投资者关系活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研 [1] - 活动时间为2024年5月14日14:00 - 16:00 [1] - 活动地点为徐工矿机和公司612会议室 [1] - 参与人员包括国投瑞银基金汪越等多家机构人员 [1] - 上市公司接待人员为李栋、刘敏芳、苗洋威 [1] 公司业务布局 - 出口区域覆盖全球190余个国家和地区，主要出口区域有东南亚、中亚、非洲等 [1] - 2020年6月成立农机公司，现阶段重点发展拖拉机及主要农作物相关收获机械产业，启动三个门类、近10款产品的整机和核心零部件同步研发，拖拉机和收获机械已量产上市 [2] 海外市场情况 - 海外市场增长原因：海外市场需求持续释放，国产品牌综合竞争力提升、渗透率提高，主要区域市场产品占比有提升空间，国内重点企业调整全球产能规划、落地本地化战略 [2] - 提高海外产品毛利率水平的方法：部分区域有提价可能，优化海外产品结构，提升服务化能力，开展降本工作 [2] 电动化产品情况 - 公司最早布局电动化产品，包括叉车、高空作业车等多种类型 [2] - 臂式高空作业平台、装载机电动化产品市场占有率行业第一，混凝土搅拌车等纯电动产品销量持续提升 [2] - 2023年度新能源产品收入同比增长翻番 [2] 分红情况 - 根据2023年限制性股票激励计划草案业绩考核要求，未来三年当年分红比例不低于当年实现可供分配利润的30% [2] - 2023年度利润分配预案是向全体股东每10股派发现金红利1.80元（含税），现金分红约21.27亿元，占公司归母净利润的40% [2] - 开展股份回购并注销，回购金额3亿元至6亿元 [2]

风险管控 - 2023年表内应收账款压降超40亿，表外敞口压降超30亿，2024年目标继续整体压降，措施包括与金融机构合作、改善客户结构、对融资业务实行闸口管理 [1] 海外市场 - 增长原因：海外市场有成长性，需求持续释放；国产产品品质提升，渠道布局和服务后市场建设完善，综合竞争力和渗透率提高；主要区域市场产品有提升空间；国内企业调整全球产能规划，落地本地化战略 [2] - 毛利率提升途径：部分区域有提价可能；优化产品结构，提高高毛利率产品占比；提升服务化能力，挖掘全价值链盈利空间；开展降本工作 [2] - 出口区域：营销网络覆盖全球190余个国家和地区，主要出口东南亚、中亚、非洲、南美、欧洲、北美、西亚北非、中美洲、大洋洲等 [2] 内销市场 - 行业出现积极迹象，一万亿元增发国债项目、“大规模设备更新”政策中长期助力行业恢复 [2] - 长期来看行业将迎来上行期，原因包括国家城市化发展有空间、投资增长有动力、新能源产业发展、设备自然更新需求、细分领域产品有增长空间 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予徐工机械“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 徐工机械2023年营收略降但归母净利润增长，新兴产业和出口表现佳，2024Q1经营与盈利能力持续改善，工程机械行业有望触底回升，公司作为龙头将受益，预测2024 - 2026年业绩向好 [2][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2023年营业收入约928.48亿元，同比减少1.03%；归母净利润约53.26亿元，同比增加23.51%；扣非归母净利润44.97亿元，同比增加29.47% [2] - 2024年第一季度营业收入241.74亿元，同比增长1.18%；净利润16亿元，同比增长5.06% [2] 业务表现 - 传统工程机械营收有差异，土方机械营收225.6亿同比下滑4.56%，起重机械营收211.87亿同比下降11.2%，混凝土机械营收104.25亿同比增长9.72%等 [2] - 新兴产业高速增长，高空作业机械营收88.83亿同比增长35.62%，矿业机械营收58.6亿同比增长14.17% [2] - 国内营收556.28亿同比下滑15.69%，国外营收372.2亿同比增长33.7%，国际业务占比超40% [2] 盈利能力 - 2023年毛利率22.38%同比上升2.17个百分点，净利率5.64%同比上升1.06个百分点，扣非净利率4.84%同比上升1.14个百分点 [3] - 2024Q1毛利率、净利率分别为22.89%、6.63%，对比2023年报分别提升0.51、0.99个百分点 [4] 行业趋势 - 国内工程机械行业需求有望触底回升，设备更新周期约8 - 10年，2024年开始设备逐步到更新阶段，1 - 4月挖掘机国内销量正增长验证拐点 [5] - 国务院推动大规模设备更新催化国内需求，海外业务拓展是重要增长点 [5] 盈利预测与估值 - 预测2024 - 2026年营业收入分别为1050.57亿、1187.14亿、1335.64亿，归母净利润分别为67.57亿、85.41亿、104.91亿，对应PE分别为13.78X、10.9X、8.88X [6]

