中国金融行业电话会议纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：中国金融行业，包括银行、保险、券商，以及基础设施投资、电力、交通（高铁、机场）等关键相关行业[1][5][46][184][206][238] * **公司**： * **银行**：宁波银行、民生银行-H、兴业银行、光大银行-A、华夏银行[48][49] * **保险**：中国平安-H、新华保险-H[47][49] * **券商/交易所**：富途、中金公司-H、国联证券-H、港交所[5][49] * **基础设施相关**：中国国家铁路集团、京沪高铁、上海机场、白云机场等[184][200][212][223] 二、 核心观点与论据 1. 核心结论：尽管债务/GDP上升，但对金融股风险可控，前景积极 * 市场普遍担忧中国债务/GDP比率的上升不可持续，可能导致长期金融系统风险，并对金融股产生负面影响[2][32] * 公司观点认为，尽管债务/GDP比率可能在未来几年继续上升（主要由政府债务驱动），但金融部门和金融资产收益率的长期风险仍然较低[4] * 财政资源从基础设施向消费和福利的**渐进式转移**，为中国金融体系和金融股创造了支持性投资环境[1][5] * 这一转变应能稳定并最终提升金融系统的回报，实现中国金融行业的利润和估值复苏，形成“正向循环”[5][44] 2. 债务上升的积极面：支持增长、抵消风险、促进升级 * **支持家庭收入和财富**：2020-2025年，企业和政府信贷累计增加161.8万亿元人民币，但其存款仅增加33.7万亿元人民币；家庭信贷仅增加2.7万亿元人民币，但家庭金融资产增加144.3万亿元人民币[36][55]；这表明企业和政府信贷有效地补贴了就业创造和收入增长[36] * **抵消房地产下行拖累**：2021-2024年，房地产市场的调整对收入增长造成约每年2%的损害[57][62]；同期家庭收入仍能实现平均5%的年增长，表明工业升级和基础设施投资在专项信贷支持下提供了抵消[58] * **支持工业升级**：基础设施信贷增长支持了关键工业部门的收入和息税前利润创造，促进了持续的工业升级[2][35][52] * **促进分散化供应链**：持续的基础设施投资支持了中小企业业务形成，截至2025年底，年收入大于2000万元人民币的工业企业数量达到525,759家[75][77] 3. 金融系统风险可控的论据 * **信贷风险从扩张转向收缩**：非政府信贷增长放缓至6%，社会融资规模结构从企业和零售信贷转向政府信贷，实际上使金融系统的风险从扩张转向收缩[4][37] * 工业部门负债增长放缓至约4%[37][128] * 2022-2024年，整体零售信贷增长每年<2%，而家庭金融资产增长为11-12%，收入增长为4-5%，导致债务/金融资产比率从2022年的25.6%降至2025年的19%[37][134][139] * 超过75%的房地产贷款不良贷款已被消化[37] * **政府净利息负担可控**：即使债务增长在当前水平再维持几年，政府的净利息负担也应是可控的，这主要得益于各级政府拥有庞大的资产基础[38][115][140] * 预计政府净利息负担将从2021年的约2.1%增加到约2.6%[4] * 在基准情景下，预计到2030年政府净利息负担将上升至2.54%，若无财政资源转移，则为2.61%[20][42] * 作为比较，美国类似的净政府利息支付/GDP指标目前为4.1%[160] * **基础设施投资回报率稳定甚至回升** * 基础设施整体息税前利润资产回报率从2021年的1.27%小幅提升至2024年的1.30%[13][149][153] * 项目选择过程改善和基础设施投资资产回报率的稳定，有助于限制政府净利息负担的增加[4] * 电力等盈利较高领域投资增长更快，2021-2024年电力公用事业固定资产投资年复合增长率约22%，资产回报率估计超过3.7%[150] 4. 行业展望与投资机会 * **总体预期**：预计保险股表现强劲，中国银行业绩稳定，券商和港交所存在周期性机会，尤其是在2026年下半年[5][46] * **保险业**：是金融板块中的首选子行业，重申中国平安为Top Pick[47]；预计主要保险公司可能在2-3年内交易价格回升至1.5倍市净率或两位数市盈率[47] * **银行业**：预计利润增长趋势更高，2026年更接近名义GDP增长，2027年可能超过名义GDP增长[48] * 预计国有银行远期市净率在未来12个月内将逐步重估，H股和A股平均分别达到0.65倍和0.73倍，2-3年内达到0.8-0.9倍[48] * 预计宁波银行市净率在1年内恢复至1.08倍，2-3年内可能达到1.3倍[48] * **金融系统正向循环**：更可持续的金融资产收益率和金融公司净资产收益率，信贷政策理性且市场化，基础设施相关债务增长仍是贷款和社会融资规模增长的关键支撑[44] * **催化剂**：资产收益率逐渐回升，预计将从2026年下半年开始，这将标志着金融系统回归正向发展循环[45] 5. 