融资决策 - 2025年7月31日股东大会通过申请注册发行债务融资工具议案[1] - 收到交易商协会《接受注册通知书》，注册有效期2年[2] 债券发行 - 2026年4月2日成功发行2026年度第二期超短期融资券[3] - 债券期限90天，起息日4月3日，兑付日7月2日[3] - 计划和实际发行总额均为15.00亿元，发行利率1.47%[3] - 合规和有效申购家数均为1，金额均为11.20亿元[3] - 主承销商余额包销规模3.80亿元，占比25.33%[3] - 关联方招商银行参与认购，获配3.8亿元[4]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价下调至11.8元人民币 [1][7][12] 核心观点总结 - 公司2025年利润承压，但股价回调后股息率已具备吸引力，维持买入评级 [1] - 2025年归母净利润低于预期，主要受Q4货车流量偏弱、参股公司利润不及预期及计提减值损失影响 [1] - 考虑高油价影响与存量路产减值风险，下调2026-2027年盈利预测，但基于分部估值法，认为公司成长性较高，在存量资产估值基础上给予20%溢价以反映优秀的再投资能力 [5][12] 2025年财务业绩分析 - **营收与利润**：2025年实现营收134亿元，同比增长5.1%；归母净利润46.1亿元，同比下降13.4%；扣非净利润45.3亿元，同比下降6.8% [1] - **季度表现**：归母净利润呈逐季波动，Q1-Q4分别为13.3亿元（同比+2.7%）、11.7亿元（同比-17%）、15.1亿元（同比+3.9%）、5.98亿元（同比-48.5%） [1] - **现金流与分红**：经营活动现金流65.1亿元，同比下降8.6%；公司拟按2025年归母净利润的55%分红，每股0.373元（含税），对应股息率4.1% [1] - **车流量与通行费**：2025年控股路段车流量、通行费收入（不含亳阜高速）同比下降1.8%、3.8%，主要受经济因素、道路分流和差异化收费政策影响 [2] - **投资收益**：2025年投资收益主要来自参股的高速上市公司，上半年和下半年分别为23.5亿元（同比+0.3%）和21.0亿元（同比-20.8%），分别占归母净利的94%和100%；下半年下滑主因2024年发行亳阜高速REIT录得处置收益5.7亿元的高基数影响 [2] - **费用与减值**：由于LPR利率下降及债务优化，2025年财务费用同比节约15%；公司对投资运营板块计提资产减值损失1.47亿元、信用减值损失0.86亿元 [2] - **板块业绩**：投资运营板块2025年净利润同比下降17%；若剔除亳阜高速处置收益及减值损失影响，扣非净利润同比下降7%；交通科技、智能交通、交通生态业务合计净利润同比扭亏至0.34亿元，剔除减值影响后扣非净利润同比增长43%至1.74亿元 [2][3] 业务运营与战略动向 - **股权优化与并购**：2025年公司增持深高速H股、宁沪高速H股、越秀交通基建，并对广靖锡澄公司增资；参股的之江控股平台收购桂三高速；同时减持皖通高速 [3] - **公路改扩建**：京津塘高速改扩建投资进度达9.72%（2025年末）；甬台温南段改扩建项目已报批 [3] - **成长性**：公司上市以来持续收购高速公路资产，2025年末控股里程（2143公里）已较2017年上市初（643公里）增长约两倍 [12] 行业与运营环境分析 - **货车流量**：2025年公路货运弱复苏，高速公路货车通行量在Q1-Q4同比增速分别为2.7%、1.1%、2.9%、0.4%，2026年Q1同比增长3.5% [4] - **客车流量**：居民出行维持较高热度，高速公路及普通国省干线非营业性小客车在2025年Q1-Q4同比增长4.5%、6.1%、1.9%、6.7% [4] - **油价影响**：若布伦特原油全年均价维持在80-100美元/桶，测算国内柴油价格将较年初上调0.67-1.34元/升，重卡在长、中途、短途场景下吨公里运输成本或分别上涨3.7%-7.5%、1.8%-3.6%、1.0%-1.9%；成本上涨或促使货车绕行免费国道，对自驾出行（客车）影响预计小于货车 [4] - **政策影响**：全国多个省市自2026年正式推行中小学春秋假制度，或促进增量自驾游需求 