,086,400股增至420,012,320股（新增96,925,920股）[2][3] 股东持股结构 - 减持后青岛开金剩余持股14,259,000股（原28,613,000股），嘉兴开金剩余持股2,189,486股（原4,763,486股）[1][3] - 股份来源为IPO前取得及资本公积转增[1]

股东持股基本情况 - 青岛开金及一致行动人嘉兴开金、郭恩元合计持有公司股份40,343,524股，占总股本的12.49%（青岛开金持股1.47%，郭恩元持股6,967,038股占2.16%）[1] - 青岛开金直接持股28,613,000股（8.86%），其中IPO前取得10,449,680股，资本公积转增取得18,163,320股[2] - 嘉兴开金持股4,763,486股（1.47%），其中IPO前取得1,950,000股，资本公积转增取得2,813,486股[2] - 一致行动关系形成原因：郭恩元持有青岛开金99.85%出资比例，且两家机构普通合伙人均为北京恩利伟业投资管理有限公司[2][3] 减持计划实施结果 - 青岛开金通过大宗交易减持14,354,000股（4.20%），减持价格区间15.93～28.06元/股，总金额308,014,106元，当前持股降至19,556,460股（4.66%）[3] - 嘉兴开金通过大宗交易减持2,574,000股（0.75%），减持价格区间15.93～28.06元/股，总金额54,952,570元，当前持股降至3,042,532股（0.72%）[3] - 合计减持16,928,000股（4.95%），与2025年3月14日披露的减持计划一致，未提前终止[1][3] 公司股本变动 - 2025年6月11日实施2024年年度权益分派，以资本公积每股转增0.3股，转增96,925,920股，总股本由323,086,400股增至420,012,320股[3]

股权结构 - 青岛开金及一致行动人总计持股40,343,524股，占总股本12.49%[3] - 2025年6月11日权益分派后总股本为420,012,320股[4][9] 减持情况 - 减持期间为2025年4月9日 - 2025年6月24日[8][9] - 青岛开金及一致行动人累计减持16,928,000股，占总股本4.95%[3] - 青岛开金减持14,354,000股，金额308,014,106元，价格15.93 - 28.06元/股[8] - 嘉兴开金减持2,574,000股，金额54,952,570元，价格15.93 - 28.06元/股[9] 当前持股 - 青岛开金当前持股19,556,460股，比例4.66%[8] - 嘉兴开金当前持股3,042,532股，比例0.72%[9]

权益变动数据 - 权益变动前合计比例8.98%，后为7.83%[3] - 2025年6月11日实施权益分派，实施后总股本420012320股[7] 股东变动情况 - 青岛恩复等股东股数和比例有变动[7] 变动相关说明 - 变动方式为大宗交易，时间2025/5/27 - 2025/6/19[7] - 不触及要约收购，不影响控股权[8]

股权结构 - 控股股东窦宝德持股198,924,050股，占总股本47.36%[1] - 窦光朋持股10,086,258股，占总股本2.40%[3] 股份质押 - 窦宝德累计质押20,124,000股，占其所持10.12%，占总股本4.79%[1][3] - 2024年6月25日，窦宝德质押3,000,000股给东吴证券，期限1年[1] - 窦宝德3,900,000股质押延期购回至2026年6月25日[1] 质押情况说明 - 质押融资用于自身经营，不用作重大资产重组业绩补偿担保[1][2] - 窦宝德资信良好，质押风险可控，不会变更控制权[4] - 股价到预警线，窦宝德将补充质押[4]

公司变更 - 2025年4月29日、5月20日分别召开会议通过变更注册资本等议案[1] - 近日完成工商变更登记及章程备案，取得新营业执照[1] - 新营业执照注册资本为肆亿贰仟零壹万贰仟叁佰贰拾元整[1] 其他信息 - 公司成立于2005年12月30日[1] - 公告发布于2025年6月14日[3]