债券发行 - 公司收到证监会同意发行不超80亿元短期公司债券的注册批复[1] - 批复24个月内有效，可分期发行[1] - 公司按募集说明书发行，发生重大事项及时报告处理[1] - 按规定、批复及股东会授权办理发行事宜并及时披露信息[1]

宏观政策与目标 - 中国人民银行将于2026年3月6日开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天），以保持银行体系流动性充裕 [2] - “十五五”规划纲要草案提出粮食产能新目标，要求达到1.45万亿斤左右 [3] 地缘政治与航运风险 - 伊朗伊斯兰革命卫队宣布，在战争时期禁止美国、以色列和欧洲国家的军用及商用船只通过霍尔木兹海峡，并称已击中一艘美国油轮 [4] - 伊朗军官澄清，伊朗并未关闭霍尔木兹海峡，并按照国际协议对待过境船舶，只针对伪装成商船的军舰进行拦截 [5] 金融机构动态与市场观点 - 长江证券收到中国证监会复函，同意其自营业务在境内合法交易场所参与碳排放权交易 [6] - 财信证券预计2026年A股震荡向上行情延续，GDP增长目标为4.5%—5%，建议关注涨价板块、科技方向及服务消费领域 [7] - 涨价板块主线包括有色、化工、石油、煤炭等；科技主线关注人工智能、国产算力链、新能源行业；服务消费方向关注文旅、出行、电影、养老等领域 [7] A股市场表现 - 2026年3月5日，A股三大指数集体反弹，上证指数涨0.64%，深证成指涨1.23%，创业板指涨1.66% [8] - Mini LED概念股全天表现强势，十余股涨停；发电设备板块活跃，东方电气、上海电气涨停；全市场超4000只个股上涨，成交金额超2.4万亿元 [8] - 农业板块回调，多股跌超10%；贵金属、稀土概念股、燃气等板块跌幅居前 [8] 港股市场与融资数据 - 2026年3月5日，恒生指数收涨0.28%，恒生科技指数跌0.69% [9] - 油气设备板块领跌，山东墨龙跌超15%，中石化油服跌超11%；电气设备股大涨，东方电气涨超17%，上海电气涨超15% [9] - 截至3月4日，两市融资余额合计26171.07亿元，较前一交易日减少82.48亿元 [10] 公司财务业绩 - 京东集团2025年全年收入13091亿元，实现双位数增长；日百品类收入同比增长15.3%，占商品收入比例超四成；服务收入同比增长23.6%，占收入比例达21.8% [10] - 京东2025年Non-GAAP净利润270亿元；零售经营利润实现双位数增长，经营利润率为4.6%；年度活跃用户数增至超7亿，季度活跃用户数和用户购物频次同比增长超30% [10] - 哔哩哔哩2025年第四季度净营业额83.2亿元，同比增加8%；经调整净利润8.78亿元，同比增加94%；日均活跃用户达1.13亿，同比增加10% [11] 公司业务与人事变动 - 人形机器人企业魔法原子证实其创始人、原CEO吴长征已离职并启动个人创业，公司表示核心技术团队稳定，研发工作由CTO陈春玉接管 [12] - *ST松发公告其下属公司签订4艘30.6万吨超大型原油运输船建造合同，合同金额合计约4亿—6亿美元，占公司最近一个会计年度经审计主营业务收入50%以上 [13]

新策略 - 公司收到中国证监会关于参与碳排放权交易的复函[1] - 中国证监会同意公司自营业务在境内合法交易场所参与碳排放权交易[1] - 公司将以服务实体经济等为目标开展业务[1] - 公司将相关业务纳入全面风险管理体系[1]