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑高油价影响与存量路产减值风险，下调2026-2027年归母净利润预测10.1%/9.3%至47.89亿/47.75亿元，首次引入2028年预测46.27亿元 [5] - **估值方法**：基于分部估值法得出目标价 [5][12] - **参控股高速公路及其他业务**：采用DCF估值，WACC=5.0%（股权IRR=6.5%，债权成本=2.8%），评估价值248.86亿元 [12][13] - **持有的高速公路上市公司股权**：基于市值，评估价值403.50亿元 [12][13] - **交通科技/智能交通/交通生态业务**：基于Wind一致预期可比公司估值中枢14.1倍2026年预测市盈率，评估价值14.93亿元 [12][13] - **目标价构成**：上述三部分存量股权价值总和为667.29亿元，在此基础上给予20%溢价（反映公司优秀的再投资能力和成长性），得出目标股权价值800.75亿元，对应目标价11.8元 [12][13] - **关键预测数据**： - **营业收入**：预计2026E/2027E/2028E分别为169.76亿元/174.40亿元/151.94亿元 [11] - **归母净利润**：预计2026E/2027E/2028E分别为47.89亿元/47.75亿元/46.27亿元 [11] - **每股收益（EPS）**：预计2026E/2027E/2028E分别为0.68元/0.68元/0.66元 [11] - **市盈率（PE）**：预计2026E/2027E/2028E分别为13.35倍/13.39倍/13.83倍 [11] - **股息率**：预计2026E/2027E/2028E分别为4.12%/4.11%/3.98% [11]

报告投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 油轮市场正进入由区域价差驱动的第三轮行情 第一轮行情（招商轮船市值达800亿）由产能利用率驱动 第二轮行情（市值800-1200亿）由竞争格局（长锦商船大举收购）驱动 当前不同区域原油和成品油库存不均衡 在非战争状态下 原本的生产运输逻辑被价差带来的“贸易”套利逻辑替代 如果关键海峡通行量不恢复至战前水平 主要消费国和工业国的原油库存将持续下降 区域价差有望进一步扩大 近期海峡日均通过数量约14艘 虽较前期改善 但仍远低于正常阶段的日均100艘 无论海峡通行量维持低位还是恢复 都将支撑油轮市场逻辑 继续推荐招商轮船、中远海能、招商南油 同时建议关注苏伊士型和阿芙拉型船队占比较高的美股公司及成品油轮公司 船舶板块与油轮共振 建议关注中国船舶的底部机会 [6][28] - 航空机场板块面临前所未有的飞机制造链困境 全球飞机老龄化趋势延续 供给高度受限 考虑到客座率已达历史高位 客运量增速因供给限制已降至历史低位 同时出入境旅客量增长趋势确定 更多运力将分配至国际航线 尽管近期地缘冲突导致油价上涨给航司短期经营带来压力 但不改变行业长期供需向好趋势 建议关注底部布局机会 [6][48] - 快递行业末端权益保障政策有望带动末端派费企稳回升 单票价格进入修复通道 企业盈利弹性将逐步释放 看好行业高质量发展下头部企业利润和份额双集中的趋势 [6][51] - 铁路公路板块中 铁路货运量及高速公路货车通行量具备韧性 保持稳健态势 高速公路板块的两大投资主线——传统的高股息投资和潜在市值管理催化的破净股投资——有望贯穿全年 [6][54] 航运与造船子行业 - **油轮市场**：苏伊士型（Suezmax）和阿芙拉型（Aframax）原油轮的高运价反向支撑VLCC运价 未来市场定价或由美湾、西非航线主导 本周VLCC加权平均运价环比小幅下滑0.3%至203,370美元/天 其中美湾-远东航线运价环比上涨6.5%至165,478美元/天 苏伊士型油轮运价环比下滑8.8%至303,159美元/天 阿芙拉型油轮运价环比下滑5.4%至270,496美元/天 [6][29] - **成品油轮市场**：本周LR2-TC1运价环比小幅上涨0.2%至178,240美元/天 MR平均运价环比上涨6.3%至65,424美元/天 大西洋一揽子运价环比上涨1.9%至102,684 区域价差错位支撑跨区贸易 但高昂运费也挤压套利空间 运力西行支撑太平洋市场供给偏紧 