投资评级与核心观点 - 报告对南微医学维持“优于大市”评级 [1][5] - 核心观点：在国内集采影响下增速承压，但海外业务保持快速增长，创新产品反馈良好，伴随集采影响逐步稳定，2026年国内增长有望恢复 [1][5] - 基于公司主业增长稳健及板块估值水平提升，将2025年市盈率（PE）上调至28倍（原为25倍），目标价设为99.38元 [5] 2025年第三季度及前三季度业绩 - 2025年前三季度实现营业总收入23.81亿元，同比增长18.29%；实现归母净利润5.09亿元，同比增长12.90%；扣非净利润5.08亿元，同比增长13.89% [5] - 2025年单第三季度实现营业总收入8.15亿元，同比增长20.12%；实现归母净利润1.46亿元，同比增长3.74%；扣非净利润1.44亿元，同比增长2.93% [5] 市场结构与业务增长动力 - 海外业务是增长主要动力：2025年前三季度外销收入达约14亿元，同比增长42%；2025年第三季度海外营收4.9亿元，同比增长38% [5] - 创新产品增长势头良好：可视化产品在美洲和欧洲市场获临床认可，实现同比高增长；海绵支架在欧洲市场推广成效明显，同比增幅约80%；三臂夹等其他创新产品也实现较好增量 [5] 行业环境与公司策略 - 国内集采影响有望逐步稳定，相关政策落地后行业秩序趋于稳定，集采降价有利于相关产品使用量扩大，公司预期2026年国内业务发展将稳中求进 [5] - 公司自2024年来持续执行“去库存、去风险”策略，当前渠道库存处于历史较低水平 [5] 运营与产能布局 - CME整合工作按计划推进，2026年公司将着重推进新产品导入，通过渠道协同加速上量，加强整体品类覆盖 [5] - 泰国生产基地将于2025年年底完工并逐步投产，初期产能主要供应美国市场，随后拓展至欧洲和其他市场，该工厂定位为支撑国内、国际“双循环”的重要生产制造中心及开拓东南亚市场的桥头堡 [5] 财务预测摘要 - 营业总收入预测：2025年预计为32.85亿元（+19.2%），2026年预计为39.47亿元（+20.1%），2027年预计为47.50亿元（+20.4%） [4] - 归母净利润预测：2025年预计为6.67亿元（+20.5%），2026年预计为7.97亿元（+19.5%），2027年预计为9.44亿元（+18.4%） [4] - 每股收益（EPS）预测：2025年预计为3.55元，2026年预计为4.24元，2027年预计为5.02元 [4] - 净资产收益率（ROE）预测：2025年预计为15.1%，2026年预计为15.6%，2027年预计为16.0% [4]

股价表现与资金流向 - 11月4日盘中股价下跌2.06%至81.90元/股，总市值153.85亿元 [1] - 当日成交额2081.28万元，换手率0.13%，主力资金净流出221.17万元 [1] - 今年以来股价累计上涨23.91%，但近20日和近60日分别下跌12.25%和7.45% [1] 公司基本面与财务业绩 - 公司主营业务为微创医疗器械，内镜耗材类产品是核心收入来源，占比77.80% [1] - 2025年1-9月实现营业收入23.81亿元，同比增长18.29% [2] - 2025年1-9月归母净利润为5.09亿元，同比增长12.90% [2] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日股东户数为1.25万，较上期增加1.38% [2] - 香港中央结算有限公司为新进第五大流通股东，持股365.94万股 [3] - 华宝中证医疗ETF减持45.90万股至322.32万股，中庚价值先锋股票增持10.30万股至300.87万股 [3] 公司背景与行业分类 - 公司成立于2000年5月10日，于2019年7月22日上市 [1] - 所属申万行业为医药生物-医疗器械-医疗耗材 [1] - 概念板块涵盖抗癌治癌、医疗器械、MSCI中国等 [1] 分红记录 - A股上市后累计派现9.78亿元，近三年累计派现6.64亿元 [3]

行业投资评级 - 增持（维持）[6] 报告核心观点 - 医疗器械板块在2025年第三季度迎来业绩拐点，高值耗材和医疗设备子板块率先复苏，主要驱动力为集采政策逐步出清、设备招投标回暖以及创新与出海战略的推进[8][12][13] - 2025年前三季度行业整体收入同比下降3.90%至1833.45亿元，扣非净利润同比下降17.70%至227.04亿元，但子板块分化显著，其中高值耗材收入增长5.12%，医疗设备收入下降1.02%[8][15] - 2025年第三季度板块整体收入同比增长1.19%，扣非净利润同比下降1.93%，拐点趋势明确，医疗设备单季度收入增长9.99%，表现亮眼[8][16] - 创新与出海是中长期增长的核心动力，建议重点关注在进口替代、全球化布局及AI医疗、脑机接口等新兴技术领域有优势的龙头企业[9][44] 