核心观点 在2025年债市震荡深化与费率改革完成的背景下，公募基金行业历经三十年发展，监管以税收优惠与费率规范为抓手推动高质量发展，债券基金已成为行业核心产品[4][7][15] 当前，银行、保险、理财等主要机构投资者的基金配置行为呈现显著分化，银行偏好债基与利率债，保险配置多元且侧重权益，理财则以债基为主但更青睐短期品种[4][9][43][59][62] 此外，作为资管新规过渡期产物的摊余成本法债基，其新增审批已基本停滞，存量产品将迎来到期高峰，且持仓结构从政金债向信用债倾斜[8][28][35] 行业发展与监管脉络 - 公募基金行业自1998年试点启动，2002年首只债券型基金（南方宝元）诞生，填补了市场对低风险、稳健收益投资工具的空白[7][20] - 债券基金规模随市场环境几度跃升：2008年金融危机期间首次显著增长；2010-2011年“股债双杀”后纯债基（尤其中长期）实现百倍扩张；2015年股市调整叠加降息推动跨越式增长；2018年资管新规出台催化净值化转型下的债基扩容[7][21] - 监管始终以税收优惠与费率改革为核心抓手推动行业高质量发展，关键政策包括：1998年确立基金税收优惠；2009年确立销售费用基本框架；2022年发布高质量发展意见；2023年推出费率改革方案；2025年完成销售费用新规落地并出台多项深化政策[4][15][17][19] 摊余成本法债基的周期与演变 - 摊余成本法债基是2018年资管新规净值化转型过渡期的产物，凭借估值稳定等特点承接追求净值平稳的资金需求[8][25] - 目前其发展进入新阶段：新增审批已基本停滞，2022年至2025年每年审批发行数量分别为0、9、1、0只[28] 截至2025年底，存续的258只产品中，227只发行规模不超过80亿元[28] - 存量产品自2025年四季度起将陆续迎来开放到期高峰，银行持有部分的到期压力主要集中在2025年四季度至2026年，理财持有部分则主要集中在2025年一、二季度[31][32] - 持仓结构发生变化：2025年四季度，政金债持仓占比从三季度的58.46%降至54.73%，而普通信用债持仓占比从13.28%升至20.50%[35] - 银行与理财对定开周期偏好不同：银行倾向持有3年及以上（尤其是36和39个月）的品种，理财则倾向持有3年及以下（尤其是6和12个月）的品种[35][40] 主要机构配置行为分析 - **银行配置**：以债券型基金绝对主导，截至2025年12月末，银行持有基金总规模5.89万亿元，其中债基规模5.17万亿元，占比87.70%[43] 底层资产以政金债为主，中长期纯债基是核心产品，占债基持有规模的80%[43][46] 四大类银行中，股份行持有债基规模最大（近3万亿元），均以中长期纯债基为主[50] - **保险配置**：类型多元且侧重权益，截至2025年12月末，保险持有基金总规模1.85万亿元，其中股票型基金占比58%，债券型基金占比31%[59] 债基配置均衡，混合债基一、二级合计规模达3227亿元[59] 券种以普通信用债为首要方向[59] - **理财配置**：以债券型基金为主导，截至2025年12月末，理财持有基金中债基规模8941亿元，占比超80%[62] 与银行相比，理财配置更均衡，对短期纯债基显示出更强的相对偏好[9][62] 券种偏好与保险类似，以普通信用债为首要选择[62][64] 近期市场调整与结构变化 - 2025年债券市场经历两轮显著的债基申赎调整[10] - **首轮调整（2024Q4-2025Q1）**：主要由银行机构在年初兑现债券投资浮盈、平滑利润驱动，债基总规模下降4193亿元[10][67] - **次轮调整（2025Q2-2025Q3）**：与下半年基金费率改革政策推进的预期影响有关，债基总规模下降2543亿元[10][67] - 调整呈现结构性特征： - **品种层面**：短期与中长期纯债基规模收缩，而混合二级债基规模显著增长（首轮增901亿元，次轮增4943亿元）[67][68] - **券种层面**：整体呈现从利率债流向信用债和可转债的趋势[10][70] 两轮调整中，债基流向利率债的规模分别减少1658亿元和6234亿元，而流向可转债的规模分别增加16亿元和485亿元[72]

债券发行 - 公司发行不超200亿元公司债券已获注册[2] - 本期债券实际发行25亿元，发行价100元，票面利率1.89%，认购倍数3.26[2] - 主承销商及其关联方合计认购8亿元[2] 资金用途 - 本期债券募集25亿元拟用于偿还有息债务，10亿还公司债券，15亿还收益凭证[3][4] - 各项融资合计规模55亿元，拟用25亿偿还[5]