业绩总结 - 公司23年境外收入同比增长33.70%[3] - 公司新兴板块业务收入同比增长近30%[3] - 公司23年经营活动现金流量净额同比增长125.59%[3] - 公司2026年预计营业总收入将达到140312百万元[9] - 预计2026年营业利润将达到13587百万元[9] - 公司2026年预计每股收益将达到1.01元[9] 其他 - 本报告并非针对或意图发送给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送的人员[15] - 报告内容不构成投资建议，投资者应独立评估信息并自行承担投资风险[15] - 报告中的观点和建议并未考虑报告接收人的具体情况[15] - 报告所含信息仅反映发布当日的判断，过往表现不应作为日后的表现依据[15] - 报告中的信息可在不发出通知的情况下做出修改，投资者应关注更新或修改[15] - 未经授权刊载或转发本报告的，本公司将保留追究法律责任的权利[16]

公司投资评级 - 报告给予公司"增持"评级[6] 报告的核心观点 公司概况 - 徐工机械是中国工程机械行业规模最大、产品品种与系列最齐全、最具竞争力和影响力的公司之一[12][13][14] - 公司主要产品包括起重机械、土方机械、桩工钻孔机械、道路机械、高空作业机械等[13][14] - 公司多项产品在国内外市场占据领先地位[13][14] 业绩表现 - 2023年公司实现营业收入928.48亿元,同比微降1.03%,实现归母净利润53.26亿元,同比增长23.51%[16] - 2024年Q1公司实现营业收入241.74亿元,同比增加1.18%,实现归母净利润16亿元,同比增加5.06%[16] - 公司毛利率和净利率持续提升,2023年分别为22.38%和5.64%,同比提升2.17个百分点和1.06个百分点[22] 内需市场分析 - 国内工程机械行业正处于周期底部,但政策持续利好,基建和房地产投资有望改善需求[25][26][27][28][29][30][31][32] - 非道路机械新排放标准的实施将促进行业设备更新换代[39] 海外市场分析 - 公司海外布局完善,出口业务保持良好增长趋势,2023年海外收入占比超40%[40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51] - 美国、中东等地区工程机械市场景气度较高[45][46][47][48] - 国产品牌在全球市场份额不断提升,公司位列全球前三[50][51][52] 公司战略 - 完成对徐工有限的吸收合并,实现工程机械板块整体上市,进一步提升公司综合竞争力[53][54][55][56][57][58][59] - 加快海外布局,出口业务占比持续提升[59][60][61][62][63][64] - 实施股权激励计划,提高员工积极性[64] 财务预测与估值 - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为65.79/76.34/89.16亿元,同比增速分别为23.5%/16%/16.8%[69] - 当前公司估值处于较低水平,2024年PE为14.4倍,具有较强安全边际[68]

业绩总结 - 徐工机械2023年实现营收928.48亿元，同比-1.03%[1] - 2024年一季度实现营收241.74亿元，同比+1.18%[1] - 公司传统业务板块收入逐步企稳回正态势，新兴产业和国际化业务贡献较强增长[1] - 2023年公司内销、海外分别实现营收556.28亿元、372.20亿元，同比-15.69%、+33.70%[1] - 预计徐工机械2024-2026年收入分别为986.2亿元、1078.1亿元、1211.5亿元[2] 未来展望 - 徐工机械作为国企改革典型标的，利润弹性有望稳健释放，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为8.4元[2] - 主营收入、净利润、每股收益、净资产等数据在2022-2026年间呈现逐年增长趋势[3] - 徐工机械的市盈率、市净率、净利润率、净资产收益率、股息收益率、ROIC等指标在2022-2026年间呈现逐年改善的趋势[3] - 2026年公司预计营业收入将达到1211.5亿元，较2022年增长29.2%[4] - 2026年公司预计净利润率将达到8.4%，较2022年增长3.8个百分点[4] - 2026年公司预计ROE将达到14.1%，较2022年增长6.0个百分点[4] - 2026年公司预计P/S比率将为0.8，较2022年下降0.2[4] - 2026年公司预计EV/EBITDA比率将为4.8，较2022年下降1.1[4] 其他新策略 - 公司评级体系包括买入、增持、中性、减持和卖出五个等级[5] - 买入评级表示未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上[5] - 风险评级分为A和B两个等级，A表示正常风险，B表示较高风险[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予2024年目标价8.68元 [5][7] 报告的核心观点 - 徐工机械2023年营收928.48亿元同比降1.03%，归母净利润53.26亿元同比增23.51%；2024Q1营收241.74亿元同比增1.18%，归母净利润16亿元同比增5.06% [2][3] - 2023年高空作业平台高速增长，海外业务创新高，境外收入占比40.1%同比提高10.42pcts，新能源收入连续两年倍增 [2] - 2024Q1营收稳定，行业筑底下滑幅度收窄，政策推动设备更新助国内市场回升，海外业务有望带来业绩增量 [3] - 公司改善资产质量，2023年毛利率22.38%同比+2.17pcts，应收账款和存货减少；2024Q1毛利率22.89%同比+0.26pcts，存货减少应收账款增加 [4] - 预计2024 - 2026年营收分别为1048/1213/1401亿元，归母净利润分别为73.11/86.98/113.71亿元，CAGR为28.76% [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|93817|92848|104773|121312|140139| |增长率（%）|-19.67%|-1.03%|12.84%|15.79%|15.52%| |EBITDA（百万元）|8374|10376|12140|14675|18151| |归母净利润（百万元）|4312|5326|7311|8698|11371| |增长率（%）|-47.46%|23.51%|37.25%|18.98%|30.73%| |EPS（元/股）|0.36|0.45|0.62|0.74|0.96| |市盈率（P/E）|18.9|15.3|11.2|9.4|7.2| |市净率（P/B）|1.5|1.5|1.3|1.2|1.1| |EV/EBITDA|9.0|8.1|7.0|6.5|5.3| [6] 基本数据 - 总股本/流通股本(百万股)：11,816.17/8,120.09 - 流通A股股市值(百万元)：59,926.26 - 每股净资产(元)：4.89 - 资产负债率(%)：64.01 - 一年内最高/最低(元)：7.73/4.91 [8] 财务预测摘要 资产负债表（单位:百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|27827|23371|31432|36394|42042| |应收账款+票据|47640|45123|50234|60157|72181| |预付账款|2471|1677|2871|3988|5759| |存货|35099|32378|27105|45662|53524| |其他|16081|8511|18278|22809|31224| |流动资产合计|129118|111060|129920|169011|204729| |长期股权投资|2373|4510|6250|7900|9720| |固定资产|19224|22709|23133|23854|24790| |在建工程|2894|2923|4082|3841|2707| |无形资产|6443|7374|6814|6621|6319| |其他非流动资产|15107|13419|17317|18861|20663| |非流动资产合计|46041|50935|57596|61077|64198| |资产总计|175159|161995|187516|230088|268928| |短期借款|17598|13526|16282|32858|41588| |应付账款 +票据|50383|41844|58728|73060|90810| |其他|28567|30996|34370|43390|50526| |流动负债合计|96549|86366|109380|149308|182924| |长期带息负债|18418|14609|11956|8835|5745| |长期应付款|3061|1338|2500|2200|2700| |其他|2470|2194|1200|1325|1373| |非流动负债合计|23949|18142|15656|12360|9818| |负债合计|120497|104508|125036|161668|192742| |少数股东权益|1402|1342|1311|1273|1224| |股本|11816|11816|11816|11816|11816| |资本公积|16784|16395|16395|16395|16395| |留存收益|24659|27933|32958|38936|46750| |股东权益合计|54662|57487|62480|68420|76186| |负债和股东权益总计|175159|161995|187516|230088|268928| [10] 