报告行业投资评级 - 行业评级为“同步大市(维持)” [1] 报告核心观点 - 2026年1月券商板块表现落后于大盘，指数转强失败，板块内部分化加剧，但核心业务数据普遍向好，自营、经纪、两融及投行业务总量均创近期新高 [5][7] - 预计2026年2月受季节性因素影响，上市券商各项业务景气度将环比回落，单月整体业绩将回落至近12个月以来的相对低位 [7] - 2026年一季度上市券商业绩同比明显增长的确定性较强，当前板块估值处于相对低位，若后续估值下探至1.3倍P/B将是布局良机，建议关注龙头、财富管理突出及估值偏低的券商 [7][52][53] 2026年1月券商板块行情回顾总结 - **市场表现**：中信二级行业指数证券Ⅱ全月下跌1.49%，跑输沪深300指数（上涨1.65%）3.14个百分点，在30个中信一级行业中排名第28位 [5][8] - **交易情况**：板块全月振幅为8.63%，共成交1.03万亿元，环比增长40.1%，连续第二个月放量 [9] - **个股分化**：42家上市券商中仅19家上涨，环比减少8家，但跑赢券商指数的个股数量增至26家，环比增加13家，占比61.9% 头部券商如中信建投（-9.62%）、中银证券（-9.21%）等显著拖累指数，而华林证券（+18.33%）、财通证券（+6.77%）等中小券商涨幅居前 [10][13] - **估值区间**：板块平均市净率（P/B）震荡区间上移至1.426-1.541倍，月末收于1.426倍 [5][14] 影响2026年1月上市券商经营业绩的核心市场要素总结 - **自营业务**： - 权益市场冲高遇阻但整体走强，主要指数普涨，其中科创50指数上涨12.29%，中证2000指数上涨8.16% 科技成长板块表现突出，推动权益类自营业务景气度快速回升至较高水平 [20][21] - 固收市场温和回暖，十年期国债期货指数全月收涨0.45%，中证全债（净）指数收涨0.20%，固定收益类自营业务环比改善 [22] - 综合来看，自营业务投资收益进一步明显回升，总量有望回升至近12个月的高位水平 [23] - **经纪业务**： - 全市场日均股票成交量达3.05万亿元，环比增长61.9%，同比大增152.6% 月度股票成交总量为60.90万亿元，环比增长40.8% [26] - 业务景气度回升至2024年三季度末以来新高，总量达到历史高位 [26] - **两融业务**： - 截至1月30日，全市场两融余额为27，153亿元，环比增长6.9%，持续刷新历史新高 [30] - 2026年两融日均余额为26，874亿元，较2025年日均余额20，793亿元增长29.2%，对业绩贡献度明显提高 [30][31] - **投行业务**： - 股权融资规模为1，391亿元，环比大幅增长97.8% 债权承销金额为11，931亿元，环比增长12.0% [33] - 受此影响，行业投行业务名义总量创近12个月以来新高 [33] 上市券商2026年2月业绩前瞻总结 - **自营业务**： - 权益市场明显降温，各指数普跌，仅中证2000指数小幅上涨 预计权益类自营业务环比将出现明显回落 [43] - 固收市场延续反弹但幅度收窄，预计固定收益类自营业务环比面临压力 [45] - 整体自营业务月度投资收益环比将明显下滑，总量将降至近12个月的中位水平 [45] - **经纪业务**： - 受市场调整及春节假期影响，全市场日均股票成交量明显下滑，交易日减少导致月度成交总量降幅更大 [46] - 预计经纪业务景气度将出现季节性较大幅度回落 [7] - **两融业务**： - 两融余额环比预计将出现小幅下滑，但业务对单月经营业绩的贡献度将保持在近12个月以来的高位 [7][47] - **投行业务**： - 受股权与债权融资规模同步较大幅度下滑影响，预计行业投行业务总量环比将出现较大幅度回落 [7][48] - **整体业绩**： - 综合季节性因素，预计2026年2月上市券商母公司口径单月整体经营业绩将回落至近12个月以来的相对低位 [7][50] 投资建议总结 - **市场走势**：2月券商指数延续弱势，月初再创调整新低，整体波动率收敛，板块平均P/B在1.40-1.44倍的窄幅区间内波动 [7][51] - **行业展望**：2026年作为“十五五”开局之年，资本市场有望保持相对强势，证券行业处于上升周期 1-2月核心业务数据同比向好，一季度业绩同比明显增长的确定性较强 [52] - **配置建议**：当前板块持续偏弱运行，转强需待基本面与政策面共振 若板块估值下探至1.3倍P/B，将是再度布局良机 [7][53] - **关注方向**：建议关注龙头券商、财富管理业务较为突出、个股估值明显低于板块平均估值的上市券商，以及逐步具备差异化竞争优势的中小上市券商 [7][53]