关键基础设施领域分析 * **电力公用事业**：预计“十五五”期间投资加速[238] * 预计2026-2030年风电和太阳能年投资总额将以7%的年复合增长率增长，从2026年的8420亿元人民币增至2030年的11040亿元人民币[239] * 预计电网投资将超过总电力需求增长，2026-2028年分别增长8.6%/8.7%/8.7%[243] * 反内卷行动继续推动利润复苏，对风电和太阳能公司维持盈利能力持积极看法[254][255] * **交通运输**： * **高铁**：定价改革正在进行，有显著的涨价潜力；高铁二等座票价可能达到0.52-0.57元/公里[199][200] * **机场**：长期来看仍可能提价；中国机场的收费往往低于全球同行[219][223]；每提价10%可能带来10-30%的盈利上升潜力[229] 三、 风险与不确定性 * 财政资源从基础设施转移**过快**，可能导致投资相关信贷需求骤降，减少其对收入和工业升级的积极影响，并产生溢出信贷风险[6][50] * 如果债务**持续快速上升**而项目选择不当，基础设施资产回报率可能更快收缩，增加政府净利息负担，压低金融收益率[6][51] * 太阳能行业仍在亏损，全球需求疲软可能抑制价格复苏和盈利好转[251][255]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [1] 报告核心观点 - 预计2026年仍是银行板块估值系统性回升的一年，投资逻辑将从“红利防御”转向“红利+成长”的双轮驱动 [4][5] - 中长期资金入市和公募基金改革的核心逻辑未变，银行板块配置机会值得重视，且银行欠配幅度仍然较大 [4][5] 月度行情表现（2026年2月） - **板块表现**：2026年2月1日至2月27日，银行板块累计下跌0.55%，跑输沪深300指数0.6个百分点，在31个申万一级行业中排名第28位 [4][9] - **市场背景**：在AI技术突破背景下，全球资金流向钢铁、建材、化工、煤炭等实物资产板块，金融板块相对承压 [4][9] - **子板块估值变化**： - 国有行PB估值从月初0.70倍降至月末0.67倍左右 - 股份行PB估值月初月末均约为0.54倍 - 城商行PB估值从月初0.65倍上升至月末0.67倍左右 [4][10] - **领涨与领跌个股**： - 涨幅靠前：南京银行(+6.84%)、华夏银行(+5.52%)、上海银行(+4.76%)、民生银行(+3.47%)、厦门银行(+3.29%) - 跌幅较多：重庆银行(-6.67%)、农业银行(-4.76%)、工商银行(-4.55%)、浦发银行(-3.19%)、沪农商行(-2.10%) [4][14] - **利率环境**：10年期国债利率从月初1.82%震荡下行至月末1.78%；1年期国债利率保持在1.31%左右 [4][18] - **成交与估值**： - 银行板块成交额同比下降11.3%，占AB股总成交额1.16%，环比持平，同比下降0.12个百分点 [4][22] - 截至2月27日，银行板块PE为5.94倍（近10年分位数28.63%），PB为0.50倍（分位数18.24%），股息率为4.77%（分位数64.9%） [4][23] 银行基本面跟踪 - **2026年1月社融与信贷**： - 1月新增社会融资规模7.22万亿元，为历史同期新高，同比多增1654亿元 [4][26] - 新增人民币贷款4.71万亿元，同比少增4200亿元 [4][26] - 信贷结构优化，居民贷款同比多增127亿元（其中短期贷款同比多增1594亿元），企业贷款同比少增3300亿元 [4][28] - M1同比增速环比上升1.1个百分点至4.9%，M2增速环比上升0.5个百分点至9.0% [4][29] - 存款主要从居民部门流向企业和非银部门 [4][29] - **2025年第四季度商业银行业绩**： - **净利润**：2025年商业银行净利润同比+2.33%，增速回正 [4][30] - **资产与贷款**：4Q25商业银行总资产同比+9.0%；贷款同比+7.2%，增速略有放缓，信贷占比环比下降0.3个百分点至56.2% [4][31] - **净息差**：2025年商业银行净息差为1.42%，保持稳定。其中国有行/股份行/城商行/农商行净息差分别为1.30%、1.56%、1.37%、1.60% [4][32] - **资产质量**：2025年商业银行不良率/关注率环比均下降2个基点至1.50%/2.18%；拨备覆盖率环比下降1.9个百分点至205% [4][32] - **资本充足率**：2025年商业银行核心一级资本充足率为10.92%，环比提升0.05个百分点 [4][32] 险资运用分析（2025年第四季度） - **资金规模**：截至2025年四季度末，保险公司资金运用余额近38.5万亿元，较年初增长15.70%，全年净增超5万亿元 [4][33] - **权益配置**：行业股票+基金资产配置规模达5.70万亿元，占比约15.4%，环比微降0.1个百分点，同比提升2.6个百分点，占比维持历史高位 [4][34] - **债券配置**：债券配置占比达到50.4%，环比提升0.1个百分点，同比提升0.9个百分点 [4][34] 投资建议与主线 - **投资逻辑转变**：2026年银行股投资将从“红利防御”转向“红利+成长”双轮驱动 [5] - **三条投资主线**： 1. **国家信用与红利基石**：以国有大行及招商银行为代表 [5] 2. **基本面弹性品种**：关注息差或率先回暖、财富管理业务弹性大、信用成本走低带动ROE企稳的优质股份行和城商行，具体包括招商银行、中信银行、平安银行、宁波银行、江苏银行、南京银行、常熟银行 [5] 3. **区域优势城商行**：持续受益区域政策、业绩释放空间较大的城商行，具体包括成都银行、重庆银行、厦门银行、青岛银行、长沙银行、渝农商行 [5]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [12] 报告核心观点 - 报告认为，银行板块自2025年下半年以来估值调整充分，从PB-ROE角度看已明显低估，且基本面业绩增速平稳、息差等经营压力改善，在当前市场风险偏好可能大幅波动的背景下，建议重视其防御配置价值 [2][6] - 报告核心观点是“一季报开启营收增速回升周期”，预计2026年上市银行平均营收和利润增速将较2025年回升，一季度营收增速回升主要受益于息差降幅收窄和债市平稳 [1][9][44] 市场表现与资金流向 - 2026年第8周（春节后第一周），银行指数下跌0.9%，相较沪深300指数和创业板指数的超额收益均为-2.0% [6][19] - 个股层面，基本面预期持续上行的H股外资银行上涨，A股多数银行下跌，前期涨幅较高的青岛银行H股领跌 [2][6][19] - 春节后一周，沪深300、上证50等宽基指数基金维持净流出，但流出规模相比1月中下旬及春节前一周已明显收敛 [6][22] - 银行相关指数基金当周净流出资金6亿元 [6][30] 估值与股息率 - 伴随板块调整，六大国有银行A/H股股息率回升。截至2月27日，六大行A股平均股息率为4.35%，相较10年期国债收益率的利差为257个基点；H股平均股息率升至5.26% [7][31] - 六大国有银行H股相对A股的平均折价率为17%，折价率较上周略有下降 [7][31] 投资建议与关注标的 - 继续重点推荐优质城商行，包括杭州银行、南京银行、厦门银行、江苏银行、青岛银行、齐鲁银行、苏州银行、宁波银行等 [2][6][19] - 建议关注低估值、高股息、基本面改善、可转债转股空间较大的兴业银行 [2][6][19] - 兴业银行目前PB估值明显低估、股息率接近6%，其股价距离可转债强赎价格的空间高达46.5% [7][36] 可转债投资机会 - 2026年可重点关注股价临近强赎的常熟银行，以及可转债将在2027年到期的兴业银行、上海银行的强赎机会 [7][36] 交易活跃度 - 春节后第一周，各类型银行股的换手率以及成交额占比继续小幅下降，目前银行股的交易热度依然接近此前每轮的低位水平 [8][39] - 随着板块估值超跌和指数基金影响逐步消化，预计后续关注度将明显上升 [8][39] 行业基本面展望 - **营收与利润**：预计2026年上市银行平均营收、利润增速将较2025年回升，大部分银行将实现平稳正增长 [9][44] - **息差**：预计2026年多数上市银行息差仍将小幅下降，但降幅较过去几年明显收窄至个位数基点，少部分银行可能率先实现息差绝对值企稳。利息净收入将普遍实现增速转正，全年可持续 [9][44] - **非息收入**：2025年第一季度债市深度调整（10年期国债收益率累计上升14个基点）形成低基数，对股份行和城商行营收造成冲击。2026年1-2月10年期国债收益率累计回落7个基点，叠加低基数效应，预计投资收益增速将明显回升 [9][44]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但分别对保险、券商及银行板块给出了积极的投资观点和具体的投资建议 [1][2][3] 报告的核心观点 * 报告认为，尽管本周金融板块普遍跑输大盘，但各子行业均存在结构性机会和估值修复动力 [1][2][3] * 保险板块：短期回调主要受交易和情绪因素影响，中期在险资增配权益、负债端“挪储”需求、资产端贝塔属性增强及成本端改善等多重因素支撑下，2026年有望迎来强周期修复行情 [2][13][14][15] * 券商板块：证监会召开外资机构座谈会彰显资本市场改革开放决心，头部券商将受益。当前板块盈利与估值出现明显错配，是左侧布局时机，推荐综合实力强的中大型券商及有并购预期的券商 [2][16][17] * 银行板块：作为“百业之母”，银行是宏观基本面拐点时最具潜力的资产，当前是预先布局的窗口期。看好优质城商行、高股息大行、有转债强赎催化及估值折价股份行的投资机会 [2][3][18][19] 根据相关目录分别进行总结 一、周涨跌幅及各板块观点 * **市场表现**：本周（2026年2月23日至27日）沪深300指数上涨1.08% [10]。非银金融（申万）指数下跌1.18%，跑输沪深300指数2.26个百分点。其中，证券Ⅱ指数下跌0.39%，保险Ⅱ指数下跌3.74%，多元金融指数上涨3.90% [1][10]。银行（申万）指数下跌0.92%，跑输沪深300指数2.00个百分点，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别下跌1.67%、0.57%、0.70%、0.72% [1][10] * **保险板块观点**：板块深度调整（-3.74%）主要受前期获利了结、资金流向成长赛道、政策财报真空期及海外AI负面报告情绪扰动影响 [2][13]。中期来看，2026年保险机构增配权益趋势明确，为板块提供支撑 [2][14]。展望2026年，负债端居民“挪储”与分红险、银保渠道发力，资产端险资入市提升贝塔属性，成本端负债成本改善，叠加经济复苏、低估值高股息优势，板块估值修复动力充足，当前A股保险股PEV估值中枢仅0.64倍，向上修复至1倍PEV空间达55% [2][14][15] * **券商板块观点**：板块下跌0.39%，跑输大盘。