利润表（单位:百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|93817|92848|104773|121312|140139| |营业成本|74855|72064|82445|95239|109753| |营业税金及附加|406|442|210|121|140| |营业费用|6765|6702|7020|8128|8408| |管理费用|6367|6705|6601|7521|8408| |财务费用|-211|726|1183|1444|1828| |资产减值损失|-326|-692|-314|-364|-420| |公允价值变动收益|-70|179|-33|-35|-28| |投资净收益|194|-4|640|700|700| |其他|-349|-50|99|27|212| |营业利润|5083|5640|7707|9187|12064| |营业外净收益|-70|37|120|125|110| |利润总额|5013|5678|7827|9312|12174| |所得税|711|442|548|652|852| |净利润|4302|5236|7279|8660|11321| |少数股东损益|-11|-90|-32|-38|-49| |归属于母公司净利润|4312|5326|7311|8698|11371| [10] 现金流量表（单位 :百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|4302|5236|7279|8660|11321| |折旧摊销|3571|3972|3130|3919|4149| |财务费用|-211|726|1183|1444|1828| |存货减少（增加为"-"）|-7852|2721|5273|-18557|-7861| |营运资金变动|-7426|-6951|17461|-9500|-4323| |其它|9007|-2470|-7270|17040|7061| |经营活动现金流|1391|3234|27057|3007|12175| |资本支出|-7020|-7965|-5232|-4375|-3552| |长期投资|-1881|5272|-1350|-1230|-1450| |其他|3246|4104|-10208|-1432|-2280| |投资活动现金流|-5655|1411|-16790|-7037|-7282| |债权融资|8887|-7881|102|13456|5640| |股权融资|3982|0|0|0|0| |其他|-9780|102|-2307|-4464|-4884| |筹资活动现金流|3089|-7778|-2205|8992|756| |现金净增加额|-905|-3310|8061|4962|5648| [10] 财务比率 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入|-19.67%|-1.03%|12.84%|15.79%|15.52%| |成长能力：EBIT|-50.33%|33.35%|40.71%|19.38%|30.18%| |成长能力：EBITDA|-33.85%|23.91%|17.00%|20.88%|23.68%| |成长能力：归属于母公司净利润|-47.46%|23.51%|37.25%|18.98%|30.73%| |获利能力：毛利率|20.21%|22.38%|21.31%|21.49%|21.68%| |获利能力：净利率|4.59%|5.64%|6.95%|7.14%|8.08%| |获利能力：ROE|8.10%|9.49%|11.95%|12.95%|15.17%| |获利能力：ROIC|6.96%|8.32%|11.05%|15.31%|16.20%| |偿债能力：资产负债率|68.79%|64.51%|66.68%|70.26%|71.67%| |偿债能力：流动比率|1.3|1.3|1.2|1.1|1.1| |偿债能力：速动比率|0.9|0.8|0.8|0.7|0.7| |营运能力：应收账款周转率|2.3|2.2|2.4|2.4|2.3| |营运能力：存货周转率|2.1|2.2|3.0|2.1|2.1| |营运能力：总资产周转率|0.5|0.6|0.6|0.5|0.5| |每股指标（元）：每股收益|0.4|0.5|0.6|0.7|1.0| |每股指标（元）：每股经营现金流|0.1|0.3|2.3|0.3|1.0| |每股指标（元）：每股净资产|4.5|4.8|5.2|5.7|6.3| |估值比率：市盈率|18.9|15.3|11.2|9.4|7.2| |估值比率：市净率|1.5|1.5|1.3|1.2|1.1| |估值比率：EV/EBITDA|9.0|8.1|7.0|6.5|5.3| |估值比率：EV/EBIT|15.7|13.1|9.5|8.8|6.9| [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予徐工机械“买入”评级，目标价 9.18 元（6 个月） [1] 报告的核心观点 - 徐工机械发布 2023 年年报和 2024Q1 业绩，海外业务稳定增长，盈利能力提升，国内工程机械下滑周期部分传统业务承压，但新业务高增长，国内需求向上拐点渐近，公司作为龙头有望受益，预计 2024 - 2026 年归母净利润增长，给予“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 