1 徐工机械：工程机械龙头，产品&区域多元化布局顺利 徐工机械：中国工程机械产业奠基者、开创者和引领者 [9] 徐工是中国工程机械产业奠基者和引领者。徐工集团，起始于 1943 年创建的八路军鲁南第八兵工厂，1989 年组建成国内行业首家集团公司（即徐州工程机械集团公司），1996 年在深交所挂牌上市。公司专注于工程技术装备及相关应用领域，产品种类齐全，研发能力强，16 类主机产品位居国内行业第一。 徐州国资委控股，公司拥有资深管理团队 [10][11][12][13][14] 徐州国资委控股，公司国有、民营和员工持股混合，有利于民主决策。公司管理团队经验丰富，学历层次较高，有利于公司持续推进平稳转型升级。 公司业绩稳健，盈利能力提升可期 [23][25][26][27][28] 公司收入增速逐渐放缓，但归母净利润同比逐步增长。2023年公司毛利率、净利率双增，盈利能力有所提升。公司期间费用小幅增长，研发投入稳中有进。战略新兴产品崛起，国际化打造新增长点。 2 国内市场有望筑底向上，海外市场前景广阔 国内：成功筑底，甚至有望形成向上态势 [30][31][32][33][36] 国内挖机销量在从 2021 年开始的下行周期中首次增速连续转正。房地产和基建政策利好有望重塑市场信心，带动工程机械需求。"以旧换新"政策有望拉动国内工程机械需求增长。 海外：工程机械市场空间广阔，国内龙头有望逐步迈向全球龙头 [37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49] 挖机海外市场从去年下半年开始下滑，但降幅有望收窄或增速转正。欧美市场空间大但市占率低，亚非拉市场增势良好。国内龙头企业有望逐步迈向全球龙头。 3 顺势而为，公司新兴产品打造多元成长曲线 行业趋势：智能化、高端化、电动化 [66][67][68] 工程机械行业正朝着智能化、高端化、电动化方向发展。徐工机械积极推动产品绿色化转型。 矿山机械：公司技术逐步成熟，开始打入全球矿业巨头供应链 [70][71][72][73][74][75][77][78] 矿山机械是徐工的战略新兴产业。公司矿山机械产品逐步打入国际巨头供应链，增长空间广阔。 高机: 徐工实力强劲，业绩高速增长 [79][80][81][82][83][84][85][86][87][88] 高空作业机械同样是徐工的战略新兴产业。徐工在高机领域排名全球第三，未来有望成为业绩增长点。 传统工程机械业务：公司基石稳固，有望触底回升 [89][90][91][92][93][94][95][96] 起重机械、土方机械、混凝土机械等传统业务有望随行业周期触底回暖。 4 盈利预测与投资建议 [97][98][100][101][102] 我们预计公司 2024-2026 年营业总收入和归母净利润均将保持较高增速。公司估值低于可比公司，首次覆盖给予"买入"评级。 风险提示包括国内下游行业需求不足、海外市场风险、汇率波动风险和信用减值风险等。[103]

公司投资评级 徐工机械首次评级为"推荐"。[4] 报告的核心观点 业绩符合预期,盈利能力持续优化 - 24H1公司实现营收496.32亿元,同比下滑3.21%,24Q2实现营收255亿元,同比下滑7.04%,环比增长5.31%。主要由于行业内需表现仍旧相对疲软,且公司主动暂停了部分低毛利率产品的生产。[1][39] - 24H1公司实现归母净利润37.06亿元,同比增长3.24%,归母净利率7.47%,同比增加0.47pct,其中24Q2实现归母净利润21.1亿元,同比增长1.89%,环比增加31.54%,归母净利率8.27%,同比增加0.72pct,环比增加1.65pct。[1][39] - 24H1毛利率22.89%,同比增加0.03pct,其中国内毛利率21.69%,同比下滑1pct,海外毛利率24.41%,同比增加1.2pct。24Q2公司整体毛利率22.89%,环比持平。[1][40] 士方机械和海外业务占比提升 - 24H1公司起重/土方/混凝土等传统业务板块营收同比增速分别-15%/+7%/-3%,土方机械的占比从23年的24.3%提升至24H1的28%。