东南亚新加坡-澳洲运价环比上涨6.8%至35,833美元/天 [6][30] - **干散货市场**：BDI指数于4月2日录得2,066点 环比上涨1.7% 各船型运价均小幅上涨 海岬型船（Capesize）5TC运价环比上涨1.8% TCE录得27,991美元/天 巴拿马型船（Panamax）BPI止跌回升 运价环比上涨1.6% 5TC录得16,056美元/天 超灵便型船（Supramax）BSI-11TC运价环比上涨1.5%至15,476美元/天 [6][30][32] - **集装箱航运市场**：4月3日SCFI指数录得1,854.96点 环比上涨1.5% 欧线运价回落 西北欧航线运价环比下跌3.1%至1,650美元/TEU 地中海线环比下跌2.9%至2,684美元/TEU 美线运价温和上涨 美西航线环比上涨0.3%至2,359美元/FEU 美东航线环比上涨2.8%至3,354美元/FEU 中东波斯湾航线运价环比上涨6.7%至3,977美元/TEU 亚洲区域运价涨跌不一 [6][33] - **造船市场**：截至26年4月4日 新造船价指数收报182.26点 周环比上涨0.10% 较26年初下跌1.30% 其中油轮船价环比上涨0.05% 集装箱船价环比上涨0.42% [6][34] 航空机场子行业 - 4月国内航线燃油附加费大幅上调 800公里（含）以下航段每位旅客收取60元（原10元） 800公里以上航段收取120元（原20元） [49] - 部分航司披露2025年年报 南方航空实现营业收入1,822.56亿元 同比增长4.61% 归母净利润8.57亿元 同比扭亏为盈 中国东航实现营业收入1,399.41亿元 同比增长5.92% 归母净利润为-16.33亿元 较上年大幅减亏近70% [49] - 上周人民币兑美元中间价升值0.31% 本周七天移动平均油价为109.16美元/桶 环比上涨3.8% [50] - 推荐关注中国东航、华夏航空、南方航空、中国国航、春秋航空、吉祥航空、国泰航空 同时关注全球飞机租赁公司及业绩持续改善的机场板块 [6][50] 快递子行业 - 山东地区多家快递公司（中通、圆通、申通、韵达、极兔）宣布自4月1日起上调收件价格 3kg以内每单上调0.15元 3kg以上续重每公斤上调0.05元 并拟增设燃油附加费 [51] - 顺丰控股2025年实现营业收入3,082亿元 同比增长8.4% 归母净利润111亿元 同比增长9.3% 顺丰同城2025年收入229亿元 同比增长45% 净利润2.8亿元 同比增长110% 极兔速递2025年实现营业收入121.6亿美元 同比增长18.5% 调整后净利润4.25亿元 同比增长112.3% [52] - 关注中通快递、圆通速递、申通快递、极兔速递、顺丰控股 [6][53] 铁路公路子行业 - 根据交通运输部数据 3月23日—3月29日国家铁路运输货物7,906.5万吨 环比下降1.55% 全国高速公路货车通行5,529.1万辆 环比增长1.29% [6][54] - 部分高速公路公司发布2025年年报 浙江沪杭甬实现营业收入197.55亿元 同比增长9.4% 归母净利润53.25亿元 同比减少3.21% 宁沪高速实现营业收入202.89亿元 同比下降12.54% 剔除建造收入影响后营业收入为121.34亿元 同比下降1.61% 归母净利润45.94亿元 同比下降7.13% 山东高速实现营业收入239.25亿元 同比下降16.03% 归母净利润32.06亿元 同比增长0.3% [54] - 关注大秦铁路、京沪高铁、招商公路、宁沪高速、铁龙物流、现代投资、广深铁路、福建高速、粤高速、深高速等标的 [55] 市场表现与高股息标的 - 上周（截至2026年4月3日）交通运输行业指数下跌0.20% 跑赢沪深300指数1.18个百分点 航运子行业涨幅最大 为5.14% 公交板块跌幅最大 为-6.93% [7][14] - 自2025年初以来 航运子行业累计涨幅最大 为42.32% [11][13] - 上周超额收益最大的交运子行业为航运 超额收益为6.51% 个股中招商轮船一周涨幅达20.6% 自月初以来涨幅达24.8% [14] - 2026年A股涨幅前十的交运公司中 油运公司表现突出 招商轮船、中远海能、招商南油涨幅分别为127.06%、112.76%、68.54% [16] - 报告列举了A股及港股通中的高股息交运标的 