报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为“优于大市” [5] 报告核心观点 - 自2025年下半年起，“存款搬家”成为影响资本市场增量资金预期的关键叙事，并在2026年一季度得到延续 [1] - 存款搬家源于2022-2023年居民风险偏好下行导致的“财富定存化”和2025年后银行吸收的高息定期存款集中到期 [1] - 在存款利率持续下行背景下，财富增值保值要求驱动居民资金寻求更高收益资产，构成权益市场增量资金重要来源 [1] - 存款搬家为风险资产带来增量资金，同时总量流动性保持稳定，约80-90%的到期存款资金仍将续存于银行体系，仅约10-20%会分流至资管产品，可能带来6-13万亿元规模资管产品增量 [1] - 存款搬家是实现资金形态的转换而非总量收缩，有利于形成“股强债稳”的大类资产配置格局 [1] - 2026年居民风险偏好继续提升，资金更多流向能提供弹性收益的保险（尤其是分红险）和公募基金，但风格仍以追求稳健收益为核心 [2] - 居民增量资金并非负债端的“永动机”，预计2026年下半年存款搬家的规模增速将放缓，后续主动权益基金规模扩张需新的资金面（如海外增量资金）和业绩基本面预期支撑 [2] “存款搬家”的双重叙事 - 居民存款搬家从风险资产和总量流动性两个维度重塑大类资产配置格局 [11] - 从资本市场视角看，资金持续从低收益存款向理财、基金、保险及私募资管等风险资产迁移，为权益市场带来增量资金支撑，形成“股强”底层逻辑 [11] - 从流动性总量视角看，存款搬家并未导致整体流动性收缩，而是实现了资金形态的无风险转换，为风险资产估值修复提供了宽松宏观环境 [11] - 后续资管产品对资产配置逻辑应把握“股强债稳”的核心特征，权益市场受益于居民风险偏好提升与增量资金入场，债券市场在低利率中枢与机构欠配压力下仍将呈现震荡偏强格局 [13] 叙事的起点：银行高息存款到期与分流 - 2025年末中国居民存款总额达到165.9万亿元，同比增速为9.7% [14] - 2022-2025年居民新增存款中定期及其他存款占比分别为77.0%、96.2%、83.6%和81.4%，2025年末居民定期及其他存款占存款总额的73.4% [16] - 2026年将有大量2023-2024年吸收的高息存款集中到期，工商银行最新1年期存款挂牌利率为0.95%，3年期为1.25%，较2022年末的1.65%和2.60%降幅很大 [18] - 报告测算2026年全行业到期的2年期及以上高息存款规模约为64万亿元 [20] 存款到期流向：估计10-20%分流到非存款市场 - 存款到期后资金流向取决于居民风险偏好，报告估计80-90%的存款仍将叙做存款 [21] - 约10-20%的资金会分流到其他市场，对应约6-13万亿元的规模，预计大部分将进入理财市场，少部分流向保险、贵金属、公募基金及股票市场 [23] 银行理财与保险资金承接部分“搬家”存款 银行理财：多资产配置需求增加 - 净值化转型后的银行理财仍然是承接定期存款流出资金的首选渠道，因其绝大部分时间能保持正收益，本金损失风险低 [29] - 2022年底“债灾”导致银行理财产品破净率大幅上升，规模一度下降约30%，到2024年底才得以恢复 [34] - 2025年末全部理财产品中权益类产品仅有约800亿元，而混合类产品规模则高达8700亿元 [40] - 银行理财未来或加大挂钩宽基或行业指数的结构化产品研发，并探索市场中性、基本面量化、可转债套利等策略 [40] 保险：分红险承接部分“存款搬家”资金 - 分红险凭借“低保底+高浮动”的收益结构成为承接居民存款迁移的重要力量，其保底收益率上限为1.75%，实际结算收益率约为3.0%至3.5% [41] - 本轮分红险周期是负债端需求和资产端约束共同作用的结果，在“资产荒”背景下，提升收益的关键转向增加权益资产配置 [42] - 分红险满足居民对本金安全、适度收益增长和长期规划的需求，保险公司亦积极推动分红险销售以匹配市场趋势 [44][47] - 2026年一季度，分红险在多个渠道销售热度明显提升，尤其受到中老年储户及稳健型投资者青睐 [50] 公募基金：“固收+”和FOF成为增量主力 - 2025年以来，公募基金“固收+”和FOF产品快速发展，源于低利率环境下居民资产再配置需求的集中释放 [51] - 2025年FOF市场显著回暖，新发规模激增，全年规模突破2400亿元，创下历史新高 [51] - 相比之下，主动权益基金的整体扩张幅度有限，投资者在基金净值回升后更倾向于获利了结或解套赎回 [52] - 公募基金市场呈现出鲜明结构性特征，“固收+”和FOF的崛起体现了居民风险偏好温和抬升且追求稳健增值 [53] 不同销售渠道的产品偏好与生态 券商渠道：ETF与指数连接产品的机构生态 - 券商渠道客户主要由中高风险偏好的个人投资者及专业机构客户构成，产品偏好上呈现明显的工具化、策略化特征，ETF和指数连接产品成为主要销售品类 [54] - ETF产品具有费率低、透明度高、交易便捷等优势，能够精准满足券商客户对高效资产配置工具的需求 [55] - 券商渠道的机构客户对债券ETF的需求也在快速提升，2025年债券ETF规模屡创新高 [58] 银行渠道：FOF与均衡风格产品的核心阵地 - 银行渠道客户以稳健型投资者为主，更侧重于风险分散、稳健收益的产品，尤其是FOF和均衡风格产品 [62] - 2026年，超过50万亿元居民中长期定期存款集中到期，FOF产品因其风险二次分散、收益相对稳健的特点，成为存款搬家资金的重要承接工具 [64] - 银行理财公司也将FOF作为重要的业务发展方向，未来银行理财更像是资管生态中的“解决方案提供商” [65] 互联网渠道：长尾客群的聚集地与赛道型产品热土 - 互联网渠道服务对象以年轻客群为主，更侧重于赛道型产品，投资者对新兴行业和热门主题有较高兴趣 [72] - 互联网平台通过大数据分析和精准推送技术，将合适的赛道型产品匹配给相应风险偏好的投资者 [73] - 互联网渠道在推广赛道型产品时，构建了独特的内容生态和投资者教育体系，通过直播、短视频等互动形式增强信任感 [75] 投资建议 银行 - 在基本面向上拐点预期没有明确前，个股分化是主旋律，择股核心策略是精选复苏Alpha [3] - 重点推荐招商银行、宁波银行 [3] 保险 - 保险股目前整体估值处于历史低位，具备充足的安全边际，且负债端改善与资产端韧性形成“双轮驱动” [3] - 建议关注中国平安、中国财险 [3] 券商 - 券商板块兼具政策催化、业绩修复、估值低位三重优势，是布局资本市场改革红利的优质选择 [3] - 2025年前三季度上市券商合计归母净利润同比增长62.38%，ROE持续回升，行业平均PB处于近十年33%分位数 [78] - 推荐兴业证券、东方财富 [3] 重点公司盈利预测及投资评级 - **招商银行**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为5.76元，2026年预测EPS为6.05元，对应2025年预测PE为6.8倍，2026年预测PE为6.5倍 [4] - **宁波银行**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为4.27元，2026年预测EPS为4.64元，对应2025年预测PE为7.4倍，2026年预测PE为6.8倍 [4] - **中国平安**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为7.72元，2026年预测EPS为8.57元，对应2025年预测PE为8.1倍，2026年预测PE为7.3倍 [4] - **中国财险**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为1.87元，2026年预测EPS为1.99元，对应2025年预测PE为8.4倍，2026年预测PE为7.9倍 [4] - **兴业证券**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为0.39元，2026年预测EPS为0.44元，对应2025年预测PE为16.9倍，2026年预测PE为15.0倍 [4] - **东方财富**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为0.79元，2026年预测EPS为0.90元，对应2025年预测PE为27.3倍，2026年预测PE为24.0倍 [4]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [10] 报告核心观点 - 受地缘冲突等因素影响，市场波动加大，部分资金寻求防御，红利类资产上涨，银行股本周取得超额收益 [2][8] - 银行股经历半年以上的充分调整，当前PB-ROE估值低、业绩趋势向好、资金面压力逐步消化，报告认为当前是年内银行股的重要买点 [2][8][18] - 信贷投放呈现“区域分化、大省挑大梁”的核心特征，四川、江苏、河北三省1月信贷“开门红”增速领跑 [6][40] - 企业贷款是主要投放方向，反映各地区发展新质生产力及政府投融资加码的成效，零售贷款总体低迷但区域分化显著 [6][7][41] 市场表现与资金流向 - 本周（2026年3月2日至3月6日）银行指数累计上涨1.6%，相较沪深300指数和创业板指数分别取得2.7%和4.0%的超额收益 [8][18] - 个股层面，业绩增速具备弹性的重庆银行（周涨幅12.46%）大幅领涨，厦门银行、成都银行及国有大行A股亦涨幅居前，而H股外资行受全球风险偏好影响领跌 [2][8][18][33] - 资金层面，沪深300、上证50等宽基指数基金维持净流出，但银行相关指数基金在连续两周净流出后，本周重新净流入4亿元，反映部分资金配置风格切换 [8][20][25] - 各类型银行股的换手率较上周下降，交易活跃度降低，但国有行和农商行的成交额占比指标有所回升 [34][35][39] 估值与股息率分析 - 截至3月6日，六大国有行A股平均股息率为4.23%，相较10年期国债收益率的利差为245个基点（BP） [9][26][29] - 六大国有行H股平均股息率上升至5.35%，H股相对A股的平均折价率为21%，折价率较上周上升 [9][26][30] 区域信贷数据分析（2026年1月） - 全国信贷同比增速继续下行至6.0%，预计全年信贷总量降速趋势将持续 [6][40] - **四川、江苏、河北三省领跑**：四川和江苏总贷款同比增速分别为9.9%和9.3%，显著高于全国均值；河北增速较2025年末明显上行至9.3% [6][40] - **其他核心区域**：浙江、山东信贷增速分别为7.7%和7.9%，虽延续降速趋势但仍高于全国均值；规模最大的广东信贷增速继续降至4.9%，江苏与广东的信贷体量差距进一步收敛 [6][40] - **贷款投向结构**： - **企业贷款**：大省以对公投放为主，增速普遍在11%以上，江苏、四川分别高达13.8%和13.2% [6][7][41] - **零售贷款**：总体低迷但区域分化，大省多下滑，小省有增长。上海地区零售贷款增速维持7.1%的较高水平，其中主要中长期居民贷款同比增长8.3% [7][41] - **对银行的影响**：区域信贷增速对上市城农商行扩表具有指引意义，头部城商行的信贷市占率持续上升，江浙、川渝、鲁皖等地区增速领先 [7][41] 投资建议与关注机会 - **重点推荐区域优质城商行**：报告重点推荐浙江省、江苏省、山东省的优质城商行，包括杭州银行、江苏银行、南京银行、齐鲁银行、青岛银行、苏州银行、宁波银行 [8][18] - **关注低估值高股息标的**：建议关注低估值、高股息、可转债转股空间高的兴业银行 [8][18] - **关注可转债强赎交易机会**：今年重点关注股价临近强赎的常熟银行（当前股价离强制转股价空间6.1%），以及可转债将在2027年到期的兴业银行（空间44.8%）、上海银行（空间14.5%）的强赎机会。兴业银行目前PB估值低、股息率接近6%，基本面主要风险改善 [31][33]