核心观点 - 公司作为新能源汽车全球龙头，凭借技术与规模构建超越行业的竞争力，正蓄势待发迎接新技术周期，并有望在3月行业旺季中受益 [1] - 公司智能化战略坚定，腾势、仰望与方程豹等高端品牌车型储备丰富，加速布局高端市场 [1] - 公司出海业务持续发力，海外渠道与车型矩阵将进一步完善，随着出海与高端化放量，盈利能力有望继续提升 [1] - 预计2025年公司归母净利润350亿元，对应市盈率23倍，维持“买入”评级 [1] 近期销量表现 - 2月整体销量19.0万辆，同比下滑41.1%，环比下滑9.5% [1] - 2月乘用车销量18.8万辆，同比下滑41.0%，环比下滑8.6% [1] - 2月出海销量再次超过10万辆 [1] 未来展望与战略布局 - 3月新技术与产品周期蓄势待发，随着3月市场回暖进入季度旺季，行业贝塔（Beta）有望向上 [1] - 在智能化大战略下，公司智驾转型坚定 [1] - 腾势、仰望与方程豹车型储备丰富，加速布局高端市场 [1] - 出海持续发力，海外渠道与车型矩阵将进一步完善 [1] - 随着出海与高端化放量，盈利能力有望继续提升 [1] 财务预测 - 预计2025年公司归母净利润为350亿元 [1] - 基于2025年预测利润，对应市盈率为23倍 [1]

债券发行 - 公司发行不超过200亿元公司债券已获注册[2] - 本期债券发行规模不超过30.00亿元[2] - 2026年3月2日票面利率询价区间1.50%-2.30%[2] - 债券最终票面利率确定为1.89%[2] - 2026年3月3 - 4日面向专业投资者网下发行[2]

融资计划 - 长江证券2026年面向专业投资者公开发行不超200亿元公司债券于2025年9月24日获证监会注册批复[1] 发行安排 - 发行人和簿记管理人原定于2026年3月2日15点 - 18点以簿记建档方式向网下投资者进行利率询价[1] - 因簿记建档当日市场波动剧烈，簿记建档结束时间由18点延长至19点[1]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：宏观视角下的港股择时模型** [3][6][8] * **模型构建思路**：以宏观预期指标为主，辅以其他常见宏观指标和港股市场特异性指标，构建一个对恒生指数R未来一个月涨跌进行预测的二分类（买入/空仓）择时模型[3][16]。 * **模型具体构建过程**： 1. **宏观变量选取与处理**：从宏观经济、货币与流动性、通胀与价格水平、资金与情绪四个维度选取一系列原始连续宏观变量[34][35][37]。将连续变量通过多种方法改造成二元（0/1）状态变量，以作为Logit回归的自变量[39]。主要改造方法包括： * **门限项**：采用“二八分位数”法（超过过去12期80%分位数为1，低于20%分位数为0）或“中位值”法（大于过去6期中位数为1，否则为0）[42]。 * **方向项**：数值大于0为1，否则为0[42]。 * **差分项**：计算滞后2期差分（$Var_{con, t} - Var_{con, t-2}$），大于0为1，否则为0[42]。 * **平滑项**：采用HP滤波（lambda=14400）保留趋势项[42][72]。 * **波动项**：计算过去6期滚动标准差，若超过过去12期20%分位数为1，否则为0[42]。 2. **单变量筛选**：对每个宏观变量的不同细分指标项（如门限项、方向项等）分别进行Logit回归检验，评估其预测恒生指数R下月涨跌（因变量也为0/1变量）的能力[39][41]。评估指标包括样本外AUC（auc_pred）、显著性（p值）等[42]。最终筛选出预测能力较强的四个指标项[85]： * 方向项-USDHKD预期修正滞后2期（lag_2） * 门限项（二八分位数）-CPI预期修正滞后1期（lag_1） * 方向项-花旗中国经济意外指数月度均值滞后3期（lag_3） * 波动项-恒生指数期权认沽认购比状态变化变量（change） 3. **模型训练**：使用上述四个变量作为输入，采用Logit模型进行训练[8][90]。