本周证监会召开资本市场“十五五”规划外资机构座谈会，围绕提高制度包容性、扩大开放、建设一流投行等议题展开，体现了扩大开放、坚持市场化改革的决心 [2][16]。截至2月28日，证券Ⅱ（申万）PB估值为1.33倍，处于2012年以来22.3%分位数，盈利和估值已出现明显错配 [17] * **银行板块观点**：板块下跌0.92%，跑输大盘。报告指出，AI等技术大规模商业化往往伴随行业超额利润收窄，而银行作为经营信用的核心主体，其“存贷利差”基本商业模式具备高壁垒，是宏观基本面到达拐点时最具潜力的资产，当前是预先布局的窗口期 [3][18][19] 二、保险周度数据跟踪 * **个股表现**：本周A股上市险企普跌，中国人寿跌幅最大（-6.14%），新华保险跌幅最小（-2.70%）且获得+1.03个百分点的相对收益 [20][21] * **AH溢价率**：截至2月27日，中国人寿A/H溢价率最高，为59.18%；中国平安最低，为4.85% [20] * **债券及理财收益率**：截至2月27日，10年期国债到期收益率为1.79%，环比下降0.51个基点。10年期AAA级企业债收益率上涨3.22个基点至2.31%。余额宝、微信理财通年化收益率分别为1.01%、1.10%，环比分别上升0.50和0.80个基点 [24][25] 三、券商周度数据跟踪 * **个股表现**：本周涨幅前五的券商为第一创业（+8.66%）、西部证券（+2.56%）、中原证券（+2.55%）、长城证券（+2.38%）及中银证券（+2.36%） [29] * **估值水平**：截至2月27日，PB估值最高的券商为华林证券（6.79倍），最低的为华西证券（0.97倍） [34] * **AH溢价率**：在13家A+H上市券商中，中信证券溢价率最低（7.9%），中原证券最高（139.5%） [36] * **市场交投**：本周两市日均成交额24402.95亿元，环比增长15%；日均换手率1.99%，环比上升0.28个百分点 [38] * **两融与质押**：截至2月27日，全市场两融余额26584.61亿元，环比增长3.05%；股票质押市值31895.44亿元，环比增长3.77% [40] * **发行与基金**：本周有3家首发A股，募集资金17.01亿元，环比增长122%；无新增再融资项目。全市场新发基金规模8.8亿元，环比下降98.49% [46][47][49] 四、银行周度数据跟踪 * **个股表现**：A股银行中，兰州银行（+1.75%）、郑州银行（+1.05%）涨幅居前；H股银行中，郑州银行（+8.74%）、浙商银行（+2.28%）涨幅居前 [55] * **估值水平**：截至2月27日，A股银行PB估值靠前的为宁波银行（0.93倍）、招商银行（0.89倍）、杭州银行（0.88倍）；H股银行PB估值靠前的为招商银行（1.00倍）、农业银行（0.59倍） [55][57] * **AH溢价率**：在15家A+H上市银行中，招商银行溢价率最低为-10.3%，郑州银行最高为94.7% [58] * **央行操作与利率**：本周央行流动性净回笼5774亿元。截至2月27日，SHIBOR隔夜利率为1.36% [62][66] * **同业存单**：本周同业存单净融资-2063亿元。6个月期发行规模最大，为1544亿元，占比28.4% [73][77] * **信用债发行**：本周公司债发行规模95亿元，加权平均票面利率2.22%；未新发企业债 [82] 五、行业新闻及重点公司公告 * **行业资讯**：2月LPR报价连续9个月持稳；央行下调远期售汇业务外汇风险准备金率至0；证监会发布《私募投资基金信息披露监督办法》，自2026年9月1日起施行；证监会召开外资机构座谈会，就资本市场“十五五”规划听取意见 [87][88] * **重点公司公告**：多家银行涉及高管任职变动，如宁波银行选举新董事长、聘任新行长；中信证券获准公开发行不超过800亿元公司债券；渤海租赁子公司发行15亿美元优先无抵押票据等 [88][89][90][91][95][96]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持）[1][5] 报告核心观点 - 2025年四季度商业银行基本面改善，业绩增速由负转正，资产增速提升，息差整体平稳，不良率微降，资本充足率回升[1][4] - 2025年商业银行净利润同比增长2.35%，增速较前三季度的-0.02%由负转正[4] - 展望2026年，息差降幅将低于2025年的10BP[5] 周观察·动向 监管动态 - 中国人民银行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率下调为0[2][12] - 中国人民银行发布《关于银行业金融机构人民币跨境同业融资业务有关事宜的通知》，支持境内银行业金融机构与境外机构规范开展人民币跨境同业融资业务，自发布之日起实施[2][12] 行业动态 - 宁波银行发布关于估值提升计划的公告，因其股票连续12个月每个交易日收盘价均低于最近一个会计年度经审计每股净资产，触及监管规定[2][13][14] - 浦发银行发布优先股二期股息发放实施公告，每股派发现金股息3.80元（含税），合计5.70亿元[14] - 长沙银行发布关于行长辞任的公告，张曼女士因职务变动辞去行长职务，辞任后继续担任董事长[14] 市场动态 - 2月24日-27日，万得全A指数上涨2.75%，申万银行板块下跌0.92%[2][15] - 银行板块总体走弱[1] 