子板块表现总结 高值耗材 - 2025年前三季度收入增长5.12%，扣非净利润增长1.18%；2025年第三季度收入增长7.46%，扣非净利润下降0.76%，利润波动主要受出海汇率影响[8][29] - 集采进入后阶段，国产中标份额提升，通过创新与出海实现增长，重点关注惠泰医疗（收入+22.47%）、南微医学（收入+18.29%）、春立医疗（收入+48.75%）等[8][29] 医疗设备 - 2025年前三季度收入下降1.02%，扣非净利润下降17.98%；2025年第三季度收入增长9.99%，扣非净利润增长4.87%，招投标恢复及低基数效应驱动拐点出现[8][32] - 超声、消化内镜等细分品类招投标自2024年6月起环比改善，中期需求可能结构性分化，建议关注联影医疗（收入+27.39%）、开立医疗（收入+4.37%）等[32][33] 低值耗材 - 2025年前三季度收入下降0.75%，扣非净利润下降21.68%；2025年第三季度收入下降2.74%，扣非净利润下降21.98%，受国际形势扰动导致订单及盈利能力短期波动[8][35] - 海外仍是主要增长动力，地缘风险需重点评估，建议关注美好医疗（收入+3.28%）、维力医疗（收入+12.33%）、英科医疗（收入+4.60%）等[35] 体外诊断 - 2025年前三季度收入下降13.94%，扣非净利润下降32.20%，受DRGs、集采等政策影响量价齐跌，利润降幅高于收入主因规模效应下降[8][39] - 检验量负面影响预计2025年底见底，价格压力有望2026年上半年企稳，长期看好创新与出海，重点关注新产业（收入+0.39%）、亚辉龙（收入-7.69%）、安图生物（收入-7.48%）等[39] 细分赛道亮点 - 内窥镜设备及耗材：2025年第三季度收入增长23.00%，扣非净利润增长14.93%，设备招投标恢复及耗材海外放量驱动增长[41] - 骨科耗材：2025年前三季度收入增长16.32%，扣非净利润增长69.52%，集采影响出清后创新与出海带来新动力[43] - 心血管及神经介入：2025年第三季度收入增长20.20%，扣非净利润增长54.70%，集采压力缓解后创新产品放量趋势显著[43] - 康复设备：2025年第三季度收入增长2.15%，扣非净利润下降29.13%，关注脑机接口、外骨骼机器人等新技术应用[43]

行业投资评级 - 对医药生物行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 医药行业三季度环比改善延续，创新药行情有望重燃 [1] - 2025年10月医药板块表现疲软，但10月最后一天在辉瑞宣布注册双抗全球三期临床试验等催化下，创新药迎来强势反弹，预计反弹有望持续 [3] - 随着三季报披露完毕、市场风格切换，医药板块有望迎来新一轮上涨，建议持续关注创新主线及基本面改善板块 [3] - 当前医药板块仍处于相对底部区间，具备较强的安全边际和上升潜力 [3] 三季报总结 - 2025年前三季度医药上市公司累计收入同比下降2.0%，利润总额下降4.4%，扣非净利润下降12.8% [3] - 2025年第三季度单季度收入上升0.6%，利润总额上升1.6%，扣非净利润下降3.0% [3] - 收入增速自2024年第二季度以来首次转正，扣非净利润环比减亏8.5个百分点，呈现环比持续改善趋势 [3][16] - 板块盈利能力基本稳定，2025年前三季度毛利率为31.58%（同比下降0.67个百分点），第三季度毛利率为31.52%（同比下降0.03个百分点） [3] - 销售费用率持续下降，第三季度为9.03%（同比下降3.75个百分点），降本增效不断深化 [3] - 细分行业中，CRO/CDMO、医疗设备、药店展现良好单季度业绩，其余多数子板块环比保持改善 [3] 细分板块表现 - **医疗服务（含CRO/CDMO）**：第三季度收入同比增长4.0%，扣非净利润同比增长30.4%，其中CRO/CDMO细分板块第三季度收入同比增长11.5%，扣非净利润同比增长30.4%，延续改善趋势 [26] - **化学制剂**：第三季度收入同比增长0.9%，扣非净利润同比增长14.8%，创新药放量表现突出 [3][26] - **医疗器械**：第三季度收入同比增长2.2%，扣非净利润同比下降3.7%，环比明显改善，其中医疗设备子板块第三季度收入同比增长10.6%，扣非净利润同比增长5.0% [26] - **医药商业**：第三季度收入同比增长1.8%，扣非净利润同比下降7.0%，其中药店子板块在去年低基数下呈现较好表现，第三季度扣非净利润同比增长15.7% [26] - **中药**：第三季度收入同比下降1.2%，扣非净利润同比下降8.4%，改善幅度相对有限 [26] - **化学原料药**：第三季度收入同比下降8.6%，扣非净利润同比下降26.0%，仍处于出清状态 [26] - **生物制品**：第三季度收入同比下降5.5%，扣非净利润同比下降44.6%，血制品收入同环比改善，疫苗板块压力仍存 [26] 11月布局思路 - 伴随三季报披露完毕，市场进入业绩真空期，行情将更多围绕催化展开，风险偏好有望提升 [9] - 建议积极把握创新药调整后的机会，关注：从biotech向biopharma进化的公司（如康方生物、信达生物等）；仿转创的大型药企（如三生制药、先声药业等）；具备国内商业化能力的高弹性小市值仿转创公司 [9] - 积极布局2026年的经营改善，CRO/CDMO、生命科学上游等创新产业链趋势有望延续，前端拐点及弹性或更大，重点推荐药明康德、药明生物、泰格医药等；医疗器械关注设备及高耗材公司如联影医疗、南微医学等 [9] 市场表现与估值 - 2025年10月医药生物行业下跌1.83%，跑输沪深300指数约1.83个百分点，在31个子行业中排名第24位 [3][39] - 子板块涨跌不一，医药商业上涨2.81%，中药上涨1.32%，化学制药、生物制品、医疗器械、医疗服务分别下跌1.34%、1.89%、3.59%、4.14% [3][39] - 以2025年盈利预测计算，医药板块估值26.5倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为13.3% [44] - 以TTM估值法计算，医药板块估值30.5倍PE，低于历史平均水平（35.0倍PE） [44] 重点推荐公司 - 11月重点推荐公司包括：药明合联、三生制药、泰格医药、先声药业、贝达药业、南微医学、天宇股份、华纳药厂、海泰新光、美诺华 [10]

公司概况 - 公司成立于2000年5月10日，于2019年7月22日在上海证券交易所上市 [1] - 公司是产品矩阵完善的国产微创器械龙头企业，专注于微创医疗器械的研发、制造和销售 [1] - 公司采用医工结合的创新研发模式，创新成果显著 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入为23.81亿元，在行业50家公司中排名第10，行业平均数为13.79亿元 [2] - 2025年三季度净利润为5.3亿元，行业排名第5，行业平均数为1.83亿元 [2] - 行业第一名英科医疗营收74.25亿元，净利润9.52亿元 [2] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为18.27%，低于行业平均的23.66% [3] - 2025年三季度毛利率为64.55%，高于行业平均的48.78% [3] 管理层与股东结构 - 董事长隆晓辉2024年薪酬487万元，总裁冷德嵘2024年薪酬489.58万元，较2023年增加1.71万元 [4] - 截至2025年9月30日，A股股东户数为1.25万，较上期增加1.38% [5] - 十大流通股东中，香港中央结算有限公司为新进股东，华宝中证医疗ETF持股减少45.90万股，中庚价值先锋股票持股增加10.30万股 [5] 机构观点与增长前景 - 银河证券指出公司是国产微创器械龙头，医工协同研发持续催生重磅创新单品，全球化战略布局加速推进 [6] - 公司海外业务已拓展至90多个国家/地区，可视化产品有望开辟第二成长曲线 [6] - 银河证券预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.48/7.88/9.52亿元，对应PE分别为24/19/16倍 [6] - 中泰证券指出公司国际化布局持续推进，2月完成对西班牙公司股权收购，泰国制造中心年底前将正式投产 [7] - 中泰证券预计2025-2027年营业收入分别为33.13、39.39、47.62亿元，同比增长20.2%、18.9%、20.9% [7] - 中泰证券预计2025-2027年归母净利润分别为6.41、7.80、9.68亿元，同比增长15.9%、21.7%、24.1% [7]

业绩表现 - 2025年前三季度公司实现收入23.81亿元，同比增长18% [1] - 2025年前三季度归母净利润为5.09亿元，同比增长13% [1] - 2025年第三季度公司实现收入8.15亿元，同比增长20% [1] - 2025年第三季度归母净利润为1.46亿元，同比增长4% [1] 盈利能力 - 2025年第三季度公司毛利率为63.89%，同比下降3.17个百分点 [2] - 毛利率下降与国内市场需求承压及部分产品价格下降相关 [2] 研发创新 - 公司前三季度研发投入1.34亿元，同比增长19.95% [2] - 三臂夹等创新产品获得市场准入 [2] - 新一代胆道镜、支气管镜和热穿刺支架等产品已进入注册提交阶段 [2] - 