春节假期券商研究服务热潮 - 西部证券研究所在2月16日至23日（除夕至初七）连续八天开展线上服务，共安排15场电话会议，其中除夕晚9点由副所长、科技首席郑宏达主讲的AI产业会议成为热门场次 [1] - 除夕至初七期间，全市场券商安排了超100场密集路演，其中2月16日至18日（除夕至初二）有超20场，2月19日至23日有超80场陆续上线，聚焦AI、港股等领域 [3] - 多家券商积极参与，例如开源证券研究所初一至初七每日安排两至三场路演，假期累计30场电话会议，华福证券、兴业证券、华源证券、长江证券等也同步上线活动 [3] 中小券商的竞争策略与行业背景 - 中小券商成为春节路演主力，采取差异化竞争策略，避开常规时段与头部券商直接竞争，旨在通过高效服务精准触达客群 [3] - 2026年作为“十五五”开局之年，市场对春季行情预期较强，假期研究服务旨在满足机构持股过节的研究需求 [3] - 假期路演热潮的背景是公募降费导致卖方研究行业竞争加剧，2025年上半年券商分仓佣金总额44.72亿元，同比下滑33.98% [4] 佣金收入变化与券商应对 - 在佣金总额下滑的背景下，多家券商分仓佣金收入出现显著下滑：西部证券同比下滑超20%，开源证券下滑超40%，方正证券、华安证券、中邮证券、德邦证券、国投证券等下滑幅度超50% [4] - 佣金收入收缩推动中小券商以更高频次路演与更及时服务来争夺市场份额 [4] - 对于行业未来，分析指出大型综合券商将保持研究业务战略性投入，以公募分仓佣金为重要盈利来源的中型特色券商将加大竞争力度以弥补费率下行影响，小型券商或逐步精简投研人员转向内部服务定位 [4]

公司股价与交易表现 - 2026年2月13日，长江证券收盘价报7.80元，当日下跌2.01%，创下60日新低 [1] - 当日成交额为4.35亿元，换手率为1.0% [1] - 该股5日累计下跌2.01%，20日累计下跌8.34%，年初至今累计下跌4.29% [1] 公司基本面与财务业绩 - 公司2025年预计全年净利润为36.95亿元，同比增长101.37% [1] - 2025年预计扣非净利润为37.75亿元，同比增长108.60% [1] - 2025年前三季度实现营业总收入84.9亿元，归母净利润33.7亿元，加权平均净资产收益率为9.23%，位列上市券商第一 [1] 公司技术指标与资金面 - 技术指标显示股价跌破所有主要均线，MACD柱状图为负值（-0.141），KDJ指标中K线为8.50，处于超卖区间 [1] - 布林带显示压力位为9.11元，支撑位为7.61元，当前价格接近下轨 [1] - 2月13日主力资金净流出6875.96万元，占总成交额15.82% [1] - 近5日融资净流出2835.84万元，资金持续流出对股价形成压制 [1] 行业环境与政策 - 2月13日，证券Ⅱ板块当日下跌1.03%，非银金融板块下跌1.26%，表现弱于大盘 [2] - 证监会于2月14日公布对天风证券等券商的处罚决定，监管趋严对行业情绪产生一定影响 [2] 股价表现与未来展望 - 股价突破60日新低是技术面调整、资金流出与行业情绪共同作用的结果，与公司基本面表现形成反差 [2] - 未来发展可关注公司“四个服务”战略推进情况及行业政策变化 [2]