徐工机械：中国工程机械龙头，混改注入新鲜活力 深耕行业 80 余年，成就工程机械行业领军者 - 徐工集团前身历经发展，1989 年组建徐工集团，2022 年徐工机械吸收合并徐工有限完成重组上市 [11] - 公司是工程机械行业龙头，产品品类丰富，2023 年多类主机位居国内或全球前列 [12] - 2023 年传统板块部分业务受行业下行影响，起重、土方、混凝土机械营收有变动但毛利率提升，新产业高空作业、矿业等机械营收增长 [13] 新老业务及海外业务齐发力，公司盈利能力稳步增强 - 多产业布局和海外市场拓展使公司营收和净利润稳定增长，2023 年营收 928.5 亿同比 -1.0%，归母净利润 53.3 亿同比 +23.7%，2024Q1 营收 241.7 亿同比 +1.2%，归母净利润 16.0 亿同比 +5.1% [16] - 2021 - 2023 年国内业务营收下滑，海外业务大幅增长，2023 年海外业务营收 372.2 亿同比 +33.7%，占比 40.1%，国内外业务毛利率均增长拉动公司盈利能力提升 [17] - 海外业务占比提升、成本管控能力提升、产品结构改善使公司盈利能力提升，2024Q1 综合毛利率 22.9% 同比 +0.26pp，净利率 6.5% 同比 +0.11pp，2023 年以来期间费用率整体相对稳定 [19] 徐州国资委控股，混改激发公司活力 - 徐州国资委通过徐工集团持有公司 18.86% 股权，为第一大股东，有利于公司获得政策福利和扶持 [20] - 2020 年徐工混改方案落地，2022 年完成重大资产交割，2023 年首次实施股权激励计划，提升公司综合竞争力和经营活力 [20] 盈利预测与估值 盈利预测 - 起重机械预计 2024 - 2026 年整体同比 +6%、+18%、+18%，毛利率稳中有升 [21] - 土方机械预计 2024 - 2026 年整体同比 +8%、+18%、+18%，毛利率稳中有升 [21] - 混凝土机械预计 2024 - 2026 年整体同比 +8%、+8%、+8%，毛利率稳中有升 [22] - 给出公司 2024 - 2026 年分业务收入成本预测表 [23] 相对估值 - 选取三一重工、柳工、中联重科 3 家可比公司，2024 - 2026 年平均 PE 分别为 17、13、11 倍 [24] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润为 64.2、81.7、100.4 亿元，对应 EPS 为 0.54、0.69、0.85 元，对应当前股价 PE 为 13、10、8 倍，未来三年归母净利润复合增长率 24%，给予 2024 年 17X 目标 PE，对应目标价 9.18 元，首次覆盖给予“买入”评级 [25]

业绩总结 - 徐工机械23年实现营收928.5亿，同比-1.0%，归母净利润53.3亿，同比+23.5%[1] - 海外业务实现营收372.2亿，同比+33.7%，占比40.1%，毛利率提升至24.2%[1] - 公司2024-2026年预计归母净利润分别为64.2、81.7、100.4亿元，对应EPS为0.54、0.69、0.85元[3] - 公司传统优势业务包括起重机械、土方机械、混凝土机械，业务占比分别为22.8%、24.3%、11.2%[9] - 公司新产业如高空作业机械、矿业机械等实现高质量发展，业务占比分别为9.6%、6.3%[10] 市场展望 - 给予公司2024年17X目标PE，对应目标价9.18元，首次覆盖，给予“买入”评级[2] - 徐工机械是中国工程机械龙头企业，产品种类齐全，市占率领先[7] - 公司海外业务增长明显，占比提升至40.1%，毛利率为24.2%[13] - 徐工机械2024-2026年起重机械业务预计同比增长6%、18%、18%[19] - 徐工机械2024-2026年土方机械业务预计同比增长8%、18%、18%[19] 财务数据 - 公司毛利率和净利率持续提升，2023年净利润为53.3亿，同比增长23.7%[12] - 公司期间费用率相对稳定，2023年为15.2%，主要受销售、管理、研发、财务费用影响[16] - 徐州国资委控股，混改激发公司活力，公司盈利能力稳步增强[17] - 徐工机械2024-2026年分业务收入预计分别为224.77亿元、243.99亿元、289.01亿元[20] - 徐工机械2024-2026年分业务毛利率预计分别为23.00%、26.00%、27.00%[20]

海外市场 - 公司海外发货收入增长，国内挖掘机内销已转正[16] - 海外市场持续性好，盈利优于国内市场[8] - 公司出口收入占比持续提升，海外市场潜力巨大[7] 公司业绩 - 公司盈利预测为20年大约在67到68亿左右的利润[34] - 公司整体股价位置处于历史高点附近，行业整体存在分歧，但市场对工程机械板块的关注度逐渐增加[32] - 公司估值相对稳健甚至偏低[34] 徐工机械 - 徐工机械全球化逻辑和国内更换周期启动逻辑[11] - 徐工机械海外业务收入占比提升至40%，毛利率预计超过国内[12] - 徐工机械新能源产品收入连续两年倍增，有多个增长点[13]