周综述·数据 资金运行态势 - 公开市场操作：本周央行净回笼0.6万亿（合计回笼3114亿元），MLF净投放3000亿[3][20][21] - 资金利率：银行间质押式回购利率全线走高，DR001、DR007、DR014分别较上期变动+0.7BP、+18.2BP、+13.9BP至1.32%、1.50%、1.52%[3][22] - Shibor整体平稳，1M期限持平，3M及以上中长期限品种小幅下行[3][22] - 同业存单（NCD）利率全面下行，1M AAA级NCD到期收益率较上期变动-5.0BP至1.48%[22] - 国债收益率：1Y、3Y、5Y及30Y期限国债收益率上行，10年期小幅下行[3][23] 银行资产负债跟踪 资产端 - 银行核心资产比价：报告提供了调整后增值税下各类债券与贷款的税前综合收益率对比数据[25][26] - 利率债：利率债净融资25427亿元，较上年同期的27648亿元明显少增[29] - 政府债净融资25103亿元（上年同期24449亿元），其中国债净融资8289亿元（上年同期8716亿元）[29] - 票据贴现： - 量：截至2月26日，国有行、股份行、城商行、农商行票据转贴现累计净买入规模分别为2639亿元、-4894亿元、112亿元、4555亿元[38] - 价：本期末1M、3M和半年票据利率分别为1.4%、1.5%、1.29%，分别较上期末变动55BP、30BP、15BP[3][42] 负债端 - 存款利率：截至2月26日，国有行活期存款挂牌利率为0.05%，3M、6M、1Y定期挂牌利率分别为0.65%、0.85%、0.96%[50] - 同业存单： - 发行：本周同业存单发行总额为4543亿元，净融资额为-2123亿元，发行规模较上周减少[54] - 价格：二级市场收益率全线下行，1M、3M AAA等级存单收益率分别变动-5.0BP、-0.8BP至1.54%、1.56%[54] 周评论·热点（基于2025年四季度监管数据） 业绩 - 2025年商业银行净利润同比增长2.35%，增速由前三季度的-0.02%转正[4][58] - 分类型看：大行、股份行、城商行、农商行累计净利润同比增速分别为2.25%、-2.84%、12.87%、4.57%[4][58] - 城商行和农商行业绩增速大幅回暖，环比25Q3分别变化+11.14和+11.92个百分点，股份行仍处负增长区间[4][58] 规模 - 25Q4末，商业银行总资产增速为9.01%，较25Q3提升0.16个百分点[4][58] - 总贷款增速为7.26%，较25Q3略降0.01个百分点[4][58] - 资产与信贷增速延续分化，表明银行对债券等非信贷资产的配置进一步加快，贷款占总资产比重环比下降[4][58] - 大行和城商行资产规模扩张相对较快，股份行和农商行增速相对较低[4][58] 息差 - 25Q4商业银行净息差为1.42%，环比持平[5][59] - 分类型看：大行、股份行、城商行、农商行息差分别为1.30%、1.56%、1.37%、1.60%，环比分别变化-0.3、-0.6、0.2、2.0BP[5][59] - 息差连续两个季度保持平稳，农商行息差边际改善[5][59] 资产质量 - 25Q4末，商业银行不良率为1.50%，环比下降2BP[5][59] - 分类型看：大行、股份行、城商行、农商行不良率分别为1.22%、1.21%、1.82%、2.72%，环比分别下降1、1、2、10BP[5][59] - 拨备覆盖率为205.21%，环比下降1.94个百分点，安全垫整体有所回落[5][60] 资本 - 25Q4末商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为10.92%、12.37%、15.46%，环比25Q3分别提升5、1、10BP[9][60] - 业绩增速回升有效补充了银行内生资本，资本安全垫得到夯实[9][60] 行业规模与指数表现 - 行业规模：银行板块股票家数41只，总市值10113.6十亿元，流通市值9509.5十亿元[5] - 指数表现：银行指数近1个月绝对表现1.3%，近6个月-6.0%，近12个月8.3%[7] - 相对表现：近1个月相对表现1.2%，近6个月-13.4%，近12个月-10.4%[7]

行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告核心观点 - 2026年银行基本面将延续改善趋势，主要受益于息差降幅收窄、信用成本稳中有降 [4] - 年初以来银行板块跑输大盘，主要受投资风格转换、宽基指数ETF大额卖出、基本面缺乏有力催化等因素影响，但板块内个股表现分化，自下而上挖掘α收益成为关键 [2][4] - 2026年银行投资主线从稳健红利回报向绩优股估值修复倾斜，板块内个股估值将从收敛转向分化 [4] - 投资建议把握三条主线：1）寻找业绩增速有望提升或维持高速增长的标的；2）重视具备可转债转股预期的银行；3）红利策略仍有望延续 [4] 行业基本面分析总结 - **净利息收入**：得益于高成本长期限存款到期重定价，且LPR保持不变、新发放贷款利率降幅趋缓，息差降幅收窄下利息净收入增速有望改善 [4] - **中收**：银保渠道发力有望带动手续费收入增长，银行财富管理增长目标积极，相关收入预计亦有良好增长 [4] - **其他非息收入**：预计2026年债市利率步入震荡区间，银行其他非息收入增长或有一定基数压力 [4] - **资产质量**：对公重点领域风险持续化解、存量包袱不断出清，零售风险暴露速度或呈现高位企稳，信用成本仍有下行空间，驱动利润释放 [4] 市场表现与归因总结 - **板块整体表现**：年初以来银行板块累计下跌6.4%，跑输Wind全A指数14.7个百分点 [4] - **下跌归因**： - 投资风格转换：2026年权益市场风险偏好较高，主题板块轮动，红利投资阶段性逆风 [4] - 国有行中期分红时点提前，催化银行板块跨年行情提前结束 [4] - 资金流出：1月15日至2月2日期间，沪深300ETF累计净流出约5,031亿元，银行作为沪深300指数第三大权重行业（占比10.9%）受影响较大 [4] - 缺乏催化：经济基本面表现相对温和，信贷开门红中规中矩 [4] - **子版块及个股分化**： - 子版块：年初以来，国有行、股份行、农商行板块分别下跌11.2%、7.8%、1.8%，仅城商行子版块上涨1.9% [4] - 涨幅靠前个股：青岛银行(17.9%)、宁波银行(11.4%)、杭州银行(6.3%)、渝农商行(3.8%)、江苏银行(2.7%)，共性是基本面稳健，业绩增速有望提升或维持高速增长 [4] 投资建议与主线总结 - **主线一：业绩增速提升或维持高增长**：推荐宁波银行、招商银行、南京银行 [4] - **主线二：具备可转债转股预期**：推荐重庆银行、常熟银行，相关标的：上海银行 [4] - **主线三：红利策略延续**：推荐交通银行、江苏银行、渝农商行、沪农商行 [4] 行业动态与数据跟踪总结 - **主要新闻**： - 2月LPR报价维持不变：1年期LPR为3%，5年期以上LPR为3.5% [7] - 美国抵押贷款利率下降，再融资活动指数上涨 [7] - 央行将远期售汇业务外汇风险准备金率从20%下调至0 [7] - **主要公告**： - 宁波银行完成董事会换届及高管聘任 [8] - 常熟银行副行长增持公司股份 [8] - 汇丰控股2025年营收同比增长3.7%，归母净利润同比下降7.9%，全年累计分红率62% [8] - 渣打集团2025年营收同比增长6.1%，归母净利润同比增长25.4%，期末不良率2.05% [8] - **周度数据跟踪**： - 提供了同业存单发行量、利率及余额的月度详细数据（2025年1月至2026年2月） [18] - 提供了银行转债的强制转股价空间数据，例如常银转债距离强赎价空间为6.5%，未转股金额60亿元 [27] - 提供了银行板块部分个股详细的估值、股息率、涨跌幅、利润增速、拨备覆盖率等数据表格 [28] - 提供了重点银行的盈利预测与估值水平表格 [29]

行业投资评级 - 对商业银行行业评级为“增持” [4] 核心观点 - 2026年银行基本面预计延续改善趋势，受益于息差降幅收窄、信用成本稳中有降 [4] - 年初以来银行板块跑输大盘，系投资风格转换、宽基指数ETF大额卖出及基本面缺乏有力催化等多重因素压制，但当前半数标的股息率已回升至4.5%以上，长期配置价值凸显 [4] - 2026年银行投资主线将从稳健红利回报向绩优股估值修复倾斜，板块内个股表现将分化，具有资产端、负债端、资产质量或市值管理优势的个股将获显著超额收益 [4] - 投资建议把握三条主线：1）寻找业绩增速有望提升或维持高速增长的标的；2）重视具备可转债转股预期的银行；3）红利策略仍有望延续 [4] 行业及公司动态跟踪 - **主要新闻**：2月贷款市场报价利率（LPR）维持不变，1年期为3%，5年期以上为3.5% [7]；美国30年期抵押贷款利率降至6.09%，为2022年9月以来最低水平 [7]；中国央行将远期售汇业务外汇风险准备金率从20%下调至0 [7] - **主要公告**：宁波银行完成董事会换届及高管聘任 [8]；常熟银行两位副行长各增持公司股份3.0万股，合计增持金额42.63万元 [8]；汇丰控股2025年营收同比增长3.7%，归母净利润同比下降7.9%，全年累计分红率62% [8]；渣打集团2025年营收同比增长6.1%，归母净利润同比增长25.4%，期末不良率2.05% [8] 周度数据跟踪 - **市场利率**：报告提供了10年期国债收益率、银行间同业拆借利率、3个月期同业存单发行利率（分评级）及票据转贴利率的历史走势图 [11][15][17] - **同业存单发行**：2026年2月，银行整体同业存单发行量为15,663亿元，发行利率为1.59% [18]。其中，国有大行、股份行、城商行、农商行发行量分别为3,263亿元、4,590亿元、6,271亿元、803亿元，发行利率分别为1.57%、1.58%、1.61%、1.62% [18] - **市场成交与融资**：报告提供了股票日均成交金额、两融余额、股权融资及债券承销规模的趋势图 [19][20] - **银行转债**：列出了常银转债、上银转债、重银转债等银行转债的转股条款及未转股情况，例如常银转债距离强制赎回价尚有6.5%空间，未转股金额60亿元 [27] - **银行股估值**：提供了详尽的银行板块个股估值表，包含PB、PE、股息率、利润增速、拨备覆盖率等关键指标 [28]。例如，工商银行A股PB（2025E）为0.52倍，股息率（2025E）为4.47%；宁波银行A股PB（2025E）为0.93倍，股息率（2025E）为3.11% [28] - **重点银行盈利预测**：列出了交通银行、招商银行、宁波银行等17家重点银行的EPS、BVPS、PB、PE预测及评级 [29]。例如，招商银行2025E EPS为5.70元，PB（2025E）为0.89倍，PE（2025E）为6.80倍，评级为“增持” [29]