包括股息率较高的航运、铁路、高速公路、港口等公司 例如A股的中谷物流（股息率TTM 10.69%）、渤海轮渡（8.73%） 港股的中远海控（7.54%）、东方海外国际（6.42%）、海丰国际（6.66%）等 [24][26]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][6] 报告核心观点 - 公司2025年营业收入实现稳健增长，但归母净利润因投资收益下滑而同比减少，业绩不及预期 [4][6] - 公司主业收费公路业务保持稳健，但控股路段车流量及通行费收入下滑，同时投资收益阶段性承压，导致盈利预测被下调 [6] - 公司持续稳定的高分红政策保障股东回报，未来三年分红比例承诺不低于55% [6] - 与可比公司相比，招商公路2026年预测市盈率估值水平具备吸引力，因此维持“增持”评级 [6] 公司业绩与财务表现 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营业收入133.6亿元，同比增长5.1%；实现归母净利润46.1亿元，同比减少13.4% [4][6] - **收入结构分析**： - 投资运营业务营业收入为90.56亿元，同比减少6.5%，主要因控股路段车流量同比下降1.8%、通行费收入同比下降3.8% [6] - 交通科技板块收入20.16亿元，同比减少7.0% [6] - 智能交通业务收入6.22亿元，同比增长42.2%，增长较快 [6] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为29.8%，较2024年的34.1%有所下降；净资产收益率（ROE）为6.2%，低于2024年的7.5% [5] - **投资收益影响**：2025年公司投资收益为44.53亿元，同比下降10.9%，主要因上年处置亳阜REITs产生较多非经常性收益，投资收益下滑对利润产生一定影响 [6] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：基于主业稳健但投资收益承压、部分路产车流量及通行费收入下滑的假设，报告下调了公司盈利预测 [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为53.52亿元、55.99亿元、58.81亿元（原2026-2027年预测为67.58亿元、72.55亿元） [5][6] - 对应每股收益（EPS）分别为0.79元、0.82元、0.87元 [5] - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为134.64亿元、138.58亿元、140.77亿元，同比增长率分别为0.8%、2.9%、1.6% [5] - **估值水平**：基于预测，公司2026-2028年对应市盈率（PE）分别为13倍、12倍、12倍 [5][6] - 可比公司宁沪高速、粤高速A 2026年平均PE估值倍数为15倍，高于招商公路的13倍 [6] 股东回报与分红政策 - **2025年分红情况**：2025年每股派发现金股利0.373元，共计分配现金股利25.35亿元，股利支付率为54.98% [6] - **未来分红承诺**：根据公司《未来三年（2025年—2027年）股东回报规划》，2025-2027年公司现金分红比例不少于当年归母净利润的55% [6] - **股息率**：以最近一年已公布分红计算，股息率为4.19% [1] 市场与基础数据 - **股价表现**：截至2026年4月2日，收盘价为9.96元，一年内股价最高/最低分别为13.41元/9.38元 [1] - **市值与估值**：流通A股市值为67,679百万元；市净率（PB）为1.0倍 [1] - **基础财务数据**：截至2025年12月31日，每股净资产为10.15元，资产负债率为43.58%，总股本及流通A股均为6,795百万股 [1]