行业投资评级 - 报告对银行行业维持“推荐”评级 [7] 核心观点 - 外部不确定性加剧，A股市场下跌背景下，银行板块防御价值显现，申万银行板块本周上涨1.64% [2][3] - 2026年《政府工作报告》释放了以稳为主的金融政策基调，货币政策延续适度宽松，重点向防风险、调结构、扩开放倾斜 [5][66] - 对于商业银行，净息差下行放缓企稳预示营收难关有望过去，多渠道资本补充有望缓解资本压力 [66] - 投资选择上，一方面可根据《“十五五”规划纲要》筛选重点发展地区的城商行，另一方面可考虑不良处置压力较小的全国性银行 [66] 周观察·动向总结 - **监管动态**：2026年“两会”召开，总理作《政府工作报告》，对金融工作进行部署；中国人民银行行长就货币政策、金融风险防范等答记者问 [3][14] - **行业动态**：平安银行发布公告，将于3月9日赎回总面值200亿元的优先股；成都银行因可转债转股，注册资本增加至约42.38亿股 [3][15][16] - **市场动态**：报告期内（本周），万得全A指数下跌2.30%，而申万银行板块逆市上涨1.64% [3][17] 周综述·数据总结 - **公开市场操作与资金利率**：本周央行公开市场净回笼资金1.56万亿元；短端资金利率全线走低，DR001、DR007、DR014分别较上期下行2.6BP、6.6BP、4.9BP；各期限Shibor均小幅下行；国债收益率全线下行，1Y、3Y、5Y、10Y及30Y分别较上期变动-3.6BP、-2.0BP、-1.6BP、-0.7BP、-0.8BP [4][23][25][26] - **银行资产负债跟踪 - 资产端**： - **票据贴现**：3月大行票据转贴现累计净买入规模同比少增；1M、3M和6M票据利率期末分别为1.53%、1.38%、1.17%，分别较上期末变动+8BP、-15BP、-13BP [4][45] - **利率债**：利率债净融资26482亿元，较上年同期（31684亿元）明显多增；国债收益率曲线下移 [33][39] - **银行资产负债跟踪 - 负债端**： - **存款利率**：截至3月6日，国有行活期存款挂牌利率为0.05%，3M、6M、1Y定期挂牌利率分别为0.65%、0.85%、0.96% [53] - **同业存单**：本周同业存单发行总额7172亿元，净融资额1325亿元，较上周增加；二级市场上，3M及以上期限AAA级存单收益率均下行 [4][57] 周评论·热点（政策解读）总结 - **信号1：政策基调延续适度宽松**：货币政策将经济稳定增长与物价合理回升列为优先目标，在增长目标下调背景下，政策重点向防风险、调结构、扩开放倾斜 [5][59] - **信号2：政策工具灵活运用**：将通过降准降息等工具相机抉择保持流动性充裕，推动社融与M2增速同经济目标匹配；预计全年降准降息频率与上年持平，社融与M2增速或回落至8%以下 [5][61] - **信号3：结构性工具提质增量**：报告新增“适当增加规模”要求，预计今年净投放规模超2025年的5405亿元，MLF将逐渐淡出，中长期流动性投放更依赖结构性工具 [6][62] - **信号4：重点支持领域创新**：支持领域聚焦扩内需、科技创新、中小微企业，淡化楼市股市表述；设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金；创新支持方式，突出数据要素、知识产权等无形资产作用 [6][63] - **信号5：风险防控精准发力**：点名信贷市场违规经营与融资中间费用偏高两大问题；将追加3000亿元特别国债、发行中小银行专项债等多渠道补充银行资本，处置不良资产 [6][64][65] - **信号6：金融体制改革深化**：启动“金融反内卷”，规范竞争秩序，改变片面追逐信贷规模的导向；推动地方中小金融机构减量提质，去年上半年中小金融机构已减少549家，剩余约3500家仍有压缩空间 [6][66]

报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为 **优于大市** [5] 报告核心观点 - **存款搬家**是自2025年下半年起影响资本市场增量资金预期的关键叙事，源于2022-2023年居民风险偏好下行导致的“财富定存化”以及2025年后高息定期存款集中到期[1] - 在存款利率持续下行背景下，居民资金为寻求更高收益而流向风险资产，为权益市场带来增量资金，同时金融体系总量流动性保持稳定，形成了 **“股强债稳”** 的大类资产配置格局[1][11] - 2026年居民风险偏好相比2025年继续提升，资金更多流向能提供弹性收益的保险（尤其是分红险）和公募基金，但风格仍以追求稳健收益为核心，存在明显的“天花板”[2] - 居民增量资金并非“永动机”，存款搬家叙事的起点依赖于2023-2024年高息存款的集中到期，预计2026年下半年其规模增速将放缓，后续主动权益基金的扩张需要新的资金面（如海外资金）和业绩基本面的支撑[2] 根据目录总结 叙事的起点：银行高息存款到期与分流 - 2025年末中国居民存款总额达到 **165.9万亿元**，同比增速为 **9.7%**，增速虽回落但仍保持较高水平[14][19] - 居民存款定期化趋势明显但趋于缓和，2025年末居民定期及其他存款占存款总额的 **73.4%** [16] - 2026年将有大量2023-2024年吸收的高息存款集中到期，工商银行的1年期和3年期存款挂牌利率从2022年末的 **1.65%** 和 **2.60%** 分别降至 **0.95%** 和 **1.25%** [18][20] - 