2025年度中国系统重要性银行名单发布 - 中国人民银行与国家金融监督管理总局联合发布2025年度我国系统重要性银行名单，共认定21家国内系统重要性银行 [1] - 此次评估是构建全面宏观审慎管理体系、强化系统重要性金融机构监管的一部分 [1] - 我国金融系统性监管框架已基本建立，系统重要性银行评估是宏观审慎管理的重要支柱 [1] 入围银行名单与分组 - 入围银行包括6家国有银行、10家股份制银行和5家城商行，总计21家 [2] - 按系统重要性得分从低到高分为五组：第一组11家、第二组4家、第三组2家、第四组4家，第五组暂无银行进入 [2] - 具体分组：第一组包括民生银行、光大银行、平安银行、华夏银行、宁波银行、江苏银行、北京银行、南京银行、广发银行、浙商银行、上海银行；第二组包括兴业银行、中信银行、浦发银行、邮储银行；第三组包括交通银行、招商银行；第四组包括工商银行、中国银行、建设银行、农业银行 [2] - 与以往相比，浙商银行首次入围，兴业银行从第三组被调至第二组 [2] 更高的监管要求与影响 - 入围银行将面临更高的资本门槛，需额外增加0.25%到1.5%不等的附加资本要求，且必须是核心一级资本 [3] - 更高的资本要求将约束银行的利润分配，限制分红，以留存更多资本 [3] - 银行将面临更严格的恢复与处置计划要求，需制定详尽的“生前遗嘱”，这对公司治理、风险管理和数据治理能力提出更高要求 [3] - 银行的经营行为将受到更严密审视，监管会重点监测其大额风险暴露、同业业务、交叉金融业务等，以防止风险过度集中和蔓延 [4] - 为满足监管，银行必须在风险计量、压力测试、数据聚合与报告、公司治理等方面进行大规模投入和系统性改革 [4] 对入围银行的具体挑战与机遇 - 银行需建立强大的集团层面风险数据汇总能力，以实时看清整个集团的风险敞口，这考验其信息化和管理能力 [5] - 入围对银行市场声誉与融资成本有双重影响：一方面提升市场信誉和客户信心，另一方面更高的监管要求可能短期内影响盈利能力指标，并对长期融资成本产生复杂影响 [6] - 入围的地方性银行（城商行）需迅速适应从“地方性重要机构”到“全国性系统重要性机构”的角色转变，在全国甚至全球视角下审视自身风险 [7] - 满足更高监管标准有助于银行全面提升自身稳健经营水平和市场竞争力，从而在更高层次平台上参与竞争 [7] 未来趋势与监管体系展望 - 预计未来会有更多符合条件的中小银行（包括部分优秀的城商行、农商行）进入名单，但进程将是审慎和渐进的 [8] - 评估体系是动态的，监管机构会根据每年的评估结果动态调整名单，是否入围完全取决于银行自身经营行为是否达到系统重要性阈值 [8] - 当前监管体系仍需完善“监管空白”与“监管重叠”问题，需持续完善功能监管和行为监管，确保新兴金融活动被纳入监管视野 [9] - 逆周期宏观审慎政策可进一步精细化，探索更多结构性、差异化的工具，以精准应对特定领域的周期性风险累积 [9] - 压力测试情景设计应更具前瞻性，充分考虑未来可能出现的“未知的未知”风险，测试过程应更加严峻 [9] - 需进一步强化金融机构的公司治理与风险文化，推动建立真正有效的董事会和风险管理委员会，培育“风险为本”的企业文化 [10]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告核心观点 - 2026年银行板块有望回归基本面叙事，看好其绝对收益[3][48] - 核心逻辑在于：“十五五”开局之年，政策性金融工具加持下资产扩张仍有韧性；仍处于存款集中重定价周期，支撑净息差有望企稳；结构性风险暴露仍期待有政策托底[3][48] - 保险行业将系统性执行I9，公募考核新规的中长期引导效应也有望显现，构成利好[3][48] - 现阶段关注两条投资主线：1）基本面确定的优质中小行；2）基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行[3][49] 根据相关目录分别进行总结 一、净利润增延续改善，城农商行低基数下增速环比改善明显 - 截至25Q4，商业银行净利润累计同比增速转正至+2.3%，环比提升2.3个百分点，延续了25Q2以来的上行态势[8][9] - 分板块看，城商行和农商行净利润增速环比改善明显，分别较25Q3上升11.14个百分点和11.92个百分点；国有行利润增速环比持平；仅股份行利润增速环比滑落0.73个百分点[8][9] - 25Q4商业银行拨贷比环比下行7个基点，预计拨备反哺了利润[8][9] - 25年下半年以来债市利率走高后震荡，非息收入贡献度有所回落，较25Q3回落0.7个百分点至22.5%[8][9] 二、资产增速环比提升，信贷增速平稳运行 - 截至25Q4，商业银行总资产同比增速为9.01%，环比提升0.2个百分点[8][12] - 分机构看，国有行、股份行、城商行、农商行总资产增速分别环比+0.8、+0.2、-0.9、-1.0个百分点[8][12] - 信贷增速平稳运行，测算同比增速环比持平于7.3%[12] - 国有行债券投资高增是拉动其总资产扩张的主因，而城商行信贷扩张边际提速（测算增速环比+1.0个百分点）[8][12] - 展望2026年，政府债发行前置（2026年1月政府债净新增规模超8500亿元），但信贷开门红景气度一般，贷款增速或进一步放缓，与债券投资增速继续“背离”[12] - 