[1] - 24H1公司实现境内/境外收入277亿元/219亿元,同比增速分别-9%和+5%,国际化收入占比较23年进一步提升4pct至44%。[1] 风险管控加强,现金流稳健 - 表外风险敞口796亿,较年初下降44亿,同比23H1末下降137亿。主要由于公司:(1)积极和金融机构合作开展风险共担业务;(2)成立风控中心专门管控应收账款;同步管理客户质量;(3)销售结构变化,海外占比提升。[1] - 24H1公司信用减值损失1亿元,较23H1减少10.9亿元,主要是公司账龄结构改善,2年及以上账龄应收账款规模下降(23H1/23年末/24H1分别12.3%/12.09%/11.5%)。[1] - 24H1公司经营性现金流净额17亿,同比增加1.68亿,收现比3.44%,同比增加0.44pct,现金流持续优化。[1] 根据目录分别进行总结 老牌工程机械厂商,新业务和出海焕新生 - 徐工集团前身可追溯至1943年,经过多年发展已成为工程机械领域产品覆盖最全面的公司之一。[10][11] - 公司产品涵盖土方机械、起重机械、混凝土机械、高空作业机械、矿业机械等多个领域,实现了工程机械和矿业机械领域多品类覆盖。[11][12] - 公司规模跟随工程机械周期波动上行,近年盈利能力逐步加强,毛利率和净利率稳步提升。[14][15][16][17][18][19][20] - 公司人效优势加强,人均创收和创利领先可比公司。[20][22][23] 出海表现持续优异,产能建设持续推进 - 受国内房地产和基建等下游需求不足影响,中国工程机械市场经历了内需不足的周期低谷期,出海成为国内工程机械厂商开辟新增长点的重要途径。[24] - 徐工采用出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发"四位一体"的国际化发展模式,24H1/2023年海外收入占比达到44%/40%,较2021年的15.3%大幅提升。[25][26] 国资控股改革提质增效,股权激励彰显经营信心 - 公司已于2020年完成混改,2022年整体上市,2023年发行新一轮股权激励计划,改革逐步多元深化和聚焦功能性。[31][32][34][35][37] - 改革后徐工机械产品结构得到优化,毛利率和净利率水平也有所提升。[33][34] - 2023年公司实施股权激励计划,回购价格为3.09元/股,首次授予1.09亿股,约占总股本的0.92%,业绩考核目标彰显公司经营信心。[35][37]

公司投资评级 徐工机械首次被评为"推荐"评级。[42] 报告的核心观点 业绩符合预期,盈利能力持续优化 - 24H1公司实现营收496.32亿元,同比下滑3.21%,24Q2实现营收255亿元,同比下滑7.04%,环比增长5.31%。主要由于行业内需表现仍旧相对疲软,且公司主动暂停了部分低毛利率产品的生产。[39] - 24H1公司实现归母净利润37.06亿元,同比增长3.24%,归母净利率7.47%,同比增加0.47pct,其中24Q2实现归母净利润21.1亿元,同比增长1.89%,环比增加31.54%,归母净利率8.27%,同比增加0.72pct,环比增加1.65pct。[39] - 24H1毛利率22.89%,同比增加0.03pct,其中国内毛利率21.69%,同比下滑1pct,海外毛利率24.41%,同比增加1.2pct。24Q2公司整体毛利率22.89%,环比持平。[40] 士方机械和海外业务占比提升 - 24H1公司起重/土方/混凝土等传统业务板块营收同比增速分别-15%/+7%/-3%,土方机械的占比从23年的24.3%提升至24H1的28%。[39] - 24H1公司实现境内/境外收入277亿元/219亿元,同比增速分别-9%和+5%,国际化收入占比较23年进一步提升4pct至44%。[39] 风险管控加强,现金流稳健 - 表外风险敞口796亿,较年初下降44亿,同比23H1末下降137亿。主要由于公司:(1)积极和金融机构合作开展风险共担业务;(2)成立风控中心专门管控应收账款;同步管理客户质量;(3)销售结构变化,海外占比提升。[39] - 24H1公司信用减值损失1亿元,较23H1减少10.9亿元,主要是公司账龄结构改善,2年及以上账龄应收账款规模下降(23H1/23年末/24H1分别12.3%/12.09%/11.5%)。