监管处罚与合规问题 - 长江证券长沙晚报大道证券营业部因多项内部管理问题被湖南证监局出具警示函并记入诚信档案 具体问题包括经纪人管理不到位 业绩考核激励不规范 产品退订管理不审慎 空白凭证及印章管理欠规范 廉洁从业管理不够全面 [1][2] - 公司近年来屡现合规漏洞 2024年11月因人员资质 登记 解聘流程 薪酬递延及高管审计等问题被湖北证监局出具警示函 [3] - 2025年3月 公司承销保荐业务因质控执行 项目收费等问题被证监会责令改正 同年6月 公司又因投顾业务记录留存问题被湖北证监局出具警示函 [3] 公司背景与近期业绩 - 长江证券成立于1991年 2007年在深交所主板上市 业务覆盖证券经纪 投资银行 资产管理 基金 期货 私募股权投资等多个领域 [4] - 公司预计2025年实现归属于上市公司股东的净利润36.95亿元 同比增长101.37% 公司表示各项业务呈现稳中有进 进中提质 质效双升的良好局面 [4] 市场表现 - 截至新闻发布日收盘 长江证券股价报7.96元/股 下跌0.62% 总市值为440.2亿元 [5]

债券基本信息 - 债券发行总额为人民币20.00亿元[5] - 债券期限为3年期[6] - 债券票面利率为3.22%[7] 债券时间信息 - 起息日为2023年2月16日[8] - 债权登记日为2026年2月13日[10] - 最后交易日为2026年2月13日[11] - 本息兑付日为2026年2月24日[12] - 债券摘牌日为2026年2月24日[13] 债券兑付信息 - 每10张本期债券兑付本息含税合计为1,032.20元，个人债券持有人扣税后为1,025.76元，非居民企业为1,032.20元（税前）[9] - 个人债券持有者利息所得税税率为20%[15]

核心观点 - 长江证券研报维持对比亚迪的“买入”评级，核心逻辑在于公司虽面临短期销量波动，但通过海外市场扩张、高端化布局及技术革新，有望提升盈利能力并开启新增长周期 [1] 销量表现分析 - 公司1月整体销量为21.0万辆，同比下降30.1%，环比下降50.0% [1] - 1月乘用车销量为20.6万辆，同比下降30.7%，环比下降50.5% [1] - 1月出口销量表现强劲，达到10.0万辆，同比增长43.3% [1] - 国内市场处于持续去库存阶段，为迎接新周期蓄势 [1] 海外市场与出口 - 公司出口月销量持续提升，1月出海销量维持高位 [1] - 海外车型矩阵持续丰富，叠加插混车型海外上市，是出口增长的主要驱动力 [1] - 公司计划进一步完善海外渠道与车型矩阵，出海将持续发力 [1] 高端化战略与产品布局 - 公司计划密集投放Z9GT、Z9、豹8、N9、N8L等车型，以打开高端化市场 [1] - 高端化布局有望提升公司的单车盈利能力 [1] - 旗下腾势、仰望与方程豹品牌车型储备丰富，正加速布局高端市场 [1] 技术革新与智能化 - 公司坚定推进智能化大战略下的智驾转型 [1] - 超级e平台发布，标志着纯电技术迎来重大革新，此举将持续巩固公司在电动化领域的技术优势 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025年归母净利润将达到350亿元 [1] - 基于此预测，公司对应的市盈率（PE）为23倍 [1]

基金基本信息与运作模式 - 长江乐鑫纯债定期开放债券型发起式证券投资基金（简称“本基金”）以定期开放方式运作，采取封闭期内封闭运作、封闭期与封闭期之间定期开放的运作模式 [1] - 本基金以三个月为一个封闭期，在封闭期内不接受基金份额的申购和赎回 [1] - 本基金第二十七个封闭期为2025年11月21日至2026年2月23日，第二十七个开放期为2026年2月24日至2026年3月9日，期间可办理申购、赎回业务 [2] - 自2026年3月10日起，本基金进入第二十八个封闭期，封闭期内不办理申购与赎回业务 [2] - 每个开放期不少于5个工作日、不超过20个工作日，具体时间以基金管理人公告为准 [2] 日常申购业务规则 - 投资人通过销售机构申购本基金，单笔最低金额为人民币10元（含申购费），追加申购单笔最低金额为1元 [4] - 通过基金管理人直销柜台首次申购最低金额为人民币1元（含申购费），追加申购最低金额为单笔1元 [4] - 投资者当期分配的基金收益转为基金份额时，不受最低申购金额限制 [4] - 对单个投资者的累计持有基金份额的比例或数量不设上限限制 [4] - 申购费用由投资人承担，采取前端收费模式，申购费率随申购金额的增加而递减 [6] - 投资人申购基金份额时，必须全额交付申购款项，登记机构确认基金份额时，申购生效 [7] - 基金管理人以开放日交易时间结束前受理有效申购申请的当天作为申购申请日（T日），登记机构通常在T+1日内确认交易有效性 [7] 