年初贴息政策延期、扩围已带动1月居民短贷数据改善，后续对零售信贷边际改善保持关注[8][12] 三、净息差阶段性企稳，资产收益率降幅显著收窄，负债成本持续改善 - 25Q4商业银行净息差持平于1.42%，连续三个季度维持稳定[8][29] - 分机构看，国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别环比-1、-0.6、+0、+2个基点[8][29] - 资产端：12月新发放贷款利率环比下降9个基点，但同比降幅显著收窄至13个基点（去年同期同比降幅55个基点）；个人住房贷款利率已连续三个季度持平于3.06%[8][29] - 负债端：2026年仍是高息存款到期重定价窗口期，自22年9月至今，3年期存款挂牌利率累计调降150个基点，负债成本改善对息差的支撑作用预计依旧显著[29] 四、资产质量平稳运行，农商行不良率大幅改善 - 截至25Q4，商业银行不良率环比下降2个基点至1.50%，关注率环比下降2个基点至2.18%，测算不良净生成率环比持平于0.75%[33] - 分板块看，国有行、股份行、城商行、农商行不良率分别环比+0、-1、-2、-10个基点，农商行改善显著，预计核心驱动是不良核销[8][33] - 25Q4测算核销同比增速（单季）为9%，环比上升6个百分点[33] - 截至25Q4，商业银行拨备覆盖率环比下降1.9个百分点，拨贷比环比下降7个基点，主要受农商行拨贷比大幅下降18个基点的影响[8][33] 五、资本内源补充支撑下，资本充足率环比提升 - 截至25Q4，商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别环比提升4、1、10个基点[8][44] - 风险加权资产（RWA）累计同比增速为7.9%，环比下降0.1个百分点，结合净利润增速上行，预计资本内源补充能力有所提升[8][44] - 分板块看，国有行、股份行、城商行、农商行资本充足率分别环比+17、+10、-1、-1个基点[8][44] - 展望2026年，工商银行、农业银行两家财政注资或于Q2落地，国有大行资本水平有望进一步改善[44] 六、投资建议与标的 - 投资主线一：基本面确定的优质中小行，相关标的包括南京银行(买入)、宁波银行(买入)、渝农商行(买入)[3][49] - 投资主线二：基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的包括交通银行(未评级)、工商银行(未评级)[3][49]

投资评级与目标价 - 报告维持宁波银行“买入”投资评级 [1][7] - 给予2026年目标市净率1.00倍，目标价为39.07元人民币 [5][7] 核心观点 - 管理层换届为平稳过渡，新班子以内部培养干部为主，预计将保持战略定力，有利于公司长期发展 [1][2][3] - 公司基本面扎实、治理结构清晰、战略连续性强，新任管理层将依托宁波地处经济活跃区的区位优势，继续深化专业化、数字化经营，持续积累差异化比较优势 [1][4] - 公司成长性较高，经营与风控禀赋突出，应享一定估值溢价 [5] 管理层变更分析 - 原董事长陆华裕先生因到龄离任，其执掌帅印21年，带领宁波银行从地方银行成长为总资产超3.6万亿元的系统重要性银行 [1][2] - 选举庄灵君先生为新任董事长，其为内部培养的75后，自2006年加入，历任多个核心岗位，2022年起担任行长，预计将快速进入角色 [1][2] - 聘任冯培炯先生为新任行长，其同样为内部培养的资深银行家，此前担任副行长多年 [1][3] - 付文生、王勇杰、徐雪松等多位副行长及核心高管同步获聘，管理团队整体稳定性和专业能力得到保障 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩快报**：实现营业收入719.68亿元，同比增长8.01%；实现归母净利润293.33亿元，同比增长8.13% [4] - **2025年收入结构**：在行业息差收窄背景下，利息净收入同比增长10.77%；手续费净收入大幅增长30.72%，轻资本业务增长势头良好 [4] - **信贷投放**：2025年贷款总额同比增长17.43%，保持强劲 [4] - **盈利预测上调**：鉴于中收增速亮眼，预测2026-2027年归母净利润分别为327亿元、366亿元（前值322亿元、353亿元），上调幅度分别为1.6%、3.8% [5] - **未来增长预测**：预测2026-2027年归母净利润同比增速分别为11.43%、12.02% [5][10] - **每股指标预测**：预测2026年每股收益为4.95元，每股净资产为39.07元 [5][19] 经营与资产质量 - **资产规模**：2025年末预测总资产为3.63万亿元，2026年末预测达4.20万亿元 [17] - **资产质量稳定**：预测2024年至2027年不良贷款率均保持0.76% [10][18] - **盈利能力指标**：预测2026年净资产收益率为13.35%，成本收入比维持在35.00%左右 [10][17] 估值分析 - **当前估值**：以2026年2月26日收盘价30.98元计算，对应2026年预测市净率为0.79倍 [5][8] - **历史估值比较**：宁波银行近1年市净率均值为0.86倍（截至2026年2月26日） [5] - **估值支撑**：考虑到公司信贷投放保持强劲，息差韧性较强，财富管理能力突出，业绩表现有望持续修复 [5]