[39] - 24H1公司经营性现金流净额17亿,同比增加1.68亿,收现比3.44%,同比增加0.44pct,现金流持续优化。[39] 根据相关目录分别进行总结 老牌工程机械厂商,新业务和出海焕新生 - 徐工集团前身可追溯至1943年,经过多年发展已成为我国工程机械领域产品覆盖最全面的公司之一。[10][11] - 公司产品涵盖土方机械、起重机械、混凝土机械、高空作业机械、矿业机械等多个领域,实现了工程机械和矿业机械领域多品类覆盖。[11][12] - 公司规模跟随工程机械周期波动上行,近年盈利能力逐步加强,毛利率和净利率稳步提升。[14][15][16][17][18][19][20] - 公司人效优势加强,人均创收和创利领先可比公司。[20][22][23] 出海表现持续优异,产能建设持续推进 - 受国内房地产和基建等下游需求不足影响,中国工程机械市场经历了内需不足的周期低谷期,公司加大出海拓展成为重要举措。[24][25] - 公司采用出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发"四位一体"的国际化发展模式,海外收入占比大幅提升至44%。[25][26] - 公司积极在墨西哥等地建厂,计划以墨西哥生产基地为核心实现北美一体化和美洲一体化。[26] 国资控股改革提质增效,股权激励彰显经营信心 - 公司于2020年完成混改,2022年整体上市,2023年发行新一轮股权激励计划,改革逐步多元深化和聚焦功能性。[31][32][34][35][37] - 改革后公司产品结构得到优化,毛利率和净利率水平显著提升。[33][34] - 股权激励计划深度绑定核心员工,业绩考核目标彰显公司经营信心。[35][37]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [7] 报告的核心观点 - 公司业绩稳健增长,盈利能力持续提升 [1][2] - 公司继续发力海外市场,国际化收入占比突破44% [3] - 公司土方机械保持正增长,非挖业务略有承压 [4] - 公司资产质量逐步提升,净利率逐步提升 [5] 分业务盈利预测 - 土方机械:下半年出口增速有望上行,假设2024-2026年收入分别同比+8%、+10%和+10%,假设毛利率2024-2026年分别为28%、29%、30% [12] - 起重机:2024年内需承压,出口带来增量,假设2024-2026年收入分别同比-10%、+10%和+10%,假设毛利率稳定在25%左右 [12] - 混凝土机械:假设2024-2026年收入分别同比+5%、+5%和+5%,假设毛利率稳定在20%左右 [12] - 桩工机械:假设2024-2026年收入分别同比+10%、+10%和+10%,毛利率稳定在23%左右 [12] - 高空作业平台:假设2024-2026年收入分别同比+10%、+10%和+10%,毛利率稳定在32%左右 [12] - 矿业机械:假设2024-2026年收入分别同比+30%、+30%和+30%,毛利率稳定在20%左右 [12] 盈利预测与估值 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为970.7、1066.8和1176.3亿元,同比+4.5%、+9.9%和+10.3% [12] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为63.7、80.8和106.5亿元,同比+19.6%、+26.8%和+31.9% [12] - 预计公司2024-2026年EPS分别为0.54、0.68和0.90元 [12] - 按照2024年9月5日收盘股价6.29元/股,公司2024至2026年PE为11.8/9.3/7.1倍 [12] 风险提示 - 国内市场增长不及预期的风险 [15] - 国内市场竞争加剧的风险 [15] - 海外市场拓展不及预期的风险 [15] - 海外头部企业产能扩张的风险 [15]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 报告的核心观点 业绩表现符合预期 - 上半年实现收入496.32亿元,同比下滑3.21%;归母净利润37.06亿元,同比增长3.24%;扣非后归母净利润32.95亿元,同比下滑2.35% [5] - Q2营收254.58亿元,同比下滑7.04%;归母净利润21.05亿元,同比增长1.89%;扣非后归母净利润18.28亿元,同比下滑11.69% [5] 产品结构和区域结构变化 - 土方机械收入同比增长6.98%,起重机械收入同比下滑15.23%,工程机械备件收入同比增长7.83%,混凝土机械收入同比下滑3.45% [6] - 国内收入同比下滑8.72%,海外收入同比增长4.80%,国际化收入占比44.13% [6] 盈利能力保持稳定 - 上半年毛利率22.89%,同比提升0.03个百分点 [7] - 上半年净利率7.52%,同比提升0.67个百分点,扣非后净利率6.64%,同比提升0.06个百分点 [7] 高端产品和内部配套持续提升 - 高端产品收入同比增长10%以上,占总收入比超32%,同比增长4个百分点 [7] - 新能源产品收入同比增长26.76%,其中新能源装载机收入同比增长近2倍 [7] - 液压油缸、小挖阀、中挖阀、驱动桥和减速机、履带底盘等主要零部件的内部配套率超70% [7] 盈利预测下调,维持"买入"评级 - 预计2024-2026年归母净利润分别为64.36、76.53、92.11亿元,较之前预测有所下调 [7] - 当前股价对应2024-2026年PE分别为12X、10X、8X,相较同行业可比公司估值仍然偏低,维持"买入"评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 徐工机械2024H1营收、业绩稳健，海外景气度高，毛利率稳定、费用率上升，海外开拓量利双增、产能布局完善，高端及新能源产品发展良好，预计2024 - 2026年业绩增长，维持“增持”评级 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价6.37元，总股本118.16亿股、流通股本81.20亿股，总市值753亿元、流通市值517亿元，52周内最高/最低价8.02 / 4.96元，资产负债率64.5%，市盈率14.16，第一大股东为徐州工程机械集团有限公司 [1] 业绩情况 - 2024H1实现营收496.32亿元，同减3.21%；归母净利润37.06亿元，同增3.24%；扣非归母净利润32.95亿元，同减2.35% [3] 分产品收入情况 - 2024H1土方机械收入139.08亿元，同比增长6.98%；起重机械收入100.96亿元，同比减少15.23%；混凝土机械收入51.56亿元，同比减少3.45%；高空作业机械收入45.27亿元，同比减少11.5%；矿业机械收入35.40亿元，同比减少16.43%；道路机械收入27.24亿元，同比增长0.96%；其他工程机械、备件及其他收入96.81亿元，同比增长7.83% [3] 分区域收入情况 - 2024H1境内收入277.31亿元，同比减少8.72%；境外收入219.01亿元，同比增长4.80% [3] 毛利率情况 - 2024H1公司毛利率同增0.03pct至22.89%，其中起重机械毛利率同增0.12pct至21.46%，土方机械毛利率同减1.66pct至27.17%，混凝土机械毛利率同减2.7pct至15.48%，高空作业机械毛利率同增0.43pct至31.25%，矿业机械毛利率同增7.67pct至24.11%，道路机械毛利率同增3.38pct至26.94%，其他工程机械、备件及其他毛利率同减0.63pct至16.68% [3] 费用率情况 - 2024H1期间费用率同增2.84pct至15.07%，其中销售费用率同减0.4pct至6.31%；管理费用率同增0.4pct至2.50%；财务费用率同增3.29pct至2.68%；研发费用率同减0.46pct至3.58% [3] 海外业务情况 - 2024H1国际化收入219亿，同比增4.8%；国际化收入占比44%，同比提升3.37个百分点，海外产品终端销量综合占有率同比提升0.58个百分点，主要产品海外占有率增长，国际化毛利率24.41%，同比提升1.22个百分点，巴西、德国等海外产能布局逐步完善 [3] 新能源产品情况 - 2024H1新能源产品收入同比增长26.76%，其中新能源装载机收入同比增长近2倍，徐工消防新能源产品收入占比达74%，徐工特机新能源叉车收入同比增长80.6%，徐工施维英等产品新能源收入占比超35% [3] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年营业收入为954.11、1041.84、1145.45亿元，同比增速为2.76%、9.20%、9.94%；归母净利润为62.9、75.54、89.04亿元，同比增速为18.10%、20.08%、17.87%，2024 - 2026年业绩对应PE分别为11.97、9.96、8.45倍 [4] 财务指标情况 - 2023A - 2026E营业收入增长率分别为 - 1.03%、2.76%、9.20%、9.94%；EBITDA分别为10222.00、14399.81、16093.51、17999.17百万元；归属母公司净利润分别为5326.47、6290.38、7553.73、8903.77百万元；增长率分别为23.51%、18.10%、20.08%、17.87%；EPS分别为0.45、0.53、0.64、0.75元/股；市盈率分别为14.13、11.97、9.96、8.45倍；市净率分别为1.34、1.26、1.17、1.08倍 [5] - 2023A - 2026E营业成本分别为72064、73582、80140、87874百万元；税金及附加分别为442、429、469、515百万元；销售费用分别为6702、6393、6876、7445百万元；管理费用分别为2706、2672、2813、2978百万元；研发费用分别为4000、3816、4063、4353百万元；财务费用分别为726、958、672、536百万元；资产减值损失分别为 - 692、 - 734、 - 804、 - 879百万元；营业利润分别为5640、7071、8486、9993百万元；营业外收入分别为96、119、109、110百万元；营业外支出分别为59、101、99、93百万元；利润总额分别为5678、7089、8496、10010百万元；所得税分别为442、851、1020、1201百万元；净利润分别为5236、6238、7476、8808百万元；归母净利润分别为5326、6290、7554、8904百万元；每股收益分别为0.45、0.53、0.64、0.75元 [7] - 2023A - 2026E货币资金分别为23371、24192、28417、33324百万元；交易性金融资产均为39百万元；应收票据及应收账款分别为43658、45653、52201、54080百万元；预付款项分别为1677、1840、2004、2197百万元；存货分别为32378、30284、41708、34782百万元 [7] - 2023A - 2026E毛利率分别为22.4%、22.9%、23.1%、23.3%；净利率分别为5.7%、6.6%、7.3%、7.8%；ROE分别为9.5%、10.5%、11.7%、12.8%；ROIC分别为5.7%、8.8%、9.7%、10.6%；资产负债率分别为64.5%、62.6%、65.0%、61.9%；流动比率分别为1.29、1.31、1.29、1.36；应收账款周转率分别为2.31、2.39、2.45、2.48；存货周转率分别为2.75、3.05、2.89、3.00；总资产周转率分别为0.55、0.59、0.59、0.61；每股净资产分别为4.75、5.07、5.46、5.91元；PE分别为14.13、11.97、9.96、8.45；PB分别为1.34、1.26、1.17、1.08 [7]