报告估算2026年全行业到期的2年期及以上高息存款规模约为 **64万亿元** [20] 存款到期流向：估计10-20%分流到非存款市场 - 报告估计约 **80-90%** 的到期存款资金仍将续存于银行体系，仅约 **10-20%** 会分流至资管产品[1][21] - 这 **10-20%** 的分流资金可能带来 **6-13万亿元** 规模的资管产品增量[1][23] - 在流出资金中，预计大部分将进入波动性较低、安全性较高的银行理财市场，少部分流向保险、贵金属、公募基金及股票市场[21][23][26] 银行理财与保险资金承接部分“搬家”存款 银行理财：多资产配置需求增加 - 银行理财是承接存款流出资金的首选渠道，因其绝大部分时间能保持正收益，符合存款客群的低风险偏好[29][31] - 2025年末全部理财产品中，权益类产品规模仅约 **800亿元**，而混合类产品规模高达 **8700亿元**，银行理财未来或从“固收+”策略起步拓展多资产策略[40] 保险：分红险承接部分“存款搬家”资金 - 分红险凭借 **“低保底+高浮动”** 的收益结构，在当前市场环境下展现出三重吸引力：提供安全垫、分享险企投资业绩、引导长期规划[41][44][46] - 本轮分红险周期（2024年至今）是负债端需求和资产端约束共同作用的结果，为维持收益，保险公司被迫增加权益资产配置，这将驱动更多保险资金进入股市[42] - 2026年一季度，分红险在银行代销渠道销售热度明显提升，尤其受到中老年储户及稳健型投资者青睐[50] 公募基金：“固收+”和FOF成为增量主力 - 在存款利率下行背景下，大量追求稳健收益的资金转向 **“固收+”** 和 **FOF** 产品[51] - 2025年FOF市场全年规模突破 **2400亿元**，创下历史新高[51] - 相比之下，主动权益基金的整体扩张幅度有限，投资者在净值回升后更倾向于获利了结，信任重建仍需时间[52] 不同销售渠道的产品偏好与生态 券商渠道：ETF与指数连接产品的机构生态 - 券商渠道客户以中高风险偏好的个人及机构投资者为主，产品偏好呈现明显的工具化、策略化特征，**ETF**和**指数连接产品**是主要销售品类[54][55] - 2025年债券ETF规模屡创新高，为机构客户提供了高效的固定收益资产配置工具[58] 银行渠道：FOF与均衡风格产品的核心阵地 - 银行渠道客户以稳健型投资者为主，更侧重于风险分散、稳健收益的产品，**FOF**和**均衡风格产品**（如“固收+”）是其核心阵地[61][62][63] - FOF产品因其风险二次分散的特点，成为承接超过 **50万亿元** 到期存款资金的重要工具[64] 互联网渠道：长尾客群的聚集地与赛道型产品热土 - 互联网渠道投资者年轻化、高风险承受能力，更侧重于**赛道型产品**，如聚焦科技创新、新能源等热门领域的基金[71][72][73] - 平台通过大数据分析和精准推送，将合适的赛道型产品匹配给相应风险偏好的投资者[73] 投资建议 - **银行**：在基本面向上拐点预期明确前，个股分化是主旋律，择股核心策略是精选复苏Alpha，重点推荐**招商银行**、**宁波银行**[3][78] - **保险**：保险股整体估值处于历史低位，具备充足安全边际，负债端改善与资产端韧性形成“双轮驱动”，建议关注**中国平安**、**中国财险**[3][78] - **券商**：券商板块兼具政策催化、业绩修复、估值低位三重优势，是布局资本市场改革红利的优质选择，推荐**兴业证券**、**东方财富**[3][78]

行业投资评级 - 银行行业评级：增持（维持）[6] - 证券行业评级：增持（维持）[6] 报告核心观点 - **政策环境积极**：《政府工作报告》定调宽货币与积极财政，预计降准降息仍有空间，并推出8000亿元新型金融工具等财政组合拳强力支撑信贷扩容[1][2] - **金融改革深化**：拟发行3000亿元特别国债推进大行注资，夯实其服务实体经济能力；同时优化再融资机制，推出储架发行，深化资本市场投融资综合改革[1][3][4][5] - **结构性投资机会**：政策预期向好，把握金融结构性机会，看好券商股因业绩增速与估值显著错配带来的估值修复机会，同时关注银行股中优质区域行及高股息标的[1] 宏观政策与行业环境 - **货币政策宽松**：延续“适度宽松的货币政策”，年内降准降息仍有空间，存款挂牌利率有望同步下调以呵护银行息差[2] - **财政政策积极**：拟发行新型政策性金融工具8000亿元，较上年扩容，结合4.4万亿元地方专项债、1.3万亿元超长期特别国债，及新设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，通过贴息、担保等组合拳支持扩内需，为银行信贷投放提供强劲支撑[2] - **流动性充裕**：央行将综合运用短、中、长期工具保证市场流动性充裕，逐步淡化数量型中介目标，继续开展国债买卖，完善存款准备金制度[2] 银行业核心要点 - **资本补充与风险防范**：拟发行特别国债3000亿元支持国有大型银行补充资本，以25Q3财报数据测算，注资两家银行可提升核心一级资本充足率约0.54至0.61个百分点；除特别国债外，可通过市场化方式撬动险资等社会资金参与，拓宽银行资本补充路径[3] - **重点风险领域**：房地产、地方债务、中小金融机构仍是三大重点防范领域，政策强调优化地方债务重组置换、发挥保交房“白名单”作用防范地产违约，并有序推进高风险中小金融机构处置与资本补充[3] - **投资逻辑**：银行业基本面扎实、战略连续性强的核心逻辑未变，其高分红属性在当前环境下依然具备突出的防御价值与长期投资吸引力[3] 证券业核心要点 - **市场与业务机会**：市场交易持续活跃，券商业绩增速与估值显著错配，看好券商股估值修复机会[1] - **资本市场改革**：持续深化资本市场投融资综合改革，健全中长期资金入市机制，完善投资者保护制度，拓展私募股权和创投基金退出渠道，提高直接融资、股权融资比重[4] - **创业板改革**：深化创业板改革的总体方案已基本成形，将在创业板增设一套更加精准包容的上市标准，积极支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业上市；优化再融资机制，包括推出储架发行，完善锁价定增机制等[5] - **科技金融支持**：加强科技创新全链条全生命周期金融服务，对关键核心技术领域的科技型企业常态化实施上市融资、并购重组“绿色通道”机制；高效用好国家创业投资引导基金，大力发展创业投资、天使投资[4] 重点推荐公司及观点 - **证券行业个股推荐**：关注头部券商中信证券(A/H)、国泰海通(A/H)、广发证券(A/H)、中金公司(H)；优质区域券商东方证券(A/H)、国元证券[1][7] - **银行行业个股推荐**：优质区域行宁波银行、南京银行、渝农商行(A/H)；股息具备较优性价比的成都银行、上海银行等[1][7] - **部分公司最新观点摘要**： - **东方证券**：2025年前三季度归母净利润51.10亿元，同比增长54.76%，受益于资本市场景气上行周期，投资与经纪业务驱动业绩增长[9] - **广发证券**：拟通过H股配售并发行零息可转债募集超过60亿港币，用于向境外子公司增资，以补强资本实力并拓展国际业务[9] - **中金公司**：拟通过A股换股吸收合并东兴证券、信达证券，合并后净资本将增长105%，多项财务指标迈入行业前5，提升业务协同潜力[9] - **国泰海通**：2025年前三季度归母净利润220.74亿元，同比增长132%，投资类收入环比翻倍，整合协同开始显效[10] - **渝农商行**：2025年9月末归母净利润同比增长3.7%，信贷延续有力投放，息差降幅收窄，资产质量指标持续改善[10] - **宁波银行**：完成管理层平稳换届，新班子以内部培养干部为主力，预计有利于保持战略定力，深化专业化、数字化经营[11]

投资评级与核心财务预测 - 报告给予宁波银行“买入”评级，维持此前判断，目标价为37.24元/股 [4][6] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润同比增速分别为8.1%/10.2%/10.6% [4] - 预计公司2025/2026/2027年每股净资产（BVPS）分别为35.06/38.96/43.27元，当前A股股价对应0.90/0.81/0.73倍市净率 [4] - 报告发布日期为2026年3月8日，报告发布前一日（2026年3月6日）股价为31.7元 [6] 核心观点总结 - 核心管理层实现平稳接班，新任董事长庄灵君成长于公司内部，履职约20年，有望保持战略方向、业务打法与经营节奏的高度稳定 [10][14] - 存量风险加速出清，资产质量拐点预计领先市场出现，不良生成率自2024年下半年开始回落，预计2026年将出现拐点 [10][36] - 对公业务转型成效显著，通过“五管二宝”和“鲲鹏司库”等产品切入央国企和政信客户，对公贷款强势扩张支撑高成长性，且活期存款占比逆势抬升 [10][47][54] - 多元化利润中心优势突出，四大子公司利润贡献度持续提升至16%，财富管理能力领先，资本市场回暖下手续费收入上行空间预计超出同业 [10][80][84][90] 管理层与公司战略 - 2026年2月26日，董事会审议通过选举庄灵君为新任董事长，其历任公司多个重要职位，此次换届为平稳过渡 [14] - 公司长期保持战略定力与市场化经营能力，是城商行高质量发展的标杆，其优异的成长性离不开长期稳定的管理层 [14] - 得益于管理层战略的前瞻性和经营的稳定性，公司在客群定位、产品体系、风险控制等方面形成难以复制的护城河，上市以来保持较高的ROE水平 [18] 资产质量与风险处置 - 公司及时识别并确认风险，自2021年起主动放缓零售贷款投放，2025年上半年零售贷款余额明显压降，压降力度高于同业 [23] - 风险处置节奏领先同业，核销力度早于同业大幅抬升，2024年核销金额达140亿元，预计存量风险出清领先市场 [26][29] - 清收能力强，过去5年不良清收对利润总额的平均贡献超过7%，长期高于同业，2026年预计可收回部分前期处置的不良贷款以回补利润 [30] - 截至2025年上半年，个人消费贷和经营贷不良率分别为1.83%和3.3%，在城商行中较高，风险确认较为充分 [32] - 对公贷款资产质量优异，截至2025年上半年不良率仅0.28%，不良余额处于低位 [38] - 公司拥有独立且完善的风控体系，总行垂直审批机制保障了审批独立性和授信政策全行贯彻，是其资产质量穿越周期的核心 [42][44] 对公业务发展 - 公司客户基础持续夯实，截至2025年6月末，零售公司、公司银行客户数分别达43.6万家和18.8万家 [48] - “五管二宝”及“鲲鹏司库”产品体系完备，其中“财资大管家”系统已为超1.2万家企业集团服务，覆盖超60家央企和近100家互联网大厂 [47][53] - 对公贷款强势扩张，2025年上半年增速接近30%，驱动总贷款增速达18.7%，在城商行中排名第二，对公贷款占比迅速提升至63% [54] - 贷款投向巩固制造业优势，并拓展政信业务，租赁和商务服务业近两年贡献贷款增量均超过50% [56] - 区域拓展聚焦江苏省和浙江省（除宁波外），两地新增贷款占2025年上半年新增贷款总额的72%，在江苏省的贷款市场份额提升至1.3% [58][60] 零售业务与负债结构 - 零售业务较早确立以中高端客户为目标，拥有“白领通”、“贷易通”等明星产品 [61] - 零售贷款结构持续调整，消费贷占比压降，截至2025年上半年占个人贷款64%，个人贷款收益率5.15%，仍领先同业 [64][65][66] - 宁银消金公司增长迅猛，截至2025年上半年总资产突破700亿元，为消费贷带来增量空间 [67][68] - 