报告投资评级 - 维持"增持"评级 [1][6] 报告核心观点 - 公司2025年营业收入实现稳健增长，但归母净利润同比下滑，业绩不及预期 [4] - 公司主业收费公路业务保持稳健，但投资收益阶段承压，导致利润下滑 [6] - 公司持续稳定高分红，保障股东回报 [6] - 基于主业稳健但投资收益承压及部分路产车流量下滑的假设，报告下调了公司未来盈利预测，但认为当前估值低于可比公司，维持"增持"评级 [6] 公司业绩与财务表现 - **2025年整体业绩**：实现营业收入133.6亿元，同比增长5.1%；归母净利润46.1亿元，同比减少13.4% [4][5] - **2025年分部收入**： - 投资运营业务收入90.56亿元，同比减少6.5%，主要因控股路段车流量下降1.8%、通行费收入下降3.8% [6] - 交通科技板块收入20.16亿元，同比减少7.0% [6] - 智能交通业务收入6.22亿元，同比增长42.2% [6] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为29.8%，较2024年的34.1%有所下降；ROE为6.2%，较2024年的7.5%下降 [5] - **投资收益**：2025年投资收益为44.53亿元，同比下降10.9%，主要因去年处置亳阜REITs产生较多非经常性项目 [6] - **分红情况**：2025年每股派发现金股利0.373元，共分配现金股利25.35亿元，股利支付率为54.98% [6] - **股东回报规划**：根据公司规划，2025-2027年分红比例不少于55% [6] 未来盈利预测 - **营业收入预测**：预计2026E-2028E分别为134.64亿元、138.58亿元、140.77亿元，同比增长率分别为0.8%、2.9%、1.6% [5][8] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E分别为53.52亿元、55.99亿元、58.81亿元，同比增长率分别为16.1%、4.6%、5.0% [5][8] - 注：原2026E-2027E预测为67.58亿元、72.55亿元，本次预测为下调 [6] - **每股收益预测**：预计2026E-2028E分别为0.79元、0.82元、0.87元 [5] - **估值预测**：对应2026E-2028E的市盈率（PE）分别为13倍、12倍、12倍 [5][6] 市场与估值对比 - **当前市场数据**：报告日（2026年4月2日）收盘价9.96元，市净率（PB）为1.0倍，股息率（基于最近一年分红）为4.19% [1] - **可比公司估值**：可比公司宁沪高速、粤高速A 2026年平均PE估值倍数为15倍，高于招商公路2026年13倍的PE估值水平 [6]

存款 - 2025年末存放于招商局财务公司存款余额7,432,828,362.99元，年初4,307,363,486.92元[9] 借款 - 2025年末短期借款余额203,633,859.29元，年初138,609,455.62元[9] - 2025年末长期借款余额3,630,950,430.94元，年初3,009,385,772.26元[9] 其他 - 2025年其他金融业务手续费458,461.68元[9] - 招商局集团财务有限公司授信总额10,000,000,000.00元，实际发生额3,831,732,723.35元[10]

业绩数据 - 2025年末公司资产总计162,418,433,553.48元，较年初增长约2.04%[21] - 2025年末负债合计70,787,167,532.04元，较年初增长约0.57%[23] - 2025年末股东权益合计91,631,266,021.44元，较年初增长约3.21%[23] - 2025年营业收入为19.15亿元，较上年增长222.95%[32] - 2025年净利润为46.69亿元，较上年下降20.06%[32] - 2025年综合收益总额为51.04亿元，较上年下降16.06%[32] 财务指标变动 - 2025年末流动资产合计较年初增长约4.38%[21] - 2025年末非流动资产合计较年初增长约1.79%[21] - 2025年末流动负债合计较年初下降约10.10%[23] - 2025年末非流动负债合计较年初增长约3.77%[23] - 2025年末货币资金较年初增长约8.91%[21] - 2025年末长期股权投资较年初增长约8.61%[21] - 2025年末无形资产较年初下降约2.62%[21] 现金流量情况 - 2025年经营活动现金流入小计较上年下降4.51%[35] - 2025年经营活动产生的现金流量净额较上年下降8.57%[35] - 