日常赎回业务规则 - 基金份额持有人在销售机构赎回时，每笔赎回申请的最低份额为10份基金份额 [8] - 若某笔交易导致单个基金账户的基金份额余额不足10份（含10份），销售机构有权对该持有人持有的基金份额做全部赎回处理 [8] - 赎回费用由赎回基金份额的基金份额持有人承担，按基金份额持有人持有该部分基金份额的时间分段设定费率 [10] - 基金管理人以开放日交易时间结束前受理有效赎回申请的当天作为赎回申请日（T日），登记机构通常在T+1日内确认交易有效性 [10] - 投资人赎回申请成功后，基金管理人将在T＋7日（包括该日）内支付赎回款项 [11] 基金销售机构 - 本基金的直销机构为长江证券（上海）资产管理有限公司直销柜台 [12] - 场外非直销机构包括北京汇成基金销售有限公司、东方财富证券股份有限公司、京东肯特瑞基金销售有限公司、宁波银行股份有限公司、诺亚正行基金销售有限公司、上海好买基金销售有限公司等16家机构 [12][13] 基金份额净值披露安排 - 在封闭期内，基金管理人应当至少每周在规定网站披露一次基金份额净值和基金份额累计净值 [13] - 在开放期内，基金管理人应当在不晚于每个开放日的次日，通过规定网站、基金销售机构网站或营业网点披露开放日的基金份额净值和基金份额累计净值 [13] - 基金管理人应当在不晚于半年度和年度最后一日的次日，在规定网站披露半年度和年度最后一日的基金份额净值和基金份额累计净值 [13] 其他重要提示 - 本基金允许单一投资者持有基金份额比例超过50%，不向个人投资者销售 [15] - 当接受申购申请对存量基金份额持有人利益构成潜在重大不利影响时，基金管理人可采取设定单一投资者申购金额上限或基金单日净申购比例上限、拒绝大额申购、暂停基金申购等措施 [4]

评选背景与目的 - 新浪财经携手首席经济学家论坛、新经济学家智库，评选出“2025年度十大宏观经济学家” [1][2][3] - 评选旨在表彰在变局交织与转型攻坚的关键阶段，洞察发展大势、为高质量发展建言献策的宏观经济学家 [1][2] - 评选活动基于2025年中国经济承压前行、向新向优，宏观政策协同推动经济稳中有进的背景 [1][2] 评选标准与流程 - 评选由评委会综合“专业性、影响力、创新性、前瞻性、活跃度”五大维度进行 [1][3] - 最终结果经由评审团投票，并参考候选人作品的前瞻性、出产率等数据综合评选得出 [1][3] 获奖者与机构 - 长江证券首席经济学家、总裁助理伍戈荣膺“2025年度十大宏观经济学家” [2][4] - 获奖者伍戈曾发表“新年，预期的差异”、“经济如何收官？”、“反内卷，另一侧呢？”及“从三个维度来理解上半年宏观经济”等系列观点 [2][4] 经济学家关注焦点 - 宏观经济学家们紧扣时代脉搏，聚焦新质生产力、内需提振、风险化解与长期增长等关键领域建言献策 [1][2] - 经济学家们以全局视野和专业研判，在变局中厘清发展逻辑，领航宏观方向 [1][2]

市场整体表现 - 当周A股市场呈现缩量震荡分化格局，成长风格整体回落[1] - 必选消费、工业板块周度领涨[1][4][27] 风格拥挤度分析 - 成长风格拥挤度近两周有所回落，但低估值及红利风格的拥挤度绝对水平低于高盈利质量及成长风格[1] - 红利、低估值及高盈利质量风格的成交活跃度出现边际提升[15] 行业拥挤度详情 - 农产品行业周度拥挤度分位提升2.0个百分点，从49.4%升至51.4%[19] - 银行行业周度拥挤度分位提升1.8个百分点，从11.6%升至13.4%[19] - 交通运输行业周度成交拥挤度最低，分位仅为0.4%[1][4][19] - 电信业务行业周度成交拥挤度靠后，分位为2.5%[1][4][19] 机构持仓表现 - 成长风格回落下，基金重仓系列指数普遍回调，基金重仓50指数当周收益为-2.87%[21] - 北向重仓50指数是当周机构重仓指数中唯一收涨的，收益为0.29%[21][25] 风格指数周度表现 - 低估值风格表现较强，长江低估值指数当周收益为0.56%[31] - 成长风格普遍回撤，长江成长指数当周收益为-4.08%[31] - 潜在分红风格领涨，长江潜在分红指数(全收益)当周收益为2.13%[31] - 反转风格表现相对较佳，长江反转指数当周收益为0.76%[31] 