负债成本优势突出，2019年后计息负债成本率在上市城商行中排名靠前，活期存款占比自2024年下半年起逆势提升，有助于控制成本 [72][73] - 截至2025年上半年，净息差为1.76%，在上市城商行中排名第4，高出行业均值23个基点 [78][79] 多元化经营与盈利能力 - 公司较早布局利润中心建设，目前形成9大利润中心+4大子公司的体系，2025年上半年四大子公司净利润贡献度提升至16% [80] - 永赢基金和宁银理财市场份额迅速扩大，2025年上半年宁银理财规模达6011亿元，市场份额2.0%；永赢基金股票+混合基金规模跃升至1608亿元，市场份额达1.7% [84] - 财富管理能力领先，2025年手续费及佣金净收入达61亿元，同比增长30.7%，占营收比重8.5%，高于行业均值 [90] - 公司盈利能力兼具高水平和稳健性，2024年、2025年第三季度年化ROE分别为12.49%、12.32%，在A股上市城商行中排名靠前 [18] - 营收增长基础扎实，2025年净利息收入同比增长11%，手续费收入快速增长，营收结构含金量高 [92]

报告行业投资评级 - 行业评级为“优于大市” [1][5] 报告核心观点 - 2026年银行业处于“政策底迈向业绩底”的过渡阶段，基本面筑底确定性强但向上拐点不明确，市场环境与2016年下半年高度相似 [1][2][84][96] - 银行股定价权预计将从“险资/中央汇金”主导逐步转向“公募/外资”主导 [3][84] - 在基本面向上拐点明确前，投资策略核心是“精选复苏Alpha”，同时可保留高股息稳健仓位；若复苏信号明确，则需果断切换至复苏品种 [3][85][102] 根据相关目录分别总结 两轮典型银行行情核心驱动因素 - **2016-2017年行情**：由基本面拐点向上驱动，呈现戴维斯双击。不良生成率从2015年的1.25%回落至2017年的0.79%，净息差于2017年企稳回升至1.94% [12][14][21]。资金面经历从万能险主导（2016年）到公募/外资接棒（2017年）的切换 [1][22] - **2023-2025年行情**：在银行业绩下行周期中，由险资和中央汇金主导，形成红利Beta行情。核心驱动力是低利率环境下高股息资产稀缺、政策托底（如化债）带来的风险收敛以及新会计准则下险资的配置需求 [1][14][52][53]。期间申万银行指数累计涨幅约70% [14] 两轮险资择股逻辑核心差异 - **2016年**：以激进万能险为主导，在旧会计准则（IAS 39）下更看重席位溢价和高ROE潜力，偏好股权分散、成长性好的中小银行 [1][2][45][81] - **2023-2025年**：以长线资金为主导，实行新会计准则（IFRS 9）后，计入OCI账户的险资更在意股息率，偏好ROE底部明确、分红稳定的国有大行和部分区域城商行 [1][2][68][81] 2026年基本面展望 - 预计2026年上市银行营收和净利润同比增速分别为2.7%和3.0% [86][88] - 净息差预计从2025E的1.40%进一步收窄至2026E的1.34%，处于筑底阶段 [86][88][97] - 宏观经济环境与2016年下半年相似，PPI降幅收窄但内生动能不足，银行基本面筑底预期强，但缺乏明确的向上拐点预期 [2][84][96] 2026年资金面展望 - **保险资金**：仍是银行板块最稳定、最具持续性的核心配置盘，但增量资金边际放缓。大型险企因已完成IFRS 9切换，增量配置需求减弱；边际上需关注中小险企OCI账户对高股息股份行和区域城商行的配置需求 [3][89][90][91] - **中央汇金**：从2023-2025年大量增持宽基ETF（如沪深300ETF、上证50ETF）托底估值，转向中性策略。数据显示，2026年初以来中央汇金已减持相关ETF份额约50%-60% [3][66] - **公募基金**：作为趋势跟随型资金，在基本面向上拐点明确前，难以形成全面加仓共识，预计将进行结构性加仓，聚焦绩优股。一旦盈利向上拐点明确，公募有望重新掌握定价权，驱动戴维斯双击 [3][84][95] - **外资**：2023-2025年整体呈现净流出，对银行股影响减弱，并非2026年行情的核心影响因素 [78] 投资建议与重点公司 - **核心策略**：在基本面向上拐点明确前，精选复苏Alpha，同时保留高股息稳健底仓 [3][102] - **重点推荐（复苏Alpha）**：招商银行、宁波银行、长沙银行、渝农商行 [3][102] - **稳健底仓建议**：江苏银行、成都银行、兴业银行，这些更符合中小保险OCI账户的择股标准 [3][102] - **估值预测示例**： - 招商银行：2026E EPS为6.05元，对应PE为6.5倍 [4] - 宁波银行：2026E EPS为4.64元，对应PE为6.8倍 [4] - 长沙银行：2026E EPS为2.12元，对应PE为4.5倍 [4] - 渝农商行：2026E EPS为1.13元，对应PE为5.9倍 [4]

报告投资评级 - 行业评级：看好（维持） [5] 报告核心观点 - 2026年是“十五五”开局之年，在财政温和扩张与政策性金融工具加码的背景下，银行板块有望回归基本面叙事，看好其绝对收益 [2][3] - 核心逻辑在于：政策性金融工具加持下资产扩张仍有韧性；存款集中重定价周期支撑净息差有望企稳；结构性风险暴露期待政策托底 [3] - 保险行业将系统性执行I9，公募考核新规的中长期引导效应有望显现，对银行板块构成利好 [3] 宏观与政策环境 - **GDP目标**：2026年GDP增速目标定在4.5%-5%左右，较2025年略有下调，但仍彰显稳增长决心，预计银行业资产扩张增速或较去年有所放缓 [9] - **财政政策**：力度符合预期，节奏或仍前置，广义财政（赤字+特别国债+地方专项债）合计较去年年初预算增加300亿元 [9] - 狭义赤字率维持**4%**，赤字规模同比增加**2300亿元** [9] - 