报告评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 净利润稳中有升,盈利能力持续回升 [3] - 产业布局持续优化,有望受益于设备更新需求 [4] - 积极开拓国际市场,海外收入持续增长 [5] 公司投资评级 - 2024-2026年归母净利润预测分别为66.1/82.6/100.8亿元,对应EPS分别为0.56/0.70/0.85元 [6] - 公司盈利能力改善,海外业务仍有广阔成长空间 [6] 公司经营情况 - 2024H1实现营业收入496.3亿元,同比下降3.2%;归母净利润37.1亿元,同比上升3.2% [3] - 高端产品收入同比增长10%以上,占总收入比重超32%,同比增长4个百分点 [4] - 新能源产品收入同比增长26.8% [4] - 海外市场收入219.0亿元,同比增长4.8%,占比44%,同比提升3.4个百分点 [5]

回购计划 - 回购资金3 - 6亿元（含）[1] - 回购价格上限调整为不超8.32元/股（含）[3] - 回购股份用于减资，完成后十日内注销[1] 回购进展 - 截至2024年8月30日累计回购43,014,780股，占总股本0.36%[3] - 截至2024年8月30日成交总额274,687,356.54元（不含费用）[3] 其他 - 2024年7月3日完成2023年度利润分配[3] - 后续将在期限内继续回购并信披[5]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 成长性分析 - 公司24年上半年营业收入略下滑3.21%,但国际化、新能源、后市场业务收入增长 [4] - 公司海外收入占比提升至44%,海外毛利率也有所提升 [4] - 公司持续加大研发投入,24H1研发投入同比增长0.72% [4] 盈利能力分析 - 尽管受到汇兑不利影响,但公司仍实现盈利能力提升 [4] - 24H1毛利率22.89%,同比略有提升,其中外销毛利率提升1.22个百分点 [4] - 期间费用率变动主要来自汇兑变化,若扣除汇兑影响,24H1归母净利润同比增长67.66% [4] - 存货周转率和应收账款周转天数均有所改善,经营性现金流也有所增加 [4] 行业及公司展望 - 国内挖掘机行业销量已企稳回升,公司有望受益于下一轮更新周期 [5] - 公司全球布局完善,海外收入占比持续提升,未来出口占比提升有望进一步增加公司毛利率水平 [5] - 预计2024-2026年公司营收和净利润将保持较快增长 [5][7] 财务数据总结 - 2024-2026年营业收入分别为1027/1154/1296亿元,同比增长10.6%/12.3%/12.4% [5][8] - 2024-2026年归母净利润分别为68.2/88.2/109.4亿元,同比增长28.0%/29.3%/24.1% [5][8] - 2024-2026年毛利率分别为23.8%/25.0%/25.7%,净利率分别为6.5%/7.5%/8.3% [8] - 2024-2026年ROE分别为11.0%/12.9%/14.3%,ROIC分别为8.5%/10.1%/11.5% [8]

报告评级 - 公司投资评级为"买入"（维持）[5] 报告核心观点 - 2024H1公司整体营收仍承压,但公司持续看好国内设备更新及海外市场需求,看好公司新能源产品及专精特新产品增长[2] - 公司2024-2026年营收预计分别为995.24/1074.87/1178.55亿元,归母净利润预计分别为62.4/75.27/95.67亿元,CAGR为21.56%,EPS预计分别为0.53/0.64/0.81元/股[2] - 公司海外收入占比创新高,达44%,同比提升3.37个百分点,海外业务持续放量[8] - 公司高端产品收入同比增长10%以上,占总收入比超32%,同比提升4个百分点,盈利能力持续提升[8] 分部业务表现 - 公司各主要产品线收入变动:起重机械-15.23%、土方机械+6.98%、混凝土机械-3.45%、高空作业机械-11.50%、矿业机械-16.43%、道路机械+0.96%、其他工程机械+7.83%[7][8] - 公司境内/境外业务收入分别为277.31/219.01亿元,分别同比-8.72%/+4.80%[8] - 公司各主要产品线毛利率变动:起重机械+0.12个百分点、土方机械-1.66个百分点、混凝土机械-2.70个百分点、高空作业机械+0.43个百分点、矿业机械+7.67个百分点、道路机械+3.38个百分点、其他工程机械-0.63个百分点[8] - 公司境内/境外毛利率分别为21.69%/24.41%,分别同比-0.94/+1.22个百分点[8]