主题指数周度表现 - 制造业单项冠军精选指数表现突出，当周收益为3.02%[34] - 低碳领袖指数表现较佳，长江低碳领袖30指数当周收益为1.21%，低碳领袖60指数收益为1.15%[34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告主要从地方债利差变动及其因素、市场成交买入情况两个维度，总结地方债投资价值，分析利差变动现象及驱动原因，研究一二级利差分化特征与成因，划分历史利差变动阶段并剖析原因，还明确市场成交、净买入的规律性特征及各市场交易特征差异 [78] 根据相关目录分别进行总结 地方债相关利差变动因素探究 - 2025 年初专项债相对一般债利差走阔，源于供给冲击与商业银行差异化风险权重，20Y、30Y 地方债利差变动受国债收益率影响，一级利差存在区域分化，2026 年不同期限一级利差趋势不同，历史利差变动受交易盘参与和供给结构影响 [13] 专项债与一般债利差走阔：由供给、风险定价因素引起 - 2024 年末至 2025 年初，专项债-一般债利差打破 2020 年以来 -4~4bp 稳定区间，2025 年 5 月初升至 8bp 后回落至 2bp 附近，原因一是 2024 年末集中发行超两万亿专项债，二是 2024 年 1 月 1 日起商业银行对一般债、专项债风险权重差异化，分别为 10%、20%，且偿还资金来源区别弱化或影响利差 [14][18][27] 20、30 年期地方债利差变动：国债收益率因素驱动 - 20Y、30Y 地方债利差在 2024 年 Q4 前后改变，30Y-20Y 利差由负转正，因 20Y、30Y 国债收益率相对水平变动，2024 年 Q4 后出现利率倒挂，印证国债收益率是主要影响因素 [32] 一二级利差差值：佐证一级发行存在区域分化 - 2015 - 2025 年地方债一级发行利差有区域分化与期限特征，中西部及东北发行利差高，东部沿海低，期限上 2 - 10Y 利差超 20bp，5Y 最高达 23.21bp，15 - 30Y 维持在 18bp 上下；一二级利差差值反映各地区一级发行市场化程度有差异，部分省份一级利差高于二级利差，部分则相反；2026 年 10Y 期及以下一级利差收窄，更长期限走阔 [35][40][43] 利差影响因素：地方债流动性影响历史收窄走阔 - 2020 - 2025 年 11 月划分出十个利差变动阶段，2023 年 8 月前后攻防属性转变，此前防御性强、利差被动变化，此后进攻性凸显、主动变化明显，原因是交易盘参与增加提升市场化程度与流动性；地方债供给期限结构受政策影响传导至利差，专项债供给额度变动也会引起利差变动 [45][49][52] 地方债成交、买入剖析 - 经纪商市场 bid/ofr 报价体现地区流动性差异，二级市场部分省份对某些期限地方债成交活跃，机构对地方债净买入有期限偏好，银行间市场是主要交易市场，上交所交易体量大于深交所 [57] Bid/ofr 报价数量与价差：反映地区流动性差异 - 2025 年 8 月 8 日后发行的十年期新券抽样显示，地区债券流动性差异大，部分地区 bid、ofr 笔数充足、成交活跃，部分地区则差；抽样样本中各省份 bid - ofr 差值均值约 1.68bp，中债估值多数高于 ofr 价格 1~2bp，bid 与中债估值差值在 -1~1bp 波动 [58] 成交地区规律：部分地区存在对特定期限的成交偏好 - 对比 2024、2025 年成交情况，部分地区对特定期限地方债成交偏好明显，如 1 - 3Y 浙江活跃，5 - 7Y 深圳、重庆、江苏活跃，>20Y 福建、山东、四川活跃；加权平均成交期限与成交偏好结论呼应 [63] 净买入：不同机构对不同期限地方债的需求存在分化 - 2021 - 2025 年数据显示，大行净买入集中在七年以下，农商行配置期限多样，城商行集中于 3 - 15Y，券商自营集中于 1 - 5Y，基金期限分散，保险对 15 - 30Y 长期债稳定保持净买入最大主体 [68] 成交跨市场对比：银行间、经纪商市场成交 - 中债价差较小 - 地方债转托管优化后可便捷跨市场流通；银行间市场成交体量最大，成交笔数远超经纪商市场，银行间、经纪商市场成交 - 中债差值绝对值更小；上交所较深交所交易体量更大、成交收益率更高 [73][76]