拟安排地方专项债**4.4万亿元**，支持“两重”“两新”的超长期特别国债**1.3万亿元**，均同比持平 [9] - 拟发行支持大行注资的特别国债**3000亿元**，同比减少**2000亿元**，静态测算可提升两家银行核心一级资本充足率**0.6个百分点** [9] - 发行新型政策性金融工具**8000亿元**，规模较2025年上升且部署时间前置 [9] - **货币政策**：延续适度宽松基调，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，降准降息将择时推进，幅度或相对有限 [9] - **重点领域风险化解**： - **房地产**：政策由风险处置转向存量管理，强调“控增量、去库存、优供给”，“保交房”白名单制度有助于防范个案风险扩大 [9] - **地方化债**：预计地方平台经营性债务风险的化解是今年重点，明确“加大金融、财政支持力度，优化债务重组和置换办法” [9] - **中小金融机构**：提及“有序推进高风险机构处置”，预计中小行兼并重组或将加速推进 [9] 银行业基本面展望 - **资产扩张**：在政策性金融工具（包括25Q4落地及26年新增的）加持下，有望有效撬动相关领域配套贷款增长，资产扩张仍有韧性 [3][9] - **净息差**：2026年仍处于存款集中重定价周期，支撑净息差有望企稳；资产端受重定价影响较为有限，新发放贷款利率同比降幅明显收窄，按揭贷款收益率已连续**3个季度**持平，对资产端收益率及息差边际走势有积极期待 [3][9] - **风险与修复**：重点领域（房地产、地方债务）风险化解工作的持续推进，将带动银行资产负债表持续修复 [9] 投资建议与标的 - 现阶段关注两条投资主线 [3]： 1. **基本面确定的优质中小行**：建议关注南京银行(601009，买入)、宁波银行(002142，买入)、渝农商行(601077，买入) [3] 2. **基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行**：建议关注交通银行(601328，未评级)、工商银行(601398，未评级) [3]

核心观点总结 - 2026年政府工作报告设定经济增长目标为4.5%-5%，政策总基调为稳中求进、提质增效，注重发挥存量与增量政策的集成效应，宏观政策保持积极稳健[6][11][19] - 财政政策保持力度并优化结构，广义财政支出总量稳定，赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元，拟发行超长期特别国债1.3万亿元、支持国有大行资本补充的特别国债3000亿元、地方政府专项债券4.4万亿元，资金重点投向提振消费、投资于人和保障民生[7][12][20] - 货币政策维持适度宽松，将灵活运用降准降息等工具保持流动性充裕，并优化结构性工具以支持扩大内需、科技创新等重点领域，预计全年或有1-2次降息及1次左右降准[8][12][21] - 产业政策强调扩大内需与培育新质生产力，将“实施提振消费专项行动”置于优先位置，并通过以旧换新、增收计划提振消费；同时明确将“智能经济”、集成电路、低空经济、量子科技等作为新质生产力的核心发展方向[2][9][13][14] - 对A股市场展望积极，认为盈利修复与估值抬升将共振，呈现结构性慢牛特征，科技成长、内需消费、高端制造及红利低波板块是重点配置方向[15][16] 宏观与政策分析 - **经济增长目标**：2026年GDP增长目标设定为4.5%-5%，在实际工作中争取更好结果，该目标与2035年远景目标衔接，体现了政策的稳健与延续性[6][11][19] - **财政政策**：赤字率拟按4%左右安排，与上年持平，赤字规模5.89万亿元，比上年增加2300亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元，地方政府专项债券4.4万亿元；设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金；安排2500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新[7][12][20] - **货币政策**：继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长和物价合理回升作为重要考量，预计全年降息1-2次、幅度10-20bp，可能配合1次左右降准；将优化结构性工具，引导金融机构支持扩大内需、科技创新等领域[8][12][21] - **扩大内需**：政府工作报告把扩大内需放在今年工作任务第一条，首次提出实施城乡居民增收计划，并通过2500亿元特别国债支持消费品以旧换新，旨在提升居民消费能力[2][9][13] - **产业政策**：首次将“智能经济”写入政府工作报告，重点方向包括超大规模智算集群、算电协同、公共云、卫星互联网；新质生产力的具体产业包括集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、未来能源、量子科技等[2][14] 行业与市场展望 - **债券市场**：货币政策保持宽松，债券收益率上行风险有限，预计10年期国债收益率震荡中枢或为1.7%-1.9%，若降息10bp则中枢可能下移至1.6%-1.8%，全年利率震荡区间或落在1.60%-2.0%[10] - **A股市场**：分子端（盈利）与分母端（流动性及风险偏好）有望双改善，市场呈现结构性慢牛格局，科技成长从主题投资转向业绩驱动，成为全年核心主线[15][16] - **银行行业**：宏观政策保持积极，财政扩张有助于银行总资产平稳增长，在存款到期重定价和央行呵护下，负债成本有望下降，净息差压力或继续缓和，城商行业绩可能继续领跑[21][23] - **投资策略建议**：建议配置科技成长（人工智能、算力、芯片、低空经济、量子科技、创新药等）、内需消费（汽车、家电、家居、食品饮料、旅游等）、高端制造（工程机械、工业自动化、电力设备、军工等）及红利低波（高股息公用事业、煤炭、银行等）板块[16] 