公司创新研究机构于5月成立，致力于术式创新和前沿技术探索 [2] 海外拓展与供应链 - 公司完成对西班牙公司Creo Medical S.L.U. 51%股权的收购，以拓展欧洲市场 [2] - 泰国制造中心建设有序推进，预计年底前正式投产 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.45亿元、8.20亿元、10.07亿元 [3] - 对应净利润同比增长率分别为17%、27%、23% [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司业绩稳健增长，2025年前三季度收入23.81亿元，同比增长18%，归母净利润5.09亿元，同比增长13% [2] - 创新驱动与海外扩张是未来增长的双引擎，研发投入持续增加，海外并购及泰国工厂建设稳步推进 [3] - 预计2025-2027年归母净利润将保持高速增长，分别为6.45亿元、8.20亿元、10.07亿元，同比增长17%、27%、23% [3] 业绩表现 - 2025年第三季度单季收入8.15亿元，同比增长20%，归母净利润1.46亿元，同比增长4% [2] - 第三季度毛利率为63.89%，同比下降3.17个百分点，主要受国内市场需求承压及部分产品价格下降影响 [2] - 前三季度扣非归母净利润为5.08亿元，同比增长14% [2] 经营分析 - 收入端保持稳定增长，利润增速放缓主要因毛利率短期承压 [2] - 预计国内市场毛利率将逐步企稳，海外市场随着生产规模提升及成本优化，毛利率有望逐步提升 [2] - 前三季度研发投入1.34亿元，同比增长19.95%，三臂夹等创新产品已获市场准入 [3] - 新一代胆道镜、支气管镜和热穿刺支架等创新项目进展顺利，已进入注册提交阶段 [3] - 公司于2025年2月完成对西班牙公司Creo Medical S L U 51%股权的收购，正有序推进产品切换和整合 [3] - 泰国制造中心预计于2025年底前正式投产，旨在建立安全的全球供应链 [3] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为32.78亿元、40.25亿元、48.16亿元，增长率分别为18.96%、22.79%、19.65% [8] - 预测2025-2027年摊薄每股收益分别为3.432元、4.365元、5.361元 [8] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为25倍、20倍、16倍 [3] - 预测净资产收益率将持续提升，2025-2027年分别为15.39%、17.56%、18.99% [8] - 预测每股经营性现金流净额2025年为5.89元 [8]

业绩概览 - 公司1-3Q25实现收入23.81亿元，同比增长18.29% [1] - 公司1-3Q25实现归母净利润5.09亿元，同比增长12.90% [1] - 公司3Q25单季度实现收入8.15亿元，同比增长20.12% [1] 收入表现分析 - 国内收入受黑龙江等地集采带来短期扰动，肿瘤消融业务单季度或表现承压 [1] - 止血夹产品正逐步消化集采政策影响，在价格下降的同时迎来销量持续增长 [1] - 公司持续加强海外各地区本地化建设，叠加并购CME子公司的增厚，海外业务或表现亮眼 [1] - 泰国制造中心建设与运营筹备有序推进，预计年底前或将正式投产，助力塑造全球供应链体系 [1] 盈利能力分析 - 公司1-3Q25毛利率为64.5%，同比下降3.1个百分点 [1] - 毛利率下滑主要因集采导致竞争加剧、部分产品降价、并购欧洲子公司CME及关税扰动因素 [1] - 公司1-3Q25归母净利率为21.4%，同比下降1.0个百分点 [1] - 海外业务发展稳健及降本增效举措对冲了部分毛利率摊薄 [1] 研发与增长战略 - 公司1-3Q25研发费用占收入比为5.6%，同比基本持平 [2] - 公司通过全球化布局和新品推进，不断完善全球商业化营销和产品矩阵 [2] - 一次性胆道镜海内外持续放量，可视化产品类终端销量或有望稳步上升 [2] - 肿瘤介入领域有望在未来作为下一阶段持续发力的成长性板块 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025年和2026年盈利预测不变 [3] - 2025年及2026年预测市盈率分别为23倍和19倍 [3] - 维持目标价102.0元，对应2025/2026年市盈率26倍/22倍，隐含17%上行空间 [3]