2025年投资活动现金流入小计较上年下降46.62%[35] - 2025年投资活动产生的现金流量净额为2761.56万元，上年为 -16.88亿元[35] - 2025年筹资活动现金流入小计较上年下降0.57%[35] - 2025年筹资活动产生的现金流量净额为 -56.95亿元，较上年下降10.30%[35] - 2025年末现金及现金等价物余额较年初增长9.03%[35] 股东权益变动 - 2025年归属于母公司股东权益本年增减变动金额为61.75亿元[1] - 2025年少数股东权益为4.68亿元[1] - 2025年综合收益总额为59.97亿元[1] - 2025年股东投入和减少资本合计51.89亿元[1] - 2025年专项储备提取和使用金额为88.21万元[1] - 2025年利润分配金额为45.43亿元[1] 公司历史变更 - 1993年公司注册资本为1亿元，1998年变更为5亿元[47] - 2011年公司注册资本增至15亿元[48] - 2016年公司设立时股本总额为40亿元[50] - 2016年公司变更后注册资本为56.23378633亿元[51] - 2017年12月21日，公司实际已发行普通股（A股）554,832,864股[53] - 2017年12月25日，公司A股股票上市交易[54] - 2018年11月12日，华北高速完成工商注销登记[55] - 2018年12月18日，公司股东大会同意变更住所[55] - 2021年9月24日，公司法定代表人由王秀峰变更为白景涛[55] - 2025年8月15日，公司法定代表人由白景涛变更为杨旭东[56] 会计政策 - 收费公路特许经营权按车流量法计提摊销[9] - 金融资产分为三类进行后续计量[88] - 存货按成本与可变现净值孰低计量[132] - 收入在客户取得相关商品或服务控制权时确认[168] - 政府补助能满足条件且能收到时确认[181] - 所得税费用采用资产负债表债务法确认[185]

审计相关 - 审计期间为2025年1月1日至2025年12月31日[1] - 建立健全和实施内部控制是公司董事会责任[3] - 注册会计师要对财务报告内控有效性发表意见并披露非财务报告内控重大缺陷[4] - 公司于2025年12月31日在重大方面保持有效财务报告内部控制[8] - 审计报告出具时间为2026年4月1日[9]

公司治理 - 独立董事出席10次董事会、2次薪酬与考核委员会等会议[5] - 独立董事现场工作时间共15天[6] 财务与审计 - 2025年公司向招商局慈善基金会捐款1500万元[14] - 2025年审议通过2024年年度报告等多份报告[15] - 2025年续聘毕马威华振为审计机构[16] 人事变动 - 2025年聘任杨少军为财务总监候选人[18] - 2025年多次审核人员任职条件[19][20][21] 关联交易 - 2025年开展融资租赁等关联交易[13][14] 业绩考核 - 2025年审议通过高级管理人员薪酬及业绩考核议案[21][22] 报告提交 - 独立董事周黎亮于2026年4月1日提交报告[24]

会议出席情况 - 独立董事出席10次董事会、2次战略与可持续发展委员会等会议[5] - 独立董事现场工作时间共15天[6] 业务与决策 - 2025年10月19日通过与招商局融资租赁开展融资租赁业务关联交易议案[12] - 2025年12月15日向招商局慈善基金会捐款1500万元[13] - 2025年12月15日通过调整与招商局集团财务有限公司签署《金融服务协议》额度议案[13] 报告审议 - 2025年3月28日通过《公司2024年年度报告》等报告[14] 机构与人员 - 2025年10月19日通过续聘毕马威华振为2025年度审计机构议案[15] - 2025年12月26日通过聘任杨少军为财务总监议案[17] 提名审核 - 2025年多次董事会提名委员会会议审核董事等候选人任职条件并提交审议[18][19][20] 薪酬与考核 - 2025年3月28日董事会薪酬与考核委员会通过2024年公司高级管理人员薪酬情况议案[20] - 2025年12月3日董事会薪酬与考核委员会通过多项经营管理业绩考核结果及指标议案[21] 独立董事报告 - 独立董事李兴华2026年4月1日称报告期内有效发挥作用维护股东权益[22][23] 培训安排 - 2025年独立董事参加市值管理与再融资等专题培训[10]