以80%的样本作为训练集，20%作为测试集[91]。 4. **信号生成**：根据训练好的模型计算因变量预测值，若预测值大于0.5则给出买入信号（1），否则给出空仓信号（0）[93]。 * **模型评价**：模型综合考虑了流动性、宏观经济、通胀和市场情绪，样本外预测能力（AUC）较为优秀，过拟合程度可控[3][8][91]。其中方向项-USDHKD预期修正最显著，表明港股涨跌预测或由流动性预期的边际变化主导[91]。 模型的回测效果 1. **宏观视角下的港股择时模型**，样本外AUC约0.70[3][91]，训练集AUC约0.77[91]，过拟合程度约9.15%[91]。全区间（2015年初至2026年1月底）年化超额收益约10.74%[3][95]，月度胜率约81.95%[3][95]，年度胜率约81.82%[95]。年化收益16.43%，最大回撤19.91%，年化波动14.31%，夏普比率1.14，信息比率(IR)0.71[96]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：方向项-USDHKD预期修正滞后2期 (lag_2)** * **因子构建思路**：USDHKD预期修正反映了美元兑港币汇率预期的边际变化。由于港币实行联系汇率制度，汇率预期的微小变化会带来流动性预期的改变，从而影响港股[7][46]。 * **因子具体构建过程**：使用下季度美元兑港币汇率的当月预测值减去上月预测值，得到连续变量`USDHKD预期修正`[37]。然后构建其**方向项**：若该连续变量大于0，则因子取值为1，否则为0[42]。最后，使用滞后2期的数据（lag_2）[61]。 * **因子评价**：在方向项检验中长期收益最好，系数为负（-2.41），表明当美元相较于港币的增值预期上修或贬值预期下调时（即因子为1），恒生指数R上涨概率更大，符合理论预期[63]。是最终择时模型中最显著的变量[91]。 2. **因子名称：门限项（二八分位数）-CPI预期修正滞后1期 (lag_1)** * **因子构建思路**：CPI预期修正反映了通胀预期的边际变化。通胀预期的变化会影响市场对经济状况和政策的判断[46]。 * **因子具体构建过程**：使用下季度CPI的当月预测值减去上月预测值，得到连续变量`CPI预期修正`[37]。然后构建其**门限项（二八分位数）**：计算该连续变量过去12期的80%分位数和20%分位数。若最新值超过80%分位数，则因子取值为1；若低于20%分位数，则取值为0；处于中间则状态不变[42]。最后，使用滞后1期的数据（lag_1）[45]。 * **因子评价**：系数为负（-1.42），表明当通胀预期上修速度放缓或通缩预期修正速度加快时（即指标修正幅度处于历史低位，因子为0），恒生指数R上涨概率更大[46]。但其有效性与经济状况直接关联，需结合其他指标判断[46]。 3. **因子名称：方向项-花旗中国经济意外指数月度均值滞后3期 (lag_3)** * **因子构建思路**：花旗中国经济意外指数衡量国内经济数据相对于市场预期的超预期程度，是感知经济动能转向的指标[34][35]。 * **因子具体构建过程**：先计算日频花旗中国经济意外指数的月度平均值，得到连续变量`花旗中国经济意外指数月度均值`[37]。然后构建其**方向项**：若该连续变量大于0，则因子取值为1，否则为0[42]。最后，使用滞后3期的数据（lag_3）[61]。 * **因子评价**：系数为正（1.55），表明当经济超预期时（即因子为1），恒生指数R上涨概率更大，符合理论预期[64]。预测能力较稳健[87]。 4. **因子名称：波动项-恒生指数期权认沽认购比状态变化变量 (change)** * **因子构建思路**：恒生指数期权认沽认购比是市场情绪的指标，其波动率的变化可能预示着市场风险的转变[83]。 * **因子具体构建过程**：计算恒生指数期权认沽合约成交量与认购合约成交量之比，得到连续变量`恒生指数期权认沽认购比`[37]。然后构建其**波动项**：首先计算该连续变量过去6期的滚动标准差。然后计算该标准差过去12期的20%分位数。若最新的6期标准差突破（向上或向下）该20%分位数，则因子`change`取值为1，表示状态发生变化；否则取值为0[42][83]。 * **因子评价**：系数为负（-1.71），表明当认沽认购比的波动状态发生变化时（因子为1），恒生指数R大概率下跌[83]。该因子在规避市场快速下跌风险方面表现较优，能提供其他指标之外的增量信息[83]。 5. **因子名称：门限项（中位值）-M2同比预期修正滞后2期 (lag_2)** * **因子构建思路**：M2同比预期修正反映了货币供应量增长预期的边际变化，与流动性和经济基本面相关[55]。 * **因子具体构建过程**：使用下季度M2同比的当月预测值减去上月预测值，得到连续变量`M2同比预期修正`[37]。然后构建其**门限项（中位值）**：计算该连续变量过去6期的中位数。若最新值大于该中位数，则因子取值为1，否则为0[42]。最后，使用滞后2期的数据（lag_2）[53]。 * **因子评价**：在中位值门限项检验中效果最好，系数为负（-1.20）[55]。但传导链条复杂，需谨慎解读[55]。该因子在最终模型构建的单变量检验中被筛除[88]。 6. **因子名称：平滑项-GDP同比预期修正滞后2期 (lag_2)** * **因子构建思路**：GDP同比预期修正反映了经济增长预期的边际变化，其长期趋势项可能包含持续的经济动能信息[72]。 * **因子具体构建过程**：使用下季度GDP同比的当月预测值减去上月预测值，得到连续变量`GDP同比预期修正`[37]。然后构建其**平滑项**：对该连续变量进行HP滤波（lambda=14400），保留滤波后的趋势项[42][72]。最后，使用滞后2期的数据（lag_2）[72]。 * **因子评价**：在平滑项检验中长期收益最好，系数为正（30.18）[72]。但该因子在最终模型构建的单变量检验中被筛除[88]。 因子的回测效果 （注：以下为各因子在**单变量**Logit回归检验中，以其最佳细分指标项形式呈现的预测效果，指标口径一致） 1. **方向项-USDHKD预期修正滞后2期**，样本外AUC (auc_pred) 0.75[61]，准确率 (accuracy) 62.50%，精确率 (precision) 73.33%，召回率 (recall) 68.75%，回归系数 (beta) -2.41，p值 0.0006[61]。 2. **门限项（二八分位数）-CPI预期修正滞后1期**，样本外AUC (auc_pred) 0.54[45]，准确率 (accuracy) 66.67%，精确率 (precision) 78.57%，召回率 (recall) 68.75%，回归系数 (beta) -1.42，p值 0.0333[45]。 3. **方向项-花旗中国经济意外指数月度均值滞后3期**，样本外AUC (auc_pred) 0.69[61]，准确率 (accuracy) 70.83%，精确率 (precision) 84.62%，召回率 (recall) 68.75%，回归系数 (beta) 1.55，p值 0.0027[61]。 4. **波动项-恒生指数期权认沽认购比状态变化变量**，样本外AUC (auc_pred) 0.48[80]，准确率 (accuracy) 54.17%，精确率 (precision) 63.16%，召回率 (recall) 75.00%，回归系数 (beta) -1.71，p值 0.0053[80]。 5. **门限项（中位值）-M2同比预期修正滞后2期**，样本外AUC (auc_pred) 0.57[53]，准确率 (accuracy) 50.00%，精确率 (precision) 62.50%，召回率 (recall) 62.50%，回归系数 (beta) -1.20，p值 0.0090[53]。 6. **平滑项-GDP同比预期修正滞后2期**，样本外AUC (auc_pred) 0.71[72]，准确率 (accuracy) 58.33%，精确率 (precision) 68.75%，召回率 (recall) 68.75%，回归系数 (beta) 30.18，p值 0.0000[72]。