投资评级与目标价 - 投资评级维持为买入 [1] - 目标价为人民币106.48元 [1][4] 核心观点 - 公司3Q25收入同比增长20.1%，但归母净利润增速为3.7%，利润增长短期承压 [1] - 看好后续海外业绩保持快速增长，以及国内集采“反内卷”预期下国内业务的边际改善 [1][2] - 维持买入评级，主要基于海外业务收入快速增长、收购CME的渠道优势、泰国工厂投产降低关税影响以及国内预期边际好转 [4] 3Q25及9M25业绩表现 - 9M25收入为23.81亿元，同比增长18.3%；归母净利润为5.09亿元，同比增长12.9% [1] - 3Q25收入为8.15亿元，同比增长20.1%；归母净利润为1.46亿元，同比增长3.7% [1] - 3Q25净利润增速慢于收入增速，主要因部分产品毛利率下滑 [1] - 9M25毛利率为64.55%，同比下降3.09个百分点 [3] 海外业务发展 - 公司于25年2月完成对西班牙公司Creo Medical S.L.U. 51%股权的收购，有助于拓展欧洲市场 [2] - 泰国制造中心预计年底前正式投产，旨在建立安全的全球供应链 [2] - 公司持续加强海外各地区本地化建设，渠道覆盖面不断扩大 [2] 国内业务与集采影响 - 国内面临行业竞争及河北等多地止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采的压力 [2] - 中国营销团队加快销售模式转型，可视化产品类终端销量稳步上升 [2] - 国务院新闻办公室会议强调“集采坚持反内卷原则，提升质量要求”，预计相关产品受集采价格影响将缓和 [2] 费用率与盈利能力分析 - 9M25销售费用率为21.81%，同比下降1.30个百分点；财务费用率为-3.03%，同比下降1.41个百分点，主因汇兑收益增加 [3] - 9M25管理/研发费用率分别为12.74%/5.62%，同比+0.36/+0.08个百分点 [3] - 9M25毛利率下滑主要由于部分产品集采后毛利率下降 [3] 盈利预测与估值 - 预测25-27年归母净利润分别为6.4/7.7/9.2亿元，同比增速为+15.5%/+20.4%/+19.2% [4] - 预测25-27年EPS分别为3.40/4.10/4.88元 [4] - 估值基于26年26倍PE，高于可比公司Wind一致预期均值21倍 [4] 公司基本情况 - 公司为国产内镜诊疗耗材龙头 [4] - 截至10月27日收盘价为人民币87.00元，市值为163.43亿元 [6]

投资评级 - 报告对南微医学维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司整体业绩稳健增长，2025年前三季度实现营业收入23.81亿元，同比增长18.29%，实现归母净利润5.09亿元，同比增长12.90% [1] - 2025年第三季度收入增长提速，实现营业收入8.15亿元，同比增长20.12%，但利润增速较慢，归母净利润为1.46亿元，同比增长3.74%，主要受毛利率短期承压影响 [1][2] - 海外业务已成为核心增长引擎，2025年上半年国际市场收入达9.1亿元，收入占比提升至58%，美洲市场营收同比增长22%，欧洲、中东及非洲市场营收同比大幅增长89% [2] - 创新产品打开第二成长曲线，以可视化内镜等为代表的新业务快速成长，一次性胆道镜eyeMAX已覆盖国内多家医院，新一代胆道镜、支气管镜等研发管线进展顺利 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度毛利率为64.55%，较去年同期的67.64%有所下降 [2] - 费用端管控良好，2025年前三季度销售费用率为21.81%，管理费用率为12.74%，研发费用率为5.62% [2] - 公司持续收购扩展欧洲渠道，并布局泰国生产基地以对冲关税风险、降低成本 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025-2026年归母净利润预测至6.52亿元/7.65亿元（原值为6.96亿元/8.26亿元），新增2027年归母净利润预测为9.27亿元 [3] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为25倍、21倍、18倍 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为33.44亿元、39.97亿元、47.64亿元，增长率分别为21.35%、19.53%、19.20% [4] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.47元、4.07元、4.94元 [4] 市场数据与表现 - 公司当前股价为87.00元，总股本1.88亿股，总市值163.43亿元 [5] - 近一年股价最低/最高分别为52.41元/101.09元，近3月换手率为114.57% [5] - 近一年绝对收益为18.91%，但近3个月相对收益为-11.34% [8]