重点公司动态 - **日联科技**：2025年度实现营业收入10.71亿元，同比增长44.88%；归母净利润1.74亿元，同比增长21.81%；扣非归母净利润1.45亿元，同比增长50.85%；新签订单实现大幅度增长，并与SSTI共同出资设立控股子公司，完善在半导体检测领域的产品布局[24][25][26] - **歌华有线**：2025年度预计实现营业收入22.20亿元，同比减少0.94亿元，降幅4.08%；归母净利润3431.31万元，较2024年同期增加10383.40万元，实现扭亏为盈[5] - **小米集团**：未来五年将投入2000亿元推动硬核科技创新，推进新质生产力培育，推动高端制造与新能源汽车、机器人等产业融合[5] - **比亚迪**：发布第二代刀片电池，闪充技术可实现电量从10%充至70%仅需5分钟，从10%充至97%耗时9分钟[5] - **安纳达**：中东颗粒尿素价格自上周五以来每吨上涨约130美元，目前报575至650美元；公司与南京钛白化工等多家钛白粉企业宣布上调产品出厂价格[5] 地缘与外部事件 - **霍尔木兹海峡航运**：船舶通行量已降至个位数水平，过去24小时内仅观测到两起确认的商业通行，且涉及货船而非石油船，该海峡是关键的石油运输通道[3] - **美伊局势**：美国国防部长表示对伊朗的军事行动将进一步升级，伊朗方面则表示已做好长期战争准备[2]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好”（维持）[6] 报告的核心观点 - 2026年银行板块有望回归基本面叙事，看好其绝对收益[3] - 核心驱动因素包括：十五五开局之年政策性金融工具支撑资产扩张韧性、存款集中重定价周期支撑净息差企稳回升、结构性风险暴露有政策托底预期[3][35] - 保险行业2026年系统性执行I9及公募考核新规的中长期引导效应有望显现，对银行板块构成利好[3][35] 根据相关目录分别进行总结 一、历史回溯：近十年银行存贷款增速缺口有何变化？ - **2016-2018年：缺口趋势性加深** 主要因存款增速下降更快，从2016年2月的13.3%降至2018年11月的7.6%[14] 对公存款增速下降是去杠杆的衍生影响，非银存款受A股震荡、同业监管及资管新规扰动[9][17] - **2019-2020年：缺口收敛** 前半程受贷款增速更快下滑驱动，主因房地产监管趋严及资管新规过渡期影响；后半程受疫情影响[9][18] - **21H2—2022年：缺口陡峭收敛** 存贷两端双向驱动，疫情压制信贷需求，地产链走弱加速信贷增速中枢下台阶[9][19] 伴随房价见顶，居民户存贷款增速差快速弥合并转正，自此长期维持正区间，标志着居民部门从流动性需求方转向供给方[9][19] - **2023—24Q1：缺口重新走扩** 主要因存款增速更快滑落[9][21] 影响因素包括：居民按揭早偿现象在2023年强化、2023年下半年开启“一揽子化债”（当年安排额度2.2万亿元）影响存款派生、存款脱媒再现[9][21][23] 2022年新增存款同比多增高达6.6万亿元，其中居民户同比多增7.9万亿元，形成高基数[21] 二、如何理解近两年存贷款增速缺口的持续收窄？ - **24Q2以来缺口持续收窄，25Q2以来存贷款增速差转正且走扩**[24] 2024年高息存款整治导致全年对公存款小幅净减少，新增存款整体同比少增7.8万亿元[24] - **驱动因素**：高息存款整顿伴随部分缩表行为；化债提速直接影响（2024年化债规模达3.2万亿元）[9][24] - **2025年开始存贷款增速罕见相向而行的核心驱动**：一是化债叠加反内卷导致宏观资产负债表演化，反映在社融结构中，2025年末人民币贷款占社融比重较2024年末下降1.1个百分点[9][26] 二是非银资产配置结构变化，以银行理财为例，2023年以来配置同业存款的比重累计大幅上行10.7个百分点，使得脱媒存款更高效回流银行表内[9][26][29] - **2026年1月存贷款增速差大幅跳升** 主要因人民币升值背景下企业结汇行为增加[9][29] 三、如何看存贷款增速缺口与银行债券配置力量的关系？ - **直观关系**：存贷款增速缺口的收敛指向银行体系内存款相对冗余，理论上应增强银行债券配置力量[9][33] - **统计规律**：剔除政府债一级发行扰动后，2022年以后存贷款增速缺口变化是银行债券投资增速较为稳定的领先指标[9][33] 对国有大行领先时间约2-3个月，中小行规律相对弱化，可能与外部监管约束及中小银行化险合并有关[9][34] 四、投资建议 - **关注两条投资主线**： 1. **基本面确定的优质中小行**：相关标的包括南京银行(买入)、渝农商行(买入)、宁波银行(买入)、上海银行(未评级)、杭州银行(买入)[3][36] 2. **基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行**：相关标的包括交通银行(未评级)、工商银行(未评级)[3][36] 五、对年内缺口的展望 - **总体判断**：年内存贷款增速缺口的形态更可能边际钝化，但较难出现趋势性走扩[9][31] - **支撑缺口不易趋势性走扩的因素**：只要居民部门作为信用供给方的定位未变，银行存贷款增速缺口更容易收窄而非走扩；经历1月考验后，对全年存款脱媒有限的观点更有信心[9][31] 截至2026年2月末，银行理财规模较年初仅小幅下降约528亿元[31] - **可能导致缺口边际钝化的因素**：结售汇顺差边际收窄及监管政策变化可能影响非银资产配置行为[9][31] 央行将远期售汇业务外汇风险准备金率从20%下调至0，预示人民币升值节奏或温和降温[29]