业绩表现 - 2024年公司营业收入同比微降1.46%，净利润同比增长19.19%[48][93] - 2025年一季度营业收入同比增长88.81%，净利润同比增长146.44%[93][99] - 2024年营业利润率为29.10%，自有资产收益率为1.50%，净资产收益率为4.96%[98] - 2025年1 - 3月营业利润率为48.39%，净资产收益率为2.46%[98] 业务排名 - 2024年经纪、基金分仓佣金、投行、资管、自营业务收入分别排名行业第19、3、24、31、26位[17][43] - 2024年长江保荐完成股权融资项目排名行业第15位，股权融资项目承销金额排名行业第22位[66] - 2024年公司债券主承销数量排名行业第39位[66][67] - 2024年末公司共有注册投资顾问2274名，排名行业第11位[53] - 2024年公司全年完成可转债项目市场排名第6位，完成北交所IPO项目市场排名第6位[66] 资产数据 - 截至2024年末，公司母公司口径净资本257.40亿元，处于行业中上游水平[17] - 2022 - 2025年1 - 3月资产总额分别为1589.81亿元、1707.29亿元、1717.72亿元、1590.45亿元[19] - 2022 - 2024年自有资产负债率分别为73.79%、73.04%、65.94%[19] - 截至2024年末，公司负债总额1324.63亿元，较上年末下降2.57%[78] - 截至2025年3月末，公司负债总额1187.65亿元，较上年末下降10.34%[81] 业务数据 - 2024年经纪及证券金融业务收入占比77.69%，为主要收入来源[49][50] - 2024年公司证券经纪业务收入同比增长3.44%，代理买卖证券款同比增长16.73%[53] - 2024年末公司融资融券余额较上年末增长15.66%，融资融券利息收入同比下降9.98%[56] - 2024年公司证券自营业务实现收入3.49亿元，扭亏为盈，期末投资规模较上年末下降19.49%[60] - 2024年公司资产管理业务实现收入2.84亿元，同比增长86.63%[69] 股权变动 - 公司股东长江产业投资集团收购股权事宜获中国证监会核准，国资持股比例将提升[17] - 长江产业集团拟8.20元/股受让湖北能源5.30亿股和三峡资本3.33亿股公司股份[46] - 本次权益变动完成后，长江产业集团将直接持有公司股份总数的17.41%，及其一致行动人合计支配15.61亿股股份表决权，占比28.22%[46] 债券信息 - 维持长江证券主体长期信用等级为AAA，上调“23长江C1”等信用等级为AAA，评级展望稳定[5] - 截至2025年6月11日，本次跟踪的债券17只，债券余额合计275.00亿元[36] - 公司存续期普通优先债券18只，合计金额295.00亿元[106] - 公司存续期次级债券1只，债券余额5.00亿元[108] - 公司存续期永续次级债券3只，合计金额60.00亿元[111] 其他情况 - 2024 - 2025年5月末，公司董事长及1名监事发生变动，合计收到监管措施3次[44][45] - 2024年公司承销绿色债券等共计8只，发行规模合计70亿元，承销金额约22亿元[103] - 2024年男员工人均培训34.19小时，女员工平均培训40.51小时，客户满意度为98.16%[103] - 2024年公益投入金额378.37万元、服务人数229人、服务时长11464小时、惠及人数12433人[103] - 截至2024年末，公司董监高人员中投资经验背景占比48%，独立董事占比董事会人数36%[104]